Trong vòng chưa đầy hai năm, thị trường chứng khoán token hóa đã trải qua sự tăng trưởng gần như bùng nổ. Theo RWA.xyz , tổng vốn hóa thị trường của các tài sản thực tế được token hóa (RWA) đã vượt quá 2,8 tỷ đô la, trong đó vốn chủ sở hữu trên chuỗi chiếm 420 triệu đô la. Con số này thể hiện mức tăng hơn 80 lần so với mức dưới 5 triệu đô la vào đầu năm 2024.

Động lực thúc đẩy làn sóng này chính là sự tham gia tập thể và triển khai nhanh chóng của các công ty: Robinhood đã ra mắt sản phẩm vốn cổ phần tư nhân được mã hóa, bao gồm các mục tiêu phổ biến như SpaceX và OpenAI; XStocks của Kraken đã niêm yết các phiên bản mã hóa của hơn 50 cổ phiếu và ETF của Hoa Kỳ; Wall Street 2.0 của Ondo đã niêm yết hơn 100 cổ phiếu và ETF của Hoa Kỳ trên Ethereum; Galaxy Digital là công ty đầu tiên chuyển cổ phiếu niêm yết trên Nasdaq của mình lên blockchain công khai; và SBI Holdings đã hợp tác với Startale để thiết lập một nền tảng giao dịch trực tuyến tại Nhật Bản. Cả các công ty tiền điện tử gốc và các tập đoàn tài chính truyền thống đều đang cạnh tranh để giành lợi thế dẫn đầu trên thị trường cổ phiếu được mã hóa mới nổi.

Đây không chỉ là cuộc đua giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống; nó còn được xem là một cuộc cách mạng tiềm năng trong mô hình giao dịch truyền thống. Vào ngày 8 tháng 9, Nasdaq, sàn giao dịch lớn thứ hai thế giới, đã chủ động đón nhận thử thách này bằng cách nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để chính thức chấp nhận cổ phiếu được token hóa, nỗ lực đưa sự chuyển đổi này từ một "thí nghiệm bên lề" lên tầm cao mới của Phố Wall.

Bao bì mới cho hệ thống cũ: Logic hoạt động của cổ phiếu được mã hóa

Cổ phiếu token hóa không phải là một loại tài sản mới xuất hiện từ hư không; thay vào đó, chúng là một "gói" mới cho cổ phiếu truyền thống. Chìa khóa nằm ở việc tích hợp khả năng kế toán và thanh toán của blockchain với cơ sở hạ tầng tài chính hiện có. Logic này được nêu rõ trong bản đề xuất quy tắc của Nasdaq gửi lên SEC : Trong tương lai, nhà đầu tư sẽ có thể chọn "thanh toán token hóa" khi đặt lệnh. Các giao dịch vẫn sẽ được khớp trong cùng một sổ lệnh, không có ưu tiên bổ sung nào do token hóa. Thay đổi thực sự diễn ra sau giao dịch—Nasdaq sẽ truyền lệnh thanh toán đến Công ty Ủy thác Lưu ký (DTC), công ty này sẽ chuyển cổ phiếu truyền thống vào một tài khoản chuyên dụng, đúc token tương đương trên chuỗi và phân phối chúng đến ví của các nhà môi giới. Bằng cách này, quy trình giao dịch cổ phiếu token hóa vẫn giống hệt với cổ phiếu truyền thống, chỉ có ánh xạ trên chuỗi được áp dụng ở cấp độ thanh toán.

Thiết kế này đồng nghĩa với việc cổ phiếu được token hóa không bị tách biệt khỏi Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS), mà được tích hợp vào khuôn khổ pháp lý và minh bạch hiện hành: các giao dịch vẫn được tính vào Hệ thống Giá mua và Giá chào bán Tốt nhất Quốc gia (NBBO), quyền sở hữu và quyền biểu quyết giống hệt với cổ phiếu truyền thống, và việc giám sát giao dịch được thực hiện chung bởi Nasdaq và FINRA. Nói cách khác, token hóa không phải là một "khởi đầu mới" ở đây, mà là một bản nâng cấp cho cơ sở hạ tầng nền tảng. "Chúng tôi không thay thế hệ thống hiện tại, mà là cung cấp cho thị trường một giải pháp công nghệ thay thế hiệu quả và minh bạch hơn", Chuck Mack, Phó Chủ tịch Cấp cao phụ trách Thị trường Bắc Mỹ của Nasdaq, cho biết trong một cuộc phỏng vấn. "Chứng khoán được token hóa đơn giản là cùng một tài sản, được thể hiện dưới một hình thức mới trên blockchain." Cách tiếp cận này tận dụng các cấu trúc thị trường và hệ thống thanh toán bù trừ hiện có, đồng thời biến blockchain thành một công cụ lưu ký và thanh toán thế hệ tiếp theo.

Nhìn rộng hơn, sức hấp dẫn của token hóa nằm ở khả năng giải quyết một số điểm khó khăn cốt lõi trên thị trường vốn. Thứ nhất, hiệu quả thanh toán. Trong hệ thống hiện tại, các giao dịch cổ phiếu thường yêu cầu T+1 hoặc thậm chí lâu hơn để thanh toán. Tuy nhiên, thanh toán trên chuỗi cho phép thanh toán gần như ngay lập tức, giảm rủi ro đối tác. Thứ hai, thời gian giao dịch và khả năng tiếp cận. Các sàn giao dịch truyền thống hoạt động trên hệ thống giao dịch mở và đóng, yêu cầu đầu tư xuyên biên giới phải thông qua nhiều lớp trung gian. Mặt khác, cổ phiếu được token hóa về mặt lý thuyết có thể được giao dịch 24/7 và dễ dàng tiếp cận các nhà đầu tư nước ngoài hơn thông qua ví blockchain. Cuối cùng, khả năng lập trình tài sản có nghĩa là việc bỏ phiếu ủy quyền, phân phối cổ tức và thậm chí cả quản trị doanh nghiệp có thể được tự động hóa và minh bạch với sự hỗ trợ của hợp đồng thông minh.

Về lâu dài, Nasdaq đã định vị token hóa là bước tiến tiếp theo của cơ sở hạ tầng thị trường vốn. Với việc hoàn tất nâng cấp Giao dịch Trực tiếp (DTC), chức năng thanh toán trên chuỗi dự kiến sẽ được triển khai sớm nhất là vào quý 3 năm 2026, cho phép cổ phiếu được token hóa hoạt động song song với cổ phiếu truyền thống trong thị trường được quản lý của Hoa Kỳ. Nasdaq đã rõ ràng từ chối theo đuổi các sáng kiến này thông qua các miễn trừ hoặc lách luật, điều này không chỉ duy trì các nguyên tắc bảo vệ nhà đầu tư mà còn giảm thiểu rủi ro phân mảnh thanh khoản.

Những con đường khác nhau cho những người chơi khác nhau

xStocks: Lưu ký tuân thủ + Khả năng kết hợp DeFi

xStocks, được thúc đẩy bởi Backed Finance, tận dụng luật sổ cái phân tán (DLT) của Thụy Sĩ và Liechtenstein để thiết lập một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) nắm giữ cổ phiếu thực, sau đó được đúc trên blockchain công khai theo tỷ lệ 1:1. Về mặt pháp lý, các token này là chứng chỉ nợ cao cấp được bảo đảm bằng tài sản, được bảo đảm bởi một bên giám sát và bằng chứng dự trữ theo thời gian thực. Bằng cách tách biệt việc phát hành khỏi giao dịch, các token có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch tập trung như Kraken và Bybit, cũng như được tích hợp vào các giao thức DeFi như Jupiter và Kamino của Solana. Mặc dù mô hình này mang lại sự cởi mở và minh bạch, cùng khả năng tương thích thực sự giữa các thị trường và giao thức, nhưng nhược điểm của nó là tính thanh khoản hạn chế và quy mô thị trường chưa thể so sánh với các nền tảng ngoài chuỗi.

Robinhood: Một thí nghiệm khép kín trên chuỗi cho một công ty môi giới được cấp phép

Robinhood có một cách tiếp cận hoàn toàn khác. Tận dụng giấy phép MiFID II của công ty con tại Litva, công ty này tìm nguồn cung ứng và lưu ký cổ phiếu Mỹ, ETF và vốn cổ phần tư nhân trong một khuôn khổ tuân thủ, sau đó phát hành token tương ứng trên blockchain Arbitrum. Tất cả các giao dịch token đều được hoàn tất trong ứng dụng Robinhood, với token được ánh xạ với cổ phiếu thực tế theo thời gian thực để đảm bảo "số lượng trên chuỗi = vị thế lưu ký". Mô hình này mang lại những lợi thế như quy định dễ quản lý, trải nghiệm người dùng nhất quán, và thậm chí khả năng triển khai cổ tức cổ phiếu lẻ và thanh lý trên chuỗi. Tuy nhiên, token hầu như không thể chuyển nhượng tự do do thiếu tính thanh khoản mở. Robinhood coi token hóa là một công cụ để mở rộng phạm vi tài chính của mình, chứ không chỉ đơn thuần là một đổi mới thị trường.

Galaxy: “Mã thông báo gốc” tự lưu trữ của một công ty niêm yết

Không giống như hai dự án trước, Galaxy Digital đã chọn chuyển trực tiếp cổ phiếu niêm yết trên Nasdaq lên blockchain. Hợp tác với Superstate, một đại lý chuyển nhượng đã đăng ký với SEC, dự án cho phép các cổ đông chuyển đổi cổ phiếu phổ thông GLXY của họ thành cổ phiếu được token hóa trên Solana theo tỷ lệ 1:1 thông qua một quy trình tuân thủ. Không giống như "mã thông báo phản chiếu" hay "hợp đồng tổng hợp", các mã thông báo này là cổ phiếu thực tế hợp pháp, có đầy đủ quyền biểu quyết và quyền hưởng cổ tức. Sáng kiến của Galaxy là sáng kiến đầu tiên đạt được "quyền bình đẳng cho mã thông báo và cổ phiếu", đặt nền móng cho một thị trường chứng khoán trực tuyến thực sự. Tuy nhiên, tính thanh khoản của thị trường này vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, hiện chỉ hỗ trợ các giao dịch ngang hàng giữa những người dùng đã đăng ký, và cần được nới lỏng hơn nữa về mặt quy định trước khi có thể thiết lập một thị trường thứ cấp hoàn chỉnh.

Ondo: Xây dựng Phố Wall 2.0

Được thành lập bởi các cựu giám đốc điều hành của Goldman Sachs, Ondo Finance theo đuổi chiến lược "đóng gói cấp độ tổ chức + phân phối mở". Nền tảng Ondo Global Markets mới ra mắt của công ty đã mã hóa hơn 100 cổ phiếu và ETF của Hoa Kỳ lên Ethereum, cung cấp cho các nhà đầu tư nước ngoài một cổng thông tin đầu tư trực tuyến hợp pháp. Mô hình của Ondo bao gồm việc mua và lưu ký cổ phiếu thực tế thông qua các nhà môi giới được cấp phép, sau đó phát hành token trực tuyến theo tỷ lệ 1:1, đảm bảo mỗi token đều có đầy đủ các quyền kinh tế, bao gồm cổ tức và các hoạt động của công ty. Điểm mạnh của Ondo nằm ở khả năng mở rộng và tính minh bạch—không chỉ cung cấp bằng chứng dự trữ hàng ngày, khả năng bảo mật trước phá sản và lưu ký của bên thứ ba, mà còn hỗ trợ khả năng tương tác xuyên chuỗi và tích hợp DeFi. Người dùng có thể đầu tư vào các cổ phiếu nổi tiếng như Apple và Tesla, cũng như sử dụng token làm tài sản thế chấp cho các khoản vay và chiến lược tự động. Ondo đã biến token hóa thành một "siêu thị tài chính toàn cầu", nỗ lực kết hợp tính thanh khoản của Phố Wall với tính minh bạch của blockchain để tạo ra một Phố Wall 2.0 thực sự.

Bài viết liên quan: Từ Robinhood đến xStocks, quá trình mã hóa cổ phiếu Hoa Kỳ được thực hiện như thế nào?

Chấp nhận hay mạo hiểm? Phố Wall đối mặt với thách thức chuyển đổi trên chuỗi

Nasdaq đã chính thức nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để được giao dịch cổ phiếu token hóa, một động thái được xem là "thử nghiệm cốt lõi" trong hành trình số hóa của Phố Wall. Cốt lõi của đề xuất này là cổ phiếu token hóa sẽ được hưởng tất cả các quyền và sự bảo vệ tương tự như chứng khoán cơ sở của chúng. Việc khớp lệnh giao dịch sẽ tiếp tục trong sổ lệnh hiện có, trong khi việc bù trừ sẽ được xử lý bởi DTC, đơn vị phát hành token tương đương trên chuỗi. Điều này có nghĩa là token hóa không còn là một thử nghiệm nhỏ lẻ mà có thể trở thành một phần của cơ sở hạ tầng thể chế của thị trường vốn Hoa Kỳ. So với Robinhood hay xStocks, vốn vẫn đang bị mắc kẹt trong mô hình lập bản đồ giá và chứng từ hợp đồng, cách tiếp cận của Nasdaq mang tính đột phá hơn—đây là giải pháp token hóa đầu tiên chuyển toàn bộ quyền của cổ đông (quyền biểu quyết, quyền cổ tức và quyền quản trị) lên chuỗi. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư không còn nhận được "bản sao" của một cổ phiếu mà là một cổ phiếu kỹ thuật số với đầy đủ quyền.

CEO Tal Cohen của Nasdaq phát biểu: "Công nghệ blockchain mang đến những khả năng chưa từng có trong việc rút ngắn chu kỳ thanh toán, hiện đại hóa việc bỏ phiếu ủy quyền và tự động hóa các hoạt động của doanh nghiệp." Nói cách khác, Nasdaq không tìm cách lật đổ trật tự cũ; thay vào đó, họ hướng đến việc nâng cấp cấu trúc thị trường cơ bản với ít nhất những rào cản thể chế, đảm bảo các nguyên tắc cốt lõi về bảo vệ nhà đầu tư và minh bạch thị trường vẫn được duy trì. Đối với các cơ quan quản lý, động thái này gửi đi một tín hiệu tích cực - thay vì để hoạt động token hóa phát triển tràn lan ở nước ngoài hoặc trong các vùng xám, tốt hơn hết là nên tích hợp trực tiếp vào một khuôn khổ được quản lý.

Tuy nhiên, cũng có những ý kiến tiêu cực. JPMorgan Chase đã tuyên bố trong một báo cáo nghiên cứu rằng việc token hóa trái phiếu và cổ phiếu "vẫn chưa đạt được sự chấp nhận đáng kể bên ngoài các công ty tiền điện tử", đồng thời cảnh báo thị trường không nên đánh giá quá cao triển vọng ngắn hạn. Citadel Securities cảnh báo rằng nếu các cơ quan quản lý vội vàng hành động mà không thiết lập các quy tắc rõ ràng, điều này có thể dẫn đến rủi ro thị trường. Trên toàn cầu, Liên đoàn Sàn giao dịch Thế giới (WFE) cũng đã gửi thư cho các cơ quan quản lý bày tỏ lo ngại rằng cổ phiếu được token hóa "bắt chước" cổ phiếu thực nhưng có thể thiếu quyền và biện pháp bảo vệ cổ đông, đồng thời kêu gọi tăng cường khuôn khổ pháp lý và lưu ký. Những lo ngại này cho thấy mặc dù token hóa có tiềm năng to lớn, việc triển khai hệ thống vẫn cần một thời gian dài điều chỉnh.

Tóm tắt

Đề xuất của Nasdaq không chỉ là một sự điều chỉnh kỹ thuật; nó còn là một "phép thử" mang tính thể chế. Nếu SEC cuối cùng chấp thuận, đây sẽ là lần đầu tiên công nghệ blockchain đóng vai trò trung tâm trên thị trường chứng khoán chính thống của Hoa Kỳ, có khả năng đặt nền móng cho giao dịch 24/7, thanh toán tức thời và quản trị hợp đồng thông minh trong tương lai. Tuy nhiên, trước khi điều này thực sự xảy ra, thị trường vẫn còn phải chờ xem: liệu các cơ quan quản lý có thể đưa ra một khuôn khổ rõ ràng hay không, liệu các nhà đầu tư có thể tin tưởng vào mô hình mới này hay không, và liệu token hóa có thực sự mang lại giá trị vượt ra ngoài các thị trường truyền thống hay không.