Tiêu đề gốc: Stablecoin, Ngân hàng hẹp và Hố đen thanh khoản

Tác giả gốc: @0x_Arcana

Bản dịch gốc của Peggy, BlockBeats

Ghi chú của Biên tập viên: Trong quá trình số hóa dần dần hệ thống tài chính toàn cầu, stablecoin đang âm thầm trở thành một thế lực không thể phủ nhận. Chúng không thuộc về ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ hay hệ thống thanh toán truyền thống, nhưng đang định hình lại dòng chảy của đồng đô la Mỹ, thách thức cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ và khơi mào một cuộc thảo luận sâu sắc về "trật tự tài chính".

Bài viết này bắt đầu với quá trình phát triển lịch sử của "ngân hàng thu hẹp", phân tích sâu sắc cách stablecoin sao chép mô hình này trên chuỗi, và cách "hiệu ứng lỗ đen thanh khoản" tác động đến thị trường Kho bạc Hoa Kỳ và thanh khoản tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh chính sách và quy định chưa hoàn thiện, sự mở rộng không theo chu kỳ, rủi ro hệ thống và tác động kinh tế vĩ mô của stablecoin đang trở thành những vấn đề mới không thể tránh khỏi đối với thế giới tài chính.

Sau đây là văn bản gốc:

Stablecoin hồi sinh "ngân hàng hẹp"

Trong hơn một thế kỷ, các nhà cải cách tiền tệ đã đề xuất nhiều ý tưởng khác nhau về "ngân hàng hẹp": các tổ chức tài chính phát hành tiền tệ nhưng không cung cấp tín dụng. Từ Kế hoạch Chicago những năm 1930 đến đề xuất Ngân hàng Hẹp (TNB) hiện đại, ý tưởng cốt lõi là ngăn chặn tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và rủi ro hệ thống bằng cách yêu cầu các tổ chức phát hành tiền tệ chỉ nắm giữ các tài sản an toàn, thanh khoản (như trái phiếu chính phủ).

Tuy nhiên, các cơ quan quản lý vẫn liên tục từ chối cho phép thành lập các cấu trúc ngân hàng hẹp.

Tại sao? Bởi vì mặc dù về mặt lý thuyết là an toàn, nhưng hoạt động cho vay ngân hàng hẹp lại phá vỡ cốt lõi của hệ thống ngân hàng hiện đại - cơ chế tạo tín dụng. Họ rút tiền gửi từ các ngân hàng thương mại, tích trữ tài sản thế chấp không rủi ro, và phá vỡ mối liên hệ giữa nợ ngắn hạn và hoạt động cho vay hiệu quả.

Trớ trêu thay, ngành công nghiệp tiền điện tử hiện đã "hồi sinh" mô hình ngân hàng hạn hẹp dưới dạng stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định. Stablecoin hoạt động gần giống hệt như các khoản nợ ngân hàng hạn hẹp: chúng được thế chấp hoàn toàn, có thể quy đổi ngay lập tức và chủ yếu được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Sau một loạt vụ phá sản ngân hàng trong thời kỳ Đại suy thoái, các nhà kinh tế học của Trường phái Chicago đã đề xuất một kế hoạch tách biệt hoàn toàn việc tạo tiền khỏi rủi ro tín dụng. Theo "Kế hoạch Chicago" năm 1933, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữ 100% dự trữ tiền gửi không kỳ hạn, và các khoản vay chỉ có thể đến từ tiền gửi có kỳ hạn hoặc vốn chủ sở hữu, chứ không phải từ tiền gửi thanh toán.

Mục đích ban đầu của ý tưởng này là loại bỏ tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và giảm thiểu sự bất ổn của hệ thống tài chính. Lý do là vì nếu các ngân hàng không thể sử dụng tiền gửi để cho vay, họ sẽ không bị sụp đổ do mất cân đối thanh khoản.

Trong những năm gần đây, khái niệm này đã xuất hiện trở lại dưới dạng "ngân hàng hẹp". Các ngân hàng hẹp chấp nhận tiền gửi nhưng chỉ đầu tư vào các chứng khoán chính phủ an toàn, ngắn hạn, chẳng hạn như tín phiếu kho bạc hoặc dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang. Một ví dụ gần đây là Ngân hàng Hẹp (TNB), ngân hàng đã nộp đơn xin tiếp cận lãi suất dự trữ vượt mức (IOER) của Cục Dự trữ Liên bang vào năm 2018 nhưng đã bị từ chối. Cục Dự trữ Liên bang lo ngại rằng TNB sẽ trở thành một lựa chọn thay thế an toàn, lợi suất cao cho tiền gửi, qua đó "làm suy yếu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ".

Điều mà các cơ quan quản lý thực sự lo ngại là nếu các ngân hàng nhỏ thành công, họ có thể làm suy yếu hệ thống ngân hàng thương mại, rút tiền gửi từ các ngân hàng truyền thống và tích trữ tài sản thế chấp an toàn. Về cơ bản, các ngân hàng nhỏ tạo ra các công cụ giống như tiền tệ nhưng không hỗ trợ trung gian tín dụng.

Quan điểm "thuyết âm mưu" cá nhân của tôi cho rằng hệ thống ngân hàng hiện đại về cơ bản là một ảo tưởng đòn bẩy, hoạt động dựa trên tiền đề rằng không ai cố gắng "tìm lối thoát". Mặt khác, mô hình ngân hàng thu hẹp lại đe dọa mô hình này. Nhưng khi xem xét kỹ hơn, đây không hẳn là một âm mưu - nó chỉ đơn giản là phơi bày điểm yếu của hệ thống hiện tại.

Ngân hàng trung ương không in tiền trực tiếp, mà gián tiếp điều tiết nền kinh tế thông qua các ngân hàng thương mại: khuyến khích hoặc hạn chế cho vay, hỗ trợ trong khủng hoảng, và duy trì thanh khoản nợ công bằng cách bơm dự trữ. Đổi lại, các ngân hàng thương mại được hưởng thanh khoản miễn phí, sự khoan hồng của quy định và các cam kết cứu trợ ngầm trong khủng hoảng. Theo cơ cấu này, các ngân hàng thương mại truyền thống không phải là những người tham gia thị trường trung lập, mà là công cụ can thiệp của nhà nước vào nền kinh tế.

Bây giờ, hãy tưởng tượng một ngân hàng nói rằng: "Chúng tôi không muốn đòn bẩy; chúng tôi chỉ muốn cung cấp cho người dùng nguồn tiền an toàn được bảo đảm theo tỷ lệ 1:1 bằng trái phiếu kho bạc hoặc dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang". Điều này sẽ khiến mô hình ngân hàng dự trữ một phần hiện tại trở nên lỗi thời và đe dọa trực tiếp đến hệ thống hiện tại.

Việc Cục Dự trữ Liên bang từ chối đơn xin mở tài khoản chính của TNB là một biểu hiện của mối đe dọa này. Vấn đề không phải là TNB sẽ thất bại, mà là liệu nó có thực sự thành công hay không. Nếu mọi người có thể sở hữu một loại tiền tệ luôn thanh khoản, không có rủi ro tín dụng và sinh lời, tại sao họ lại phải gửi tiền vào các ngân hàng truyền thống?

Đây chính là lúc stablecoin xuất hiện.

Các stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định phần lớn mô phỏng mô hình ngân hàng hạn hẹp: phát hành các khoản nợ kỹ thuật số có thể chuyển đổi sang đô la Mỹ và bảo đảm các khoản nợ này theo tỷ lệ 1:1 bằng các khoản dự trữ ngoài chuỗi an toàn và thanh khoản. Giống như các ngân hàng hạn hẹp, các đơn vị phát hành stablecoin không sử dụng các khoản dự trữ này để cho vay. Mặc dù các đơn vị phát hành như Tether hiện không trả lãi cho người dùng, nhưng điều này nằm ngoài phạm vi của bài viết này. Bài viết này tập trung vào vai trò của stablecoin trong cấu trúc tiền tệ hiện đại.

Tài sản không có rủi ro, các khoản nợ phải trả có thể được hoàn trả ngay lập tức và sở hữu các thuộc tính của tiền tệ có giá trị thực tế; không có việc tạo ra tín dụng, không có sự không phù hợp về thời hạn thanh toán và không có đòn bẩy.

Trong khi các hệ thống ngân hàng nhỏ bị các cơ quan quản lý kìm hãm ngay từ khi mới hình thành, stablecoin lại không gặp phải những hạn chế tương tự. Nhiều đơn vị phát hành stablecoin hoạt động bên ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống, và nhu cầu về stablecoin tiếp tục tăng, đặc biệt là ở các quốc gia có lạm phát cao và các thị trường mới nổi, nơi việc tiếp cận các dịch vụ ngân hàng bằng đô la thường khó khăn.

Theo góc nhìn này, stablecoin đã phát triển thành một loại "Eurodollar kỹ thuật số", lưu hành bên ngoài hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ.

Nhưng điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: stablecoin sẽ có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của hệ thống khi chúng hấp thụ đủ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ?

Luận án lỗ đen thanh khoản

Khi stablecoin phát triển về quy mô, chúng ngày càng giống những "đảo" thanh khoản toàn cầu: hấp thụ dòng tiền đô la chảy vào đồng thời khóa tài sản thế chấp an toàn trong một vòng lặp khép kín không thể quay trở lại chu kỳ tài chính truyền thống.

Điều này có thể dẫn đến "hố đen thanh khoản" trên thị trường Kho bạc Hoa Kỳ - tức là một lượng lớn trái phiếu Kho bạc được hệ thống stablecoin hấp thụ nhưng không thể lưu hành trên thị trường liên ngân hàng truyền thống, do đó ảnh hưởng đến nguồn cung thanh khoản chung của hệ thống tài chính.

Các đơn vị phát hành stablecoin là những người mua ròng dài hạn các chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Với mỗi đô la stablecoin được phát hành, phải có một lượng tài sản tương đương được đảm bảo trên bảng cân đối kế toán - thường là tín phiếu Kho bạc hoặc các thỏa thuận mua lại đảo ngược. Tuy nhiên, không giống như các ngân hàng truyền thống, các đơn vị phát hành stablecoin không bán các chứng khoán Kho bạc này để cho vay hoặc đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn.

Chừng nào stablecoin còn lưu hành, dự trữ của nó phải được duy trì liên tục. Việc đổi thưởng chỉ diễn ra khi người dùng thoát khỏi hệ thống stablecoin, điều này cực kỳ hiếm, vì người dùng trên chuỗi thường chỉ trao đổi stablecoin giữa các token khác nhau hoặc sử dụng chúng như một khoản tiền mặt tương đương dài hạn.

Điều này khiến các đơn vị phát hành stablecoin trở thành "hố đen" thanh khoản một chiều: họ hấp thụ trái phiếu chính phủ nhưng hiếm khi phát hành. Khi những trái phiếu chính phủ này bị khóa trong các tài khoản dự trữ lưu ký, chúng bị loại khỏi chu kỳ thế chấp truyền thống—chúng không thể được tái thế chấp hoặc sử dụng trên thị trường mua lại, và về cơ bản bị loại khỏi hệ thống lưu thông tiền tệ.

Điều này tạo ra một loại "hiệu ứng vô hiệu hóa tiền tệ". Cũng giống như việc thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang thắt chặt thanh khoản bằng cách loại bỏ tài sản thế chấp chất lượng cao, stablecoin cũng làm điều tương tự—nhưng không có bất kỳ sự phối hợp chính sách hay mục tiêu kinh tế vĩ mô nào.

Thậm chí còn có khả năng gây gián đoạn hơn nữa là khái niệm "thắt chặt định lượng ngầm" (Shadow QT) và vòng phản hồi liên tục của nó. Nó không mang tính chu kỳ, không điều chỉnh theo các điều kiện kinh tế vĩ mô và mở rộng khi nhu cầu về stablecoin tăng lên. Hơn nữa, tính minh bạch và sự phối hợp của các quy định càng bị cản trở bởi thực tế là nhiều dự trữ stablecoin được lưu giữ ở nước ngoài tại các khu vực pháp lý có mức độ minh bạch thấp hơn bên ngoài Hoa Kỳ.

Tệ hơn nữa, cơ chế này có thể trở nên thuận chu kỳ trong một số trường hợp nhất định. Khi tâm lý e ngại rủi ro thị trường gia tăng, nhu cầu đô la trên chuỗi có xu hướng tăng lên, thúc đẩy việc phát hành stablecoin và tiếp tục rút thêm trái phiếu kho bạc Mỹ khỏi thị trường - chính xác là khi thị trường cần thanh khoản nhất, hiệu ứng lỗ đen lại càng được khuếch đại.

Mặc dù quy mô của stablecoin vẫn nhỏ hơn nhiều so với chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng cơ chế của chúng rất giống nhau và tác động kinh tế vĩ mô của chúng gần như giống hệt nhau: lượng trái phiếu chính phủ lưu hành trên thị trường giảm; thanh khoản thắt chặt; và lãi suất phải đối mặt với áp lực tăng nhẹ.

Hơn nữa, xu hướng tăng trưởng này không hề chậm lại mà ngược lại còn tăng tốc đáng kể trong vài năm trở lại đây.

Căng thẳng chính sách và rủi ro hệ thống

Stablecoin nằm ở một ngã ba đường độc đáo: chúng không phải là ngân hàng, cũng không phải quỹ thị trường tiền tệ, hay nhà cung cấp dịch vụ thanh toán truyền thống. Sự mơ hồ này tạo ra những căng thẳng về mặt cấu trúc cho các nhà hoạch định chính sách: quá nhỏ để bị coi là rủi ro hệ thống và do đó phải chịu sự quản lý; quá quan trọng để bị cấm; quá hữu ích nhưng lại quá nguy hiểm để phát triển mạnh mà không được quản lý.

Một chức năng quan trọng của các ngân hàng truyền thống là truyền tải chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực. Khi Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất, hoạt động cho vay của ngân hàng bị thắt chặt, lãi suất tiền gửi điều chỉnh và các điều kiện tín dụng thay đổi. Tuy nhiên, các đơn vị phát hành stablecoin không cho vay, và do đó không thể truyền tải những thay đổi về lãi suất đến thị trường tín dụng rộng lớn hơn. Thay vào đó, họ hấp thụ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lợi suất cao, không cung cấp các sản phẩm tín dụng hoặc đầu tư, và nhiều stablecoin thậm chí không trả lãi cho người nắm giữ.

Việc Cục Dự trữ Liên bang từ chối cho phép Ngân hàng Narrow (TNB) tiếp cận tài khoản chính của mình không phải do lo ngại về rủi ro tín dụng, mà là do lo ngại về việc trung gian hóa tài chính. Fed lo ngại rằng nếu một ngân hàng phi rủi ro cung cấp các tài khoản sinh lãi được bảo đảm bằng dự trữ, nó có thể thu hút dòng vốn lớn từ các ngân hàng thương mại, gây tổn hại đến hệ thống ngân hàng, thu hẹp không gian tín dụng và tập trung quyền lực tiền tệ vào một "kho tiền vô hiệu hóa thanh khoản".

Rủi ro hệ thống do stablecoin gây ra cũng tương tự, nhưng lần này, chúng thậm chí không cần sự chấp thuận của Cục Dự trữ Liên bang.

Hơn nữa, việc loại bỏ trung gian tài chính không phải là rủi ro duy nhất. Ngay cả khi stablecoin không mang lại lợi suất, rủi ro "chảy máu" vẫn tồn tại: một khi thị trường mất niềm tin vào chất lượng dự trữ hoặc thái độ quản lý, nó có thể gây ra một làn sóng rút vốn ồ ạt. Trong kịch bản này, các bên phát hành có thể buộc phải bán trái phiếu chính phủ dưới áp lực thị trường, tương tự như cuộc khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008 hoặc cuộc khủng hoảng LDI của Anh năm 2022.

Không giống như các ngân hàng, các đơn vị phát hành stablecoin không có "người cho vay cuối cùng". Bản chất ngân hàng ngầm của họ có nghĩa là họ có thể nhanh chóng phát triển thành những đơn vị có hệ thống, nhưng cũng có thể sụp đổ nhanh chóng.

Tuy nhiên, giống như Bitcoin, có một tỷ lệ nhỏ trường hợp "cụm từ hạt giống bị mất". Trong bối cảnh của stablecoin, điều này có nghĩa là một số tiền bị khóa vĩnh viễn trong trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và không thể được rút ra, trên thực tế tạo ra một lỗ đen thanh khoản.

Stablecoin, ban đầu là một sản phẩm tài chính ngoại vi trên các sàn giao dịch tiền điện tử, giờ đây đã trở thành một kênh chính cho thanh khoản đô la, thâm nhập vào các sàn giao dịch, giao thức DeFi, và thậm chí mở rộng sang chuyển tiền xuyên biên giới và thanh toán thương mại toàn cầu. Stablecoin không còn là cơ sở hạ tầng ngoại vi nữa; chúng đang dần trở thành kiến trúc cơ bản cho các giao dịch đô la bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Sự tăng trưởng của chúng đang "khử trùng" tài sản thế chấp, khóa chặt tài sản an toàn vào kho dự trữ lạnh. Đây là một hình thức thu hẹp bảng cân đối kế toán nằm ngoài tầm kiểm soát của các ngân hàng trung ương - một "thắt chặt định lượng xung quanh".

Trong khi các nhà hoạch định chính sách và hệ thống ngân hàng truyền thống vẫn đang vật lộn để duy trì trật tự cũ, thì stablecoin đã âm thầm bắt đầu định hình lại trật tự này.