IOSG: Papertrade มีรายได้รายวันเป็นอันดับสองรองจาก Tether เป็นคาสิโนที่คืนเงินเกือบเก้าสิบเปอร์เซ็นต์ของส่วนที่เก็บได้ให้กับผู้แพ้

ผู้เขียนต้นฉบับ: Mario Chow

แหล่งที่มาต้นฉบับ: IOSG Ventures

ข้อมูล ณ วันที่ 19 ตุลาคม 2026 เวลา 10:00 UTC ซึ่งเป็น 212 ชั่วโมงหลังการเปิดตลาด

บทสรุป

Papertrade เป็นสัญญา perpetual แบบสังเคราะห์บน HyperEVM เปิดตัวเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม รองรับเฉพาะ BTC และ ETH มีเลเวอเรจสูงสุด 1000 เท่า ทีมประกอบด้วย Jez (Colin Hong อดีตหุ้นส่วนด้านความเสี่ยงที่ Standard Crypto) และนักพัฒนานิรนาม Blurr ไม่มีการระดมทุน ไม่มีการขุดล่วงหน้า และทีมก็ไม่ถือส่วนแบ่งใดๆ วิธีเดียวที่จะได้โทเค็น PAPER คือ: ขาดทุนบนแพลตฟอร์มนี้

ปริมาณการซื้อขายตามพาดหัวข่าวตอนนี้อยู่ที่ 1,361 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นมูลค่าตามสัญญาที่ขยายด้วยเลเวอเรจสูงสุด 1000 เท่า ในขณะเดียวกัน ปริมาณการซื้อขาย perpetual ทั้งหมดของ Hyperliquid ใน 24 ชั่วโมงอยู่ที่ 5.2 พันล้านดอลลาร์ เงินจริงน้อยกว่านั้นมาก: ประมาณ 23,000 ที่อยู่ฝากเข้ามา 335 ล้านดอลลาร์ ปิดสถานะขาดทุน 249 ล้านดอลลาร์ เทรดเดอร์ขาดทุนสุทธิ 63.2 ล้านดอลลาร์

แก่นของบทความอยู่ตรงนี้ ในความขาดทุนสุทธิ 63.2 ล้านดอลลาร์ของเทรดเดอร์ มี 54.1 ล้านดอลลาร์ (86%) ถูกแบ่งให้ผู้质押 PAPER ใน LP ยังมีอีก 4.7 ล้านดอลลาร์ นักพัฒนาได้รับประมาณ 4.5 ล้านดอลลาร์ (7%) ผู้ที่รับเงินปันผลก็คือคนที่ขาดทุน: 1000 กระเป๋าแรกถือ 88% ของ PAPER รับผิดชอบ 81% ของการขาดทุนทั้งหมด และรับไป 91% ของเงินปันผล พูดง่ายๆ นี่คือคาสิโนที่คืนค่าคอมให้กับนักพนัน

รายได้จากการ质押มาเป็นระลอกๆ ตามผลตอบแทนจากการขุด ในสิบชั่วโมงแรกของผู้质押ได้รับ 24 ล้านดอลลาร์ ระลอกที่สองช่วงวันที่ 12 ถึง 16 จากการปั่นปริมาณก็จ่ายอีก 24.9 ล้านดอลลาร์ วันที่ 17 ลดลงเหลือ 8 แสนดอลลาร์ นอกจากนี้ PAPER ยังมีราคาแล้ว Paragon เปิด HIP-3 perpetual para:PAPER บน Hyperliquid เมื่อวันที่ 18 ตุลาคม เปิดที่ 0.012 ดอลลาร์ พุ่งขึ้นไปถึง 0.035 ดอลลาร์ภายในสองชั่วโมง จากนั้นทรงตัวอยู่แถว 0.024 ดอลลาร์ คำนวณจาก 8.69 พันล้าน枚 มูลค่าตลาด 211 ล้านดอลลาร์ ประมาณสองเท่าของต้นทุนการขุดหนึ่ง PAPER ด้วยการซื้อขายสวนทางกัน ตัว PAPER เองยังโอนไม่ได้

ข้อค้นพบหลัก

• วงจรเงินคืน 86% ของการขาดทุนสุทธิไปให้ผู้质押 และผู้质押ก็คือกลุ่มกระเป๋าที่ขาดทุนนั้นเอง: 1000 กระเป๋าแรกถือ 88% ของ PAPER รับผิดชอบ 81% ของการขาดทุน และรับไป 91% ของเงินปันผล
• รายได้มาเป็นระลอกตามการปั่นปริมาณ สิบชั่วโมงแรก 24 ล้านดอลลาร์ วันที่ 12 ถึง 16 อีก 24.9 ล้านดอลลาร์ วันที่ 17 เมื่ออัตราการขุดลดลงเหลือประมาณ 12 枚ต่อดอลลาร์ มีเพียง 8 แสนดอลลาร์ วันที่ 18 หลัง perpetual เปิดตัว 2.1 ล้านดอลลาร์
• PAPER มีราคาแล้ว แต่บางมาก para:PAPER อยู่ที่ 0.024 ดอลลาร์ ประมาณสองเท่าของต้นทุนการขุดด้วยการซื้อขายสวนทาง; นี่คือ perpetual ก่อนตลาดเปิดที่มีเลเวอเรจ 3 เท่า โอเพนอินเทอเรสต์ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์อ้างอิงเป็นโทเค็นที่ไม่มีใครส่งมอบได้
• ความสามารถในการชำระหนี้ยังคงอยู่มาตลอด ไม่เคยมีผู้ชนะต้องต่อคิว ตอนนี้ BTC และ ETH ต้องขึ้นพร้อมกัน 3.7% จึงจะทำให้พูลหมด ในวันแรกต้องการเพียง 0.7%

วิธีเล่น

ราคามาจากไหน

เปิดและปิดสถานะอ่านราคาอย่างละครั้ง: สัญญาดึงราคากลางระหว่างราคาเสนอซื้อกับราคาเสนอขายที่ดีที่สุดจาก order book ของ Hyperliquid ผ่าน HyperCore precompile คำสั่งซื้อขายเองไม่ได้ไปจับคู่บน Hyperliquid ไม่มี order book ภายในวงเงินสถานะเดียว 10 ล้านดอลลาร์ เปิดใหญ่แค่ไหนก็ไม่มีสลิปเพจ และไม่มี funding rate คุณเดิมพันกับพูล

พูลคือถังน้ำ

พูลนี้ (LP) เป็นคู่สัญญาเพียงรายเดียว ไม่มีใครค้ำประกันข้างหลัง เริ่มจาก 0 คนภายนอกฝากเข้าไม่ได้ ลองนึกภาพเป็นถังน้ำที่มีท่อน้ำล้น:

• ผู้แพ้เทเข้าไป ปิดสถานะขาดทุนหรือถูกบังคับปิด 98% ของขาดทุนเข้าพูล
• ผู้ชนะตักออกไป ปิดสถานะกำไรจ่ายเต็มไม่ว่าพูลจะเหลือเท่าไร หักส่วนลดที่จะกล่าวถึงข้างหน้าออกก่อน ถ้าพูลแห้ง กำไรที่ยังไม่ได้จ่าย (มาร์จิ้นไม่ได้รับผลกระทบ) จะเข้าคิวแบบมาก่อนได้ก่อน รอผู้แพ้รายถัดไปมาเติม นอกจากนี้ไม่มีการประกันอื่นใด
• ส่วนที่ล้นออกมาเป็นของผู้质押 ส่วนที่พูลเกิน 5 ล้านดอลลาร์จะถูกส่งให้ผู้质押 PAPER ทีมประกาศเมื่อวันที่ 17 ตุลาคมว่าจะเพิ่มเส้นนี้เป็น 10 ล้านดอลลาร์ แต่ถึงวันที่ 19 ตุลาคมบนเชนยังคงเป็น 5 ล้านดอลลาร์ เราไม่พบคำอธิบายถึงความล่าช้านี้
• ทุกการปิดสถานะไม่ว่าจะขาดทุนหรือกำไร คิดค่าธรรมเนียม 2% จากกำไรขาดทุน ผู้质押และนักพัฒนาได้ฝ่ายละ 1% ตอนขาดทุนหักจากขาดทุน ดังนั้นที่เข้าพูลคือ 98%; ตอนกำไรหักจากกำไร ระหว่างที่มีคนต่อคิวไม่คิดค่าธรรมเนียม

กฎมีแค่นี้ เงินในพูลไม่ได้สัญญาไว้กับใคร สุดท้ายจะเข้ากระเป๋าผู้ชนะเท่าไร เข้ากระเป๋าผู้质押เท่าไร ขึ้นอยู่กับการซื้อขายว่าจะเป็นอย่างไร

▲ เงินไหลอย่างไร: พูล LP คือถังน้ำ

สิ่งที่สำคัญที่สุดคือข้อนี้: คาสิโนนี้ไม่รับประกันว่าผู้ชนะจะได้เงิน ในกระดานเทรดทั่วไป เงินของผู้ชนะมีคนที่มีทุนจ่ายเสมอ ไม่ว่าจะเป็นมาร์เก็ตเมกเกอร์ กองทุนประกัน หรืองบดุลของเจ้ามือเอง Papertrade ไม่มีสักอย่าง ในพูลมีเพียงเงินที่ผู้แพ้ทิ้งไว้ และเพดานก็ตั้งไว้โดยเจตนา ส่วนที่เกินเมื่อโอนให้ผู้质押แล้วก็เรียกคืนไม่ได้ ส่วนที่ผู้ชนะได้เกินพูล เท่ากับเป็นการทวงหนี้จาก "คนที่ยังไม่ขาดทุน" และในสัญญาไม่มีอะไรบังคับให้คนเหล่านี้เข้ามาได้

พูดอย่างเคร่งครัด นี่ไม่ใช่แชร์ลูกโซ่ ไม่มีใครสัญญาผลตอบแทน และความได้เปรียบของเจ้ามือก็มีจริง แต่ในมุมของผู้ชนะที่ต่อคิว มันไม่ต่างจากแชร์ลูกโซ่: ต้องมีเงินใหม่ไหลเข้ามาเรื่อยๆ พวกเขาจึงจะได้เงิน

ความเสี่ยงที่แท้จริงอยู่ที่ผู้ชนะรายเล็กจำนวนมาก สถานะเดียวเจาะพูลไม่ทะลุ: เพดานสถานะ 10 ล้านดอลลาร์ตามมูลค่าสัญญา แม้ long 1000 เท่าจะโชคดีสุดๆ ก็ต้องขึ้นประมาณ 57% จึงจะติดค้างถึง 5 ล้านดอลลาร์ ปัญหาคือไม่มีกฎจำกัดว่ากระเป๋าเดียวจะเปิดหลายสิบสถานะ 0x2025 เคยถือ short ETH ประมาณ 30 รายการ รายการละ 9.9 ล้านดอลลาร์ รวม 297 ล้านดอลลาร์ ในขนาดนี้หากตลาดสวนทาง 2% เงินที่ติดค้างก็เกินกว่าเงินทั้งหมดในพูล ในคืนวันแรก 0x2025 ดันราคากลาง Hyperliquid ใน 35 นาที ผู้ชนะตักเงินจากพูลไป 2.4 ล้านดอลลาร์ เวลา 21:45 UTC ยังเหลือ 4.91 ล้าน เวลา 22:20 เหลือเพียง 2.48 ล้าน หลังจากนั้นไม่เคยเกิดสถานการณ์นี้อีก

PAPER ออกอย่างไร

เมื่อ LP ต่ำกว่า 2 ล้านดอลลาร์ ขาดทุน 1 ดอลลาร์ขุดได้ 100 枚 PAPER เมื่อสูงกว่า 2 ล้านดอลลาร์ อัตราการขุดคือ 100 × (120M / (120M + H))² โดย H คือ high watermark ที่ขึ้นอย่างเดียวไม่ลง ซึ่งจริงๆ ก็คือเงินไหลเข้าสะสมของ LP ที่เกิน 2 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ H อยู่ที่ 243 ล้านดอลลาร์ ขาดทุน 1 ดอลลาร์ขุดได้เพียง 10.9 枚 ตอนเปิดตลาดคือ 100 枚

ปริมาณรวมสุดท้ายจะเข้าใกล้ประมาณ 12.7 พันล้าน枚: บนเส้นโค้ง 12 พันล้าน枚 (100 × 120 ล้านดอลลาร์) บวกกับ 660 ล้าน枚ที่ขุดด้วยอัตรา 100 枚ในช่วงชั่วโมงแรกของการเปิดตลาดตอนที่พูลยังไม่ถึง 2 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ขุดออกไปแล้ว 8.69 พันล้าน枚 คิดเป็น 69% ของเพดาน

▲ อัตราการขุดและอุปทานของ PAPER

การ质押

การ质押ไม่สร้างโทเค็นใหม่ เกณฑ์ขั้นต่ำ 1000 枚 PAPER ไม่ล็อก ฝากถอนได้ตลอดเวลา PAPER ยังโอนไม่ได้ตอนนี้ 99.3% อยู่ในการ质押 เงินปันผลจ่ายเป็น USDC แต่ละครั้งแบ่งตามสัดส่วนการ质押เท่าๆ กัน ไม่มีการเร่งหรือระดับชั้น

ส่วนว่าเมื่อไรผู้质押จะได้รับเงินจริงๆ ในเอกสารมีสามกฎ:

• ผู้ชนะที่ต่อคิวมาก่อนเสมอ เมื่อพูลจ่ายให้ผู้ชนะรายใดไม่ไหว ส่วนต่างจะเข้าคิวแบบมาก่อนได้ก่อน เงินสดที่พูลมีให้คนอื่นกลายเป็น 0 การแบ่งค่าธรรมเนียมทั้งสองฝ่ายหยุด การขาดทุนใหม่จะถูกบันทึกแยกถังเพื่อจ่ายคิวโดยเฉพาะ ตราบใดที่คิวยังไม่เคลียร์ ผู้质押จะไม่ได้รับแม้แต่ CENT เดียว จนถึงตอนนี้ยังไม่เคยเกิดขึ้น
• ส่วนล้นถูกกวาดเป็นรอบๆ ไม่ใช่ไหลแบบเรียลไทม์ keeper เรียก pushStakerFees() เพื่อโอนส่วนที่เกิน 5 ล้านดอลลาร์เข้าสัญญา质押 เงินที่ถูกกวาดออกไปก็ออกจากพูลแล้ว แม้จะมีผู้ชนะรายใหม่ตามมาก็เรียกคืนไม่ได้
• ระหว่างสองรอบการกวาด ใครมาก่อนได้ก่อน ผู้ชนะได้รับเงินในธุรกรรมที่ปิดสถานะ ส่วนล้นต้องรอการกวาดครั้งถัดไป

ค่าคอมซ่อนอยู่ที่ไหน

นอกจากค่าธรรมเนียม 2% นั้น แพลตฟอร์มไม่คิดตามมูลค่าสัญญา ค่าคอมซ่อนอยู่ในกฎการบังคับปิดและฝั่งกำไร:

• เส้นบังคับปิดล่วงหน้า 5bp ที่เลเวอเรจ 1000 เท่า มาร์จิ้นรับความผันผวนได้ 0.1% แต่ประมาณ 0.052% ก็ถูกบังคับปิด มาร์จิ้นถูกเก็บทั้งหมด
• การทำกำไรมี dead zone 0.2bp ก่อน จากนั้นหักส่วนลด "ผลกระทบแบบอสมมาตร" ยิ่งตลาดเล็กยิ่งหักหนัก ตามพารามิเตอร์ตอนเปิดตัว ผู้ชนะ BTC ได้รับสูงสุด 90% ของกำไรดิบ ตลาดเคลื่อน 1% ได้ประมาณ 88% เคลื่อน 0.1% ได้เพียงประมาณ 74%
• กำไรที่เหลือหักค่าธรรมเนียม 2% อีก

เงินที่ถูกหักไม่ให้ใคร อยู่ในพูล พอพูลเต็มก็ล้นให้ผู้质押ไปด้วย ลองคำนวณ: 100U, BTC, 1000 เท่า สวนทาง 5.2bp 100U หายไป ทางบวก 5bp ตามมูลค่ายุติธรรมควรได้ 50U แต่ได้รับจริง 30.4U ตั้งแต่เปิดตัวยังไม่มีการประกาศปรับพารามิเตอร์

▲ กำไรขาดทุนและอัตราการรักษากำไรที่ 1000 เท่า

ใครควบคุมสวิตช์

การเปิดสถานะ ปิดสถานะ และ质押 ต้องผ่านรีเลย์ของ Papertrade การถอนไม่ต้อง ผู้ใช้สามารถถอนเงินออกได้โดยตรงตลอดเวลา multi-sig 2/3 สามารถหยุดการเปิดสถานะ ถอดตลาด ลดเพดานสถานะ มาร์จิ้นขั้นต่ำและขนาดคำสั่งขั้นต่ำได้ รวมถึงปรับเส้นผลกระทบและพารามิเตอร์ค่าธรรมเนียม การอัปเกรดสัญญามี time lock 7 วัน การจัดลำดับของรีเลย์เป็นแบบ "ปรับตัวได้" คำสั่งใหญ่ได้ก่อน

ตัวเลขบนกระดาษ

เว้นแต่ระบุไว้เป็นอย่างอื่น ข้อมูลทั้งหมด取自วันที่ 19 ตุลาคม 10:00 UTC ซึ่งเป็น 212 ชั่วโมงหลังการเปิดตลาด

ในปริมาณซื้อขาย 1,361 พันล้านดอลลาร์มีเงินจริงเท่าไร

▲ ปริมาณซื้อขายตามพาดหัวกับ USDC จริง

ลอกออกทีละชั้น:

• 1,361 พันล้านดอลลาร์ ปริมาณซื้อขายตามพาดหัว ดูเหมือนจะนับเปิดและปิดสถานะอย่างละครั้ง
• 529 ล้านดอลลาร์ โอเพนอินเทอเรสต์ เทียบกับมาร์จิ้น 10.7 ล้านดอลลาร์ เฉลี่ยประมาณ 50 เท่า วันแรกเฉลี่ยประมาณ 160 เท่า
• 335 ล้านดอลลาร์ เงินที่ฝากเข้ามาจริง จากประมาณ 23,000 ที่อยู่ ถอนออกไป 271 ล้านดอลลาร์ มาร์จิ้นที่ล็อกสูงสุด 58 ล้านดอลลาร์ เกิดขึ้นในวันแรก
• 249 ล้านดอลลาร์ ปิดสถานะขาดทุน เงินที่เปลี่ยนมือจริงๆ
• 63.2 ล้านดอลลาร์ ขาดทุนสุทธิของเทรดเดอร์ และเป็นชั้นเดียวที่แบ่งให้ผู้质押ได้