Đằng sau khả năng thanh toán của Celsius: Mã thông báo thanh khoản của ETH trở nên ít thanh khoản hơn

Bài đăng gốc của Conor Ryder, Nhà phân tích Kaiko

Biên dịch gốc: 黑米@白泽研究院

Thị trường tiền điện tử đang sụp đổ và một số công ty chấp nhận rủi ro lớn đang phải đối mặt với hậu quả.

Celsius, một trong những nền tảng cho vay DeFi lớn nhất với tài sản được quản lý khoảng 12 tỷ đô la, đã thông báo vào Chủ nhật rằng họ sẽ tạm dừng tất cả các khoản rút tiền, khiến nhà đầu tư hoang mang trên diện rộng về tình trạng “mất khả năng thanh toán” của công ty.

Cũng có tin đồn trong hai ngày qua rằng Three Arrows Capital (3AC) đang phải vật lộn để đạt được khả năng thanh toán. Chính xác thì làm thế nào mà một tổ chức lớn đan xen với những người tham gia thị trường lớn nhất lại có kết cục giống như Lehman?

Quản lý tài sản kém, điều kiện thị trường giảm giá và các công cụ phái sinh trên Ethereum kết hợp lại để tạo ra một cơn bão với những hậu quả tai hại.

tiêu đề phụ

stETH là gì?

Cuối năm nay, mạng chính Ethereum sẽ hoàn tất quá trình Hợp nhất, chuyển đổi từ Proof of Work (PoW) sang Proof of Stake (PoS). Trước khi sáp nhập, các nhà đầu tư có thể đặt cược ETH để đảm bảo chuỗi PoS mới hoặc kiếm lợi nhuận cho chính họ. Tuy nhiên, lợi ích này phải trả giá bằng tính thanh khoản kém, vì những người đặt cược không thể đổi số ETH đã đặt cược của họ cho đến khi mạng hoàn tất quá trình chuyển đổi và những người hoài nghi lo lắng rằng việc sáp nhập thậm chí có thể không hoàn thành trong năm nay. Để trở thành người xác thực trên chuỗi mới, việc đặt cược trực tiếp thông qua Ethereum cũng yêu cầu ngưỡng cao là 32 ETH.

Vì vậy, một số nhà đầu tư nhỏ đã bắt đầu tham gia Lido Finance: một nền tảng đặt cược phi tập trung nhằm cung cấp các giải pháp thanh khoản cho việc đặt cược ETH. Lido cung cấp mã thông báo phái sinh 1:1 stETH với ETH (không yêu cầu 32 ETH) và cũng cung cấp tiền lãi tương tự như tiền lãi được cam kết trực tiếp trên chuỗi PoS (lãi suất khoảng 4% hàng năm). Sau khi quá trình sáp nhập Ethereum hoàn tất, ETH (stETH) được cam kết trên Lido có thể được mua lại hoàn toàn thông qua Lido, mang lại cho những người cầm cố tất cả các lợi ích của việc đặt cược trên chuỗi PoS, nhưng không có nhược điểm là không đủ thanh khoản và rào cản gia nhập cao. stETH cũng có thể cung cấp các chức năng khác, chẳng hạn như cho vay, đặt cược (vâng, bạn có thể đặt lại stETH) và giao dịch.

tiêu đề phụ

Nhóm thanh khoản stETH

Để hỗ trợ nhu cầu ngày càng tăng đối với stETH, sàn giao dịch phi tập trung Curve đã giới thiệu nhóm thanh khoản cho cặp stETH-ETH để các nhà đầu tư có thể dễ dàng chuyển đổi ETH của họ sang stETH với mức giá hợp lý hoặc nhóm thanh khoản cung cấp thanh khoản và kiếm thu nhập trong dạng mã thông báo CRV.

Tuy nhiên, sự gia tăng nhanh chóng của Lido/stETH và sự sụp đổ của Terra đã gây ra một số vấn đề đối với tỷ giá hối đoái stETH-ETH. Vào tháng 5, stETH bắt đầu giao dịch với mức chiết khấu 5% so với ETH, gây ra những lo ngại ban đầu. Việc giảm giá này đã được lặp lại vào tuần trước, gây ra vấn đề về thanh khoản của Celsius.

tiêu đề phụ

Đằng sau đợt giảm giá của stETH: đòn giáng nặng nề vào tính thanh khoản

Không giống như TerraUSD (UST), stETH không cần duy trì mức cố định của nó. stETH chỉ đơn giản là biểu thị mã thông báo 1:1 cho số lượng ETH mà người dùng đã đặt cược vào Lido. Là một dịch vụ đặt cược phi tập trung, Lido phải tôn trọng các giao dịch mua lại stETH đã hợp nhất.

Do đó, vấn đề giảm giá stETH tập trung vào tính thanh khoản. Trong điều kiện thị trường bình thường, nhóm thanh khoản stETH-ETH cho phép trao đổi hiệu quả giữa các tài sản, cho phép các bên liên quan dễ dàng rút ETH ra khi họ muốn thoát khỏi stETH.

Chỉ có sự kết hợp giữa giảm giá và điều kiện thị trường kém đã tạo ra các vấn đề nghiêm trọng đối với các giao thức như Celsius quản lý tiền thay mặt cho khách hàng. Người dùng Celsius đang ngày càng tìm cách mua lại ETH sau hành động giá cực kỳ giảm vào tháng trước và tin tức về khả năng họ có thể tiếp xúc với Terra đã được công khai. Tuy nhiên, rõ ràng là Celsius sẽ gặp khó khăn trong việc đáp ứng các yêu cầu mua lại này do việc nắm giữ stETH kém thanh khoản.

Mặc dù không hoàn toàn rõ ràng có bao nhiêu ETH nắm giữ của Celsius đã được chuyển đổi thành stETH, nhưng ước tính vào khoảng 475 triệu đô la, dựa trên thông tin ví công khai do Dune Analytics cung cấp. Kể từ đó, nền tảng này đã tạm dừng tất cả các khoản rút tiền, tất cả trừ những lo ngại của nhà đầu tư.

Mặc dù được tập trung hoàn toàn, nhưng Celsius có mã thông báo riêng — CEL — để thưởng cho người dùng nền tảng. Thị trường hợp đồng vĩnh viễn CEL đã phản ứng gần như ngay lập tức với thông báo này, với lãi suất mở tăng và tỷ lệ tài trợ giảm, cho thấy các nhà đầu tư đang thêm vào các vị trí ngắn với dự đoán về sự sụp đổ toàn diện của CEL.

Giá của CEL đã bị giảm kể từ đầu năm do thị trường nói chung là giảm giá, nhưng giá đã giảm mạnh xuống chỉ còn 0,17 đô la sau thông báo.

chữ

1) Đợi Ethereum hợp nhất, chuyển stETH 1:1 sang ETH

chữ

2) Bán stETH trên thị trường mở và trả lại tiền mua lại

Nếu bạn cần thanh khoản, điểm đầu tiên là kiểm tra xem việc bán stETH trên thị trường mở có phải là một lựa chọn phù hợp hay không. Đầu tiên, hãy xem xét Curve của sàn giao dịch phi tập trung, vì cho đến nay nó có thị trường stETH thanh khoản cao nhất.

Ngày 18 tháng 5 năm 2022:

Ngày 15 tháng 6 năm 2022:

Ngày nay, chỉ có 116.000 ETH (khoảng 130 triệu đô la) có sẵn để bán cho stETH và nếu Celisus bán phá giá ở đây để có được thanh khoản cần thiết, điều này chắc chắn sẽ khiến tỷ giá hối đoái giữa stETH và ETH sụp đổ. Chúng ta có thể thấy trong biểu đồ trên rằng một tháng trước, tính thanh khoản đã sẵn có hơn, với 291 triệu ETH có sẵn trong nhóm Curve.

Ví dụ: bán 100.000 stETH lấy ETH trên Curve sẽ dẫn đến tỷ giá hối đoái chỉ là 0,84 (chỉ bằng 1/4 tổng số mà Celisus nắm giữ).

Tiếp theo, chúng ta có thể xem liệu việc bán stETH trên một sàn giao dịch tập trung có phải là một lựa chọn hay không.

Chúng ta có thể kiểm tra Độ sâu của thị trường trên FTX, thị trường giao ngay stETH duy nhất trên một sàn giao dịch tập trung, để xem liệu có đủ thanh khoản để hỗ trợ một lệnh bán stETH lớn hay không.

Chúng ta có thể thấy rõ rằng nếu không hạ giá stETH, độ sâu thị trường của FTX còn lâu mới có thể đáp ứng được mức độ mà Celisus yêu cầu.

Sử dụng độ sâu thị trường 2% làm thước đo thanh khoản stETH có sẵn trên các sàn giao dịch tập trung, chúng tôi chỉ quan sát thấy thanh khoản stETH trị giá 300.000 đô la trên FTX trước ngày 11 tháng 6. Nhưng sau khi nỗi sợ Celisus càn quét thị trường, con số đó đã giảm xuống dưới 50.000 đô la và những người nắm giữ stETH hiện đã rút gần như toàn bộ thanh khoản stETH có sẵn mà họ có thể tìm thấy trên các sàn giao dịch tập trung.

Để minh họa những khoản lỗ có thể phát sinh khi bán lượng stETH trị giá 100.000 đô la trên FTX, tôi đã vẽ sơ đồ trượt giá của cặp stETH-USD trên sàn giao dịch và chúng ta có thể thấy rằng việc bán lượng stETH trị giá 100.000 đô la trên FTX đã trở nên hoàn toàn không khả thi. Độ trượt giá của cặp này đã tăng lên 3,5%, kết hợp với mức chiết khấu khoảng 5% của stETH so với giá ETH có nghĩa là việc bán stETH trên một sàn giao dịch tập trung dẫn đến lỗ 8,5% cho một đơn đặt hàng trị giá 100.000 đô la.

Khối lượng giao ngay mà chúng tôi đã quan sát thấy trên FTX trong vài ngày qua cho thấy rằng khối lượng hàng ngày đạt mức cao nhất là 10 triệu đô la và kể từ đó đã dao động trong khoảng từ 1 triệu đô la đến 5 triệu đô la, có thể là do thiếu thanh khoản. Celsius có thể đã ủy thác hoặc không ủy thác stETH trị giá ~475 triệu đô la của mình cho FTX.

Nhìn chung, hoạt động giao dịch stETH do Curve thống trị, chiếm 98,5% tổng khối lượng giao dịch vào năm 2022. Mặc dù stETH cũng được niêm yết trên các sàn giao dịch phi tập trung khác như Uniswap và Sushiswap, nhưng khối lượng giao dịch và tính thanh khoản không cao bằng.

chữ

3) Sử dụng stETH hoặc các khoản dự trữ khác làm tài sản thế chấp cho giao thức OTC

Rõ ràng, các tổ chức đang đối mặt với các vấn đề về khả năng thanh toán không thể đợi Ethereum hợp nhất để mua lại lượng stETH nắm giữ của họ, họ cũng không thể bán số lượng lớn stETH trên các sàn giao dịch tập trung hoặc phi tập trung. Điều này thực sự chỉ để lại một lựa chọn để tránh phá sản hoàn toàn: sử dụng stETH làm tài sản thế chấp, ký kết một số hình thức hợp đồng phi tập trung (OTC) với một sàn giao dịch hoặc nhà tạo lập thị trường.

Trong tuần trước, chúng ta không chỉ thấy "Desperate Survival" của Celsius và nền tảng giao dịch tiền điện tử Amber Group, mà cả hai đều bị phát hiện đang gửi một lượng lớn stETH và các khoản dự trữ khác cho FTX. Hình bên dưới cho thấy quá trình đào và đốt coin trong nhóm Curve stETH-ETH Chúng tôi đã quan sát thấy rằng cả stETH và ETH đều có một lượng lớn được đốt vào tuần trước, cho thấy rằng thanh khoản đã bị rút khỏi nhóm Curve với số lượng lớn.

Thật thú vị, một lượng lớn stETH đã bị đốt cháy khỏi nhóm, điều này cho thấy người dùng sẵn sàng khóa chiết khấu stETH, để nắm giữ lâu dài hoặc đổi chúng lấy ETH. Thông qua dữ liệu trên chuỗi, chúng ta có thể thấy rằng trong vài ngày qua, các ví thuộc Tập đoàn Amber đã phá hủy hơn 150 triệu đô la stETH khỏi nhóm Curve. Sau đó, Amber Group gửi stETH đến FTX.

FTX hiện là người nắm giữ stETH lớn nhất ngoài hợp đồng thông minh sau khi nhận được khoản tiền gửi lớn từ Celsius và Amber. Như tôi đã chỉ ra trước đây, những khoản tiền gửi này không bao giờ được đưa vào thị trường giao ngay của FTX, vì các giao dịch có quy mô như vậy rất dễ phát hiện.

Đối với tôi, OTC là cách duy nhất để nhận phần thưởng thanh khoản stETH. Vấn đề với các giao dịch ngoài quầy là về cơ bản chúng là các giao dịch ngoài chuỗi, vì vậy không thể tìm thấy chúng. Do đó, chúng tôi tạm thời không thể xác định cách xử lý những stETH này.

Nhưng thị trường tương lai Ethereum trên FTX cho thấy một số xu hướng thú vị có thể cung cấp một số thông tin chi tiết. Chúng tôi đã quan sát thấy lượng hợp đồng mở trên FTX tăng mạnh, trong khi hợp đồng mở trên các sàn giao dịch khác giảm do giá Ethereum giảm mạnh. Khi giá tài sản sụp đổ, chúng tôi thường quan sát thấy lãi suất mở giảm do các khoản thanh lý gia tăng, hủy hợp đồng tương lai và tác động của việc giá giảm đối với chính dữ liệu lãi suất mở thực tế. Bản thân việc chứng kiến ​​hợp đồng mở tăng lên khi giá FTX giảm đã rất thú vị, nhưng xu hướng này thậm chí còn thú vị hơn khi bạn xem xét lượng lớn tiền gửi stETH và ETH mà sàn giao dịch đã nhận được trong vài ngày qua.

đoán:

• Celsius có thể giao dịch OTC thông qua FTX, sử dụng hoặc hoán đổi stETH của họ và có một vị thế ngắn ETH trên thị trường tương lai vĩnh viễn và nếu ETH giảm, họ có thể kiếm lợi nhuận bằng cách thanh lý hợp đồng với giá thấp hơn. Việc tạm dừng rút tiền cung cấp cho họ cơ hội duy nhất để họ có thể thu được lợi nhuận từ vị trí này.

• Một dự đoán khác có thể chỉ là FTX hoặc một số nhà tạo lập thị trường lấy stETH từ Celsius với mức chiết khấu cao để kiếm lợi nhuận khi stETH được chuyển đổi 1:1 thành ETH. Họ có thể đã sử dụng vị thế bán ETH thông qua FTX để phòng ngừa rủi ro về giá, giảm thiểu tổn thất và đảm bảo lợi nhuận của họ hoàn toàn từ chênh lệch giá giữa stETH và ETH.

Nói chung, điều gì xảy ra sau khi FTX nhận được một lượng lớn stETH và ETH là điều ai cũng đoán được. Tuy nhiên, xem qua dữ liệu, có thể nói chính xác rằng Celsius sẽ không thể bán trực tiếp tất cả stETH của họ trên các sàn giao dịch tập trung hoặc phi tập trung và do đó có thể phải sử dụng stETH cho các giao dịch loại OTC để duy trì khả năng thanh toán.

Ngay cả khi họ sống sót sau cuộc tấn công dữ dội, tôi không thấy ai tin tưởng Celsius để giữ an toàn cho tài sản của họ. Có lẽ trong một vài năm nữa, chúng ta sẽ coi đây là thời điểm bước ngoặt để áp dụng trong không gian DeFi.

Theo "Thông báo về việc tiếp tục ngăn chặn và xử lý rủi ro thổi phồng trong giao dịch tiền ảo" do ngân hàng trung ương và các ban ngành khác ban hành, nội dung bài viết này chỉ mang tính chất chia sẻ thông tin, không quảng bá hay xác nhận bất kỳ hoạt động và đầu tư nào. Tham gia vào bất kỳ hoạt động tài chính bất hợp pháp nào.

Theo "Thông báo về việc tiếp tục ngăn chặn và xử lý rủi ro thổi phồng trong giao dịch tiền ảo" do ngân hàng trung ương và các ban ngành khác ban hành, nội dung bài viết này chỉ mang tính chất chia sẻ thông tin, không quảng bá hay xác nhận bất kỳ hoạt động và đầu tư nào. Tham gia vào bất kỳ hoạt động tài chính bất hợp pháp nào.