Bản gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả | Đinh Đang ( @XiaMiPP )

Gần đây, dữ liệu mới nhất được Tether công bố cho thấy quy mô nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ của công ty này đã vượt quá 120 tỷ đô la Mỹ . Con số này không chỉ vượt qua các quốc gia có chủ quyền như UAE và Đức, mà còn đưa một đơn vị phát hành stablecoin lên vị trí là đơn vị nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ 18 thế giới.

Đối với những người quen thuộc với thị trường tiền điện tử, con số này thật đáng kinh ngạc; trong mắt giới tài chính truyền thống, nó giống như một "chuyển động kiến tạo tài chính" mang tính cấu trúc. Một số người tin rằng các tổ chức phát hành stablecoin như Circle và Tether đang thâu tóm nhiều trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hơn hầu hết các quốc gia khác, điều này có thể định hình lại nền kinh tế Hoa Kỳ.

Trong mắt những người ủng hộ, đây là một sự mở rộng mới cho quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ: thông qua thanh khoản trên chuỗi và mạng lưới thanh toán toàn cầu, stablecoin cung cấp một đòn bẩy chưa từng có để đồng đô la Mỹ củng cố vị thế thống trị của mình trong thương mại quốc tế và tài sản kỹ thuật số. Tuy nhiên, các nhà phê bình cảnh báo rằng ngay cả khi stablecoin chỉ chiếm một phần nhỏ trong toàn bộ thị trường, chúng vẫn có thể dẫn đến bất ổn tài chính trong ngành ngân hàng vì chúng có thể rút tiền từ tiền gửi ngân hàng. Vì tiền gửi là thanh khoản thiết yếu cho các khoản vay, stablecoin có khả năng đe dọa hệ thống tín dụng.

Sự thịnh vượng và độc quyền của thị trường stablecoin

Thị trường stablecoin đang trải qua giai đoạn bùng nổ thanh khoản. Theo dữ liệu từ stablecoins.asxn.xyz , tổng vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu đã tăng vọt lên 269,73 tỷ đô la, mức cao kỷ lục. USDT của Tether giữ vị trí dẫn đầu với vốn hóa thị trường là 164,49 tỷ đô la, theo sát là USDC của Circle với 64,97 tỷ đô la. Cả hai cùng nắm giữ hơn 85% thị phần, tạo thành một thế độc quyền rõ ràng.

Điều thú vị hơn nữa là bất chấp bối cảnh tập trung cao độ này, sức sống đổi mới của thị trường vẫn không hề bị kìm hãm. Kể từ năm 2024, tổng số stablecoin đã tăng lên 282 , và các kịch bản mới, từ thanh toán trên chuỗi đến thanh toán xuyên biên giới, liên tục tạo ra các danh mục mới.

Xét về đường cong vốn hóa thị trường, USDT đã tăng đều đặn, USDC đã chậm lại kể từ tháng 5 năm 2025 và đồng tiền ổn định phi tập trung USDe đã ghi nhận mức tăng hàng tháng hơn 75% vào tháng 7, trở thành "ngựa ô" làm đảo lộn thị trường.

USDT và USDC: Hai con đường, hai logic

Mặc dù cả USDT và USDC đều hứa hẹn neo theo tỷ lệ 1:1 với đồng đô la Mỹ, nhưng họ đã chọn những hướng phát triển và định vị thương hiệu hoàn toàn khác nhau.

Tether (USDT): Người tiên phong gây tranh cãi trong thị trường hóa

USDT, được phát hành bởi Tether Limited, một công ty đăng ký tại Hồng Kông và có trụ sở tại Thụy Sĩ, đang thống trị thị trường stablecoin với phương pháp tiếp cận định hướng thị trường. Với phạm vi cặp giao dịch đa dạng và khối lượng lưu hành khổng lồ, USDT đã trở thành stablecoin được sử dụng phổ biến nhất trên thị trường tiền điện tử, thậm chí còn vượt qua cả vùng xám. Tuy nhiên, tính minh bạch về dự trữ của nó từ lâu đã bị chỉ trích. Vào tháng 10 năm 2021, Tether đã bị các cơ quan quản lý Hoa Kỳ phạt 41 triệu đô la vì các vấn đề liên quan đến dự trữ. Mặc dù thường xuyên công bố báo cáo dự trữ, việc thiếu tần suất kiểm toán và chi tiết đã dẫn đến những nghi ngờ trên thị trường về độ tin cậy của nó.

Circle (USDC): Lựa chọn mạnh mẽ cho việc tuân thủ

Ngược lại, USDC lại có cách tiếp cận tuân thủ. Đồng tiền này được phát hành bởi Centre Alliance, một liên minh do Circle và Coinbase đồng sáng lập. Circle, một công ty công nghệ tài chính được quản lý bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Hoa Kỳ (FinCEN), công bố báo cáo dự trữ hàng tháng được kiểm toán bởi các công ty kế toán bên thứ ba như Grant Thornton, chứng minh dự trữ đô la Mỹ đủ lớn. Mặc dù quy mô thị trường của USDC nhỏ hơn USDT, nhưng nó rất được ưa chuộng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) và giao dịch tổ chức nhờ tính minh bạch và tuân thủ quy định.

Đây không chỉ là sự khác biệt giữa hai sản phẩm mà còn là hai canh bạc chiến lược cho tương lai: một canh bạc dựa trên hiệu quả và tính thanh khoản của thị trường, còn canh bạc còn lại dựa trên niềm tin của tổ chức và khả năng tuân thủ.

Logic kiếm tiền của stablecoin: tiền gửi miễn phí và lợi nhuận khổng lồ

Mô hình kinh doanh của các đơn vị phát hành stablecoin là rõ ràng và đơn giản nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Cốt lõi của nó là thu hút tiền gửi miễn phí và duy trì chênh lệch lãi suất ổn định. Khi người dùng đổi 100 đô la lấy 100 stablecoin, 100 đô la đó sẽ trở thành dự trữ của đơn vị phát hành. Vì stablecoin không trả lãi cho người dùng, đơn vị phát hành thực tế nhận được một khoản tiền gửi miễn phí. Số tiền này sau đó có thể được đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cao, rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các hợp đồng mua lại, mang lại lợi nhuận lãi suất ổn định.

Với nguồn vốn lên đến hàng trăm tỷ đô la, mô hình này đã trở thành một cỗ máy sinh lời liên tục: lợi nhuận ổn định và rủi ro có thể kiểm soát. Đây gần như là mô hình kinh doanh dễ dự đoán nhất trong ngành tiền điện tử.

Ví dụ, danh mục tài sản của Tether bao gồm hơn 80% là các khoản tương đương tiền mặt, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, 5% là Bitcoin, và phần còn lại là trái phiếu doanh nghiệp, kim loại quý và các khoản vay có bảo đảm. Đến quý 2 năm 2025, tổng số trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ mà Tether nắm giữ sẽ đạt 127 tỷ đô la (105,5 tỷ đô la nắm giữ trực tiếp và 21,3 tỷ đô la nắm giữ gián tiếp), vượt qua con số 124,2 tỷ đô la của Hàn Quốc và xếp thứ 18 trên toàn cầu.

Tầm quan trọng của cơ cấu nắm giữ này không chỉ nằm ở lợi nhuận của thị trường stablecoin mà còn ở vai trò của nó trong chu kỳ thanh khoản của đồng đô la Mỹ . Stablecoin cung cấp cho người dùng toàn cầu khả năng tiếp cận tức thì với đô la Mỹ, đồng thời chuyển dòng tiền này trở lại thị trường Kho bạc Hoa Kỳ, hình thành nên kênh lưu thông "đô la trên chuỗi - Kho bạc Hoa Kỳ". Kênh này thúc đẩy nhu cầu toàn cầu đối với trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, nhưng cũng có thể khuếch đại biến động thanh khoản trong những trường hợp cực đoan, vì nhu cầu mua lại stablecoin diễn ra tức thời và tập trung hơn so với tiền gửi ngân hàng truyền thống.

Phân bổ tài sản của Circle thận trọng hơn: 44% vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, 44% vào các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc và 14% vào tiền gửi ngân hàng. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, tổng giá trị trái phiếu kho bạc và các thỏa thuận mua lại của Circle đạt khoảng 53 tỷ đô la. Việc phân bổ này phù hợp hơn với các nguyên tắc quản lý rủi ro của các tổ chức tài chính truyền thống và đảm bảo sự cân bằng tương đối vững chắc giữa các khoản hoàn trả ngắn hạn và thu nhập chênh lệch lãi suất.

Hiệu quả tài chính: mặt trái của lợi nhuận

Theo dữ liệu tài chính quý 2 năm 2025, tổng tài sản của Tether đạt 162,57 tỷ đô la, tổng nợ phải trả (phát hành token) là 157,11 tỷ đô la, tài sản ròng khoảng 5,47 tỷ đô la và vốn cổ đông vẫn ổn định. Chỉ riêng trong quý 2, Tether đã đạt lợi nhuận ròng 4,9 tỷ đô la, nâng tổng lợi nhuận lên 5,7 tỷ đô la trong nửa đầu năm. Trong số này, 3,1 tỷ đô la đến từ lợi nhuận định kỳ và 2,6 tỷ đô la đến từ việc tăng giá trị nắm giữ vàng và Bitcoin. Điều này có nghĩa là một phần đáng kể trong cơ cấu lợi nhuận của công ty phụ thuộc vào biến động giá tài sản. Mặc dù môi trường thị trường hiện tại đang thuận lợi, nhưng mức tăng giá trị có thể giảm nhanh chóng trong một chu kỳ suy thoái.

Mặt khác, Circle thể hiện các đặc điểm tài chính "giống ngân hàng" hơn—tính đến tháng 6, tổng tài sản là 61,39 tỷ đô la và tổng nợ phải trả là 61,33 tỷ đô la, với tài sản nhỉnh hơn nợ phải trả một chút. Theo dữ liệu từ tokenterminal.com , giao thức này đã tạo ra 1,9 tỷ đô la doanh thu trong năm qua, chủ yếu từ thu nhập lãi từ trái phiếu kho bạc và các thỏa thuận mua lại, ít phụ thuộc vào các tài sản có tính biến động cao. Mô hình này đặc biệt hấp dẫn trong thời đại lãi suất cao hiện nay, nhưng áp lực doanh thu có thể gia tăng nếu Hoa Kỳ bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất.

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Hoa Kỳ Trump đã ký Đạo luật GENIUS, xác định ranh giới mới cho ngành công nghiệp stablecoin và đánh dấu bước ngoặt trong quá trình chuyển đổi stablecoin từ đổi mới sáng tạo sang tài chính chính thống. Đạo luật này không chỉ đáp ứng nhu cầu mở rộng của ngành mà còn phản ánh ý định của Hoa Kỳ trong việc đưa stablecoin vào chiến lược "đồng đô la kỹ thuật số" của mình.

Đối với các nhà phát hành tuân thủ như Circle, dự luật này thể hiện sự mở rộng tiềm năng thị trường; tuy nhiên, đối với Tether, lợi thế thị trường toàn cầu của họ có thể bị thách thức bởi áp lực duy trì tính minh bạch dự trữ và các tiêu chuẩn tuân thủ. Bất kể kết quả cuối cùng ra sao, stablecoin đang trở thành công cụ để mở rộng quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ trong thời đại kỹ thuật số, tạo ra những bất ổn mới trong hệ thống tài chính toàn cầu.