1. Tổng quan cơ bản về Stablecoin Track

Xét về quy mô và cấu trúc, các đồng tiền ổn định (stablecoin) đang trải qua ba điểm uốn về khối lượng, giá cả và mức độ sử dụng. Điểm uốn đầu tiên liên quan đến khối lượng: Kể từ quý 3 năm 2025, các cơ quan truyền thông uy tín và chuyên ngành liên tục dự đoán phạm vi "sắp đạt hoặc lần đầu vượt quá 300 tỷ đô la", trong khi hiệp hội thị trường vốn AFME, trong báo cáo tháng 9, đã sử dụng con số thận trọng hơn là 286 tỷ đô la làm mốc neo. Sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ các khung thống kê và tiêu chí lựa chọn khác nhau, nhưng xu hướng "trở lại và vượt qua mức cao lịch sử" là không thể phủ nhận. AFME lưu ý thêm rằng các đồng tiền ổn định được định giá bằng đô la Mỹ chiếm 99,5%, đẩy mức độ chắc chắn về mặt cấu trúc của "sự đô la hóa đơn cực" lên mức đỉnh điểm lịch sử. Trong khi đó, FN London, một công ty con của Financial Times, phân tích bối cảnh phát hành và chứng minh thị phần dài hạn và tình trạng độc quyền thanh khoản của USDT và USDC. Thị phần kết hợp của họ vẫn duy trì ở mức 70–80% trên nhiều thước đo và khung thời gian khác nhau, củng cố sức mạnh neo giữ của đồng stablecoin USD trong đường cong tài trợ trên chuỗi và hệ thống báo giá. Khía cạnh thứ hai là "sử dụng": thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới và chuyển tiền B2B đã trở thành động lực mạnh mẽ nhất cho việc áp dụng trong thế giới thực. Morgan Stanley Investment Management tiết lộ rằng đến năm 2024, chỉ riêng thanh toán stablecoin xuyên biên giới tại Thổ Nhĩ Kỳ sẽ vượt quá 63 tỷ đô la, với Ấn Độ, Nigeria và Indonesia đều gia nhập hàng ngũ các quốc gia có tỷ lệ áp dụng cao. Nhu cầu này không chỉ đơn thuần là "lưu thông trong thế giới tiền điện tử", mà còn là một giải pháp thay thế có hệ thống cho sự bất ổn và khó khăn của tài chính xuyên biên giới truyền thống. Hơn nữa, sách trắng mới nhất của Visa mở rộng phạm vi kỹ thuật của stablecoin từ "thanh toán" sang "tín dụng xuyên biên giới/cơ sở hạ tầng tín dụng trên chuỗi", nhấn mạnh rằng sự kết hợp giữa tiền mặt lập trình được và hợp đồng thông minh sẽ mở ra một vòng đời cho vay toàn cầu tự động, ít ma sát và có thể xác minh cao từ "kết nối-hợp đồng-hiệu suất-xác nhận". Điều này có nghĩa là giá trị biên của stablecoin sẽ chuyển từ "giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới" sang "viết lại hàm sản xuất tín dụng xuyên biên giới". Khía cạnh thứ ba là mức "giá" (tức là hiệu quả và điều kiện tài chính): Ethereum L2 (như Base) và các chuỗi công khai hiệu suất cao (như Solana) đã thiết lập một mạng lưới thanh toán bù trừ "dặm cuối" với độ trễ thấp hơn và phí thấp hơn. Kết hợp với RWA tuân thủ và các nhóm tài sản được token hóa từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn, stablecoin không chỉ "có thể chuyển nhượng bằng đô la Mỹ" mà còn "có thể tái thế chấp và tiếp cận được với đường cong tài trợ", do đó giảm bán kính luân chuyển vốn và tối đa hóa hiệu quả luân chuyển trên mỗi đơn vị thời gian. Ba yếu tố này đã cùng nhau thúc đẩy sự chuyển đổi mô hình từ phục hồi theo chu kỳ sang thâm nhập cấu trúc: tăng vốn hóa thị trường, củng cố neo đô la Mỹ và đào sâu các trường hợp sử dụng. Hơn nữa, thông qua việc tái sử dụng vốn nhiều hơn, stablecoin đã được nâng cấp từ "phương tiện khớp lệnh" thành "nền tảng cho vốn lưu động và tạo tín dụng". Trên đường cong này, dư luận ngắn hạn hoặc các sự cố cá nhân (chẳng hạn như việc nhanh chóng hủy bỏ một số đồng tiền ổn định sau khi chúng bị đúc quá mức trong các giao dịch chuyển tiền nội bộ trong những tháng gần đây) đóng vai trò như các bài kiểm tra căng thẳng cho "quản lý rủi ro và hình dung kiểm toán" và không thay đổi xu hướng chính: mức cao lịch sử ở cấp độ tổng thể, giá trị cực đại của đồng đô la Mỹ ở cấp độ cấu trúc và sự mở rộng từ "thanh toán" sang "tín dụng" ở cấp độ sử dụng.

Xét về các động lực thúc đẩy, phía cung và cầu đã hình thành nên một sự chồng chập hyperbolic giữa "cầu thực tế x cổ tức quy định", củng cố sự gia tăng gấp ba về khối lượng giao dịch đã đề cập ở trên. Phía cầu chủ yếu xuất phát từ nhu cầu "thay thế tiền tệ" cứng nhắc ở các thị trường mới nổi. Trong bối cảnh lạm phát và mất giá cao, việc tự động áp dụng đồng đô la Mỹ trên chuỗi như một "tiền tệ mạnh" và phương tiện thanh toán ngày càng rõ rệt. Quan sát chung của Morgan Stanley và Chainalysis cho thấy thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới theo hướng từ dưới lên đã trở thành thị trường tăng trưởng nhanh nhất cho stablecoin, thể hiện một đặc điểm phản chu kỳ điển hình: "càng biến động, khối lượng giao dịch càng lớn". Thứ hai, phía cầu xuất phát từ những hạn chế về hiệu quả vốn lưu động của các doanh nghiệp toàn cầu. Thương mại điện tử xuyên biên giới, ngoại thương, nền tảng nước ngoài và nền kinh tế phát triển đều yêu cầu thanh toán T+0/phút và độ chắc chắn từ chối thấp. Do đó, stablecoin đã trở thành "đường ray thứ hai" để thay thế các mạng lưới SWIFT/ngân hàng đại lý. Lợi ích công nghệ của việc song song hóa đa chuỗi và áp dụng Lớp 2 đang giúp giảm chi phí "chặng cuối". Thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán B2B và luân chuyển quỹ đã trở thành những ứng dụng mạnh mẽ nhất cho "việc áp dụng trong thế giới thực". Phía cung chủ yếu được phản ánh trong đường cong cổ tức quy định: "Đạo luật GENIUS" của Hoa Kỳ đã được ký thành luật vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, thiết lập một giới hạn thống nhất cho việc quản lý stablecoin ở cấp liên bang lần đầu tiên, và yêu cầu nghiêm ngặt 100% dự trữ thanh khoản cao (đô la Mỹ hoặc trái phiếu Mỹ ngắn hạn, v.v.) và công bố dự trữ hàng tháng, đồng thời làm rõ các quyền hạn về việc mua lại, lưu ký, giám sát và thực thi pháp luật, tương đương với việc ghi "an toàn-minh bạch-khả năng mua lại" vào các ràng buộc chặt chẽ của các quy định; "Sắc lệnh Stablecoin" của Hồng Kông sẽ được thực hiện từ ngày 1 tháng 8 năm 2025, thiết lập khuôn khổ cấp phép và ranh giới hoạt động. HKMA đã ban hành các trang hỗ trợ và các quy tắc chi tiết để đảm bảo việc quản lý chất lượng dự trữ, cơ chế mua lại và kiểm soát rủi ro được thâm nhập; EU MiCA sẽ bước vào giai đoạn áp dụng theo từng đợt từ cuối năm 2024. Đồng thời, ESMA đã liên tiếp ban hành các tiêu chuẩn kỹ thuật quy định cấp độ hai và cấp độ ba cùng hướng dẫn về kiến thức/năng lực, đánh dấu việc Châu Âu đã đưa stablecoin vào hệ thống giám sát thận trọng "cấp độ cơ sở hạ tầng tài chính". Việc làm rõ các quy định mang lại hai hệ quả: Thứ nhất, nó làm giảm đáng kể sự không chắc chắn về tuân thủ và chi phí tuân thủ xuyên biên giới cho các đơn vị phát hành, mạng lưới thanh toán bù trừ và chấp nhận của đơn vị chấp nhận thanh toán, dẫn đến việc giảm dần rào cản đối với việc áp dụng trong thực tế. Thứ hai, nó thay đổi phương trình tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận của ngành, nội bộ hóa các yếu tố bên ngoài như bảo mật dự trữ và tiết lộ thông tin thành chi phí tuân thủ, do đó làm tăng rào cản gia nhập và thúc đẩy sự phát triển của các công ty mạnh. Kết hợp với những tiến bộ trong công nghệ blockchain công khai (áp dụng L2/chuỗi TPS cao) và đường cong tài trợ RWA (token hóa nợ ngắn hạn/quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi), stablecoin đã phát triển từ một cổng thanh toán xuyên biên giới thành nền tảng cho tín dụng xuyên biên giới và thị trường vốn trên chuỗi. Sách trắng mới nhất của Visa nêu rõ rằng stablecoin sẽ trở thành nền tảng của một "hệ sinh thái tín dụng toàn cầu". Khả năng tự động hóa của hợp đồng thông minh trong việc khớp lệnh trước khi vay, giám sát giữa kỳ vay, và thanh toán bù trừ và xử lý sau khi vay đồng nghĩa với việc việc tạo ra, lưu thông và định giá tín dụng sẽ chuyển từ các quy trình thủ công và chứng từ sang các quy trình dựa trên mã và dữ liệu. Điều này cũng giải thích tại sao, vào thời điểm tổng khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục và cấu trúc bị đô la hóa cực độ, logic của ngành đã chuyển từ "phục hồi theo chu kỳ" sang "thâm nhập theo cấu trúc". Trong quá trình này, ba mũi tên: neo liên bang Hoa Kỳ, triển khai cấp phép tại Hồng Kông và triển khai MiCA của EU đã được triển khai đồng thời, tạo nên sự cộng hưởng thể chế xuyên lục địa, nâng tầm sự mở rộng toàn cầu của stablecoin từ một "hiện tượng thương mại" thành một dự án có hệ thống về "phối hợp chính sách và cơ sở hạ tầng tài chính", đồng thời cung cấp một lớp tiền mặt và thanh toán cơ bản đáng tin cậy, có thể kiểm toán và có thể cấu thành cho các mô-đun tài chính thương mại phức tạp hơn sau này như tín dụng xuyên biên giới, chứng khoán hóa các khoản phải thu, tài trợ hàng tồn kho và bao thanh toán.

2. Xu hướng và phân tích các đồng tiền ổn định đô la Mỹ

Trong bối cảnh stablecoin toàn cầu, stablecoin đô la Mỹ không chỉ là một sản phẩm thị trường; nó là một điểm tựa then chốt gắn liền chặt chẽ với lợi ích quốc gia và chiến lược địa tài chính. Logic cơ bản có thể được hiểu từ ba góc độ: duy trì vị thế bá chủ của đồng đô la, giảm bớt áp lực tài chính và dẫn dắt việc xây dựng quy tắc toàn cầu. Thứ nhất, stablecoin đô la Mỹ đã trở thành một đòn bẩy mới để duy trì vị thế quốc tế của đồng đô la. Theo truyền thống, vị thế bá chủ của đồng đô la Mỹ phụ thuộc vào vị thế tiền tệ dự trữ, hệ thống SWIFT và cơ chế petrodollar. Tuy nhiên, trong thập kỷ qua, xu hướng "phi đô la hóa" toàn cầu, mặc dù diễn ra chậm, nhưng đã dần làm xói mòn tỷ trọng thanh toán và tỷ trọng dự trữ của đồng đô la Mỹ. Trong bối cảnh này, sự mở rộng của stablecoin đô la Mỹ mở ra một con đường bất đối xứng, bỏ qua các hệ thống tiền tệ có chủ quyền và kiểm soát vốn để truyền tải trực tiếp giá trị của đồng đô la Mỹ đến người dùng cuối. Dù ở các nền kinh tế lạm phát cao như Venezuela và Argentina hay trong các kịch bản thương mại xuyên biên giới ở Châu Phi và Đông Nam Á, stablecoin về cơ bản đã trở thành "đồng đô la trên chuỗi" được người dân và doanh nghiệp tích cực lựa chọn, thâm nhập vào hệ thống tài chính địa phương một cách tiết kiệm chi phí và ít ma sát. Sự thâm nhập này diễn ra mà không cần đến các công cụ quân sự hay địa chính trị, mà thông qua "đô la hóa kỹ thuật số" do thị trường thúc đẩy, từ đó mở rộng phạm vi của hệ sinh thái đô la. Như nghiên cứu mới nhất của JPMorgan chỉ ra, sự mở rộng của stablecoin có thể mang lại thêm 1,4 nghìn tỷ đô la nhu cầu cơ cấu cho đồng đô la Mỹ vào năm 2027, bù đắp một phần cho xu hướng "phi đô la hóa", đồng nghĩa với việc Hoa Kỳ đã đạt được mục tiêu mở rộng quyền bá chủ tiền tệ của mình một cách tiết kiệm chi phí thông qua stablecoin.

Thứ hai, các stablecoin định giá bằng đô la đã trở thành một đối tượng mua trái phiếu kho bạc Mỹ mới đáng kể ở cấp độ tài chính và ngân sách. Mặc dù nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ trên toàn cầu vẫn mạnh mẽ, nhưng việc thâm hụt ngân sách liên tục gia tăng và lãi suất biến động đang gây áp lực dài hạn lên nguồn tài chính của chính phủ Mỹ. Cơ chế phát hành stablecoin vốn gắn liền với nhu cầu dự trữ có tính thanh khoản cao. Theo yêu cầu rõ ràng của Đạo luật GENIUS, các khoản dự trữ này chủ yếu phải bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn hoặc các khoản tương đương tiền mặt. Điều này có nghĩa là khi vốn hóa thị trường của stablecoin dần tăng từ hàng trăm tỷ đô la lên hàng nghìn tỷ đô la trong tương lai, các tài sản dự trữ đằng sau chúng sẽ trở thành một lực lượng mua ổn định và ngày càng tăng trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, hoạt động như một bên mua gần như ngân hàng trung ương. Điều này không chỉ cải thiện cơ cấu kỳ hạn của trái phiếu kho bạc Mỹ mà còn có khả năng giảm chi phí tài chính tổng thể, tạo ra một "điểm tựa cấu trúc" mới cho chính sách tài khóa của Mỹ. Mô hình của nhiều tổ chức nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô tiềm năng của stablecoin có thể đạt 1,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, tạo ra hàng trăm tỷ đô la nhu cầu gia tăng đối với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Cuối cùng, Hoa Kỳ đã đạt được sự chuyển dịch chiến lược từ "trấn áp" sang "hợp tác" ở cấp độ ban hành luật. Các phản ứng ban đầu của cơ quan quản lý đối với stablecoin không mấy thân thiện, khi các nhà lập pháp lo ngại về mối đe dọa mà chúng gây ra đối với chính sách tiền tệ và sự ổn định tài chính. Tuy nhiên, khi thị trường tiếp tục mở rộng, Hoa Kỳ nhanh chóng nhận ra rằng họ không thể ngăn chặn xu hướng này bằng cách trấn áp và thay vào đó đã áp dụng mô hình "xác nhận quyền sở hữu-quy định-hợp tác". Đạo luật GENIUS mang tính bước ngoặt, chính thức có hiệu lực vào tháng 7 năm 2025, đã thiết lập một khuôn khổ quản lý liên bang thống nhất. Đạo luật này không chỉ áp đặt các yêu cầu bắt buộc về chất lượng dự trữ, thanh khoản và tính minh bạch, mà còn làm rõ tính hợp pháp của cả các kênh phát hành ngân hàng và phi ngân hàng. Đạo luật cũng kết hợp các ràng buộc tuân thủ nghiêm ngặt như AML/KYC, cơ chế hoàn trả và trách nhiệm lưu ký để đảm bảo hoạt động của stablecoin nằm trong phạm vi kiểm soát được. Quan trọng hơn, đạo luật này mang lại cho Hoa Kỳ lợi thế tiên phong trong việc thiết lập tiêu chuẩn quốc tế. Tận dụng hiệu quả mẫu mực của luật liên bang, Hoa Kỳ sẽ có thể áp dụng logic quản lý stablecoin của mình vào các diễn đàn đa phương trong tương lai như G20, IMF và BIS, đảm bảo rằng stablecoin định giá bằng đô la Mỹ không chỉ thống trị thị trường mà còn trở thành "tiêu chuẩn mặc định" của các tổ chức.

Tóm lại, logic chiến lược của Hoa Kỳ liên quan đến đồng tiền ổn định đô la Mỹ phản ánh một cách tiếp cận ba hướng: Từ góc độ tiền tệ quốc tế, đồng tiền ổn định là sự mở rộng của đồng đô la kỹ thuật số, duy trì và mở rộng hiệu quả quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ với chi phí thấp. Từ góc độ tài chính và ngân sách, đồng tiền ổn định tạo ra những cơ hội mua dài hạn mới trên thị trường Kho bạc Hoa Kỳ, giảm bớt áp lực tài chính. Từ góc độ quản lý, Hoa Kỳ đã thực hiện Đạo luật GENIUS để thiết lập và hợp nhất đồng tiền ổn định, đảm bảo tiếng nói thống trị của mình trong trật tự tài chính kỹ thuật số toàn cầu trong tương lai. Ba trụ cột chiến lược này không chỉ bổ sung cho nhau mà còn có tác động tích cực trong thực tiễn. Khi vốn hóa thị trường của đồng tiền ổn định đô la Mỹ tăng lên hàng nghìn tỷ đô la, điều này không chỉ củng cố vị thế tiền tệ quốc tế của đồng đô la Mỹ mà còn hỗ trợ tính bền vững của tài chính tài chính trong nước và thiết lập các tiêu chuẩn toàn cầu ở cấp độ pháp lý và quy định. Hiệu ứng kết hợp giữa "ưu tiên thể chế" và "lợi thế tiên phong của mạng lưới" khiến đồng tiền ổn định đô la Mỹ không chỉ là một sản phẩm thị trường mà còn là một công cụ quan trọng để mở rộng lợi ích quốc gia của Hoa Kỳ. Lợi thế cạnh tranh này sẽ tiếp tục tồn tại trong bối cảnh đồng tiền ổn định toàn cầu trong tương lai. Mặc dù các stablecoin không phải đô la Mỹ có thể có một số dư địa phát triển trên thị trường khu vực, nhưng chúng khó có thể thách thức vị thế cốt lõi của stablecoin đô la Mỹ trong ngắn hạn. Nói cách khác, tương lai của stablecoin không chỉ là một lựa chọn thị trường cho tài chính kỹ thuật số, mà còn là một chiến lược tiền tệ trong cuộc chơi giữa các cường quốc, và Hoa Kỳ rõ ràng đã chiếm ưu thế trong cuộc chơi này.

3. Xu hướng và phân tích các đồng tiền ổn định không phải USD

Nhìn chung, bối cảnh của các stablecoin không phải USD đang thể hiện một mô hình điển hình là "điểm yếu toàn cầu và sức mạnh cục bộ". Trở lại năm 2018, thị phần của chúng đạt gần 49%, gần ngang bằng với stablecoin USD. Tuy nhiên, chỉ trong vài năm, thị phần này đã giảm mạnh xuống dưới 1%, với nền tảng dữ liệu ngành RWA.xyz thậm chí còn ước tính mức đáy cực thấp là 0,18%. Stablecoin định giá bằng đồng Euro là loại duy nhất có quy mô tuyệt đối rõ rệt, với tổng vốn hóa thị trường khoảng 456 triệu đô la, chiếm ưu thế phần lớn thị trường stablecoin không phải USD. Stablecoin bằng các loại tiền tệ khác, chẳng hạn như ở châu Á và Úc, vẫn đang trong giai đoạn đầu hoặc giai đoạn thử nghiệm. Trong khi đó, một báo cáo tháng 9 của AFME, hiệp hội ngành thị trường vốn của Liên minh châu Âu, lưu ý rằng stablecoin USD đã đạt 99,5% thị phần, nghĩa là thanh khoản trên chuỗi toàn cầu gần như hoàn toàn phụ thuộc vào một nguồn USD duy nhất. Sự tập trung quá mức này đặt ra những rủi ro về mặt cấu trúc. Trong trường hợp xảy ra cú sốc cực đoan về quy định, công nghệ hoặc tín dụng tại Hoa Kỳ, hiệu ứng lan tỏa sẽ nhanh chóng lan sang thị trường toàn cầu thông qua tầng thanh toán. Do đó, việc thúc đẩy các stablecoin không phải USD không chỉ đơn thuần là một cuộc cạnh tranh thương mại, mà còn là một mệnh lệnh chiến lược để duy trì khả năng phục hồi hệ thống và chủ quyền tiền tệ.

Trong số các stablecoin không phải đô la, Khu vực đồng tiền chung châu Âu (Eurozone) đang dẫn đầu. Việc thực hiện quy định MiCA của EU mang lại sự chắc chắn về mặt pháp lý chưa từng có cho việc phát hành và lưu hành stablecoin. Circle đã công bố rằng các sản phẩm USDC/EURC của họ hoàn toàn tuân thủ các yêu cầu của MiCA và đang tích cực theo đuổi chiến lược triển khai đa chuỗi. Điều này đã thúc đẩy mức tăng trưởng ba chữ số về vốn hóa thị trường của stablecoin Euro vào năm 2025, với riêng EURC tăng vọt 155%, từ 117 triệu đô la vào đầu năm lên 298 triệu đô la. Mặc dù vẫn nhỏ hơn đáng kể về giá trị tuyệt đối so với stablecoin USD, nhưng đà tăng trưởng là rất rõ ràng. Nghị viện châu Âu, ESMA và ECB đang tích cực triển khai các tiêu chuẩn kỹ thuật và quy định quản lý, áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt về phát hành, mua lại và dự trữ, dần dần xây dựng một hệ sinh thái khởi động nguội tuân thủ. Cách tiếp cận của Úc khác với Khu vực đồng tiền chung châu Âu, ủng hộ việc thử nghiệm từ trên xuống dưới do các ngân hàng truyền thống dẫn đầu. ANZ và NAB, hai trong số bốn ngân hàng lớn, đã lần lượt ra mắt A$DC và AUDN. Trên thị trường bán lẻ, công ty thanh toán được cấp phép AUDD đang lấp đầy khoảng trống, tập trung vào thanh toán xuyên biên giới và tối ưu hóa hiệu quả. Tuy nhiên, nhìn chung, quá trình phát triển vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm với các tổ chức và kịch bản nhỏ, và vẫn chưa đạt được sự áp dụng rộng rãi trên quy mô bán lẻ. Sự bất ổn lớn nhất nằm ở việc thiếu một khuôn khổ pháp lý quốc gia thống nhất. Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) đang tích cực nghiên cứu đồng đô la Úc kỹ thuật số (CBDC), một khi chính thức ra mắt, có thể thay thế hoặc thậm chí lấn át các đồng tiền ổn định tư nhân hiện có. Nếu quy định được nới lỏng trong tương lai, đồng đô la Úc ổn định, tận dụng lợi thế kép của việc được ngân hàng hỗ trợ và các ứng dụng thanh toán bán lẻ, có tiềm năng nhân rộng nhanh chóng. Tuy nhiên, liệu nó sẽ thay thế hay bổ sung cho CBDC vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Thị trường Hàn Quốc đang đặt ra một nghịch lý: mặc dù nhìn chung quốc gia này chấp nhận mạnh mẽ các tài sản tiền điện tử, nhưng sự phát triển của đồng tiền ổn định gần như bị đình trệ. Nguyên nhân nằm ở sự chậm trễ đáng kể về mặt lập pháp, với việc luật pháp dự kiến sẽ không có hiệu lực sớm nhất là vào năm 2027, khiến các tập đoàn tài phiệt và các nền tảng internet lớn phải áp dụng chiến lược chờ đợi. Hơn nữa, việc hỗ trợ pháp lý cho "các blockchain riêng tư có thể kiểm soát" và sự khan hiếm cùng lợi suất thấp của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn trong nước đặt ra những hạn chế kép đối với các đơn vị phát hành về mô hình lợi nhuận và các ưu đãi thương mại. Hồng Kông là một ví dụ hiếm hoi về một quốc gia mà các quy định đi trước thời đại. Vào tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã thông qua Sắc lệnh Đồng tiền ổn định (Stablecoin), chính thức có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8, trở thành trung tâm tài chính lớn đầu tiên trên thế giới áp dụng khuôn khổ pháp lý toàn diện về đồng tiền ổn định. Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông sau đó đã ban hành các quy tắc thực hiện chi tiết, làm rõ ranh giới tuân thủ giữa neo giá đô la Hồng Kông và phát hành trong nước. Tuy nhiên, trong quá trình phát triển hệ thống, thị trường đã có dấu hiệu chững lại. Một số tổ chức Trung Quốc, trước thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý đại lục, đã chọn cách tiếp cận dè dặt hoặc trì hoãn việc nộp đơn, dẫn đến sự nguội lạnh của thị trường. Các cơ quan quản lý dự kiến sẽ cấp một số lượng rất nhỏ giấy phép ban đầu vào cuối năm 2025 hoặc đầu năm 2026, tiến hành chương trình thí điểm luân phiên dựa trên phương pháp "tốc độ thận trọng và tự do hóa dần dần". Điều này có nghĩa là mặc dù Hồng Kông tự hào với lợi thế là một trung tâm tài chính quốc tế và có các quy định tiên tiến, nhưng tốc độ phát triển của thành phố này lại bị hạn chế bởi các biện pháp kiểm soát vốn xuyên biên giới và các biện pháp cô lập rủi ro của Trung Quốc đại lục, khiến phạm vi và tốc độ mở rộng thị trường trở nên không chắc chắn. Mặt khác, Nhật Bản đã áp dụng một cách tiếp cận độc đáo trong thiết kế thể chế, trở thành một mô hình đổi mới cho "quy định chặt chẽ dựa trên niềm tin". Thông qua Đạo luật Thanh toán Tài trợ Sửa đổi, Nhật Bản đã thiết lập một mô hình quản lý "lưu ký ủy thác + các tổ chức tài chính được cấp phép làm người dẫn dắt", đảm bảo rằng các stablecoin hoạt động trong một khuôn khổ tuân thủ đầy đủ. Vào mùa thu năm 2025, JPYC đã được phê duyệt là stablecoin yên Nhật đầu tiên tuân thủ, do nền tảng Progmat Coin của Mitsubishi UFJ Trust phát hành, với kế hoạch phát hành 1 nghìn tỷ yên trong ba năm. Tài sản dự trữ của JPYC được neo vào tiền gửi Ngân hàng Nhật Bản và trái phiếu chính phủ (JGB), nhằm mục đích kết nối với kiều hối xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp và hệ sinh thái DeFi.

Nhìn chung, tình hình phát triển stablecoin phi USD hiện tại có thể được tóm tắt là "những khó khăn chung và sự khác biệt cục bộ". Trên toàn cầu, sự tập trung quá mức của các stablecoin định giá bằng USD đã thu hẹp không gian cho các loại tiền tệ khác, làm giảm đáng kể thị phần của các stablecoin phi USD. Tuy nhiên, ở cấp độ khu vực, đồng euro và đồng yên đại diện cho một cách tiếp cận dài hạn về "chủ quyền và sự chắc chắn về tuân thủ", hứa hẹn khả năng cạnh tranh khác biệt trong thanh toán xuyên biên giới và tài trợ thương mại. Hồng Kông duy trì một vị thế độc đáo, tận dụng vị thế là một trung tâm tài chính và khuôn khổ thể chế tiên tiến. Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và quan sát, và liệu họ có thể đạt được những đột phá nhanh chóng hay không phụ thuộc vào khuôn khổ pháp lý và vị thế của các CBDC của họ. Trong hệ sinh thái stablecoin tương lai, các stablecoin phi USD có thể không nhất thiết thách thức sự thống trị của đồng đô la, nhưng sự tồn tại của chúng vốn có ý nghĩa chiến lược: chúng có thể đóng vai trò là vùng đệm và kế hoạch dự phòng trước các rủi ro hệ thống và giúp các quốc gia duy trì chủ quyền tiền tệ trong thời đại kỹ thuật số.

IV. Triển vọng và rủi ro đầu tư

Triết lý đầu tư đằng sau stablecoin đang trải qua một sự thay đổi mô hình sâu sắc, từ cách tiếp cận "lấy tiền làm trung tâm" trước đây, tập trung vào giá token và thị phần, sang khuôn khổ "lấy dòng tiền và quy tắc làm trung tâm" được neo giữ bởi dòng tiền, tổ chức và quy tắc. Sự thay đổi này không chỉ thể hiện sự nâng cấp về quan điểm đầu tư mà còn là yêu cầu tất yếu đối với toàn bộ ngành khi chuyển đổi từ giai đoạn tiền điện tử thuần túy sang cơ sở hạ tầng tài chính tích hợp hơn. Xét về mặt phân tầng, người hưởng lợi trực tiếp nhất chắc chắn là đơn vị phát hành. Với việc thực thi Đạo luật GENIUS tại Hoa Kỳ, MiCA của EU và Sắc lệnh Stablecoin của Hồng Kông, các đơn vị phát hành, đơn vị lưu ký, kiểm toán viên và đơn vị quản lý dự trữ stablecoin đã có được các lộ trình tuân thủ rõ ràng và các biện pháp bảo vệ của tổ chức. Mặc dù các yêu cầu dự trữ bắt buộc và công bố thông tin hàng tháng làm tăng chi phí hoạt động, nhưng chúng cũng làm tăng rào cản gia nhập, đẩy nhanh sự tập trung trong ngành và củng cố lợi thế về quy mô của các đơn vị phát hành hàng đầu. Điều này có nghĩa là các tổ chức hàng đầu có thể đạt được dòng tiền ổn định thông qua chênh lệch lãi suất, phân bổ tài sản dự trữ và cổ tức tuân thủ, thúc đẩy một bối cảnh "mạnh mẽ hơn, mạnh mẽ hơn".

Ngoài các đơn vị phát hành, mạng lưới thanh toán và chấp nhận thương nhân sẽ là những lĩnh vực đầu tư trọng điểm tiếp theo. Những đơn vị tiên phong trong việc tích hợp stablecoin quy mô lớn vào hệ thống ERP doanh nghiệp và mạng lưới thanh toán xuyên biên giới sẽ có thể xây dựng dòng tiền bền vững thông qua hoa hồng thanh toán, phí thanh toán và dịch vụ quản lý vốn lưu động. Tiềm năng của stablecoin không chỉ giới hạn ở giao dịch trên chuỗi; nó nằm ở khả năng trở thành một "công cụ tiền tệ hàng ngày" trong hoạt động kinh doanh. Khi sự tích hợp này đạt được, nó sẽ mở ra dòng tiền dài hạn, có thể dự đoán được, tương tự như hào nước mà các công ty mạng lưới thanh toán thiết lập. Một lĩnh vực khác đáng chú ý là việc token hóa tài sản thực (RWA) và nợ ngắn hạn. Khi stablecoin mở rộng quy mô, các quỹ dự trữ chắc chắn sẽ cần tìm các kênh tạo ra lợi nhuận. Việc token hóa trái phiếu chính phủ ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ không chỉ đáp ứng các yêu cầu tuân thủ dự trữ mà còn xây dựng một cầu nối hiệu quả giữa stablecoin và thị trường tài chính truyền thống. Cuối cùng, một vòng khép kín giữa stablecoin, token nợ ngắn hạn và thị trường tài trợ dự kiến sẽ xuất hiện, giúp đường cong thanh khoản USD trên chuỗi tổng thể hoàn thiện hơn nữa. Hơn nữa, công nghệ tuân thủ và quản lý danh tính trên chuỗi cũng là những lĩnh vực đáng để khám phá. Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ, MiCA của EU và Sắc lệnh Hồng Kông đều nhấn mạnh tầm quan trọng của việc Xác minh Khách hàng (KYC), Chống Rửa tiền (AML) và quản lý danh sách đen, báo hiệu sự đồng thuận của ngành về một "blockchain công khai, có quy định". Các công ty công nghệ cung cấp các mô-đun nhận dạng và tuân thủ trên chuỗi sẽ đóng một vai trò quan trọng trong hệ sinh thái stablecoin trong tương lai. Xét về khu vực, thị trường Hoa Kỳ chắc chắn sở hữu cổ tức quy mô lớn nhất. Lợi thế đi đầu của đồng đô la Mỹ và sự rõ ràng của luật pháp liên bang đang tạo điều kiện cho các ngân hàng, các công ty thanh toán lớn và thậm chí cả các công ty công nghệ thâm nhập sâu vào thị trường stablecoin. Mục tiêu đầu tư bao gồm cả các đơn vị phát hành và các nhà xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính. Cơ hội tại EU nằm ở việc thanh toán B2B cấp độ tổ chức và hệ sinh thái DeFi bằng đồng euro. Khung tuân thủ MiCA và lời hứa về một đồng euro kỹ thuật số đang định hình một thị trường tập trung vào "sự lành mạnh và tuân thủ". Hồng Kông, với lợi thế về thể chế, chứng nhận ai đến trước được phục vụ trước và nguồn lực quốc tế, đang sẵn sàng trở thành đầu cầu cho việc phân bổ tài sản xuyên biên giới, đồng Nhân dân tệ, đô la Hồng Kông và nhân dân tệ ở nước ngoài. Đặc biệt với sự phát triển thận trọng của các tổ chức Trung Quốc, các tổ chức tài chính trong và ngoài nước có thể được tiếp cận nhanh hơn. Nhật Bản đã thiết lập một mô hình an toàn cao thông qua mô hình "dựa trên niềm tin, quy định chặt chẽ". Nếu JPYC và các sản phẩm tiếp theo có thể đạt quy mô phát hành nghìn tỷ yên, điều này có khả năng làm thay đổi cấu trúc cung cầu của một số kỳ hạn trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB). Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, với các cơ hội đầu tư chủ yếu đến từ các chương trình thí điểm quy mô nhỏ và cơ hội sau khi phát hành cổ tức chính sách. Về khung định giá và định giá, mô hình doanh thu của đơn vị phát hành có thể được đơn giản hóa thành thu nhập lãi từ tài sản dự trữ nhân với AUM, được điều chỉnh dựa trên tỷ lệ hoa hồng và chi phí khuyến khích. Quy mô, chênh lệch lãi suất, tỷ lệ hoàn vốn và chi phí tuân thủ là những yếu tố chính quyết định lợi nhuận. Doanh thu từ mạng lưới thanh toán và chấp nhận thanh toán chủ yếu đến từ hoa hồng thanh toán, phí thanh toán và giá trị gia tăng tài chính. Các biến số chính bao gồm mật độ đơn vị chấp nhận thanh toán, độ sâu tích hợp ERP và tỷ lệ mất tuân thủ. Doanh thu từ thị trường tài trợ trực tuyến liên quan trực tiếp đến biên lãi ròng, lượng tín dụng có thể lập trình và lợi nhuận trên vốn điều chỉnh theo rủi ro. Các yếu tố chính nằm ở tính ổn định của nguồn tài sản và hiệu quả xử lý nợ xấu.

Tuy nhiên, không nên bỏ qua những rủi ro của lĩnh vực stablecoin. Rủi ro cốt lõi nằm ở sự tập trung mang tính hệ thống. Hiện tại, các stablecoin định giá bằng đô la Mỹ chiếm tới 99,5% thị trường, khiến thanh khoản trên chuỗi toàn cầu gần như hoàn toàn phụ thuộc vào một điểm USD duy nhất. Một sự đảo ngược luật pháp lớn, thắt chặt quy định, hoặc sự kiện kỹ thuật tại Hoa Kỳ có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền giảm đòn bẩy toàn cầu. Rủi ro về việc định giá lại theo quy định cũng tồn tại. Ngay cả với Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ, các chi tiết thực hiện và sự phối hợp giữa các cơ quan vẫn có thể làm thay đổi đường cong chi phí và ranh giới của các nhà phát hành phi ngân hàng. Các quy định MiCA nghiêm ngặt của EU có thể buộc một số nhà phát hành nước ngoài phải rời khỏi EU hoặc chuyển sang mô hình hạn chế. Chi phí tuân thủ cao, quy định lưu ký nghiêm ngặt và các điều khoản bổ sung tại Hồng Kông và Nhật Bản làm tăng rào cản tài chính và công nghệ đối với việc gia nhập. Hiệu ứng chèn lấn tiềm ẩn của CBDC cũng không nên bị bỏ qua. Một khi đồng euro kỹ thuật số và đồng đô la Úc kỹ thuật số được triển khai, chúng có thể tạo ra những định kiến về thể chế trong các dịch vụ công, thuế và phúc lợi xã hội, thu hẹp không gian cho các stablecoin tư nhân được định giá bằng tiền tệ địa phương. Rủi ro hoạt động cũng rất rõ ràng. Các vụ việc gần đây về việc đúc quá mức của các đơn vị phát hành riêng lẻ, mặc dù đã được nhanh chóng thu hồi, nhưng lại cho thấy nhu cầu kiểm toán theo thời gian thực về tính nghiêm ngặt của việc đối chiếu dự trữ, cơ chế đúc và hủy bỏ. Sự không cân xứng giữa lãi suất và kỳ hạn là một rủi ro tiềm ẩn khác. Nếu các đơn vị phát hành không cân đối giữa tài sản và nghĩa vụ hoàn trả để theo đuổi lợi nhuận, điều này có thể gây ra tình trạng rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng và biến động thị trường. Cuối cùng, rủi ro tuân thủ địa chính trị và trừng phạt cũng đang gia tăng. Là một phần mở rộng của đồng đô la Mỹ, stablecoin phải đối mặt với áp lực tuân thủ ngày càng tăng và những thách thức trong việc quản lý danh sách đen trong các tình huống cụ thể. Nhìn chung, đầu tư vào stablecoin có tiềm năng rất lớn, nhưng nó không còn đơn thuần là một canh bạc về quy mô; thay vào đó, nó liên quan đến một trò chơi phức tạp về dòng tiền, quy tắc và sự chắc chắn của thể chế. Các nhà đầu tư cần tập trung vào những thực thể nào có thể thiết lập các mô hình dòng tiền ổn định trong một khuôn khổ tuân thủ, những khu vực nào có thể mở ra các cơ hội mang tính cấu trúc thông qua các quy tắc đang phát triển, và những lĩnh vực nào có thể tạo ra giá trị dài hạn thông qua việc mở rộng công nghệ tuân thủ và tín dụng trên chuỗi. Đồng thời, chúng ta phải luôn cảnh giác trước tác động tiềm tàng của sự tập trung hệ thống và việc định giá lại theo quy định, đặc biệt là khi đồng đô la Mỹ đang thống trị và sự phát triển nhanh chóng của CBDC trên khắp các quốc gia.

V. Kết luận

Sự phát triển của stablecoin đã đạt đến một bước ngoặt quan trọng. Không còn đơn thuần là câu hỏi "vốn hóa thị trường có thể tăng cao đến mức nào?", chúng đang chuyển mình từ token đô la thành một hệ điều hành tài chính toàn cầu. Ban đầu, chúng đóng vai trò là tài sản, cung cấp các chức năng cơ bản cho các giao dịch trung lập trên chuỗi, không phụ thuộc vào thị trường. Sau đó, thông qua hiệu ứng mạng lưới, chúng đã thâm nhập vào thị trường B2B và B2C toàn cầu cho các giao dịch thanh toán quy mô nhỏ, tần suất cao. Cuối cùng, được hỗ trợ bởi cả quy tắc và mã, chúng đã phát triển thành một lớp tiền mặt có thể lập trình, có khả năng hỗ trợ các dịch vụ tài chính phức tạp như tín dụng, thế chấp, hối phiếu và tài trợ hàng tồn kho. Thông qua những nỗ lực kết hợp của các khuôn khổ tiền tệ, tài khóa và quy định, Hoa Kỳ đã định hình các stablecoin định danh bằng đô la thành một công cụ thể chế để xuất khẩu đô la kỹ thuật số. Điều này đã mở rộng phạm vi thâm nhập toàn cầu của đô la, ổn định nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và đảm bảo ảnh hưởng quốc tế. Mặc dù các stablecoin không phải đô la vốn gặp khó khăn với hiệu ứng mạng lưới và chênh lệch lãi suất, sự tồn tại của chúng hỗ trợ chủ quyền tài chính khu vực và khả năng phục hồi hệ thống. Các khu vực như EU, Nhật Bản và Hồng Kông đang xây dựng thị trường ngách của mình thông qua các phương pháp tiếp cận tuân thủ hoặc thiết kế thể chế. Đối với các nhà đầu tư, chìa khóa nằm ở sự thay đổi quan điểm: từ việc tập trung vào giá cả và thị phần sang việc xác thực các mô hình kinh doanh thông qua dòng tiền, quy tắc và công nghệ tuân thủ. Trong hai đến ba năm tới, stablecoin sẽ hoàn thiện việc triển khai các mô hình tuân thủ tại nhiều khu vực pháp lý, phát triển từ "tài sản kênh giao dịch phi tập trung" thành "nền tảng của hệ điều hành tài chính toàn cầu", thay đổi sâu sắc đường dẫn truyền tiền tệ và phương thức sản xuất dịch vụ tài chính.