MSCI ใช้กฎใหม่: Strategy และอีก 5 บริษัทเสี่ยงถูกตัดออก DAT กำลังเผชิญกับ

บทความต้นฉบับ | Odaily（@OdailyChina）

ผู้เขียน | Asher（@Asher_ 0210）

เมื่อวันที่ 15 ตุลาคม MSCI ได้ประกาศใช้กรอบการคัดกรองใหม่สำหรับ "บริษัทที่มิใช่กิจการดำเนินงาน" (non-operating companies) โดยจะพิจารณาจากตัวชี้วัดต่าง ๆ เช่น สินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงาน ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน และกระแสเงินสด เพื่อตัดสินว่าบริษัทจดทะเบียนบางแห่งมีลักษณะใกล้เคียงกับเครื่องมือการลงทุนมากน้อยเพียงใด การปรับปรุงที่เกี่ยวข้องจะเริ่มบังคับใช้พร้อมกับการทบทวนดัชนีประจำเดือนพฤศจิกายน โดยรายชื่อบริษัทที่ได้รับผลกระทบขั้นสุดท้ายจะประกาศในวันที่ 11 พฤศจิกายน และมีผลบังคับใช้หลังปิดตลาดวันที่ 30 พฤศจิกายน

กล่าวโดยสรุป กฎใหม่ของ MSCI มีแนวโน้มที่จะตัดบริษัทจดทะเบียนที่ "มีลักษณะเป็นเครื่องมือการลงทุนมากกว่าบริษัทที่มีธุรกิจจริง" ออกจากดัชนีทั่วโลก โดยบริษัทคลังสินทรัพย์คริปโต (crypto treasury companies) สามแห่ง ได้แก่ Strategy, Metaplanet และ Upexi ต่างปรากฏอยู่ในรายชื่อที่อาจถูกเพิกถอน

เมื่อเทียบกับการอภิปรายเมื่อปีที่แล้วซึ่งมุ่งเน้นที่สัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ดิจิทัล กรอบใหม่ได้ขยายขอบเขตการตรวจสอบไปยังประเภทสินทรัพย์ที่แตกต่างกัน สำหรับบริษัทคลังสินทรัพย์คริปโตแล้ว ข้อโต้แย้งได้เปลี่ยนจาก "ถือโทเคนจำนวนเท่าใด" ไปสู่คำถามพื้นฐานยิ่งกว่าเดิม นั่นคือ การสะสมสินทรัพย์ผ่านการระดมทุน มีเนื้อแท้ของการดำเนินธุรกิจมากพอหรือไม่?

กฎเปลี่ยนแล้ว: จาก "ถือเหรียญเกิน 50%" สู่การตรวจสอบเนื้อแท้ของการดำเนินธุรกิจ

ในปี 2025 MSCI เคยเสนอที่จะตัดบริษัทคลังสินทรัพย์ที่มีสัดส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลต่อสินทรัพย์รวมตั้งแต่ 50% ขึ้นไปออกจากดัชนีตลาดการลงทุนทั่วโลก (GIMI) อย่างไรก็ตาม ในเดือนมกราคมของปีนี้ MSCI ได้ตัดสินใจระงับการบังคับใช้แผนการเพิกถอนดังกล่าวไว้ก่อน และหันมาศึกษา "บริษัทที่มิใช่กิจการดำเนินงาน" ในขอบเขตที่กว้างขึ้นแทน

บริษัทที่เกี่ยวข้องจึงยังคงอยู่ในดัชนีได้ แต่ยังคงอยู่ภายใต้ข้อจำกัดชั่วคราว รวมถึงการอายัดจำนวนหุ้นที่ใช้คำนวณดัชนีและการปรับเพิ่มปัจจัยการรวม (inclusion factor) ตลอดจนการระงับการเพิ่มเข้าดัชนีใหม่และการโยกย้ายชั้นขนาด ดังนั้น "สัดส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลถึง 50%" ของปีที่แล้วจึงมิใช่เส้นตัดอัตโนมัติที่บังคับใช้แล้ว

ปัจจุบัน กรอบใหม่จะเข้ามาแทนที่มาตรการชั่วคราวเหล่านี้ MSCI จะไม่ตัดสินจากสัดส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป แต่จะตรวจสอบโครงสร้างทางการเงินโดยรวมของบริษัท ไม่ว่าบริษัทจะถือครองสินทรัพย์คริปโตหรือสินทรัพย์การลงทุนแบบดั้งเดิมก็ตาม

หากองค์กรหนึ่งดำรงอยู่ในรูปแบบบริษัทจดทะเบียนทั่วไป แต่มูลค่าที่เติบโตขึ้นส่วนใหญ่มาจากการถือครองสินทรัพย์และการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์นั้น องค์กรดังกล่าวควรถูกมองว่าเป็นกิจการดำเนินงานหรือไม่? กฎใหม่ของ MSCI พยายามใช้การคัดกรองเชิงปริมาณเพื่อprovideหลักเกณฑ์ในการตัดสินขอบเขตดังกล่าว

การคัดกรองสองขั้นตอน เพื่อตัดสินว่าบริษัทมีเนื้อแท้ของการดำเนินธุรกิจหรือไม่

แกนหลักของกรอบใหม่ของ MSCI คือการตรวจสอบโครงสร้างสินทรัพย์ก่อน แล้วจึงตรวจสอบธุรกิจและแหล่งเงินทุน

ขั้นตอนแรกคือ "การคัดกรองหลัก" เพื่อตัดสินว่าบริษัทมีสินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงานในขนาดที่เพียงพอหรือไม่ ตามเอกสารconsultationของ MSCI บริษัทที่มีสินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงานเกิน 50% ของสินทรัพย์รวมจะผ่านเกณฑ์นี้ ส่วนบริษัทที่ต่ำกว่าสัดส่วนดังกล่าวจะเข้าสู่การคัดกรองในขั้นถัดไป

ขั้นตอนที่สองประกอบด้วยตัวชี้วัดทางการเงินห้าประการ ประการแรกคือสินทรัพย์ที่ใช้ในการดำเนินงาน ซึ่งตรวจสอบว่าสินทรัพย์ของบริษัทมีสัดส่วนใดที่นำไปใช้ในการดำเนินธุรกิจจริง ประการที่สองคือค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน เพื่อตัดสินว่ามีการลงทุนในการดำเนินงานที่สอดคล้องกับขนาดสินทรัพย์หรือไม่ ประการที่สามคือกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน เพื่อสังเกตว่าธุรกิจสามารถสร้างกระแสเงินสดได้หรือไม่ ประการที่สี่คือการเปลี่ยนแปลงของมูลค่ายุติธรรม เพื่อตัดสินว่าผลการดำเนินงานทางการเงินถูกขับเคลื่อนหลักจากความผันผวนของราคาสินทรัพย์ที่ถือครองหรือไม่ และประการที่ห้าคือการพึ่งพาการระดมทุนจากภายนอก เพื่อตรวจสอบว่าบริษัทสะสมสินทรัพย์โดยอาศัยการระดมทุนเป็นหลักหรือไม่

บริษัทที่ไม่ผ่านการคัดกรองหลัก หากตัวชี้วัดอย่างน้อยสี่ในห้าประการเข้าเงื่อนไขการตัดออก จะถูกตัดสินว่าไม่มีคุณสมบัติในการรวมเข้าดัชนี

อย่างไรก็ตาม การไม่ผ่านการคัดกรองในรอบเดียวไม่ได้หมายความว่าหุ้นที่เป็นส่วนประกอบอยู่แล้วจะถูกเพิกถอนในทันที MSCI ได้กำหนดกลไกกันชน (buffer) ไว้ โดยหุ้นที่เป็นส่วนประกอบอยู่แล้วจะถูกเพิกถอนก็ต่อเมื่อไม่ผ่านการคัดกรองในการยื่นรายงานสองปีติดต่อกันล่าสุดเท่านั้น ส่วนบริษัทที่มิใช่ส่วนประกอบจะไม่มีคุณสมบัติในการเพิ่มเข้าดัชนีใหม่หากไม่ผ่านการคัดกรองในรอบใดรอบหนึ่งจากการยื่นรายงานสองปีล่าสุด MSCI อาจอ้างอิงเอกสารรายงานระหว่างกาลล่าสุดด้วย

ซึ่งหมายความว่า การคงธุรกิจซอฟต์แวร์หรือธุรกิจโรงแรมไว้จำนวนเล็กน้อยอาจไม่เพียงพอต่อการรักษาคุณสมบัติในการอยู่ในดัชนี และการถือครองสินทรัพย์คริปโตจำนวนมากก็ไม่จำเป็นต้องกระตุ้นการเพิกถอนโดยอัตโนมัติ จุดที่ต้องพิจารณาคือน้ำหนักของธุรกิจดำเนินงานในโครงสร้างทางการเงินโดยรวมของบริษัท และว่าเงื่อนไขที่ไม่ผ่านเกณฑ์นั้นยังคงมีอยู่อย่างต่อเนื่องหรือไม่

5 แห่งเผชิญการเพิกถอน 17 แห่งเข้าสู่บัญชีจับตา

รายชื่อที่อาจถูกเพิกถอนซึ่งเปิดเผยในปัจจุบันมีทั้งหมด 5 แห่ง ในจำนวนนี้ 3 แห่งเกี่ยวข้องกับคลังสินทรัพย์คริปโต ได้แก่ Strategy และ Metaplanet ที่ถือครองบิตคอยน์ และ Upexi ที่มีทิศทางหลักเป็นคลังสินทรัพย์ SOL ส่วนอีกสองแห่งคือ Yellow Cake บริษัทลงทุนยูเรเนียม และ Skel fjárfestingafélag บริษัทโฮลดิ้งการลงทุนจากไอซ์แลนด์

ส่วนบัญชีจับตาขยายไปถึง 17 แห่ง รวมถึงบริษัทที่เกี่ยวข้องกับคลังสินทรัพย์ดิจิทัล เช่น SharpLink, SUI Group Holdings, TON Strategy และ Solana Company เป็นต้น

รายชื่อทั้งสองประเภท correspondับระยะความเสี่ยงที่แตกต่างกัน รายชื่อที่อาจถูกเพิกถอนยังคงรอการยืนยันจากการทบทวนขั้นสุดท้ายในเดือนพฤศจิกายน ส่วนบริษัทในบัญชีจับตายังไม่ถึงเกณฑ์การเพิกถอน และอาจถูกถอดออกได้ก็ต่อเมื่อยังคงไม่ผ่านการคัดกรองต่อไปในอนาคต

นอกจากแรงขายจากกองทุน Passive ผลกระทบที่ใหญ่กว่าอยู่ที่ฝั่งการระดมทุน

คุณสมบัติในการอยู่ในดัชนีเกี่ยวข้องโดยตรงกับการจัดสรรเงินทุนแบบ passive หลังจากบริษัทถูกเพิกถอน กองทุนที่ติดตามดัชนีที่เกี่ยวข้องจำเป็นต้องปรับสัดส่วนการถือครอง ซึ่งอาจก่อให้เกิดแรงขายแบบกระจุกตัว

Strategy ด้วยขนาดที่ใหญ่จึงกลายเป็นจุดสนใจหลักของตลาด JPMorgan ประเมินไว้ก่อนหน้านี้ว่า หากถูก MSCI เพิกถอน Strategy อาจเผชิญกระแสเงินไหลออกประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ และหากผู้ให้บริการดัชนีรายใหญ่รายอื่น ๆ ทำตาม ขนาดอาจเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 8.8 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ Strategy เน้นย้ำว่ากองทุนที่ติดตาม MSCI GIMI ถือหุ้น MSTR ประมาณ 13 ล้านหุ้น คิดเป็น 3.1% ของหุ้นพื้นฐาน หรือประมาณ 60% ของปริมาณซื้อขายเฉลี่ยต่อวันใน 30 วัน และเห็นว่าการปรับปรุงที่เกี่ยวข้องจะไม่ส่งผลกระทบ实质性ต่อบริษัท

แต่ปริมาณซื้อขายไม่สามารถเทียบเท่ากับความสามารถในการรองรับแรงขายสุทธิได้โดยตรง สำหรับบริษัทคลังสินทรัพย์แล้ว ปัญหาระยะยาวกว่าคือ การออกจากดัชนีจะบีบส่วนชดเชยมูลค่า (valuation premium) หรือไม่ และจะลดประสิทธิภาพในการระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญหรือไม่?

บริษัทประเภทนี้มักระดมทุนผ่านการออกหุ้น หุ้นกู้ หรือหุ้นบุริมสิทธิ แล้วจึงนำไปซื้อสินทรัพย์คริปโต เมื่อหุ้นสามัญมีส่วนชดเชยมูลค่าเมื่อเทียบกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิในระดับสูง การออกหุ้นเพื่อซื้อเหรียญจะเพิ่มสินทรัพย์ต่อหุ้นได้ง่ายกว่า หลังจากส่วนชดเชยแคบลง การระดมทุนในขนาดเดียวกันจำเป็นต้องออกหุ้นมากขึ้น และการเจือจางต่อผู้ถือหุ้นเดิมก็ชัดเจนยิ่งขึ้น

ดังนั้น ผลกระทบของกฎใหม่จึงมิใช่เพียงจำนวนหุ้นที่จะขายออกไปเมื่อปรับพอร์ต แต่ยังรวมถึงว่าบริษัทคลังสินทรัพย์จะสามารถระดมทุนด้วยเงื่อนไขที่เอื้ออำนวยต่อไปได้หรือไม่ หากหันไปพึ่งหนี้สินหรือหุ้นบุริมสิทธิมากขึ้น ก็ยังต้องแบกรับภาระดอกเบี้ย เงินปันผล และการชำระคืนที่เกี่ยวข้อง

เหตุใด "ลักษณะการดำเนินธุรกิจ" ของบริษัทคลังสินทรัพย์จึงถูกเพ่งเล็งในตอนนี้?

ความขัดแย้งระหว่างบริษัทคลังสินทรัพย์กับ MSCI อยู่ที่ว่า การระดมทุน การถือเหรียญ และการออกผลิตภัณฑ์ทางการเงิน นับเป็นธุรกิจที่มีเนื้อแท้ของการดำเนินงานหรือไม่

Strategy เห็นว่าบริษัทมิได้ถือบิตคอยน์แบบ passive แต่ดำเนินธุรกิจระดมทุนและผลิตภัณฑ์ทางการเงินบนพื้นฐานนั้น บริษัทเน้นย้ำว่าธุรกิจบิตคอยน์ได้เปิดเผยเป็นส่วนงานดำเนินงานตามหลักบัญชีที่ยอมรับโดยทั่วไปของสหรัฐฯ (US GAAP) แล้ว และกล่าวหา MSCI ว่าใช้กรอบใหม่ในการนำเสนอแผนการเพิกถอนบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัลก่อนหน้านี้ในรูปแบบใหม่

Saylor ยังกล่าวในการให้สัมภาษณ์กับ Bloomberg ว่า ขนาดของเงินทุนที่ติดตามดัชนีที่เกี่ยวข้องมีจำกัด การเพิกถอนจึงไม่ส่งผลกระทบมากนักต่อ Strategy แต่เขาได้ตั้งคำถามถึงการปฏิบัติที่แตกต่างกันต่อสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ ของ MSCI ว่า "น้ำมัน ก๊าซธรรมชาติ ที่ดิน และเครื่องจักรล้วนนับเป็นทุน แต่บิตคอยน์กลับไม่นับ" ในมุมมองของเขา สิ่งนี้สะท้อนอคติต่อบิตคอยน์

แต่ตามตรรกะการคัดกรองของ MSCI การดำเนินธุรกิจเหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าจะได้รับคุณสมบัติในการอยู่ในดัชนี หากสินทรัพย์ของบริษัทยังคงเป็นการถือครองเพื่อการลงทุนเป็นหลัก ผลการดำเนินงานทางการเงินผันผวนตามราคาสินทรัพย์เป็นหลัก และการขยายตัวต้องพึ่งพาการระดมทุนจากภายนอก แม้จะดำเนินการซื้อขายและออกหลักทรัพย์อย่างต่อเนื่อง ก็อาจถูก認定ว่าเป็นบริษัทที่มิใช่กิจการดำเนินงาน

ส่วน Metaplanet พยายามแสดงความสามารถในการบริหารคลังสินทรัพย์ผ่านการซื้อขายจริง บริษัทขาย BTC จำนวน 10,000 เหรียญในไตรมาสที่สาม แล้วซื้อ BTC จำนวน 11,000 เหรียญในภายหลัง โดยระบุว่าการกระทำนี้มีจุดประสงค์เพื่อแสดงความสามารถในการแปลงบิตคอยน์เป็นเงินสด และความสามารถในการครอบคลุมหนี้สินที่มีดอกเบี้ย

แต่ความสามารถในการแปลงเป็นเงินสดกับความสามารถในการดำเนินธุรกิจมิใช่สิ่งเดียวกัน การขายเหรียญเพื่อให้ได้เงินสดไม่ได้หมายความว่าธุรกิจหลักสามารถสร้างกระแสเงินสดได้อย่างต่อเนื่อง และการซื้อบิตคอยน์กลับมาเพิ่มก็อาจไม่เปลี่ยนแปลงโครงสร้างที่สินทรัพย์ส่วนใหญ่เป็นการถือครองเพื่อการลงทุนและการขยายตัวพึ่งพาการระดมทุน ดังนั้น การซื้อขายสินทรัพย์เชิงรุกด้วยตนเองจึงไม่เพียงพอที่จะรับประกันการผ่านการคัดกรอง ยังต้องดูว่ากิจกรรมเหล่านี้สะท้อนออกมาอย่างไรในตัวชี้วัดทางการเงิน

กฎใหม่ของ MSCI จะไม่ยุติรูปแบบคลังสินทรัพย์โดยตรง แต่ ممکنจะลดทอนการสนับสนุนของเงินทุนจากดัชนีต่อรูปแบบนี้ รายชื่อขั้นสุดท้ายในเดือนพฤศจิกายนจะกำหนดว่าบริษัทใดออกจากดัชนี และในระยะยาวกว่านั้น หากส่วนชดเชยมูลค่าแคบลง บริษัทคลังสินทรัพย์จำเป็นต้องพิสูจน์ว่าหลังจากประสิทธิภาพในการระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญลดลง ยังคงสามารถเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นของผู้ถือหุ้นสามัญได้อย่างต่อเนื่อง