"Các sản phẩm phái sinh chính là chén thánh của DeFi." Ngay từ năm 2020, thị trường đã đạt được sự đồng thuận rằng các giao thức perp trên chuỗi chính là tấm vé bước vào nửa sau của DeFi.

Nhưng thực tế là trong năm năm qua, dù do hạn chế về hiệu suất hay chi phí, perp DEX luôn phải cân nhắc giữa "hiệu suất" và "phi tập trung". Trong giai đoạn này, mặc dù mô hình AMM mà GMX đại diện đã đạt được các giao dịch không cần cấp phép, nhưng vẫn khó có thể sánh kịp CEX về tốc độ giao dịch, độ trượt giá và độ sâu.

Cho đến khi Hyperliquid xuất hiện, với kiến trúc sổ lệnh on-chain độc đáo, nó đã đạt được trải nghiệm mượt mà tương đương với CEX trên một blockchain tự lưu trữ hoàn toàn. Đề xuất HIP-3 vừa được thông qua đã phá vỡ thêm rào cản giữa Crypto và TradFi, mở ra khả năng giao dịch không giới hạn nhiều tài sản hơn trên blockchain.

Bài viết này cũng sẽ đưa bạn đi sâu phân tích cơ chế hoạt động và nguồn doanh thu của Hyperliquid, phân tích khách quan các rủi ro tiềm ẩn và khám phá những biến số mang tính cách mạng mà nó mang lại cho thị trường phái sinh DeFi.

Chu kỳ của perp DEX

Đòn bẩy là một yếu tố cốt lõi của tài chính. Trên các thị trường tài chính trưởng thành, giao dịch phái sinh vượt xa giao dịch giao ngay về tính thanh khoản, khối lượng vốn và quy mô giao dịch. Xét cho cùng, thông qua cơ chế ký quỹ và đòn bẩy, các quỹ hạn chế có thể tận dụng khối lượng thị trường lớn hơn để đáp ứng các nhu cầu đa dạng như phòng ngừa rủi ro, đầu cơ và quản lý lợi suất.

Thế giới tiền điện tử cũng đã xác nhận quy tắc này, ít nhất là trong lĩnh vực CEX. Ngay từ năm 2020, giao dịch phái sinh CEX được đại diện bởi hợp đồng tương lai đã bắt đầu thay thế giao dịch giao ngay và dần trở thành thị trường thống trị.

Dữ liệu của Coinglass cho thấy trong 24 giờ qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của các hợp đồng tương lai CEX hàng đầu đã đạt tới hàng chục tỷ đô la Mỹ và Binance đã vượt quá 130 tỷ đô la Mỹ.

Nguồn: Coinglass

Ngược lại, perp DEX trên chuỗi đã trải qua một chặng đường dài trong năm năm. Trong giai đoạn này, dYdX đã khám phá trải nghiệm tập trung hơn thông qua sổ lệnh trên chuỗi, nhưng gặp phải những thách thức trong việc cân bằng hiệu suất và tính phi tập trung. Mặc dù mô hình AMM mà GMX đại diện đã đạt được các giao dịch không cần cấp phép, nhưng vẫn còn kém xa CEX về tốc độ giao dịch, độ trượt giá và độ sâu.

Trên thực tế, sự sụp đổ đột ngột của FTX vào đầu tháng 11 năm 2022 cũng đã kích thích sự gia tăng đột biến về khối lượng giao dịch và số lượng người dùng mới cho các giao thức phái sinh trên chuỗi như GMX và dYdX trong một khoảng thời gian. Tuy nhiên, do những hạn chế của môi trường thị trường, hiệu suất giao dịch trên chuỗi, độ sâu giao dịch, loại hình giao dịch và các trải nghiệm giao dịch toàn diện khác, toàn bộ thị trường đã sớm rơi vào im lặng.

Thành thật mà nói, một khi người dùng nhận thấy họ phải chịu rủi ro thanh lý tương tự khi giao dịch trên chuỗi nhưng không thể có được thanh khoản và trải nghiệm ở cấp độ CEX, thì ý định di chuyển của họ sẽ tự nhiên giảm xuống bằng không.

Do đó, vấn đề chính không phải là "có nhu cầu về các sản phẩm phái sinh trên chuỗi hay không" mà là thiếu một hình thức sản phẩm có thể cung cấp giá trị không thể thay thế của CEX và giải quyết các điểm nghẽn về hiệu suất.

Khoảng cách trên thị trường rất rõ ràng: DeFi cần một giao thức DEX thực sự có thể mang lại trải nghiệm ở cấp độ CEX.

Chính trong bối cảnh này, sự xuất hiện của Hyperliquid đã mang đến những biến đổi mới cho toàn bộ đường đua. Điều ít ai biết là mặc dù Hyperliquid chỉ mới chính thức ra mắt trong năm nay và lọt vào tầm ngắm của nhiều người dùng, nhưng thực tế nó đã được ra mắt từ năm 2023 và tiếp tục phát triển và tích lũy trong hai năm qua.

Hyperliquid có phải là hình thức cuối cùng của "CEX trên chuỗi" không?

Đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan lâu nay giữa "hiệu suất và phi tập trung" trong lộ trình perp DEX, mục tiêu của Hyperliquid rất rõ ràng - tái tạo trải nghiệm mượt mà của CEX trực tiếp trên chuỗi.

Để đạt được mục tiêu này, công ty đã chọn một con đường triệt để, không dựa vào những hạn chế về hiệu suất của các chuỗi công khai hiện có mà xây dựng chuỗi ứng dụng L1 độc quyền của riêng mình dựa trên ngăn xếp công nghệ Arbitrum Orbit và trang bị cho nó một sổ lệnh và công cụ khớp lệnh chạy hoàn toàn trên chuỗi.

Điều này có nghĩa là tất cả các liên kết giao dịch, từ đặt lệnh, khớp lệnh đến thanh toán, đều diễn ra minh bạch trên chuỗi, đồng thời đạt tốc độ xử lý ở mức mili giây. Do đó, xét về mặt kiến trúc, Hyperliquid giống một "phiên bản hoàn toàn trên chuỗi" của dYdX hơn. Nó không còn phụ thuộc vào bất kỳ khớp lệnh ngoài chuỗi nào và hướng trực tiếp đến hình thức tối ưu của "CEX trên chuỗi".

Hiệu quả của cách tiếp cận cấp tiến này xuất hiện ngay lập tức.

Kể từ đầu năm nay, khối lượng giao dịch hàng ngày của Hyperliquid đã tăng trưởng liên tục, có thời điểm đạt 20 tỷ đô la Mỹ. Tính đến ngày 25 tháng 9 năm 2025, tổng khối lượng giao dịch tích lũy đã vượt quá 2,7 nghìn tỷ đô la Mỹ. Quy mô doanh thu của sàn thậm chí còn vượt xa hầu hết các sàn giao dịch điện tử hạng hai. Điều này chứng minh rõ ràng rằng nhu cầu về các sản phẩm phái sinh trên chuỗi không hề thiếu, mà chỉ thiếu các hình thức sản phẩm thực sự phù hợp với đặc điểm của DeFi.

Nguồn: Hyperliquid

Tất nhiên, sự tăng trưởng mạnh mẽ như vậy cũng nhanh chóng mang lại sức hút sinh thái cho nó. Cuộc chiến đấu thầu quyền phát hành USDH gần đây do HyperLiquid khởi xướng, thu hút các công ty lớn như Circle, Paxos và Frax Finance tham gia cạnh tranh công khai (đọc thêm: " Từ góc nhìn USDH của HyperLiquid trở thành một mặt hàng nóng: Đâu là điểm tựa của stablecoin DeFi? "), là ví dụ điển hình nhất.

Tuy nhiên, việc sao chép trải nghiệm CEX không phải là dấu chấm hết cho Hyperliquid. Đề xuất HIP-3 vừa được thông qua đã giới thiệu một thị trường hợp đồng vĩnh viễn không cần cấp phép, do nhà phát triển triển khai trên cơ sở hạ tầng cốt lõi. Trước đây, chỉ có đội ngũ cốt lõi mới có thể niêm yết các cặp giao dịch, nhưng giờ đây, bất kỳ người dùng nào đặt cược 1 triệu HYPE đều có thể triển khai thị trường riêng của mình trực tiếp trên chuỗi.

Tóm lại, HIP-3 cho phép tạo và niêm yết thị trường phái sinh không cần xin phép cho bất kỳ tài sản nào trên Hyperliquid. Điều này hoàn toàn phá vỡ giới hạn của Perp DEX trước đây, vốn chỉ giao dịch các loại tiền điện tử chính thống. Trong khuôn khổ HIP-3, chúng ta có thể thấy những điều sau trên Hyperliquid trong tương lai:

• Thị trường chứng khoán: Giao dịch các tài sản tài chính toàn cầu hàng đầu như Tesla (TSLA) và Apple (AAPL);
• Hàng hóa và Ngoại hối: Giao dịch các công cụ tài chính truyền thống như Vàng (XAU), Bạc (XAG) hoặc Euro/USD;
• Thị trường dự đoán: Đặt cược vào nhiều sự kiện khác nhau, chẳng hạn như "Liệu Cục Dự trữ Liên bang có cắt giảm lãi suất vào lần tới không?", "Giá sàn của một NFT blue-chip nào đó sẽ là bao nhiêu?", v.v.

Điều này chắc chắn sẽ mở rộng đáng kể danh mục tài sản và cơ sở người dùng tiềm năng của Hyperliquid, xóa nhòa ranh giới giữa DeFi và TradFi. Nói cách khác, nó cho phép bất kỳ người dùng nào trên thế giới tiếp cận các tài sản cốt lõi và hoạt động tài chính của thế giới truyền thống theo cách phi tập trung, không cần cấp phép.

Mặt khác của đồng xu là gì?

Tuy nhiên, trong khi hiệu suất cao và mô hình sáng tạo của Hyperliquid rất thú vị, vẫn có những rủi ro không thể bỏ qua, đặc biệt là khi công ty này vẫn chưa trải qua "bài kiểm tra căng thẳng" của một cuộc khủng hoảng lớn.

Vấn đề cầu nối chuỗi chéo là mối quan tâm hàng đầu và là chủ đề thường xuyên được thảo luận trong cộng đồng. Hyperliquid kết nối với mạng chính thông qua một cầu nối chuỗi chéo được điều khiển bởi một hệ thống đa chữ ký 3/4, tạo ra một nút tin cậy tập trung. Nếu các chữ ký này bị lỗi, dù là do vô tình (ví dụ: do mất khóa riêng tư) hay do cố ý (ví dụ: thông đồng), tài sản của tất cả người dùng trên cầu nối sẽ bị đe dọa trực tiếp.

Thứ hai, rủi ro từ các chiến lược vault (kho tiền), vì lợi nhuận từ vault của HLP không được đảm bảo. Nếu chiến lược của nhà tạo lập thị trường bị lỗ trong một số điều kiện thị trường nhất định, số tiền gốc gửi vào vault cũng sẽ giảm. Mặc dù người dùng được hưởng lợi nhuận cao như mong đợi, họ cũng phải chịu rủi ro chiến lược thất bại.

Là một giao thức on-chain, Hyperliquid cũng phải đối mặt với các rủi ro DeFi thông thường như lỗ hổng hợp đồng thông minh, lỗi cung cấp giá của Oracle và thanh lý người dùng trong giao dịch đòn bẩy. Trên thực tế, trong những tháng gần đây, nền tảng này đã nhiều lần trải qua các sự kiện thanh lý thị trường cực đoan quy mô lớn do thao túng giá của một số loại tiền tệ vốn hóa nhỏ, cho thấy nhu cầu cải thiện kiểm soát rủi ro và giám sát thị trường.

Khách quan mà nói, có một vấn đề khác mà nhiều người chưa xem xét một cách công khai. Là một nền tảng phát triển nhanh, Hyperliquid vẫn chưa trải qua thử thách của các đợt đánh giá tuân thủ quy mô lớn hay các sự cố bảo mật nghiêm trọng. Trong giai đoạn mở rộng nhanh chóng của một nền tảng, rủi ro thường bị che khuất bởi hào quang của sự tăng trưởng nhanh chóng.

Nhìn chung, câu chuyện về tên tội phạm DEX vẫn chưa kết thúc.

Hyperliquid chỉ là bước khởi đầu. Sự phát triển nhanh chóng của nó không chỉ chứng minh nhu cầu thực sự đối với các sản phẩm phái sinh trên chuỗi, mà còn chứng minh tính khả thi của việc vượt qua các điểm nghẽn hiệu suất thông qua đổi mới kiến trúc. HIP-3 mở rộng trí tưởng tượng sang thị trường chứng khoán, vàng, ngoại hối và thậm chí cả thị trường dự đoán, lần đầu tiên xóa nhòa ranh giới giữa DeFi và TradFi.

Mặc dù lợi nhuận cao luôn đi kèm với rủi ro cao, nhưng xét về mặt vĩ mô, sức hấp dẫn của thị trường phái sinh DeFi sẽ không hề giảm sút do rủi ro của một dự án đơn lẻ. Không loại trừ khả năng trong tương lai sẽ có một dự án nào đó vượt mặt Hyperliquid/Aster và trở thành người dẫn đầu mới trong lĩnh vực phái sinh on-chain. Do đó, miễn là chúng ta tin tưởng vào sức hấp dẫn và tiềm năng của hệ sinh thái DeFi và thị trường phái sinh, chúng ta nên dành sự quan tâm đầy đủ cho các dự án hạt giống tương tự.

Có lẽ khi nhìn lại sau vài năm, đây sẽ là một cơ hội lịch sử hoàn toàn mới.