bản tóm tắt

• Strategy tiên phong trong khái niệm kho dự trữ tài sản tiền điện tử, với nhiều công ty niêm yết khác noi theo để chuyển đổi và mở ra một chương mới cho DAT. Năm 2025, quy mô của DAT đã tăng trưởng bùng nổ, tạo nên làn sóng staking mới trên Ethereum DAT.

• Logic cốt lõi của mô hình DAT là một chu kỳ vốn "huy động vốn – mua token – tái cấp vốn", kết nối các phương pháp tài trợ thị trường vốn truyền thống với sự tăng giá của tài sản tiền điện tử, tạo thành một bánh đà tự củng cố. Sự thay đổi vốn hóa thị trường của DAT chủ yếu được xác định bởi sự tăng trưởng về số lượng token trên mỗi cổ phiếu, giá của tài sản cơ sở và mNAV, cùng nhau quyết định mức độ hấp dẫn và rủi ro của nó trên thị trường vốn.

• Khi dòng vốn từ các tổ chức tiếp tục đổ vào hệ sinh thái Ethereum, các công ty DAT đã phát triển từ những người nắm giữ token đơn thuần thành những người tham gia mạng lưới và tạo ra lợi nhuận. Các con đường gia nhập chính của họ bao gồm staking, DeFi và các hoạt động trên chuỗi. Solana DAT có thể trở thành một trong những lĩnh vực phát triển nhanh nhất và năng động nhất trong mô hình DAT.

• Bằng cách xây dựng mô hình năm lực lượng cho tính bền vững của DAT, chúng tôi tin rằng Bitcoin DAT đang phát triển theo hướng lưu trữ giá trị dài hạn, tập trung vào câu chuyện phòng ngừa lạm phát và phân bổ vốn cho các tổ chức. Ethereum và Solana, cùng với các DAT khác, đang phát triển thành các trái phiếu kho bạc sinh lời, tạo ra dòng tiền thông qua các hoạt động trên chuỗi. Một DAT thực sự có thể vượt qua các chu kỳ kinh tế phải sở hữu cấu trúc vốn vững chắc, công bố thông tin tài chính minh bạch và định vị chiến lược rõ ràng. Những người chiến thắng trong tương lai sẽ không phải là vô số công ty vỏ bọc thiếu các hoạt động kinh doanh cốt lõi, mà là một vài công ty hàng đầu có thể đồng thời tạo ra hiệu ứng bánh đà trong cả việc tài trợ thị trường vốn và tham gia vào hệ sinh thái trên chuỗi.

I. Giới thiệu

Với sự chú ý ngày càng tăng trên toàn cầu đối với tài sản tiền điện tử, chính sách quản lý rõ ràng hơn ở nhiều quốc gia và sự phát triển ngày càng hoàn thiện của công nghệ và hệ sinh thái blockchain, Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) đang trở thành một câu chuyện về vốn mới trong lĩnh vực tài chính truyền thống.

Công ty DAT là một công ty đại chúng sử dụng tiền điện tử làm tài sản dự trữ cốt lõi trong bảng cân đối kế toán. Không giống như "các công ty tiền điện tử bản địa", động lực định giá chính của họ không phải là doanh thu kinh doanh chính, mà là biến động giá trị của tài sản tiền điện tử mà họ nắm giữ. Các công ty này huy động vốn từ cổ đông thông qua hình thức huy động vốn cổ phần, trái phiếu chuyển đổi và các hình thức khác, sau đó đầu tư số tiền thu được vào tài sản tiền điện tử. Điều này củng cố niềm tin của nhà đầu tư và tiếp tục đẩy giá cổ phiếu của họ lên cao, tạo ra một chu kỳ "tài trợ-nắm giữ-nâng cao định giá" trên thị trường vốn.

Nhìn bề ngoài, mô hình DAT có vẻ đơn giản là "các công ty niêm yết mua tiền điện tử", nhưng trên thực tế, nó đã phát triển thành nhiều dạng phụ: từ mô hình nắm giữ tài sản đơn lẻ thụ động được Strategy đại diện, đến mô hình danh mục đầu tư đa tài sản đạt được sự quản lý chủ động thông qua staking, khai thác thanh khoản và lợi suất DeFi. Sự xuất hiện của các công ty DAT đã biến rủi ro tiền điện tử, trước đây chỉ giới hạn ở các nhà đầu tư on-chain, thành các mục tiêu đầu tư có thể giao dịch trên thị trường chứng khoán truyền thống, do đó tạo cầu nối cho nhiều nhà đầu tư hơn tham gia vào thị trường tiền điện tử. Trong quá trình này, DAT không còn chỉ là một công ty theo dõi giá trên thị trường beta, mà còn có tiềm năng trở thành nguồn alpha thúc đẩy sự tăng trưởng liên tục của hệ sinh thái on-chain.

Tuy nhiên, DAT không phải là một "mô hình đổi mới tài chính" không rủi ro. Tính bền vững của nó phụ thuộc phần lớn vào chu kỳ thị trường của các tài sản cơ sở. Khi giá tiền điện tử giảm mạnh và thanh khoản thắt chặt, các công ty vỏ bọc DAT thiếu hoạt động kinh doanh cốt lõi và dòng tiền thường là những đối tượng đầu tiên bị ảnh hưởng, phải vật lộn để chống chọi với cú sốc kép từ việc mất giá tài sản và gián đoạn tài chính, thậm chí phải đối mặt với nguy cơ thanh lý. Nói cách khác, DAT vừa là công cụ khuếch đại thị trường tăng giá, vừa là kính lúp phóng đại thị trường giảm giá.

Báo cáo này sẽ đánh giá tính bền vững lâu dài của mô hình DAT theo năm khía cạnh và khám phá tác động của giá token và quy mô kho bạc đối với tính ổn định trong quá trình phát triển của DAT.

II. Nguồn gốc và sự phát triển của DAT

Khi nói về nguồn gốc của DAT, không thể không nhắc đến công ty huyền thoại Strategy. Là một cựu binh trong lĩnh vực dịch vụ phần mềm trí tuệ doanh nghiệp và là người tiên phong trong làn sóng Bitcoin, hành trình từ đáy vực lên đỉnh cao của Strategy vừa phù hợp với xu hướng thời đại, vừa tiên phong trong khái niệm kho dự trữ tài sản tiền điện tử. Giờ đây, với tư cách là một nghiên cứu điển hình trong lịch sử kinh doanh, Strategy bổ sung thêm một chiều hướng mới cho các cuộc thảo luận về ngành công nghiệp tiền điện tử.

1. Chế độ DAT bắt nguồn từ đâu?

1.1 Chiến lược: Chiến lược Bitcoin

Strategy Inc. (NASDAQ: MSTR) là công ty tiên phong trong chiến lược doanh nghiệp DAT, sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ của doanh nghiệp cho Strategy.

Đây là một công ty phần mềm Bắc Mỹ được thành lập năm 1989. Ban đầu tập trung vào phát triển và kinh doanh phần mềm trí tuệ doanh nghiệp (BI), Strategy đã tăng trưởng nhanh chóng trong thời kỳ bong bóng dot-com những năm 1990 và lên sàn chứng khoán vào năm 1998. Tuy nhiên, vào năm 2000, công ty đã bị Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) điều tra về gian lận kế toán liên quan đến việc ghi nhận doanh thu trước thời hạn, khiến giá cổ phiếu giảm hơn 90%, trở thành ví dụ điển hình về bong bóng vỡ. Trong hai thập kỷ tiếp theo, Strategy không đạt được tiến bộ đáng kể trong cạnh tranh với các gã khổng lồ phần mềm lớn hơn nhiều như Microsoft, và vốn hóa thị trường của công ty chủ yếu dao động trong khoảng từ 1 đến 2 tỷ đô la.

Bước ngoặt đến vào năm 2020 khi người sáng lập công ty, Michael Saylor, đánh giá lại giá trị của Bitcoin trong đại dịch COVID-19. Trước đó, Michael Saylor là một người phản đối mạnh mẽ tiền điện tử. Ông cho rằng Bitcoin là một mớ hỗn độn và đầu tư vào nó là một ý tưởng ngu ngốc. Tuy nhiên, trong đại dịch, các quốc gia đã áp dụng chính sách tiền tệ lỏng lẻo để kích thích nền kinh tế, dẫn đến phá giá tiền tệ và gia tăng rủi ro lạm phát. Michael Saylor tin rằng khi nguồn cung tiền tăng với tốc độ 15% mỗi năm, mọi người cần một tài sản trú ẩn an toàn không liên quan đến dòng tiền fiat. Sau khi nghiên cứu chi tiết về logic cơ bản của blockchain, ông nhận thấy rằng việc sở hữu Bitcoin, vốn giảm một nửa sau mỗi bốn năm, không chỉ có thể chống lại lạm phát mà còn, theo các hạn chế khác nhau của thị trường tiền điện tử, một số nhà đầu tư cá nhân và tổ chức không thể đầu tư trực tiếp hoặc tận dụng Bitcoin. Nếu họ nắm giữ nó gián tiếp thông qua cổ phiếu, điều này sẽ mở ra những thị trường mới. Do đó, Michael Saylor đã kiên quyết lựa chọn thách thức khái niệm đầu tư truyền thống, từ bỏ các tài sản chất lượng cao truyền thống và khi nhiều công ty chỉ mua trái phiếu và từ bỏ khoảng 7% vốn chủ sở hữu, ông đã có sự lựa chọn đột phá là "vàng kỹ thuật số" Bitcoin[1].

1.2 Logic từ "Tài sản dự trữ của doanh nghiệp" đến "BTC trên mỗi cổ phiếu"

Theo báo cáo tài chính năm 2020, doanh thu kinh doanh chính của Strategy Software chỉ đạt hàng chục triệu đô la Mỹ, nhưng với tổng số tiền tích lũy từ các hoạt động ban đầu trong 20 năm qua, tổng dự trữ tiền mặt của công ty đã lên tới khoảng 500 triệu đô la. Khoản đầu tư Bitcoin ban đầu được Strategy thực hiện bằng nguồn tiền nhàn rỗi của mình: vào tháng 8 năm 2020, công ty đã chi 250 triệu đô la để mua 21.454 Bitcoin[2], đánh dấu sự chuyển đổi của Strategy từ một công ty phần mềm truyền thống sang một công ty nắm giữ Bitcoin.

Hình 1: Doanh thu phần mềm hàng quý của Strategy

Nếu Strategy chỉ dựa vào dòng tiền hoạt động, họ sẽ không thể nhanh chóng mở rộng lượng Bitcoin nắm giữ. Vào thời điểm đó, thị trường đang trong môi trường lãi suất bằng 0 và các nhà đầu tư háo hức theo đuổi các tài sản tăng trưởng cao. Do đó, Michael Saylor đã nghĩ đến việc sử dụng thị trường vốn để huy động vốn với chi phí thấp. Sau đó, Strategy đã triển khai một bánh đà Bitcoin tập trung vào nguồn vốn tự có và tài trợ bằng nợ (bao gồm trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có bảo đảm cấp cao, phát hành cổ phiếu, v.v.). Vào tháng 12 năm 2020, Strategy đã phát hành 400 triệu đô la trái phiếu chuyển đổi (lãi suất 0,75%, đáo hạn vào năm 2025)[3] và toàn bộ số tiền này được sử dụng để mua Bitcoin. Ưu điểm của việc phát hành trái phiếu chuyển đổi là chúng là nợ trong giai đoạn đầu và sẽ không làm loãng vốn chủ sở hữu, do đó bảo vệ quyền và lợi ích của các cổ đông. Lãi suất của một số đợt phát hành đầu tiên chủ yếu nằm trong khoảng từ 0% đến 0,875% và phí thực hiện thường là 40-50%, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư đã nhận ra sự tăng trưởng dài hạn của Strategy và muốn trở thành cổ đông của công ty. Đến đầu năm 2021, giá Bitcoin đã tăng vọt lên 60.000 đô la, khiến giá trị sổ sách của Bitcoin mới này tăng gấp khoảng năm lần so với khoản đầu tư ban đầu. Chiến lược này đã thay đổi đáng kể cách thị trường định giá Strategy. Khi chiến lược Bitcoin bắt đầu cho thấy kết quả và giá cổ phiếu tiếp tục tăng, Strategy cũng đã huy động vốn thông qua việc chào bán cổ phiếu theo giá thị trường. Để giảm thiểu lo ngại của cổ đông về việc pha loãng cổ phiếu, Strategy đã tạo ra một chỉ số độc đáo - Lợi suất BTC - thể hiện sự thay đổi tỷ lệ giữa lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ và số lượng cổ phiếu pha loãng giả định đang lưu hành trong một khoảng thời gian cụ thể. Chỉ số này giúp đánh giá liệu công ty có thực sự chuyển đổi số tiền huy động được thành nhiều Bitcoin hơn mà không làm pha loãng đáng kể cổ đông hiện hữu hay không.

Lợi suất BTC = Tổng số BTC nắm giữ / Số cổ phiếu pha loãng đang lưu hành

Kể từ đó, Strategy đã trở thành tổ chức nắm giữ tiền điện tử lớn nhất, với giá cổ phiếu có mối tương quan chặt chẽ với Bitcoin, đạt mức cao nhất mọi thời đại là 473,83 đô la vào tháng 11 năm 2024, tăng 3.734% so với thời điểm công ty này mua Bitcoin lần đầu. Thành công của Strategy cũng đã định hình lại câu chuyện về thị trường vốn, và kể từ đó, nhiều công ty niêm yết đã tiếp bước Strategy để chuyển đổi và mở ra một chương mới cho DAT.

Hình 2: Giá cổ phiếu của Strategy có mối tương quan cao với BTC sau năm 2020.

2. Mô hình khuếch tán và sóng DAT

2.1 Quy mô của DAT sẽ tăng trưởng bùng nổ vào năm 2025.

Lấy Bitcoin, loại tiền điện tử được săn đón nhiều nhất, làm ví dụ, vào năm 2020, các công ty niêm yết trên toàn thế giới nắm giữ tổng cộng 4.109 Bitcoin. Con số này chỉ chiếm 1,49% tổng số người nắm giữ là tổ chức (bao gồm chính phủ, ETF và các quỹ tư nhân), có tác động rất hạn chế đến toàn bộ thị trường. Tuy nhiên, khi hệ sinh thái tiền điện tử ngày càng phát triển và giá Bitcoin tiếp tục tăng, cùng với sự trỗi dậy của mô hình DAT (Mua lại Tài sản Kỹ thuật số), các công ty niêm yết bắt đầu tham gia vào thị trường Bitcoin trên quy mô lớn. Năm 2021, lượng nắm giữ của các công ty niêm yết nhanh chóng tăng vọt lên 155.196 Bitcoin, gấp hơn ba lần so với năm 2020, đánh dấu sự hình thành ban đầu của xu hướng tiền điện tử DAT. Với dòng vốn đầu tư liên tục đổ vào, lượng Bitcoin nắm giữ của các công ty niêm yết đã tăng lên 306.765 Bitcoin vào năm 2022. Mặc dù biến động thị trường năm 2023 khiến một số công ty giảm lượng Bitcoin nắm giữ, khiến tổng lượng Bitcoin nắm giữ giảm xuống còn 293.042 Bitcoin, nhưng đã phục hồi lên 361.144 Bitcoin vào năm 2024, cho thấy chiến lược chung của các công ty niêm yết đã trở nên ổn định hơn. Đến năm 2025, xu hướng này chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ, với lượng Bitcoin nắm giữ vượt quá một triệu vào tháng 7 và đạt 1.130.679 Bitcoin vào ngày 2 tháng 10. Tỷ lệ Bitcoin lưu hành cũng tăng đáng kể, đạt 5,38% [4]. Có thể thấy rằng các công ty niêm yết đã dần chuyển từ việc thăm dò thận trọng ban đầu sang bố trí kho bạc Bitcoin mang tính chiến lược và dài hạn. Điều này không chỉ phản ánh sự công nhận của thị trường vốn đối với Bitcoin như một "vàng kỹ thuật số" mà còn cho thấy mô hình DAT đang tăng tốc độ lan tỏa và trở thành một phương thức quản lý giá trị doanh nghiệp và vận hành vốn mới.

Biểu đồ 3: Lượng tiền mặt nắm giữ của Công ty DAT tăng đáng kể từ năm 2025

2.2 Lực lượng chính vẫn ở Bắc Mỹ, trong khi thị trường châu Á đang nhanh chóng bắt kịp.

Hiện tại, các công ty DAT Bitcoin có mặt tại 199 quốc gia và khu vực trên toàn thế giới, nhưng sức mạnh thống trị vẫn tập trung ở thị trường Bắc Mỹ - giữ vị trí cốt lõi về số lượng công ty, kênh tài chính và ảnh hưởng trên thị trường vốn. Hoa Kỳ có 71 công ty DAT, và nhờ các cơ chế công bố thông tin đầy đủ của Nasdaq và thị trường chứng khoán, các công ty này có thể dễ dàng kết hợp phân bổ tài sản tiền điện tử vào chiến lược tài chính của mình thông qua cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và các công cụ khác. Canada theo sát phía sau với 33 công ty DAT, trở thành trung tâm DAT lớn thứ hai nhờ môi trường pháp lý thoải mái và sự khoan dung đối với các quỹ tiền điện tử.

Trong năm qua, thị trường DAT châu Á đã tăng tốc bắt kịp, đặc biệt là với những nỗ lực nội địa hóa tại Hồng Kông và Nhật Bản đang dần hình thành. Nhật Bản có 12 công ty, Hồng Kông có 10 công ty và Trung Quốc đại lục có 9 công ty, cho thấy xu hướng phân cấp dần dần. Tại thị trường Nhật Bản, một số công ty liên quan đến các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Tokyo hoặc các quỹ tài chính đã bắt đầu phân bổ vào tài sản tiền điện tử. Ví dụ điển hình nhất là công ty theo dõi Bitcoin Metaplanet Inc., công ty đã bắt đầu công bố công khai lượng Bitcoin nắm giữ vào năm 2024 và được coi là "Chiến lược vi mô của Nhật Bản", nhanh chóng trở thành một trường hợp chuẩn mực thúc đẩy sự lan rộng của mô hình DAT Nhật Bản. Tại Hồng Kông, được thúc đẩy bởi Sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông và các nền tảng giao dịch tiền điện tử, các chương trình thí điểm DAT đã xuất hiện, đại diện bởi các sàn giao dịch tiền điện tử và các công ty quỹ, thể hiện sự thúc đẩy lẫn nhau từ cả phía chính sách và thị trường. Điều đáng chú ý là các công ty DAT không còn giới hạn trong lĩnh vực công nghệ hay tài chính; hoạt động kinh doanh chính của họ bao gồm nhiều lĩnh vực, từ công nghệ sinh học và thương mại điện tử đến dịch vụ và thậm chí cả tiệm làm móng. Các công ty đang sử dụng mô hình DAT cho các hoạt động vốn, chứng minh tính phổ biến của xu hướng này.

2.3 Ethereum DAT tạo nên làn sóng Staking mới

Trong khi đó, các loại tài sản trong mô hình DAT (Chuyển giao Tài sản Kỹ thuật số) cũng đang mở rộng. Ban đầu, trọng tâm gần như hoàn toàn tập trung vào Bitcoin, nhưng thị trường vốn chưa bao giờ ngừng tìm kiếm tài sản "giống Bitcoin" hoặc thậm chí vượt trội hơn - một tài sản sở hữu cả thuộc tính lưu trữ giá trị và tiềm năng tạo ra lợi nhuận bổ sung. Ethereum và Solana là những ví dụ điển hình: chúng không chỉ tự hào về hệ sinh thái hợp đồng thông minh năng động và các kịch bản ứng dụng DeFi, mà còn cung cấp phần thưởng staking cho người nắm giữ token theo cơ chế đồng thuận PoS, do đó được coi là điểm dừng chân tiếp theo trong lĩnh vực DAT.

Hình 4: Lượng Ethereum nắm giữ của Công ty DAT tăng đáng kể vào năm 2025

Câu chuyện về dự trữ Bitcoin bắt đầu chuyển sang Ethereum vào giữa năm 2025, với các hành động bao gồm tham gia hệ sinh thái và đặt cược, với BitMine Immersion Technologies và SharpLink Gaming là hai động lực chính.

BitMine (NYSE: BMNR) ban đầu là một công ty tập trung vào khai thác Bitcoin và cơ sở hạ tầng, với các dịch vụ như lưu trữ và bảo trì máy khai thác tiền điện tử. Vào tháng 7, công ty đã chuyển đổi thành một thực thể dự trữ Ethereum thông qua đợt chào bán riêng tư (PIPE) trị giá 250 triệu đô la [5]. BitMine tuyên bố rằng khả năng hợp đồng thông minh của Ethereum, thanh toán bằng stablecoin và tài sản được mã hóa là những lý do chính cho dự trữ ETH của công ty. Với việc công bố thông báo về dự trữ Ethereum, giá cổ phiếu của BitMine đã tăng mạnh trong ngắn hạn, cho thấy sự nhiệt tình và niềm tin của thị trường vào mô hình này. Tính đến ngày 3 tháng 10 năm 2025, dự trữ Ethereum của công ty đã nhanh chóng đạt 2.650.900, chiếm 2,2% tổng nguồn cung Ethereum, khiến công ty trở thành công ty dự trữ Ethereum lớn nhất.

Mặt khác, SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET), đơn vị tham gia lớn thứ hai vào Quỹ Ethereum Treasury, chủ yếu tập trung vào trò chơi trực tuyến, thể thao điện tử, cờ bạc và giải trí thể thao. Mặc dù không phải là công ty tiền điện tử bản địa, nhưng công ty hoạt động linh hoạt trên thị trường vốn. Vào tháng 6, SharpLink Gaming đã triển khai chiến lược Quỹ Ethereum Treasury, mua lại Ethereum (không bao gồm Bitcoin) thông qua hình thức tài trợ vốn chủ sở hữu ATM và đặt cược hơn 95% dự trữ Ethereum để tạo thu nhập thụ động. SharpLink duy trì việc công bố thông tin thường xuyên, mang lại tính minh bạch và khả năng truy xuất nguồn gốc cho thị trường. Tính đến ngày 3 tháng 10 năm 2025, dự trữ Ethereum của SharpLink đạt 838.728, chiếm 0,7% tổng nguồn cung Ethereum. Hai công ty này đại diện cho bước nhảy vọt từ khái niệm Ethereum DAT (Chuyển giao tài sản kỹ thuật số) sang hoạt động trên thị trường vốn quy mô lớn.

Hình 5: Bitcoin và Ethereum là mục tiêu phổ biến nhất của các công ty DAT.

Ngày càng có nhiều công ty bao gồm các mã thông báo chuỗi công khai khác như Ethereum, Solana, Dogecoin và Sui vào tài sản dự trữ của họ để tăng tính đa dạng của danh mục đầu tư và lợi nhuận tiềm năng. Tính đến tháng 10 năm 2025, 13 công ty đã công bố nắm giữ Ethereum, tổng cộng 4.029.665 mã thông báo, tương đương với 3,33% tổng nguồn cung ETH. Đối với Solana, 9 công ty đã công bố nắm giữ, tổng cộng 13.441.405 mã thông báo, chiếm khoảng 2,47% tổng nguồn cung SOL. Đối với Dogecoin, 2 công ty đã công bố nắm giữ, tổng cộng 780.543.745 mã thông báo, chiếm khoảng 0,52% tổng nguồn cung DOGE. Đối với Sui, 2 công ty đã công bố nắm giữ, tổng cộng 102.811.336 mã thông báo, chiếm khoảng 2,84% tổng nguồn cung SUI [6]. Sự mở rộng đa chuỗi này có nghĩa là DAT không còn là câu chuyện về "Bitcoin như một tài sản đơn lẻ" nữa mà đã phát triển thành chiến lược vốn doanh nghiệp đa tài sản, đa chuỗi, đặt nền móng cho vị thế tương lai của tài sản tiền điện tử trên thị trường vốn toàn cầu.

Hình 6: So sánh vốn hóa thị trường của các công ty DAT phổ biến

III. Logic hoạt động của DAT

Một số công ty tiền điện tử đã sử dụng các công ty vỏ bọc trên thị trường vốn để niêm yết, mở ra cơ hội tiếp cận các kênh tài chính thị trường đại chúng. Sau đó, họ hoàn thành chu kỳ vốn thông qua logic cốt lõi của mô hình DAT: "tài trợ - mua tiền điện tử - tái cấp vốn". Các công ty DAT liên kết các phương pháp tài trợ thị trường vốn truyền thống với sự tăng giá của tài sản tiền điện tử, tạo thành một bánh đà tự củng cố.

1. Phương pháp hoạt động

1.1 Mua lại công ty niêm yết thông qua công ty vỏ bọc

Một số công ty không bắt đầu từ con số 0; thay vào đó, họ nhanh chóng tiếp cận thị trường vốn thông qua các công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC), sáp nhập doanh nghiệp và thâu tóm ngược (RTO). Đối với các công ty tiền điện tử, niêm yết cửa sau là một giải pháp thay thế hấp dẫn để vượt qua các rào cản pháp lý và quy trình IPO kéo dài. Sau khi hoàn tất việc mua lại và niêm yết, các công ty này sẽ được tiếp cận nguồn vốn thị trường đại chúng, cho phép họ huy động vốn cổ phần với tư cách là "các công ty đại chúng tuân thủ quy định" và sử dụng số tiền huy động được để trực tiếp mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin và Ethereum.

Đại diện của loại hình hoạt động này chủ yếu tập trung ở các công ty DAT mới nổi ở Bắc Mỹ. Ví dụ, vào ngày 8 tháng 7 năm 2025, công ty quản lý tài sản tiền điện tử mới thành lập Reserve One đã công bố sẽ niêm yết cổ phiếu thông qua việc sáp nhập SPAC với M3-Brigade Acquisition V Corp. (NASDAQ: MBAV). Thỏa thuận này được định giá 1 tỷ đô la, bao gồm 298 triệu đô la vốn ủy thác, và cũng thu hút các nhà đầu tư chiến lược như Galaxy Digital, Pantera Capital và Kraken cam kết 750 triệu đô la. Reserve One đặt mục tiêu tích lũy một lượng dự trữ tài sản tiền điện tử bao gồm Bitcoin, Ethereum và Solana, và có kế hoạch sử dụng các tài sản này để staking và cho vay[7].

Logic đằng sau thương vụ mua lại công ty vỏ bọc này tương tự như sự kết hợp giữa "vốn vỏ bọc + tài sản tiền điện tử": mặc dù nguồn lực vỏ bọc của thị trường vốn giúp giảm rào cản gia nhập, nhưng cách bỏ qua chu kỳ kinh doanh truyền thống để đạt được sự mở rộng nhanh chóng về mặt tài sản này thường đi kèm với rủi ro cao, bởi vì nó hầu như không có sự hỗ trợ cơ bản. Các cổ đông không chỉ có thể phải đối mặt với tình trạng pha loãng cổ phiếu mà còn làm tăng sự phụ thuộc của công ty vào biến động giá của tài sản tiền điện tử.

1.2 Chu kỳ tài chính bao gồm phát hành quyền, phát hành trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi

Strategy đã tiên phong trong việc tạo ra bánh đà "huy động vốn - mua token - nâng cao định giá - tái cấp vốn", một mô hình sau đó được nhiều công ty niêm yết truyền thống và các chuỗi đại chúng mô phỏng thông qua sáp nhập ngược, hình thành nên mô hình hoạt động của hầu hết các công ty DAT ngày nay. Cụ thể, các công ty DAT trước tiên sử dụng thị trường vốn để huy động vốn, thông qua phát hành cổ phiếu mới (ATM/PIPE) hoặc trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu doanh nghiệp, để có được dòng tiền mới. Các khoản tiền này sau đó được sử dụng trực tiếp để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin và Ethereum, qua đó mở rộng dự trữ tài chính của họ. Chu kỳ này đẩy nhanh quá trình liên kết vốn với tài sản tiền điện tử. Thành công của Strategy chứng minh hiệu ứng khuếch đại của mô hình này trong các thị trường tăng giá và cung cấp một khuôn mẫu cho các công ty DAT sau này (như BMNR, BitMine và SharpLink).

Hình 7: Sơ đồ bánh đà của công ty DAT

Mô hình này đặc biệt nổi bật trong số các công ty DAT liên quan đến Ethereum vào năm 2025. Mô hình của BitMine tương tự như của Strategy: liên tục mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua trái phiếu chuyển đổi và tài trợ PIPE, trở thành một cột mốc trong việc định hình quá trình thể chế hóa Ethereum. SharpLink đã áp dụng một chiến lược tài trợ tích cực và thường xuyên hơn. Kể từ khi công bố việc đưa Ethereum vào kho bạc doanh nghiệp vào tháng 6 năm 2025, SharpLink đã nhanh chóng huy động vốn thông qua tài trợ vốn chủ sở hữu ATM và chào bán cổ phiếu ra công chúng, đồng thời đặt cược dự trữ Ethereum của mình vào staking hoặc staking thanh khoản, biến các đặc điểm "sản xuất" của Ethereum thành dòng tiền bền vững. Trong khi những người chỉ trích cho rằng "staking toàn bộ" làm tăng mức độ rủi ro của giao thức trên chuỗi, những người ủng hộ lại nhấn mạnh rằng nó đặt ra một mô hình mới cho các công ty DAT đang khám phá Ethereum như một tài sản sản xuất.

2. Phân loại các mô hình hoạt động chiến lược DAT

DAT không chỉ đơn thuần là "nắm giữ tiền tệ". Các mô hình khác nhau tương ứng với các yêu cầu và chi phí quản lý khác nhau. Hiện nay, các công ty DAT chủ yếu hoạt động theo các mô hình sau:

1. Mô hình Nắm giữ Tài sản Đơn lẻ Thụ động: Tập trung vào một tài sản tiền điện tử duy nhất (thường là Bitcoin hoặc Ethereum) và nắm giữ dài hạn mà không bán. Mô hình này tương đối đơn giản, với chi phí quản lý và ra quyết định thấp. Nó cho phép tuân thủ nhất quán một chiến lược đã được xác định trước, và lợi nhuận chủ yếu đến từ lãi vốn khi tài sản tiền điện tử tăng giá, bất kể biến động giá. Chiến lược này là ví dụ điển hình nhất về Bitcoin DAT thụ động, với việc công ty công khai cam kết "mua và không bao giờ bán", coi Bitcoin là tài sản chính và chiến lược cốt lõi của mình.

2. Mô hình giao dịch tài sản đơn lẻ chủ động: Mặc dù chỉ nắm giữ một tài sản tiền điện tử, công ty áp dụng các chiến lược giao dịch chủ động hoặc phân bổ động, chẳng hạn như định thời điểm thị trường, phòng ngừa rủi ro và giao dịch quyền chọn. Vì giao dịch chủ động đòi hỏi phải dự đoán biến động giá, nên cần đánh giá năng lực giao dịch của các nhà quản lý. Một số công ty dự trữ Ethereum có thể chủ động điều chỉnh, giảm hoặc chuyển đổi vị thế trong bối cảnh thị trường biến động.

3. Mô hình quản lý danh mục đầu tư đa tài sản: Công ty không giới hạn ở một tài sản tiền điện tử mà nắm giữ nhiều loại tiền tệ (như BTC + ETH + SOL + BNB, v.v.). Các nhà quản lý cần điều chỉnh linh hoạt tỷ lệ của từng danh mục đầu tư tài sản theo biến động của thị trường, do đó chi phí quản lý cao hơn và yêu cầu phân bổ tài sản và kiểm soát rủi ro cũng cao hơn. Ví dụ: Mega Matrix Inc. (NYSE: MPU) đã công bố vào năm 2025 rằng họ sẽ mở rộng chiến lược DAT từ một tài sản duy nhất (như token ENA hoặc ETH) sang danh mục đầu tư đa tài sản, bao gồm nhiều stablecoin hàng đầu và token quản trị của chúng, đồng thời cố gắng phân bổ rủi ro và lợi nhuận trên nhiều chuỗi hoặc giao thức [8].

4. Mô hình Đầu tư và Phát triển Hệ sinh thái: Đây là mô hình phức tạp nhất. Bên cạnh việc nắm giữ tiền điện tử, công ty còn đầu tư vốn vào việc hỗ trợ phát triển hệ sinh thái, chẳng hạn như cơ sở hạ tầng trên chuỗi, đầu tư dự án DeFi, vận hành nút/trình xác thực, quản trị giao thức, trợ cấp hệ sinh thái và đầu tư quỹ. Mô hình này biến công ty thành người nắm giữ tài sản và người tham gia hệ sinh thái, có khả năng ảnh hưởng đến hướng phát triển của hệ sinh thái chuỗi mà họ nắm giữ. Trong bối cảnh Ethereum, một số công ty DAT sử dụng một phần Ethereum của họ để đặt cược, vận hành trình xác thực, tham gia bỏ phiếu quản trị hoặc hỗ trợ phát triển các ứng dụng DeFi, bản thân nó cũng là một hình thức đầu tư hệ sinh thái, như SharpLink đã đề cập trước đó. Theo mô hình này, các công ty DAT thường nhận được thêm doanh thu ngoài việc tăng giá tiền điện tử, bao gồm đặt cược, ươm tạo đầu tư và phí giao dịch.

3. Logic định giá thị trường của Công ty DAT

Không giống như các công ty truyền thống dựa vào doanh thu và lợi nhuận, biến động định giá của DAT phụ thuộc nhiều hơn vào hiệu suất thị trường của các khoản nắm giữ tiền điện tử và chiến lược đòn bẩy tài chính của công ty. Từ góc độ đầu tư, những thay đổi về vốn hóa thị trường của DAT chủ yếu được thúc đẩy bởi ba biến số cốt lõi: sự tăng trưởng về số lượng token trên mỗi cổ phiếu, giá của tài sản cơ sở và chênh lệch giá/chiết khấu mNAV (Giá trị thị trường trên Giá trị tài sản ròng). Ba yếu tố này cùng nhau tạo thành "tam giác định giá" của DAT, quyết định sức hấp dẫn và mức độ rủi ro của công ty trên thị trường vốn.

Tăng giá cổ phiếu ≈ Tốc độ tăng trưởng khối lượng tiền tệ × Tốc độ tăng trưởng giá tiền tệ × Hệ số phí bảo hiểm thị trường

Hệ số phí bảo hiểm thị trường đề cập đến tâm lý thị trường và phí bảo hiểm định giá so với NAV, thường có thể được định lượng trực tiếp bằng mNAV, tức là "hệ số phí bảo hiểm thị trường = mNAV - 1".

3.1 Tăng trưởng “Tiền mặt trên mỗi cổ phiếu”

Như đã đề cập trước đó, Strategy đã tạo ra chỉ số "coin trên mỗi cổ phiếu" để giúp đánh giá liệu công ty có thực sự chuyển đổi nguồn vốn thành Bitcoin mà không làm loãng cổ phiếu của các cổ đông hiện hữu hay không. Sau thành công của Strategy, nhiều công ty DAT đã làm theo, với BitMine là một ví dụ điển hình - BitMine cũng đã tăng số lượng token đại diện cho mỗi cổ phiếu bằng cách huy động vốn và tái đầu tư lợi nhuận để mua Ethereum.

Khi "nội dung coin trên mỗi cổ phiếu" tăng lên, điều này cho thấy giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) tăng lên. Về mặt lý thuyết, nếu thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu DAT sẽ tăng theo NAV. Hơn nữa, giả sử giá của các tài sản cơ sở như Bitcoin cũng tăng, thị trường thường sẽ gán cho DAT một hệ số định giá cao hơn. Điều này sẽ tạo ra hiệu ứng đòn bẩy gấp ba lần lên giá cổ phiếu DAT: "giá coin × nội dung coin × phí bảo hiểm thị trường", dẫn đến mức tăng giá vượt xa giá coin.

3.2 Sự gia tăng giá của tài sản cơ sở

Động lực trực tiếp nhất cho định giá của DAT đến từ biến động giá của các tài sản cơ sở. Khi giá của các token cốt lõi như BTC và ETH tăng, quy mô tài sản sổ sách của công ty sẽ mở rộng, và thị trường tự nhiên sẽ đưa ra mức định giá cao hơn; ngược lại, giá giảm sẽ trực tiếp làm xói mòn giá trị sổ sách.

Tuy nhiên, so với các "công ty định hướng tài sản" truyền thống, các công ty DAT thường khuếch đại độ nhạy cảm về giá này. Một mặt, hầu hết các tổ chức DAT không có cơ chế phòng ngừa rủi ro, và mức độ tiếp xúc tài sản của họ gần như đồng bộ với giá thị trường; mặt khác, họ khuếch đại vị thế tiền mặt thông qua đòn bẩy tài chính và trái phiếu chuyển đổi, làm tăng độ co giãn của giá cổ phiếu so với giá tài sản cơ sở. Do đó, giá tài sản cơ sở không chỉ ảnh hưởng đến giá trị sổ sách mà còn tạo thành một vòng phản hồi tích cực thông qua phản ứng dây chuyền "kỳ vọng tái cấp vốn - mở rộng dự trữ - nâng cao định giá".

Cơ chế bánh đà 3,3 mNAV

mNAV là chỉ số định giá cốt lõi theo mô hình DAT và phương pháp tính toán như sau:

mNAV = Vốn hóa thị trường P / Giá trị tài sản kỹ thuật số NAV

Trong đó P biểu thị vốn hóa thị trường của công ty, NAV biểu thị tài sản ròng của công ty dưới dạng tài sản tiền điện tử được định giá theo vốn hóa thị trường và mNAV biểu thị tỷ lệ giá trị tài sản ròng của thị trường.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV), tức là mNAV > 1, điều này cho thấy thị trường đang định giá công ty cao hơn giá trị tiền điện tử mà công ty nắm giữ, phản ánh sự công nhận của các nhà đầu tư đối với năng lực quản lý, tiềm năng tái cấp vốn hoặc giá trị chiến lược của tài sản tiền điện tử của DAT. Công ty có thể tiếp tục huy động vốn, và mỗi đợt phát hành cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty và thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao hơn nữa. Do đó, một vòng tròn phản hồi tích cực khép kín bắt đầu quay.

Tuy nhiên, mNAV là một con dao hai lưỡi. Mức chênh lệch giá có thể thể hiện niềm tin thị trường cao, nhưng cũng có thể là bong bóng do dòng vốn đầu cơ tạo ra. Một khi niềm tin sụp đổ và mNAV hội tụ đáng kể hoặc thậm chí giảm xuống dưới 1, bánh đà sẽ chuyển từ chu kỳ dương sang chu kỳ âm. Thị trường sẽ chuyển từ "logic tăng giá trị sổ sách" sang "logic pha loãng tài sản ròng", tạo thành một vòng phản hồi tiêu cực "suy giảm định giá - hạn chế tài chính - dự trữ giảm - vốn hóa thị trường tiếp tục suy giảm". Nếu điều này trùng với sự sụt giảm giá của chính tiền điện tử, chắc chắn nó sẽ làm trầm trọng thêm bánh đà âm, gây ra cú sốc kép về vốn hóa thị trường và mất niềm tin. Về mặt lý thuyết, khi mNAV < 1, một lựa chọn hợp lý hơn cho một công ty là bán cổ phần đang nắm giữ để mua lại cổ phiếu nhằm cân bằng lại tình hình.

Với Chiến lược   Ví dụ, trong thị trường tăng giá Bitcoin, vốn hóa thị trường của MSTR đã từng đạt hơn gấp đôi số BTC nắm giữ theo sổ sách, tức là mNAV ≈ 2,0. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư không chỉ mua "dự trữ Bitcoin" mà còn trả thêm phí bảo hiểm cho khả năng tài chính và hiệu quả vốn trong tương lai của công ty. Trong thị trường giảm giá, mNAV của công ty đã từng giảm xuống dưới 1, nhưng công ty đã không chọn bán coin để mua lại số Bitcoin nắm giữ. Thay vào đó, công ty kiên quyết giữ lại toàn bộ Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ.

Tóm lại, hoạt động tài chính của DAT được xây dựng dựa trên bánh đà của chênh lệch giá trị tài sản ròng (mNAV). Chênh lệch giá trị tài sản ròng (mNAV) không chỉ đóng vai trò là thước đo hoạt động thị trường của DAT mà còn là một tham chiếu quan trọng để nhà đầu tư đánh giá các cơ hội mua bán. Tuy nhiên, khi mNAV duy trì ở mức chiết khấu trong một thời gian dài, tiềm năng phát hành thêm cổ phiếu sẽ bị khóa lại. Hoạt động kinh doanh của các công ty vỏ bọc vừa và nhỏ vốn đã trì trệ hoặc đang trên bờ vực hủy niêm yết sẽ bị đảo lộn hoàn toàn, và hiệu ứng bánh đà đã tồn tại sẽ sụp đổ ngay lập tức.

IV. Sự chuyển đổi của DAT từ "Giữ" sang "Cầm cố"

Trái ngược với chiến lược nắm giữ thụ động của Bitcoin DAT, Ethereum DAT, tận dụng cơ sở hạ tầng staking và DeFi của Ethereum, cuối cùng có thể chứng kiến một số dòng tiền chảy vào blockchain. Điều này cho phép các công ty DAT không chỉ hoàn thành vòng quay vốn mà còn kiếm thêm lãi suất thông qua staking trên chuỗi và các phương pháp khác, cho phép sử dụng tài sản của họ một cách "hiệu quả".

1. Mô hình DAT tạo doanh thu của Ethereum

Là một hệ điều hành blockchain có khả năng chạy nhiều DApp, kiến trúc ba lớp của Ethereum cung cấp không gian quản lý lợi nhuận và rủi ro đa lớp cho mô hình DAT. Các công ty DAT chủ yếu tham gia vào các lớp L1 và DeFi (L2 chủ yếu là các tổ chức tiền điện tử, trong khi các DAO hoạt động tích cực hơn): đưa dự trữ Ethereum của họ vào chuỗi để tạo ra "thu nhập lãi suất trên chuỗi", biến tài sản nắm giữ của họ thành tài sản sinh lời.

Bảng 1: Chiến lược DAT áp dụng cho cấu trúc ba lớp của Ethereum

1.1 Staking Ethereum: Từ nắm giữ tĩnh đến lợi nhuận dựa trên lãi suất

Khi dòng vốn của các tổ chức tiếp tục đổ vào hệ sinh thái Ethereum, DAT đã phát triển từ một đơn vị nắm giữ token đơn thuần thành một bên tham gia mạng lưới và tạo ra lợi nhuận. Staking là con đường chính của DAT vào hệ sinh thái Ethereum, và hiện tại, nó tham gia staking chủ yếu thông qua hai phương thức:

1. Các nút xác thực tự vận hành: Công ty khóa Ethereum của mình trong các nút xác thực để cung cấp bảo mật đồng thuận và dịch vụ xác minh giao dịch cho mạng lưới. Thông qua cơ chế thưởng staking, công ty có thể nhận được phần thưởng khối hàng năm khoảng 2,5-3,0%. Tuy nhiên, phương pháp này có độ phức tạp vận hành cao, tính thanh khoản kém và rủi ro phạt nút.

2. Sử dụng Giao thức Đặt cược Thanh khoản: Các công ty có thể ủy quyền Ethereum cho bên thứ ba để đặt cược và nhận "token thông tin xác thực" có thể giao dịch, chẳng hạn như stETH của Lido, hoặc lợi nhuận BTCS thông qua Rocket Pool. Đặt cược thanh khoản giải quyết vấn đề tài sản bị khóa trong hình thức đặt cược truyền thống bằng cách phát hành token có thể giao dịch (đại diện cho ETH đã đặt cược), cho phép các công ty duy trì tính thanh khoản của tài sản trong khi vẫn nhận được phần thưởng đặt cược. Điều này cho phép các công ty DAT tạo ra doanh thu mà không ảnh hưởng đến tính linh hoạt trong hoạt động.

Giả sử kho bạc của công ty hiện nắm giữ khoảng 1 triệu Ethereum, trong đó 50% được đặt cược, dựa trên lợi suất danh nghĩa hiện tại là khoảng 3% và giá Ethereum là 4.000 đô la, thì công ty có thể tạo ra khoảng 60 triệu đô la thu nhập đặt cược hàng năm.

1.2 DeFi: Đưa Ethereum trở nên "năng động"

Ngoài việc staking Ethereum, các công ty DAT có thể tham gia sâu hơn vào các giao thức DeFi, sử dụng Ethereum hoặc staking token (như stETH) để cho vay DeFi hoặc cung cấp thanh khoản, từ đó đạt được mục đích sử dụng vốn thứ cấp. Các phương pháp phổ biến bao gồm:

1. Gửi stETH vào các giao thức cho vay DeFi như Aave để hưởng lãi suất;

2. Thế chấp stETH để vay stablecoin nhằm tái đầu tư;

3. Tham gia vào nhóm thanh khoản có thể kiếm được thêm phí giao dịch, v.v.

Cách tiếp cận này có thể tăng lợi nhuận từ 3% cho một cổ phần lên 5-10% và đưa thanh khoản cấp độ tổ chức vào hệ sinh thái Ethereum.

2. Năng suất cao của Solana mang đến một lựa chọn mới cho DAT.

Khi Solana trở thành hệ sinh thái số một cho các nhà phát triển mới vào năm 2024, tiềm năng của các công ty DAT Solana cũng là một hướng đi mới đáng kể, với một số tổ chức thậm chí còn tin rằng nó có thể vượt qua Ethereum để trở thành mô hình DAT chính thống. Lý do cho điều này có thể được tóm tắt trong ba khía cạnh sau:

1. Lợi nhuận cao hơn: Lợi nhuận staking của Solana là khoảng 6-8%, thường cao hơn lợi nhuận của Ethereum là khoảng 3%, khiến nó hấp dẫn hơn đối với các công ty DAT tìm kiếm thu nhập thụ động hoặc dòng tiền.

2. Tăng trưởng mạng lưới hệ sinh thái và phát triển cơ sở hạ tầng: Hoạt động mạng lưới và tốc độ tăng trưởng của nhà phát triển Solana đã vượt qua ETH vào một số thời điểm. Trong quý 2 năm 2025, mạng lưới Solana đã xử lý hơn 8,9 tỷ giao dịch, hỗ trợ gần 3 tỷ đô la khối lượng giao dịch DEX hàng ngày và tạo ra hơn 1,1 tỷ đô la doanh thu mạng lưới, cao hơn 2,5 lần so với Ethereum[9]. Đồng thời, thông lượng giao dịch (TPS), phí thấp và tính năng xác nhận nhanh chóng của Solana khiến nó trở nên hấp dẫn hơn đối với các công ty đang tìm kiếm một mô hình DAT kết hợp "giao dịch nhanh trên chuỗi + tương tác tần suất cao/phí thấp".

3. Nhận thức thị trường đang tăng nhanh chóng: Cantor Fitzgerald đã đưa ra đánh giá “thừa cân” cho một số công ty Solana DAT, với lý do là sự phát triển nhanh chóng của các nhà phát triển Solana và sự mở rộng nhanh chóng của hệ sinh thái[10]. Một số khoản đầu tư PIPE hoặc tư nhân/chiến lược đang được thực hiện xung quanh Solana DAT, chẳng hạn như khoản đầu tư 2,65 tỷ đô la vào Solana DAT do Sharps, Pantera và Galaxy lên kế hoạch vào tháng 8 năm 2025[11].

Không chỉ đơn thuần nắm giữ token, Solana DAT còn tham gia vào các hoạt động trên chuỗi như vận hành xác thực, phát triển cơ sở hạ tầng và trợ cấp hệ sinh thái. Ví dụ: SOL Strategies (NASDAQ: STKE) đã xây dựng kho bạc Solana từ con số không trong năm qua và đang tăng nguồn doanh thu bằng cách kết hợp DAT với các hoạt động cơ sở hạ tầng như doanh thu xác thực.

3. So sánh ưu điểm của Ethereum và Solana DAT

Về trung và dài hạn, Solana DAT sẽ tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng và có thể trở thành một trong những lĩnh vực phát triển nhanh nhất và năng động nhất trong mô hình DAT. Tuy nhiên, xét về quy mô tuyệt đối và mức độ trưởng thành về mặt tổ chức, Ethereum vẫn nắm giữ lợi thế dẫn đầu. Ảnh hưởng của Ethereum DAT tương đối trưởng thành về số lượng, quy mô tài sản và mức độ tham gia thường xuyên vào hệ sinh thái DeFi và các hoạt động trên chuỗi. Nếu một số yếu tố chính tiếp tục được cải thiện, chẳng hạn như tính ổn định của mạng chính, bảo mật cơ sở hạ tầng và sự rõ ràng về quy định của Solana, Solana DAT có thể trở thành một xu hướng lớn bên cạnh Ethereum trong tương lai, đặc biệt được ưa chuộng bởi các công ty DAT yêu cầu tốc độ cao và mức tiêu thụ gas thấp.

Bảng 2: So sánh ưu điểm giữa Solana DAT và Ethereum DAT

V. Thảo luận về tính bền vững của mô hình DAT

1. Sự phát triển và rủi ro của logic tăng trưởng DAT

Từ vẻ bề ngoài đến bản chất, cốt lõi của DAT chưa bao giờ là lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính. Thay vào đó, mục tiêu là đạt được sự tăng trưởng theo chu kỳ về vốn hóa thị trường và tài sản thông qua việc nắm giữ và vận hành tài sản tiền điện tử. Logic tăng trưởng của DAT có thể được chia thành ba điểm: Thứ nhất, tăng trưởng dựa trên diễn biến. DAT "chứng khoán hóa" tài sản tiền điện tử, cho phép vốn truyền thống có được beta tiền điện tử trên thị trường chứng khoán, tạo ra mức chênh lệch định giá thông qua việc nắm giữ gián tiếp. Thứ hai, sự gia tăng giá trị tài sản. Giá tăng của đồng tiền cơ sở thúc đẩy sự mở rộng bảng cân đối kế toán, làm tăng mNAV và cuối cùng kích hoạt sự định giá lại của thị trường. Cuối cùng, vòng quay tài trợ. Định giá cao hỗ trợ công ty phát hành thêm coin để mua thêm token, mở rộng danh mục nắm giữ và thúc đẩy niềm tin của thị trường, từ đó đẩy giá trị định giá lên cao hơn nữa. Do đó, trong các thị trường tăng giá, DAT nhanh chóng tích lũy sự chú ý và chênh lệch định giá bằng cách dựa vào "diễn biến + tăng giá tài sản + vòng quay tài trợ", từ đó thu hút thêm vốn đầu tư.

Tuy nhiên, bước sang năm 2025, thị trường bắt đầu xem xét lại tính bền vững của mô hình DAT. Trong khi Strategy, một cổ phiếu ngôi sao từng vươn lên từ một công ty phần mềm tầm thường thành một trong những công ty niêm yết trên Nasdaq hàng đầu về vốn hóa thị trường, dường như đã mất đi sức hút sau khi đạt mức đỉnh mới vào cuối năm 2024. Thị trường bắt đầu chỉ trích chiến lược DAT chỉ như một chiếc kính lúp trong thị trường tăng giá, trong khi trong thị trường giảm giá, "nội dung tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu" sẽ trở nên vô giá trị. Đồng thời, niềm tin của Michael Saylor vào Bitcoin cũng gây tranh cãi - liệu việc từ chối rút tiền mặt để duy trì nội dung tiền điện tử trên mỗi cổ phiếu có thực sự vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông? Trong khi đó, ngày càng nhiều công ty bắt đầu sao chép mô hình của Strategy, nhanh chóng lấn át lĩnh vực DAT và dần làm suy yếu "hiệu ứng khuếch đại vốn hóa thị trường" vốn ban đầu dựa trên sự khan hiếm và căng thẳng về mặt câu chuyện. Nói cách khác, khi DAT không còn khan hiếm, hiệu ứng biên của mô hình "giá trị tài sản + phí bảo hiểm định giá" của nó cũng đang giảm dần.

Hình 8: Biến động giá cổ phiếu của Strategy năm 2025

Trong bối cảnh này, sự trỗi dậy của hệ sinh thái Ethereum đã dẫn đến giai đoạn thứ hai của mô hình DAT—sự tham gia chủ động của DAT vào nền kinh tế on-chain. Không giống như việc nắm giữ thụ động trái phiếu kho bạc Bitcoin, DAT của Ethereum có thể tạo ra lợi nhuận kép thông qua staking, các giao thức DeFi và hoạt động thanh khoản on-chain, từ đó hình thành đường cong tăng trưởng thứ hai của "lợi suất tài sản". Tuy nhiên, xu hướng này cũng gây ra những tranh cãi mới: Liệu việc staking quy mô lớn trái phiếu kho bạc của các tổ chức có dẫn đến sự suy giảm tỷ lệ lợi nhuận staking tổng thể của mạng lưới và gia tăng rủi ro hệ thống hay không? Liệu sự tham gia của DAT cuối cùng có thúc đẩy sự thịnh vượng của hệ sinh thái hay đẩy nhanh quá trình hình thành bong bóng?

Do đó, tính bền vững của mô hình DAT không chỉ phụ thuộc vào hiệu suất của một tài sản đơn lẻ mà còn phụ thuộc vào sự tương tác của nó với hệ sinh thái blockchain, chất lượng hoạt động, cơ cấu tài chính và niềm tin của nhà đầu tư. Dưới đây, chúng tôi sẽ phân tích một cách có hệ thống những thách thức và hướng phát triển của DAT từ cả góc độ "nội sinh" và "ngoại sinh".

2. Mô hình năm lực lượng của tính bền vững DAT

Khía cạnh nội tại đề cập đến bản thân công ty, cụ thể là liệu công ty có đủ nền tảng cơ bản và khả năng phục hồi tài chính để vượt qua những biến động theo chu kỳ của giá tiền điện tử hay không. Khía cạnh ngoại sinh đề cập đến hệ sinh thái và thị trường, cụ thể là liệu hệ sinh thái tiền điện tử tham gia và môi trường thị trường có thể cung cấp nguồn thu nhập và thanh khoản ổn định cho tài sản quỹ hay không. Dựa trên logic định giá thị trường của DAT đã đề cập trong bài viết trước—"nội dung coin trên mỗi cổ phiếu, giá tài sản cơ sở và mNAV"—và kết hợp với mô hình tạo doanh thu trên chuỗi mới, chúng tôi đã xây dựng "Mô hình Năm Lực lượng Bền vững của DAT". Mô hình này sẽ đánh giá một cách có hệ thống khả năng tồn tại lâu dài của DAT dựa trên năm khía cạnh: giá trị tài sản, hoạt động tài sản, nền tảng công ty, tuân thủ quy định và thanh khoản của nhà đầu tư.

2.1 Định giá tài sản mục tiêu

Là nền tảng của mô hình DAT (Tài sản Ngõ cụt), bản chất của tài sản cơ sở quyết định giá trị dài hạn của nó. Hiện nay, có ba loại mô hình DAT chính trên thị trường:

1. Loại Bitcoin: Là đồng tiền điện tử ra đời sớm nhất và được chấp nhận rộng rãi nhất, Bitcoin giữ vị thế "vàng kỹ thuật số", với nguồn cung hạn chế đảm bảo sự khan hiếm và khả năng chống lạm phát. Hơn nữa, việc nắm giữ của các tổ chức và quốc gia trên toàn cầu làm tăng tính dự trữ của nó, biến Bitcoin thành một mỏ neo giá trị trong các chu kỳ kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, rủi ro cũng tồn tại. Hạn chế của Bitcoin nằm ở việc thiếu lợi nhuận, hoàn toàn phụ thuộc vào việc tăng giá để tăng giá trị sổ sách. Hơn nữa, trong những năm gần đây, Bitcoin đã gắn liền với các động thái chính trị, dần dần phát triển từ một tài sản tài chính đơn thuần thành biểu tượng của lập trường chính sách và hệ tư tưởng. Biến động giá của nó ngày càng bị ảnh hưởng bởi các chu kỳ bầu cử, thái độ của cơ quan quản lý và kỳ vọng của các đảng phái.

2. Kiểu Ethereum: So với Bitcoin, Ethereum có chu kỳ kinh tế nội bộ hoàn thiện hơn. Cơ chế PoS của Ethereum mang lại lợi nhuận toàn diện hơn, khiến nó trở thành một tài sản vừa có thể tăng giá trị vừa tạo ra lãi suất. Tuy nhiên, sự trỗi dậy của các chuỗi đối thủ cạnh tranh có thể đe dọa thị phần của nó trong tương lai, và tính phức tạp của giao thức cũng có thể mang lại rủi ro về mặt kỹ thuật và bảo mật.

3. Các chuỗi công khai mới nổi: Các chuỗi công khai mới như Solana, với hiệu suất cao và hệ sinh thái nhà phát triển mạnh mẽ, đã trở thành những chuỗi "Lớp 1" mới hướng đến tăng trưởng được giới đầu tư săn đón. Hơn nữa, lợi suất staking cao và tiềm năng mở rộng hệ sinh thái của Solana cũng mang đến cho DAT những cơ hội sinh lời tiềm năng cao. Tuy nhiên, đồng thời, công nghệ và độ bền vững của các token chuỗi công khai mới nổi có thể chưa hoàn thiện, dẫn đến biến động cao hơn đáng kể so với Bitcoin và Ethereum. Những thay đổi về cốt truyện hoặc sự cố an ninh hệ sinh thái có thể gây ra sự sụt giảm đáng kể về giá trị tài sản, và khả năng chống chịu rủi ro dài hạn của chúng vẫn còn phải chờ xem.

Tính bền vững lâu dài của DAT phụ thuộc vào các yếu tố như sự chấp nhận của thị trường, giá trị sử dụng, độ trưởng thành về công nghệ, hiệu ứng mạng lưới hệ sinh thái, tính bảo mật và sự ổn định của vốn hóa thị trường. Nhìn chung, Bitcoin đại diện cho một kho lưu trữ giá trị dựa trên sự đồng thuận mạnh mẽ, nhưng đặc tính nắm giữ thụ động của nó lại khuếch đại tính biến động; Ethereum thể hiện logic hệ sinh thái và lợi suất, mang lại "biên độ an toàn" cho DAT; trong khi các token chuỗi công khai mới nổi như Solana đại diện cho logic tăng trưởng cao, rủi ro cao.

2.2 Khả năng hoạt động của tài sản nắm giữ tiền mặt

Sự trỗi dậy của các hệ sinh thái như Ethereum và Solana đã mang đến cho DAT một mô hình mới để tạo doanh thu trên chuỗi. Điều này có nghĩa là chiến lược của DAT không còn phụ thuộc vào việc "có nên nắm giữ token hay không" mà là "cách quản lý tài sản token". Việc chuyển đổi từ người thụ hưởng thụ động của thị trường sang người tham gia tích cực vào hệ sinh thái, tính ổn định của hoạt động tài sản, năng lực quản trị và quản lý rủi ro sẽ trở nên thiết yếu đối với sự bền vững lâu dài.

Đối với các công ty, so với Bitcoin DAT liên quan đến "nắm giữ thụ động", Ethereum và các DAT tương tự Solana tham gia vào hoạt động staking và tài chính trên chuỗi cung cấp một biên độ an toàn nhất định. Khi giá của đồng tiền ổn định hoặc thấp hơn một chút, miễn là doanh thu trên chuỗi vượt quá chi phí vốn, mô hình DAT có thể tự tạo ra doanh thu; ngược lại, nó cần dựa vào việc giá của đồng tiền tăng để duy trì định giá.

Đối với hệ sinh thái on-chain, việc triển khai DAT như Ethereum và Solana trên blockchain đã làm tăng khối lượng giao dịch và bảo mật mạng lưới, góp phần ổn định giá cả lâu dài. Dòng vốn lớn từ các tổ chức đổ vào hệ sinh thái Ethereum không chỉ mở rộng quy mô các hoạt động tài chính như cho vay và giao dịch mà còn tăng cường tính thanh khoản của các giao thức DeFi, thúc đẩy Ethereum trở thành "tiêu chuẩn cho tài sản thế chấp on-chain". Lấy Aave v3 làm ví dụ, ETH và stETH được bao bọc tạo thành một nhóm thanh khoản sâu, và sự tham gia của các công ty DAT có thể nâng cao hơn nữa độ sâu của nhóm, đạt được lợi nhuận lãi kép đồng thời cải thiện thanh khoản thị trường. Hơn nữa, thông qua các cơ chế staking, DeFi và LP, ngày càng nhiều Ethereum được khóa và staking, giảm lưu thông thị trường và cải thiện tính phi tập trung và bảo mật của mạng lưới. Việc khóa quỹ dài hạn cũng góp phần ổn định giá cả và giảm đầu cơ.

Hình 9: Tính thanh khoản staking Ethereum có xu hướng ổn định kể từ nửa cuối năm 2025.

Với sự trỗi dậy của mô hình DAT, số lượng giao dịch hàng ngày trên mạng chính Ethereum đã đạt mức cao mới vào tháng 8 năm 2025 (hiện tại đang thấp hơn một chút ở mức 1,55-1,7 triệu giao dịch/ngày). Tuy nhiên, nhờ việc di chuyển hầu hết các giao dịch sang L2 và mở rộng quy mô blob, tổng phí giao dịch vẫn ở mức thấp so với ba năm qua. Nếu vốn kho bạc doanh nghiệp được đưa vào blockchain trên quy mô lớn, các giao dịch giá trị cao của nó trên mạng chính Ethereum (L1) có thể thúc đẩy nhu cầu không gian khối và doanh thu phí giao dịch tổng thể, từ đó hình thành một chu kỳ tích cực "hoạt động kho bạc - tăng cường thanh khoản - tăng cường sử dụng trên chuỗi".

Hình 10: Khối lượng giao dịch ETH so với Phí giao dịch

Tóm lại, việc triển khai DAT "trên chuỗi" có các cơ chế phản hồi hệ sinh thái sau:

1. Nhu cầu về không gian blockchain tăng lên → Thu nhập của người xác thực tăng lên → An ninh mạng được cải thiện;

2. Tăng tính thanh khoản → Giảm rủi ro trong các giao thức DeFi → Cải thiện khả năng giữ chân người dùng;

3. Tăng cường tính minh bạch trên chuỗi → Tăng cường niềm tin giữa các nhà đầu tư tổ chức → Tăng dòng vốn chảy vào.

Tuy nhiên, tiềm năng lợi nhuận từ phi tập trung luôn song hành với rủi ro hệ thống. Việc staking quy mô lớn của các tổ chức và sự tham gia đòn bẩy có thể làm gia tăng cạnh tranh lợi nhuận trên chuỗi, khiến phần thưởng staking giảm khi tỷ lệ tham gia mạng lưới tổng thể tăng lên. Trong khi đó, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với các mối đe dọa tiềm ẩn như lỗ hổng hợp đồng thông minh và rủi ro thanh lý. Trong thị trường giá xuống, nếu các quỹ đầu tư tổ chức rút thanh khoản hàng loạt, độ sâu của các sàn giao dịch phi tập trung có thể không đủ để hỗ trợ các đợt bán tháo quy mô lớn, có khả năng gây ra một "cuộc chạy đua trên chuỗi".

Do đó, một mô hình DAT bền vững cần thiết lập cơ chế đa dạng hóa rủi ro và cân bằng lợi nhuận. Điều này có thể bao gồm: giảm thiểu rủi ro đối với một đồng tiền duy nhất thông qua danh mục đầu tư đa tài sản; triển khai chiến lược staking theo tầng (khóa một phần tài sản dài hạn trong khi vẫn duy trì thanh khoản); hoặc hợp tác với các nền tảng CeFi để xây dựng cấu trúc lợi nhuận kết hợp giữa on-chain và off-chain. Những biện pháp này sẽ là những đảm bảo quan trọng để DAT đạt được "năng lực vận hành tài sản" mạnh mẽ trong hệ sinh thái on-chain.

2.3 Hỗ trợ cơ bản của công ty

Tính bền vững của DAT cũng phụ thuộc vào nền tảng hoạt động vững chắc của nó, yếu tố quyết định liệu công ty có thể "tạo ra doanh thu để tồn tại" trong thời kỳ suy thoái của thị trường tiền điện tử và việc xây dựng niềm tin lâu dài của nhà đầu tư hay không. Chúng tôi phân loại DAT thành hai loại: hỗ trợ mạnh và hỗ trợ yếu.

1. Các DAT có khả năng phục hồi mạnh mẽ, chẳng hạn như Strategy, sở hữu dòng tiền ổn định từ mảng kinh doanh phần mềm, cho phép họ duy trì khả năng trả nợ ngay cả trong thị trường tiền điện tử giảm giá. Tương tự, nếu các DAT trong hệ sinh thái SOL dựa vào lợi suất staking như một nguồn dòng tiền dài hạn, chúng cũng có thể giảm thiểu một phần rủi ro biến động giá tài sản.

2. DAT được hỗ trợ yếu là các công ty vỏ bọc thuần túy hoặc cấu trúc SPAC, nếu thiếu hoạt động kinh doanh cốt lõi và dòng tiền không đủ, rất dễ rơi vào chu kỳ "dựa vào phát hành trái phiếu để tồn tại". Khi thị trường hạ nhiệt hoặc nguồn tài chính bị gián đoạn, các công ty này thường trở thành mục tiêu có nguy cơ vỡ nợ cao.

Khi tiến hành phân tích cơ bản một công ty, cần đánh giá cẩn thận những điểm chính sau: Thứ nhất, công ty có nguồn tiền mặt không liên quan đến tiền điện tử không? Thứ hai, công ty có thể trang trải lãi suất tài trợ và chi phí hoạt động không? Thứ ba, cấu trúc tài chính có vững chắc (tỷ lệ đòn bẩy, vị thế tiền mặt) không? Nếu DAT thiếu sự hỗ trợ cơ bản và chỉ dựa vào sự tăng giá tài sản hoặc các báo cáo về vốn, thì "lớp vỏ" mỏng manh của nó khó có thể chống chọi được với những biến động của thị trường và thậm chí có thể phải đối mặt với rủi ro thanh lý trong thị trường giá xuống.

2.4 Quy định và Tuân thủ

Là các công ty đại chúng, DAT phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về bảo vệ nhà đầu tư và minh bạch như các công ty đại chúng khác. Sự phát triển của khuôn khổ pháp lý đang dần trở thành một biến số quan trọng cho sự bền vững của mô hình DAT.

Với việc chấp nhận tuân thủ ngày càng tăng đối với tài sản tiền điện tử trong những năm gần đây, một số khu vực pháp lý đã bắt đầu công nhận tính hợp pháp của việc nắm giữ tài sản tiền điện tử, mang lại môi trường kiểm toán và công bố thông tin ổn định hơn cho các công ty DAT. Kể từ năm 2024, các bản cập nhật đối với các tiêu chuẩn kế toán FASB đã thay đổi tầm quan trọng chiến lược đối với các công ty DAT—cho phép họ đo lường tài sản tiền điện tử theo giá trị hợp lý, trực tiếp cải thiện tính minh bạch của báo cáo tài chính và không gian định giá tài sản. Trước thay đổi này, các công ty như Strategy đã phân loại khoản nắm giữ tiền điện tử của họ là tài sản vô hình, nghĩa là việc giá trị Bitcoin giảm sẽ làm giảm vĩnh viễn khoản nắm giữ của họ, với khoản lãi chỉ được ghi nhận khi bán mã thông báo (mặc dù Michael Saylor đã thề sẽ không bao giờ làm như vậy). Thay đổi này có nghĩa là các công ty DAT sử dụng GAAP có thể xác định những thay đổi chưa thực hiện về giá trị khoản nắm giữ tiền điện tử của họ. Tuy nhiên, sự thay đổi trong các tiêu chuẩn kế toán là một con dao hai lưỡi; biến động giá đáng kể của tiền điện tử có thể dẫn đến sự gia tăng đáng kể về thu nhập hàng quý, nhưng cũng có khả năng gây ra những khoản lỗ rất lớn.

Một số nhà phân tích thị trường tin rằng việc thành lập các công ty DAT trong tương lai có thể không còn thông qua SPAC nữa mà thông qua việc sáp nhập với các công ty hợp pháp. Tuy nhiên, quá trình "de-SPAC" có thể hỗn loạn và đòi hỏi nỗ lực từ tất cả các bên, bao gồm cả việc bỏ phiếu của cổ đông và nộp hồ sơ theo quy định.[12] Khi ngày càng nhiều công ty DAT tiếp tục tham gia thị trường, quá trình hợp nhất đã bắt đầu. Vào tháng 9 năm 2025, Strive (NASDAQ: ASST) đã công bố việc mua lại Semler Scientific (NASDAQ: SMLR) trong một giao dịch hoàn toàn bằng cổ phiếu. Đây là vụ sáp nhập đầu tiên của hai công ty quỹ Bitcoin được giao dịch công khai. Sau khi sáp nhập, thực thể mới sẽ tích hợp tài sản Bitcoin của cả hai bên, tăng "nội dung tiền xu trên mỗi cổ phiếu" và nâng cao khả năng tài trợ của mình trên thị trường vốn. Giao dịch này được coi là một sự kiện mang tính bước ngoặt trong lĩnh vực DAT bước vào "giai đoạn hợp nhất", có nghĩa là DAT có thể mở ra giai đoạn phát triển tiếp theo.[13]

Tuy nhiên, việc công bố dự trữ chiến lược tài sản tiền điện tử không phải là chìa khóa để khai phá sự giàu có. Nasdaq hoặc NYSE có yêu cầu cao về vốn hóa thị trường và công bố thông tin. Nếu các công ty vỏ bọc như DAT không đáp ứng các tiêu chuẩn, cuối cùng họ có thể bị buộc phải hủy niêm yết. Ví dụ, giá cổ phiếu của công ty Kho bạc BNB Windtree Therapeutics đã giảm hơn 90% trong một tháng và không còn đáp ứng mức giá tối thiểu 1,00 đô la một cổ phiếu trên Nasdaq, do đó phải đối mặt với việc hủy niêm yết[14]. Ngoài ra, cũng có nhiều câu hỏi về bong bóng tài sản và giao dịch nội gián trong các công ty DAT. Vào ngày 24 tháng 9 năm 2025, SEC và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (FINRA) đã cùng nhau tuyên bố rằng họ sẽ điều tra hơn 200 công ty niêm yết đã công bố kế hoạch phát hành Kho bạc tiền điện tử, vì các công ty này thường trải qua "biến động giá cổ phiếu bất thường" trước khi công bố thông tin liên quan[15]. Tương tự, khả năng xảy ra giao dịch nội gián cũng đã dẫn đến sự sụp đổ niềm tin của một số nhà đầu tư vào DAT. Ví dụ, MEI Pharma (sau này đổi tên thành Lite Strategy Inc.) đã công bố ra mắt chiến lược kho bạc Litecoin trị giá 100 triệu đô la vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, nhưng giá cổ phiếu của công ty đã tăng bất thường vào khoảng ngày 16 tháng 7 trước khi công bố.

Hình 11: Biến động giá cổ phiếu bất thường của Lite Strategy

Mặc dù hơn 200 công ty đã công bố chiến lược kho bạc tiền điện tử vào năm 2025, bao gồm nhiều chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB và TRX, vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số lượng rất nhỏ các công ty và tài sản, với hiệu ứng đầu hình thành nhanh chóng. Chúng tôi tin rằng mặc dù Bitcoin DAT và Ethereum DAT chiếm phần lớn các công ty DAT, nhưng cuối cùng chỉ có một hoặc hai công ty trong mỗi loại tài sản có thể thực sự thành công, và các dự án còn lại có thể gặp khó khăn trong việc cạnh tranh về quy mô.

2.5 Nhà đầu tư và tính thanh khoản

Định giá DAT cuối cùng phụ thuộc vào thanh khoản thị trường và cơ cấu nhà đầu tư. Nhìn vào cơ cấu nhà đầu tư hiện tại, mặc dù một số công ty DAT lớn thu hút nhà đầu tư tổ chức bằng cách đưa cổ phiếu của họ vào các quỹ theo dõi, nhưng phần lớn người mua DAT là nhà đầu tư cá nhân. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, việc mua cổ phiếu DAT cho phép họ gián tiếp tham gia vào thị trường tiền điện tử và tránh được rủi ro khi nắm giữ trực tiếp tiền điện tử, nhưng điều này cũng có thể là một yếu tố góp phần làm tăng biến động giao dịch.

Vốn chiến lược như quỹ tiền điện tử và văn phòng gia đình cũng có nhu cầu phân bổ tài sản Web3 thông qua DAT để có được lợi nhuận đòn bẩy, nhưng tỷ lệ các nhà đầu tư tổ chức này rất khác nhau giữa các công ty DAT khác nhau. Cụ thể, các công ty vốn hóa lớn có thanh khoản tốt có nhiều khả năng được phân bổ bởi các quỹ công cộng, quỹ hưu trí và quỹ định lượng. Lấy Chiến lược DAT Bitcoin hàng đầu làm ví dụ, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của tổ chức tương đối cao. Tính đến ngày 8 tháng 10 năm 2025, các nhà đầu tư tổ chức chiếm 58,84% [16]. Trước khi Ethereum và các ETF chuỗi công khai khác hoàn toàn mở cửa, các nhà đầu tư tổ chức thường sử dụng DAT như một khoản tiếp xúc tài sản tiền điện tử tuân thủ. Tuy nhiên, xét về mặt tương đối, tỷ lệ tổ chức của một số DAT Ethereum và DAT vốn hóa nhỏ nhìn chung vẫn còn thấp. Ví dụ, tỷ lệ nhà đầu tư tổ chức của Sharplink là 13,75% và tỷ lệ nhà đầu tư tổ chức của BTCS chỉ là 3,48%.

Xét về mặt thanh khoản, tính thanh khoản của DAT không chỉ phụ thuộc vào quy mô tài sản trên chuỗi mà còn phụ thuộc vào sự khác biệt trong cơ cấu nhà đầu tư. Các DAT do tổ chức chi phối thường có tính ổn định tài chính và độ sâu giao dịch cao hơn. Các nhà đầu tư tổ chức của họ chủ yếu tập trung vào phân bổ dài hạn hoặc thay thế tài sản, khiến họ ít nhạy cảm hơn với những biến động ngắn hạn của thị trường. Do đó, ở một mức độ nào đó, họ có thể tạo ra vùng đệm chống lại áp lực bán tài sản tập trung. Trong thời kỳ biến động thị trường, các công ty DAT này có nhiều khả năng quản lý rủi ro thông qua các giao dịch ngoài sàn hoặc phòng ngừa rủi ro, do đó duy trì vốn hóa thị trường ổn định hơn trong giai đoạn biến động.

Ngược lại, các công ty DAT do bán lẻ thống trị có nhiều cổ phiếu lưu hành phân tán hơn, nhưng tâm lý giao dịch của họ lại rất biến động. Khi kỳ vọng thị trường thay đổi hoặc giá token giảm, họ dễ bị bán tháo đồng loạt. Do đó, một khi các công ty DAT do bán lẻ thống trị này cùng nhau giảm lượng nắm giữ, vị thế on-chain của họ có thể nhanh chóng được khuếch đại thông qua các sàn giao dịch phi tập trung kém thanh khoản, dẫn đến sự sụt giảm giá "theo bậc thang". Đặc biệt đối với các tài sản có tính thanh khoản tương đối phân tầng, chẳng hạn như Ethereum, việc phát hành on-chain các khoản nắm giữ trái phiếu kho bạc lớn thường gây ra phản ứng giá phi tuyến tính—ngay cả khi đợt bán tháo chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong nguồn cung lưu hành, nó vẫn có thể gây ra biến động mạnh do khả năng hấp thụ của thị trường không đủ.

Nhìn chung, tính bền vững của hoạt động huy động vốn trong tương lai của DAT phụ thuộc vào khả năng thu hút các nhà đầu tư tổ chức dài hạn (như ETF, văn phòng gia đình và quỹ đầu tư quốc gia) để giảm thiểu độ nhạy cảm với biến động thị trường. Chúng tôi tin rằng khi các cơ chế tuân thủ và quản lý đối với tài sản tiền điện tử và DAT được cải thiện hơn nữa, cơ cấu thanh khoản của các quỹ tổ chức tham gia DAT dự kiến sẽ chuyển từ dựa trên tâm lý sang dựa trên phân bổ tài sản, và biến động thị trường sẽ có xu hướng hội tụ.

VI. Kết luận

Là một xu hướng mới kết hợp tiền điện tử và tài chính truyền thống, mô hình DAT về cơ bản là một "cơ chế ánh xạ giữa thị trường vốn và tài sản trên chuỗi". Trong các chu kỳ thị trường tăng giá, việc tài sản cơ sở tăng, tài chính ổn định và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư tăng lên khiến DAT trở thành một công cụ khuếch đại điển hình cho cả định giá và tâm lý thị trường. Tuy nhiên, kinh nghiệm lịch sử cho thấy mô hình này rất dễ bị ảnh hưởng bởi áp lực kép của sự gián đoạn tài chính và mất giá tài sản trong môi trường thị trường giá xuống, có khả năng khiến vòng quay giá chuyển từ vòng phản hồi tích cực sang vòng phản hồi tiêu cực.

Tính bền vững của DAT cuối cùng phụ thuộc vào năm trụ cột chính: 1. Liệu các tài sản tiền điện tử mà công ty DAT lựa chọn có sở hữu giá trị dài hạn và lợi nhuận bền vững hay không; 2. Liệu DAT được nắm giữ thụ động hay được quản lý chủ động để tạo ra dòng tiền; 3. Liệu công ty DAT có hoạt động kinh doanh cốt lõi và dòng tiền ổn định để chống lại sự biến động của tài sản hay không; 4. Những thay đổi về chính sách trong việc công bố tuân thủ, các chuẩn mực kế toán và đo lường giá trị hợp lý sẽ quyết định liệu DAT có được vốn chính thống chấp nhận trong dài hạn hay không; 5. Liệu mức độ tập trung và tính chuyên nghiệp của cơ cấu nhà đầu tư của công ty DAT có thể chịu được những biến động đáng kể về thanh khoản hay không.

Mặc dù hơn 200 công ty đã công bố chiến lược quản lý quỹ tiền điện tử vào năm 2025, bao gồm nhiều chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB và TRX, vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số lượng rất nhỏ các công ty và tài sản, với hiệu ứng đầu cơ đang tăng tốc. Nhìn về tương lai, những người chiến thắng trong DAT sẽ không phải là vô số "công ty vỏ bọc" đầu cơ, mà là những doanh nghiệp có khả năng tạo ra bánh đà ổn định trong cả việc xây dựng hệ sinh thái và thị trường vốn. Những công ty này sẽ không chỉ phân bổ vốn hiệu quả và tạo ra doanh thu trên chuỗi, mà còn giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư tổ chức thông qua quản trị minh bạch và tài chính vững chắc. Tương tự, trong mỗi loại tài sản chính thống, cuối cùng có thể chỉ có một hoặc hai người chiến thắng.

DAT vẫn đang trong giai đoạn đầu của quá trình đổi mới tài chính, và con đường của nó chắc chắn sẽ đi kèm với sự biến động và bất ổn cao. Tuy nhiên, xét về dài hạn, giá trị của DAT không nằm ở đòn bẩy giá ngắn hạn, mà nằm ở khả năng trở thành cầu nối ổn định kết nối nền kinh tế tiền điện tử và thị trường vốn truyền thống.

Tài liệu tham khảo

• [1] YouTube, https://www.youtube.com/watch?v=b0KU4cJgj6g

• [2] Cointelegraph, https://cointelegraph.com/news/worlds-biggest-business-intelligence-firm-buys-21k-btc-for-250m

• [3] Bloomberg, https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-07/microstrategy-to-raise-400-million-to-buy-even-more-bitcoin

• [4] Bitcointreasuries.net, https://bitcointreasuries.net/

• [5] PR Newswire, https://www.prnewswire.com/news-releases/bitmine-immersion-now-holds-approximately-500-million-of-ethereum-to-advance-its-ethereum-treasury-strategy-302504282.html

• [6] Coingecko, https://www.coingecko.com/zh/treasuries/%E4%BB%A5%E5%A4%AA%E5%9D%8A/companies

• [7] CoinDesk, https://www.coindesk.com/business/2025/07/08/crypto-treasury-firm-reserveone-go-public-in-1b-spac-deal

• [8] NASDAQ, https://www.nasdaq.com/press-release/mega-matrix-announces-diversify-dat-strategy-basket-leading-stablecoins-and

• [9] AInvest, https://www.ainvest.com/news/solana-news-today-institutional-capital-shifts-public-companies-turn-solana-digital-treasury-standard-2508

• [10] Vàng, https://yellow.com/news/cantor-fitzgerald-sees-dollar250-million-potential-in-solana-treasury-companies

• [11] Coinrank, https://www.coinrank.io/crypto/2-65-billion-solana-dat-plan/

• [12] CoinDesk, https://www.coindesk.com/markets/2025/09/28/from-spacs-to-cash-flow-buys-how-dats-are-plotting-the-next-growth-phase

• [13] Yahoo!Tài chính, https://finance.yahoo.com/news/strive-semler-scientific-merge-stock-145427057.html

• [14] The Block, https://www.theblock.co/post/367721/nasdaq-to-delist-bnb-token-treasury-company-windtree-therapeutics-for-noncompliance

• [15] Cryptopolitan, https://www.cryptopolitan.com/sec-finra-probe-crypto-treasury-stock-spikes/

• [16] MarketBeat, https://www.marketbeat.com/stocks/NASDAQ/MSTR/institutional-ownership/

Gate Research là nền tảng nghiên cứu blockchain và tiền điện tử toàn diện cung cấp cho người đọc nội dung chuyên sâu, bao gồm phân tích kỹ thuật, thông tin chuyên sâu về các chủ đề nóng, đánh giá thị trường, nghiên cứu ngành, dự báo xu hướng và phân tích chính sách kinh tế vĩ mô.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Đầu tư vào thị trường tiền điện tử tiềm ẩn rủi ro cao. Người dùng được khuyến cáo nên tự mình nghiên cứu và hiểu rõ bản chất của bất kỳ tài sản và sản phẩm nào họ định mua trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Gate không chịu trách nhiệm cho bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào phát sinh từ các quyết định đầu tư này.