Bài viết gốc của @BlazingKevin_, Nhà nghiên cứu tại Movemaker

Giữa những nỗ lực bãi bỏ quy định được mong đợi từ Trump, thị trường chứng khoán token hóa vốn đã ngủ yên từ lâu đang bùng nổ trở lại vào năm 2025 với hình thức mới là RWA. Việc mang tài sản thanh khoản nhất thế giới - cổ phiếu Mỹ - đến với ngành công nghiệp tiền điện tử, cho phép người dùng tiền điện tử toàn cầu giao dịch mọi lúc, mọi nơi, chắc chắn là một câu chuyện lớn lao và hấp dẫn.

Tuy nhiên, con đường này không hề bằng phẳng. Từ những ngày đầu của khái niệm STO, đến các thử nghiệm tài sản tổng hợp của DeFi Summer, cho đến những bước đột phá ngắn ngủi của FTX và Binance, lịch sử của cổ phiếu token hóa đã trải qua nhiều thăng trầm. Giờ đây, với những thay đổi tinh tế trong bối cảnh pháp lý, một vòng cạnh tranh mới đã bắt đầu.

Trong cuộc cạnh tranh này, ba thế lực đang nổi lên, đại diện cho ba con đường hoàn toàn khác nhau: "cuộc tấn công giảm chiều" của gã khổng lồ môi giới Internet Robinhood , "Lego mở" của xStocks , một công ty DeFi gốc (do Backed Finance phát hành và phân phối bởi Kraken cùng các công ty khác), và "mô hình lai" của StableStocks , một công ty mới bí ẩn được các tổ chức như Matrix Partners hỗ trợ.

Bài viết này sẽ cung cấp phân tích chuyên sâu về ba công ty này, nêu chi tiết cốt lõi pháp lý, mô hình kinh doanh và những khác biệt cốt lõi của họ, đồng thời khám phá xem ai có nhiều khả năng giành chiến thắng trong trò chơi có mức cược cao này.

1. Bốn làn sóng cổ phiếu được mã hóa

Để hiểu được bối cảnh cạnh tranh ngày nay, chúng ta phải nhìn lại lịch sử. Quá trình phát triển của cổ phiếu token hóa đã trải qua bốn giai đoạn:

1. Giai đoạn phôi thai của STO (2017-2018): Khái niệm STO (Security Token Offering - Phát hành Mã thông báo Chứng khoán) xuất hiện, với mục tiêu đưa chứng khoán truyền thống lên blockchain một cách tuân thủ. Tuy nhiên, do thiếu các tiêu chuẩn thống nhất, chi phí tuân thủ cao và thiếu thanh khoản trên thị trường thứ cấp, nỗ lực này đã nhanh chóng thất bại.
2. Thử nghiệm tài sản tổng hợp (Mùa hè DeFi 2020): Các dự án như Synthetix và Mirror Protocol đã cố gắng tạo ra "tài sản tổng hợp" được neo giá theo giá cổ phiếu Mỹ bằng cách thế chấp quá mức tài sản tiền điện tử. Mô hình này đã tránh được những thách thức về mặt pháp lý khi nắm giữ trực tiếp cổ phiếu, nhưng cuối cùng đã thất bại do không tìm được Nguồn vốn sinh lời (PMF). Việc thiếu nhu cầu giao dịch trên chuỗi đã dẫn đến việc thiếu động lực cho các nhà tạo lập thị trường và làm cạn kiệt thanh khoản. Cuối cùng, hầu hết các dự án đã hủy niêm yết các tài sản liên quan, với lý do "lo ngại về pháp lý".
3. Giai đoạn thử nghiệm CEX (2020-2021): Các sàn giao dịch tập trung như FTX và Binance đã hợp tác với các tổ chức tài chính được cấp phép để ra mắt cổ phiếu token hóa được quản lý tập trung. Mô hình này đã thu hút khối lượng giao dịch đáng kể (khối lượng giao dịch hàng tháng của FTX đạt 94 triệu đô la vào tháng 10 năm 2021). Tuy nhiên, do cạnh tranh trực tiếp với các sàn giao dịch truyền thống như Nasdaq, sàn này đã sớm phải đối mặt với áp lực pháp lý đáng kể. Binance đã ngừng hoạt động chỉ sau ba tháng, và hoạt động kinh doanh của FTX cũng kết thúc cùng với sự sụp đổ của đế chế.
4. Phục hưng RWA (Hiện tại): Dưới những kỳ vọng mới về quy định, thị trường đã khởi động lại. Lần này, cốt lõi của RWA là tập trung vào việc phát hành token được bảo chứng theo tỷ lệ 1:1 bằng cổ phiếu thực thông qua các cấu trúc pháp lý tuân thủ, đồng thời ưu tiên tính bảo mật và minh bạch của tài sản.

II. Tổng quan về bối cảnh thị trường hiện tại

Theo RWA.xyz, tổng khối lượng phát hành hiện tại của thị trường RWA cổ phiếu là khoảng 374 triệu đô la, nhưng tốc độ tăng trưởng chậm. Bối cảnh thị trường được đặc trưng bởi sự phân mảnh:

• Exodus (EXOD): có vốn hóa thị trường lớn nhất (khoảng 258 triệu đô la), nhưng mô hình của nó mang tính biểu tượng nhiều hơn. Người dùng có thể di chuyển cổ phiếu EXOD được niêm yết trên NYSE sang chuỗi Algorand, nhưng đây chỉ là một "bản sao kỹ thuật số" không có bất kỳ quyền nào trên chuỗi và không thể giao dịch trên chuỗi.
• Dinari: Đây là một ví dụ điển hình về việc thăm dò tuân thủ. Công ty được đăng ký tại Hoa Kỳ và đã có được giấy phép môi giới đại lý có giá trị. Tuy nhiên, để đáp ứng các yêu cầu pháp lý nghiêm ngặt, dShares do công ty phát hành không thể được giao dịch tự do trên chuỗi; tất cả các giao dịch mua bán phải được thực hiện thông qua trang web chính thức của công ty trong giờ giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ. Điều này khiến trải nghiệm sản phẩm của công ty kém thuận lợi hơn so với các công ty môi giới truyền thống như Futu, và giống một công ty môi giới truyền thống sử dụng tiền điện tử làm kênh nạp tiền, do đó hạn chế quy mô thị trường.
• Montis Group: Montis Group là một công ty phát hành tài sản kỹ thuật số có trụ sở tại Vương quốc Anh với vốn hóa thị trường khoảng 55 triệu đô la. Công ty tập trung vào việc đưa các tài sản thực tế, chẳng hạn như cổ phiếu và trái phiếu châu Âu, lên blockchain. Tuy nhiên, tương tự như Exodus, Montis hiện chỉ mã hóa cổ phiếu của chính mình, và các token này không được giao dịch tự do trên chuỗi. Đối với các nhà đầu tư Web 3 đang tìm kiếm tính thanh khoản và khả năng kết hợp, mô hình này hiện không có nhiều giá trị thực tế.

Trong bối cảnh này, sự xuất hiện của Robinhood, xStocks và StableStocks đã mang đến cho thị trường ba mô hình sáng tạo hơn.

3. Troika: Phân tích sâu sắc ba mô hình

Chúng tôi sẽ phân tích ba yếu tố này theo ba khía cạnh: cốt lõi pháp lý , mô hình kinh doanh và khả năng kết hợp .

1. Robinhood: Hợp đồng phái sinh + B2C + Hệ sinh thái được kiểm soát

• **Lộ trình Tuân thủ và Cốt lõi Pháp lý:** Trong khi nhiều công ty trên thế giới đang khám phá lộ trình tích hợp "tiền điện tử + cổ phiếu", cách tiếp cận của Robinhood lại nổi bật hơn cả. Thay vì trực tiếp phát hành token đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu, công ty tiếp cận thị trường bằng một phương pháp linh hoạt hơn: lập bản đồ tài sản cơ sở thông qua các sản phẩm phái sinh. Các sản phẩm được ra mắt tại châu Âu về cơ bản không phải là giao dịch chứng khoán, mà là các hợp đồng tài chính phi tập trung được phát hành theo khuôn khổ MiFID II của EU. Nói cách khác, người dùng không mua "token cổ phiếu" mà là chứng chỉ số theo dõi biến động giá cổ phiếu cụ thể. Thiết kế pháp lý này cho phép Robinhood vượt qua các rào cản tuân thủ chứng khoán phức tạp và thâm nhập thị trường nước ngoài với ít trở ngại nhất.
• Kiến trúc kỹ thuật và "Vườn tường":
• Lựa chọn Chuỗi Cơ sở: Robinhood đã chọn Arbitrum làm mạng lưới nền tảng. So với mạng chính Ethereum, Arbitrum mang lại hiệu suất cao hơn và chi phí giao dịch thấp hơn, đồng thời kế thừa tính bảo mật đã được chứng minh của Ethereum.
• Kiểm soát Truy cập: Tuy nhiên, hệ thống này không hoàn toàn mở. Các quy tắc danh sách trắng nghiêm ngặt được nhúng trong hợp đồng thông minh, và tất cả các giao dịch đều yêu cầu xác minh người nhận đã vượt qua chứng nhận tuân thủ của Robinhood. Nói cách khác, đây là một "khu vực được kiểm soát" cổ điển, yêu cầu người dùng hoàn thành KYC trước khi tham gia. Hệ sinh thái được Robinhood kiểm soát chặt chẽ, làm giảm khả năng tương tác với thế giới DeFi bên ngoài.
• Tham vọng tương lai: Robinhood đang có kế hoạch ra mắt mạng lưới Lớp 2 của riêng mình, Robinhood Chain, dựa trên nền tảng công nghệ Arbitrum. Động thái này không chỉ đơn thuần là giảm chi phí; nó còn gửi đi một thông điệp mạnh mẽ hơn: Robinhood đặt mục tiêu nắm quyền kiểm soát công nghệ nền tảng và cung cấp một môi trường phù hợp cho các chiến lược RWA quy mô lớn trong tương lai.
• Tầm nhìn và Chiều sâu Chiến lược: Việc chỉ đơn thuần diễn giải mô hình này như một "khu vườn khép kín" đã phần nào đánh giá thấp tham vọng của Robinhood. CEO Vlad Tenev đã nhiều lần khẳng định tầm nhìn của công ty là "Vốn như một Dịch vụ". Token hóa không phải là một chiêu trò; nó là một công cụ thiết yếu để Robinhood thúc đẩy dân chủ hóa tài chính, đặc biệt là nhắm vào các tài sản kém thanh khoản từ lâu nằm trong tay những cá nhân có giá trị tài sản ròng cao. Hãy tưởng tượng nếu người dùng thông thường có thể gián tiếp tiếp cận vốn chủ sở hữu của các công ty tư nhân khổng lồ như SpaceX hoặc OpenAI thông qua token phái sinh. Cơ cấu quyền lực trên thị trường vốn sẽ được sắp xếp lại.
• Tất nhiên, thực tế không hoàn toàn tươi sáng. Các công ty cổ phần tư nhân hàng đầu thường có nguồn vốn dồi dào, khiến họ gần như không thể chủ động mời gọi các nhà đầu tư cá nhân tham gia. Điều này đồng nghĩa với việc các giải pháp token hóa phải bỏ qua các quy trình phát hành truyền thống để tiếp cận các nhà đầu tư thông thường. Tuy nhiên, mô hình này cũng tiềm ẩn những rủi ro tiềm ẩn. Sau khi Robinhood ra mắt token liên quan đến OpenAI, công ty đã ngay lập tức đưa ra tuyên bố làm rõ việc không tham gia, điều này cũng phơi bày một lỗ hổng tiềm ẩn về minh bạch thông tin và sự hiểu biết của nhà đầu tư trong mô hình phái sinh.
• So với các nền tảng khác, cách tiếp cận của Robinhood khác biệt so với các nỗ lực chứng khoán on-chain truyền thống (như tài sản tổng hợp của Synthetix hay thị trường dự đoán của Polymarket). Thay vì nhấn mạnh tính minh bạch hoàn toàn của DeFi, nền tảng này hướng đến việc chiếm lĩnh thị trường thông qua sự kết hợp giữa tính tuân thủ chặt chẽ và trải nghiệm người dùng tuyệt vời. Logic của Robinhood giống như một phần mở rộng của các nền tảng fintech hơn là một chủ nghĩa cơ bản on-chain hoàn chỉnh.
• Nếu các cơ quan quản lý chấp thuận hoặc thậm chí dần chấp nhận , Robinhood sẽ là đơn vị đầu tiên thiết lập một kênh tiếp cận siêu cấp bao gồm các nhà đầu tư bán lẻ, tuân thủ và RWA, và thậm chí có thể trở thành điểm dừng chân đầu tiên cho các nhà đầu tư bán lẻ châu Âu và Mỹ tham gia vào lĩnh vực tài chính mã hóa.

Bình luận ngắn gọn: Nỗ lực của Robinhood không chỉ đơn thuần là "đưa cổ phiếu lên blockchain", mà là một thử nghiệm tận dụng mật mã để định hình lại mô hình phân phối sản phẩm phái sinh truyền thống. Việc sử dụng blockchain để cải thiện hiệu quả phân phối sản phẩm và tuân thủ quy định vượt xa phạm vi thế giới tiền điện tử, hướng đến việc định nghĩa lại toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu.

2. xStocks: Token được hỗ trợ bằng tài sản + B2B2C + khả năng kết hợp hoàn toàn

• Cốt lõi Pháp lý và Lộ trình Tuân thủ: xStocks chiếm một vị thế độc đáo trên thị trường chứng khoán token hóa. Không giống như một số nền tảng phái sinh chỉ cung cấp bản đồ giá, xStocks theo đuổi việc lập bản đồ đầy đủ cho tài sản vật chất . Toàn bộ kiến trúc, được xây dựng bởi đội ngũ tuân thủ Backed Finance của Thụy Sĩ, tuân thủ khuôn khổ pháp lý DLT của Thụy Sĩ và sử dụng một công cụ mục đích đặc biệt (SPV) được thành lập tại Liechtenstein để lưu ký cổ phiếu thực tế. SPV này chịu trách nhiệm duy nhất trong việc nắm giữ tài sản cơ sở và hoàn toàn tách biệt về mặt pháp lý với đơn vị phát hành và nền tảng giao dịch. Nói cách khác, ngay cả khi phát sinh vấn đề vận hành, quyền lợi của nhà đầu tư vẫn được bảo vệ độc lập. Nhà đầu tư không nhận được một "hợp đồng" mà là một chứng chỉ nợ có bảo đảm cao cấp tương ứng với tài sản thực tế.
• Kiến trúc kỹ thuật và tính minh bạch:
• Lựa chọn Chuỗi Cơ sở: Về mặt kỹ thuật, xStocks đã chọn Solana để phát hành token. Lý do rất dễ hiểu: thông lượng cao, chi phí thấp và độ trễ xác nhận cực thấp khiến Solana trở thành lựa chọn phù hợp cho các giao dịch thường xuyên và danh mục đầu tư DeFi.
• Nền tảng minh bạch: Để đảm bảo các nhà đầu tư tin tưởng rằng token của mình được bảo chứng bằng dự trữ thực, xStocks đã giới thiệu Proof of Reserves của Chainlink . Bất kỳ ai cũng có thể xác minh trạng thái dự trữ trên chuỗi bất cứ lúc nào, điều này tăng thêm tính minh bạch cho "token tài sản" của xStocks.
• Hợp đồng mở: Mặt khác, với tư cách là mã thông báo SPL tiêu chuẩn, mã thông báo xStocks có thể lưu hành tự do trên Solana và có thể dễ dàng kết nối với các giao thức DeFi gốc như Jupiter và Kamino, giúp nó có thể kết hợp hoàn toàn.
• Tầm nhìn và Chiều sâu Chiến lược: Từ góc độ kinh doanh, xStocks không phải là một mô hình vòng kín hướng trực tiếp đến người tiêu dùng, mà sử dụng mô hình phân phối B2B2C . Việc đăng ký và mua lại token trên thị trường sơ cấp được xử lý bởi Backed Finance cho các tổ chức, trong khi giao dịch trên thị trường thứ cấp phụ thuộc vào các sàn giao dịch như Kraken và Bybit. Cách tiếp cận này thu hút các tổ chức chuyên nghiệp, đồng thời tiếp cận một lượng lớn nhà đầu tư bán lẻ thông qua các sàn giao dịch uy tín, cuối cùng là giải phóng thanh khoản trong một hệ sinh thái mở. Dữ liệu đã chứng minh tiềm năng của mô hình này: sau khi nhận được sự hỗ trợ từ các nền tảng chính thống, khối lượng giao dịch hàng ngày của nó đã vượt quá 6 triệu đô la. Tầm nhìn dài hạn là phát triển mô hình này thành "token hóa dưới dạng dịch vụ", cung cấp cho các tổ chức tài chính các công cụ chuẩn hóa để chuyển giao tài sản trên chuỗi.

Cách tiếp cận của xStocks hoàn toàn trái ngược với Robinhood. Mô hình của Robinhood giống như "các công cụ phái sinh tài chính kỹ thuật số", dựa trên cơ chế danh sách trắng được kiểm soát để khóa người dùng. Mặt khác, xStocks đưa tài sản thực lên chuỗi và duy trì khả năng tương tác hoàn toàn với DeFi. Điều này khiến nó phù hợp một cách tự nhiên với câu chuyện "Lego mở" của Web 3, nhưng cũng phải đối mặt với các vùng xám về quy định và rủi ro lan tỏa vốn có trong một môi trường mở.

Đáng chú ý, mô hình xStocks có thể truyền cảm hứng cho nhiều kịch bản ứng dụng hơn. Ví dụ, nó cung cấp một mô hình có thể sao chép cho "token được bảo đảm bằng tài sản" ngoài stablecoin, đặc biệt phù hợp cho việc token hóa trái phiếu, ETF và thậm chí cả quỹ nghệ thuật. Không giống như "token được kiểm soát" do một sàn giao dịch duy nhất phát hành, mô hình này nhấn mạnh khả năng tương thích miễn phí với các mô-đun DeFi, bổ sung một nguồn thanh khoản mới vào toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử.

Đánh giá ngắn gọn: xStocks không phải là tái tạo các sàn giao dịch, mà là cung cấp một nền tảng tài sản cơ bản mới cho DeFi. Nó hướng đến việc đưa giá trị của tài chính truyền thống vào blockchain một cách chân thực và minh bạch, và thông qua tích hợp mở, nó hướng đến việc định hình một hệ sinh thái thị trường mới. Nếu cách tiếp cận của Robinhood là "mang doanh nghiệp đến blockchain", thì logic của xStocks lại giống như "mang tài sản đến blockchain".

3. StableStocks: Cơ chế nắm giữ ủy quyền + B2C + kết hợp nền tảng

• Cốt lõi pháp lý: StableStocks áp dụng mô hình "cổ đông ủy quyền + người thụ hưởng" độc đáo. Nền tảng này thiết lập một công ty mục đích đặc biệt (SPV) chuyên dụng và hợp tác với các công ty môi giới được cấp phép (như Habit Trade của Úc) để mở tài khoản tổ chức, thực sự mua và nắm giữ cổ phiếu. Về cơ bản, nhà đầu tư không trực tiếp nắm giữ cổ phiếu, mà được hưởng các quyền lợi tương ứng với tư cách là người thụ hưởng. Thỏa thuận này cho phép StableStocks hoạt động theo hệ thống tuân thủ của các đối tác mà không cần trực tiếp sở hữu giấy phép môi giới đầy đủ, cân bằng giữa việc tuân thủ và tính linh hoạt.
• Mô hình kinh doanh: StableStocks được định vị là mô hình B2C điển hình, tích hợp các dịch vụ gửi tiền, giao dịch, lưu ký và phái sinh vào nền tảng riêng. Không giống như một số giải pháp B2B2C khác, StableStocks ưu tiên dịch vụ trực tiếp cho người dùng cuối. Trên toàn hệ sinh thái, StableStocks được tích hợp chặt chẽ với Binance và BNB Chain .
• Khả năng kết hợp: Điểm khác biệt cốt lõi của StableStocks nằm ở việc tập trung xây dựng một hệ thống vòng kín có thể kết hợp nội bộ , thay vì theo đuổi khả năng kết hợp mở hoàn toàn bên ngoài. Người dùng có thể gửi token cổ phần của họ vào "StableVault" của nền tảng, nơi họ có thể đúc stStocks sinh lời. Điều này tạo ra trải nghiệm theo phong cách "sân chơi tài chính khép kín" với lối chơi hạn chế và dễ kiểm soát hơn.

Theo góc nhìn có hệ thống hơn, chuỗi mô hình StableStocks có thể được chia thành năm liên kết chính:

Nguồn và mua lại cổ phiếu

• Cổ phiếu thực tế từ các nhà môi giới được cấp phép:
• Habit Trade của Úc (chiếm 70% cổ phần) chịu trách nhiệm cho các kênh chứng khoán Hoa Kỳ
• Các ngân hàng truyền thống (như ANZ và DBS) cung cấp hỗ trợ kênh thanh toán và tài trợ bằng tiền pháp định.
• Nguồn cổ phiếu là có thật và không phải là tài sản tổng hợp.

Cơ chế thanh toán và lưu ký

• Các cổ phiếu được quản lý tập trung bởi SPV để phân lập rủi ro;
• Hợp tác với trung tâm thanh toán bù trừ của Nasdaq để đảm bảo tính tuân thủ và ổn định của dòng tài sản cơ bản.
• Đảm bảo sự tương ứng 1:1 và giảm thiểu rủi ro vỡ nợ của đối tác.

Mã hóa và phát hành trên chuỗi

• StableStocks ánh xạ cổ phiếu lưu ký thành mã thông báo cổ phiếu ;
• Việc phát hành mã thông báo diễn ra trên BNB Chain và được hỗ trợ bởi Binance Wallet và hệ sinh thái giao dịch;
• Mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi tài sản thực tế và là mã thông báo tiêu chuẩn được hỗ trợ bởi tài sản .

Mục nhập Stablecoin và tiền điện tử

• Được kết nối với kênh stablecoin của Coinbase , người dùng có thể trực tiếp đổi token cổ phiếu bằng USDC;
• Nó giải quyết rào cản chuyển đổi tiền giữa người dùng tiền pháp định và người dùng tiền điện tử.

Sử dụng và mở rộng phía người dùng

• Có thể nắm giữ và giao dịch mã thông báo cổ phiếu trong ví Binance;
• Ngoài khoản đầu tư, nó cũng có thể được nhúng vào mô-đun DeFi tự xây dựng của StableStocks (đặt cược, nâng cao lợi nhuận).
• Trải nghiệm của người dùng gần giống với sự kết hợp giữa "Robinhood + DeFi-lite".

StableStocks đi theo hướng trung dung - không khép kín với giao dịch như Robinhood, cũng không hoàn toàn mở để tích hợp với toàn bộ hệ sinh thái DeFi như xStocks. Thay vào đó, nó xây dựng một hệ thống bán mở. Đối với các nhà đầu tư tài chính truyền thống, StableStocks mang đến một cách thức mới để tham gia thị trường trực tuyến; đối với người dùng tiền điện tử, StableStocks cung cấp quyền truy cập thuận tiện vào các cổ phiếu blue-chip như Tesla, Apple và McDonald's. Những điểm mạnh cốt lõi của StableStocks bao gồm:

• Tuân thủ: Mượn hệ thống môi giới chứng khoán được cấp phép;
• Tính ổn định: Trung tâm thanh toán bù trừ + lưu ký SPV;
• Dễ sử dụng: Vòng kín B 2 C;
• Đổi mới: DeFi-lite có thể cấu hình nội bộ.

Đánh giá ngắn gọn: StableStocks là một nền tảng trung dung, cố gắng cân bằng giữa tính dễ sử dụng khép kín của Robinhood và tính phức tạp mở của xStocks. Nền tảng này đặt cược rằng người dùng muốn trải nghiệm "DeFi-lite" - lợi nhuận cao hơn của DeFi mà không phải chịu toàn bộ rủi ro và sự phức tạp của DeFi mở.

So sánh tam giác: StableStocks so với xStocks so với Robinhood

IV. Rào cản cấu trúc không thể vượt qua

Bất chấp các mô hình khác nhau, tất cả các giải pháp mã hóa cổ phiếu hiện tại đều phải đối mặt với một số trở ngại chung về mặt cấu trúc khó giải quyết trong ngắn hạn:

• Xung đột giữa đề xuất giá trị và tính thanh khoản thực tế: Tất cả các nền tảng hiện tại đều phải đối mặt với tình huống khó xử kinh điển "con gà và quả trứng". Một mặt, đối với những người dùng đã có quyền truy cập thuận tiện vào cổ phiếu Hoa Kỳ, đề xuất giá trị của cổ phiếu được token hóa vẫn chưa rõ ràng . Giao dịch trên chuỗi không chỉ không mang lại mức phí tốt hơn mà còn dẫn đến trượt giá cao hơn do thiếu thanh khoản, khiến trải nghiệm kém hơn nhiều so với các công ty môi giới trực tuyến đã có uy tín. Mặt khác, chính vì thiếu đề xuất giá trị đủ mạnh để thu hút người dùng và vốn quy mô lớn, tính thanh khoản trên chuỗi chậm phát triển, tạo thành một vòng lặp phản hồi tiêu cực tự củng cố: không có người dùng thì không có thanh khoản, và không có thanh khoản thì không có cơ hội thu hút người dùng mới . Bế tắc này sẽ khó có thể phá vỡ trừ khi người dùng hiện tại được cung cấp tiện ích mới không thể thay thế.
• Lỗi cấu trúc: Cổ phiếu token hóa hiện tại về cơ bản là bản sao kỹ thuật số của cổ phiếu thật, nhưng việc sao chép này lại có những sai sót cơ bản. Thứ nhất, lời hứa về giao dịch 24/7 phần lớn chỉ là ảo tưởng . Khi các thị trường chứng khoán cơ sở (như Nasdaq) đóng cửa, các nhà tạo lập thị trường trên chuỗi không thể phòng ngừa rủi ro và buộc phải dùng đến biện pháp mở rộng chênh lệch giá cực độ hoặc rút toàn bộ thanh khoản, làm giảm đáng kể hiệu quả của giao dịch cuối tuần và ngoài giờ làm việc. Thứ hai, các token này tước bỏ toàn bộ quyền của cổ đông . Người dùng chỉ được hưởng giá trị kinh tế của cổ phiếu, chứ không phải toàn quyền sở hữu, bao gồm cả quyền biểu quyết.
• Rủi ro tập trung hóa dưới chiêu bài "phi tập trung hóa": Mặc dù hoạt động trên blockchain phi tập trung, nền tảng tin cậy của các mô hình RWA này lại tập trung cao độ vào một loạt các thực thể ngoài chuỗi. Cho dù đó là SPV phát hành token, ngân hàng bên thứ ba chịu trách nhiệm lưu ký tài sản, đối tác môi giới thực hiện giao dịch, hay cầu nối giữa tiền pháp định và tiền điện tử, mỗi liên kết đều tiềm ẩn một điểm yếu tập trung . Nếu các thực thể tập trung này gặp sự cố vận hành, tranh chấp pháp lý, hoặc thậm chí phá sản, các token trên chuỗi có thể mất giá trị ngay lập tức.
• Nghịch lý tiềm ẩn của khả năng kết hợp DeFi: Đối với các mô hình mở như xStocks, tầm nhìn cuối cùng là trở thành "Lego tiền tệ" của thế giới DeFi. Tuy nhiên, khả năng kết hợp này đang đối mặt với một nghịch lý nghiêm trọng. Khi một giao thức cho vay DeFi xem xét việc chấp nhận TSLAx làm tài sản thế chấp, nó không chỉ phải đánh giá rủi ro biến động giá của chính cổ phiếu Tesla mà còn phải đánh giá rủi ro nền tảng do cấu trúc token hóa của nó gây ra - rủi ro vỡ nợ của bên phát hành, Backed Finance hoặc bên lưu ký. Việc tiếp xúc kép với "rủi ro tài sản + rủi ro nền tảng" này khiến các giao thức DeFi cực kỳ thận trọng khi tích hợp các tài sản RWA này. Hơn nữa, tình trạng pháp lý mơ hồ của các token này đã cản trở các giao thức DeFi, do lo ngại các biện pháp siết chặt quản lý đối với "các hoạt động chứng khoán bất hợp pháp". Điều này giải thích tại sao chưa có giao thức DeFi chính thống nào chấp nhận chúng làm tài sản thế chấp cốt lõi, và con đường đến khả năng kết hợp thực sự vẫn còn rất dài.

Kết luận: Trong ba mô hình, mô hình nào sẽ chiến thắng trong tương lai?

Kết quả của cuộc cạnh tranh này có thể không phụ thuộc vào việc cấu trúc pháp lý của ai khéo léo hơn, mà phụ thuộc vào việc ai có thể là người đầu tiên tạo ra giá trị không thể thay thế cho người dùng.

• Con đường dẫn đến chiến thắng của Robinhood nằm ở quy mô . Nếu mục tiêu của họ chỉ đơn giản là mang một loại tài sản quen thuộc đến với hàng chục triệu người dùng hiện tại dưới một định dạng mới lạ, thì khả năng cao họ sẽ giành chiến thắng về số lượng người dùng.
• Con đường thành công của xStocks nằm ở sự phát triển hệ sinh thái . Nếu câu chuyện "Lego tài chính" là đúng, và một số lượng lớn các giao thức DeFi sử dụng nó làm tài sản thế chấp cốt lõi hoặc tài sản cơ sở để xây dựng các tùy chọn trên chuỗi, cho vay và các sản phẩm có cấu trúc, thì nó sẽ giành chiến thắng trong tương lai của Web 3.
• Con đường thành công của StableStocks nằm ở việc học hỏi từ trải nghiệm . Nếu StableStocks có thể chứng minh rằng "DeFi-lite" là một thị trường thực sự, bằng cách cung cấp trải nghiệm "giao dịch + lợi nhuận" trọn gói, ít rào cản gia nhập, StableStocks có thể tạo ra một thị trường ngách giữa người dùng DeFi chính thống và người dùng DeFi chuyên nghiệp.

Về cơ bản, cái gọi là "cổ phiếu Mỹ trên chuỗi" vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm, hiện giống một gói tài chính hoạt động dưới các lỗ hổng pháp lý hơn là một công cụ thị trường đã hoàn thiện. Yếu tố thực sự thay đổi cuộc chơi không nằm ở việc ai là người đầu tiên thực hiện thành công một bằng chứng khái niệm, mà ở việc ai có thể cung cấp một hệ thống giao dịch trên chuỗi hoàn chỉnh tích hợp giao dịch giao ngay, bán khống, đòn bẩy và quản lý rủi ro . Chỉ khi khả năng sinh lời tài chính và chức năng của cổ phiếu trên chuỗi thực sự sánh ngang hoặc thậm chí vượt trội hơn các công ty môi giới chứng khoán lâu đời trên Phố Wall, thì sự chuyển đổi này mới bước vào giai đoạn thực chất. Hiện tại, những người tiên phong mới chỉ vừa đưa bánh xe vào đường đua; cuộc đua thực sự vẫn chưa kết thúc.

Giới thiệu về Movemaker

Movemaker, được ủy quyền bởi Quỹ Aptos và đồng sáng lập bởi Ankaa và BlockBooster, là tổ chức cộng đồng chính thức đầu tiên chuyên thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái Aptos tại khu vực nói tiếng Trung. Là đại diện chính thức của Aptos tại khu vực nói tiếng Trung, Movemaker cam kết xây dựng một hệ sinh thái Aptos đa dạng, cởi mở và thịnh vượng bằng cách kết nối các nhà phát triển, người dùng, nguồn vốn và nhiều đối tác trong hệ sinh thái.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

Bài viết/blog này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và phản ánh quan điểm cá nhân của tác giả và không nhất thiết đại diện cho quan điểm của Movemaker. Bài viết này không nhằm mục đích cung cấp: (i) lời khuyên hoặc khuyến nghị đầu tư; (ii) lời đề nghị hoặc chào mời mua, bán hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số; hoặc (iii) tư vấn tài chính, kế toán, pháp lý hoặc thuế. Việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số, bao gồm cả stablecoin và NFT, mang lại mức độ rủi ro cao và biến động giá đáng kể, có khả năng trở nên vô giá trị. Bạn nên cân nhắc cẩn thận xem việc giao dịch hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số có phù hợp với mình hay không dựa trên hoàn cảnh tài chính của bạn. Nếu bạn có thắc mắc liên quan đến tình huống cụ thể của mình, vui lòng tham khảo ý kiến cố vấn pháp lý, thuế hoặc đầu tư của bạn. Thông tin được cung cấp trong bài viết này (bao gồm dữ liệu thị trường và số liệu thống kê, nếu có) chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin chung. Mặc dù đã rất cẩn trọng trong việc chuẩn bị dữ liệu và biểu đồ này, chúng tôi không chịu trách nhiệm pháp lý đối với bất kỳ lỗi hoặc thiếu sót thực tế nào có trong đó.