连亏钱都要排队，PaperTrade的1000倍杠杆实验能走多远？
- 核心观点：基于HyperEVM的合成永续合约平台PaperTrade以1000倍杠杆和"亏损挖矿"机制上线即爆火，首日成交额超6780亿美元，但随之暴露出执行公平性和价格操纵等争议，热度已显著回落。
- 关键要素：
- 上线不到10分钟名义成交额达144亿美元，24小时累计超6780亿美元，最高支持1000倍杠杆。
- 用户亏损或爆仓可获得PAPER代币，PAPER初始供应为零、无预挖和团队/VC分配，唯一铸造来源为交易亏损。
- 用户直接与协议USDC流动性池交易，盈利时若池子余额不足，未支付利润按先入先出排队等待后续资金。
- 平台依赖Hyperliquid订单簿中间价定价，疑似有用户通过约2000万美元交易短暂操纵ETH报价，从资金池获利。
- 官方回应称操纵风险源于上线初期较高未平仓头寸上限，已开始收紧持仓限制。
- 截至报道时未平仓头寸约13亿美元，较12小时前减少约60%；保证金从2029万美元降至1434万美元。
- PAPER铸造速率随LP余额增长而曲线下降，后来者同样亏损获得代币更少，热度持续性存疑。
บทความต้นฉบับ | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
ผู้เขียน | Asher（@Asher_ 0210）
เมื่อคืนวันที่ 10 ตุลาคม แพลตฟอร์มสัญญาฟิวเจอร์สแบบซินเธติก PaperTrade ที่สร้างบน HyperEVM ได้เปิดตัวอย่างเป็นทางการ ภายในเวลาไม่ถึง 10 นาที มูลค่าการซื้อขายตามสัญญา (notional volume) ของแพลตฟอร์มก็แตะ 1.44 หมื่นล้านดอลลาร์ และภายใน 24 ชั่วโมงหลังเปิดตัว มูลค่าการซื้อขายตามสัญญาสะสมก็เกิน 6.78 แสนล้านดอลลาร์แล้ว
สิ่งที่ถูกพูดถึงมากกว่าปริมาณการซื้อขาย คือการที่ผู้เล่น "ต่อคิวขาดทุน" PaperTrade รองรับเลเวอเรจสูงสุด 1,000 เท่า หลังจากเทรดขาดทุนหรือถูกบังคับปิดสถานะ (liquidation) ผู้ใช้จะได้รับโทเคน原生 PAPER ดังนั้น เป้าหมายของผู้เล่นบางส่วนที่เข้ามาบนแพลตฟอร์มจึงกลายเป็น "ขุดด้วยการขาดทุน" และความคึกคักของการซื้อขายในช่วงแรกที่เปิดตัว ยังทำให้คำขอซื้อขายขนาดเล็กไม่สามารถดำเนินการได้ทันที เกิดภาพที่แม้แต่จะอยากเปิดสถานะเพื่อขาดทุนก็ยังต้องต่อคิว
นอกจากความร้อนแรงแล้ว ข้อโต้แย้งก็ตามมาติดๆ: ทำไมผู้ใช้รายย่อยถึงต้องรอนานกว่า? กำไรของผู้ชนะสามารถเบิกถอนได้ทันเวลาหรือไม่? มีคนที่ใช้การผลักดันราคาบน Hyperliquid เพื่อทำกำไรจาก资金池 ของ PaperTrade นี่มันเป็นช่องโหว่ของกลไก หรือเป็นความเสี่ยงที่ทีมยอมรับ?
ต่อไปนี้ Odaily 星球日报 จะแนะนำกลไกหลักของ PaperTrade และสรุปข้อโต้แย้งหลังการเปิดตัว
เลเวอเรจ 1,000 เท่า ขุดด้วยการขาดทุน PaperTrade ทำงานอย่างไร?
ผู้ใช้ซื้อขายกับ资金池 USDC ที่แชร์ร่วมกับโปรโตคอลโดยตรง
PaperTrade ก่อตั้งร่วมโดย Jez และ Blurr สร้างบน HyperEVM ซึ่งเป็นเลเยอร์สัญญาอัจฉริยะของ Hyperliquid ต่างจากแพลตฟอร์มซื้อขายที่จับคู่ผู้ซื้อและผู้ขายผ่านออร์เดอร์บุ๊ก ผู้ใช้ PaperTrade ซื้อขายกับ资金池 USDC ที่แชร์ร่วมกับโปรโตคอลโดยตรง: หากผู้ใช้ขาดทุน เงินจะเข้ากองทุน; หากผู้ใช้ทำกำไร กองทุนจะจ่ายกำไร
แพลตฟอร์มอ่านราคากลาง (mid-price) ระหว่างราคาเสนอซื้อและราคาเสนอขายที่ดีที่สุดจากออร์เดอร์บุ๊กของ Hyperliquid เพื่อกำหนดราคาให้กับสถานะฟิวเจอร์สซินเธติกของ BTC และ ETH แต่จะไม่เปิดสถานะป้องกันความเสี่ยง (hedge) ไปที่ Hyperliquid ไปพร้อมกัน ซึ่งช่วยลดความคลาดเคลื่อนของราคา (slippage) สเปรด และอัตราดอกเบี้ยเงินทุน (funding rate) แบบดั้งเดิม ส่วนความเสี่ยงจากกำไรของเทรดเดอร์จะรับภาระโดย资金池 ของโปรโตคอล
เลเวอเรจ 1,000 เท่าหมายความว่า เงินประกัน 100 ดอลลาร์สามารถเปิดสถานะที่มีมูลค่าตามสัญญา 100,000 ดอลลาร์ การเปลี่ยนแปลงราคาในทางลบเพียงประมาณ 0.1% ก็เพียงพอที่จะทำให้เงินประกันเริ่มต้นหมดลง สำหรับผู้เล่นที่มา "ขุด" การถูกบังคับปิดสถานะอย่างรวดเร็วก็恰好ช่วยให้ได้ PAPER
อย่างไรก็ตาม แพลตฟอร์มยังได้ตั้งการลดทอนกำไรแบบอสมมาตร (asymmetric profit reduction) ในฝั่งกำไร โดยเฉพาะกับกำไรที่เกิดจากการเปลี่ยนแปลงราคาที่น้อยมาก ดังนั้น "ไม่มีค่าธรรมเนียมการซื้อขายแบบดั้งเดิม" จึงไม่ได้หมายความว่าการซื้อขายไม่มีต้นทุนเลย
ผู้ชนะต่อคิวรับเงิน ผู้แพ้ถูกบังคับปิดสถานะขุด
จุดพิเศษของ PaperTrade อยู่ที่ LP เริ่มต้นจากเงินศูนย์ สะสมเงินสำหรับจ่ายชดเชยจากการขาดทุนและการชำระบัญชีของผู้ใช้
เมื่อผู้ใช้ทำกำไร หากยอดคงเหลือใน资金池 ไม่เพียงพอ เงินประกันเริ่มต้นสามารถถอนคืนได้ ส่วนกำไรที่ยังไม่ได้จ่ายจะเข้าคิวแบบเข้าก่อนออกก่อน (FIFO) รอเงินมาเติมในภายหลัง ตัวอย่างเช่น ถ้า资金池 มีเพียง 5 ล้านดอลลาร์ แต่ต้องจ่ายกำไร 6 ล้านดอลลาร์ ส่วนที่เหลืออีก 1 ล้านดอลลาร์ก็ต้องรอต่อไป ซึ่งทำให้โปรโตคอลไม่จำเป็นต้องระดมทุนตั้งต้นล่วงหน้า แต่หากเทรดเดอร์รายหลังๆ ขาดทุนไม่มากพอ ผู้ชนะก็อาจไม่ได้รับกำไรทั้งหมดในทันที
ส่วนผู้ที่ขาดทุนจะได้รับ PAPER อุปทานเริ่มต้นของ PAPER เป็นศูนย์ ไม่มีการขุดล่วงหน้า ไม่มีการจัดสรรให้ทีมและ VC แหล่ง铸造 เพียงอย่างเดียวคือการขาดทุนหรือการชำระบัญชีจากการซื้อขายที่เป็นไปตามกฎ เมื่อยอดคงเหลือของ LP ต่ำกว่า 2 ล้านดอลลาร์ ทุกการขาดทุน 1 ดอลลาร์จะ铸造 100 PAPER ตามกฎพื้นฐาน เมื่อเกินเกณฑ์ดังกล่าว อัตราการ铸造จะลดลงตามเส้นโค้ง
ผู้ใช้สามารถ质押 PAPER เพื่อรับผลตอบแทน USDC ที่โปรโตคอลจัดสรรให้; หลังจากยอดคงเหลือเป้าหมายของ LP เกิน 5 ล้านดอลลาร์ ผลตอบแทนส่วนเกินก็สามารถจัดสรรให้ผู้质押ได้ตามกฎ ด้วยเหตุนี้ ผู้ที่ขาดทุนจึงมีโอกาส收回 ต้นทุนผ่านการจ่ายปันผลในภายหลัง
อย่างไรก็ตาม PAPER ในช่วงแรกที่เปิดตัวไม่สามารถโอนได้อย่างอิสระ และไม่มีราคาตลาดสาธารณะ USDC ที่ขาดทุนไปนั้นแน่นอนแล้ว แต่ PAPER ที่แลกมาจะครอบคลุมต้นทุนได้หรือไม่ ยังขึ้นอยู่กับการจ่ายปันผลของแพลตฟอร์มในภายหลังและการกำหนดราคาในตลาด
กฎเปิดเผย ไม่มีการจัดสรรล่วงหน้า แต่ยังมีข้อโต้แย้ง
เหตุผลสำคัญที่ทำให้ PaperTrade เปิดตัวแล้วร้อนแรงทันที คือการเสนอวิธีเข้าร่วมที่แตกต่างจากโปรเจกต์ออกโทเคนทั่วไป ไม่มีการจัดสรรล่วงหน้าให้ทีมและ VC โทเคนเริ่มต้นออกจากศูนย์ ผู้เข้าร่วมรับต้นทุนผ่านการซื้อขาย แล้วแบ่งปันผลตอบแทนของโปรโตคอล สำหรับผู้ใช้สายคริปโตบางคน การทดลองที่มีกฎชัดเจนและรูปแบบ激进แบบนี้本身就 มี吸引力
อย่างไรก็ตาม การเปิดเผยกฎช่วยให้ผู้เข้าร่วมเข้าใจความเสี่ยงได้ แต่ไม่สามารถรับประกันได้ว่าความเสี่ยงเหล่านี้อยู่ในขอบเขตที่ควบคุมได้ ข้อโต้แย้งหลังการเปิดตัว 主要集中在 ความเป็นธรรมในการดำเนินการและความปลอดภัยด้านราคา
เปิดตัวอย่างเป็นธรรม แต่ผู้ใช้รายย่อยรอนานกว่า
การขาดทุนในช่วงแรกสามารถรับ PAPER ได้มากกว่า ผู้ใช้จึงย่อม希望 ให้การซื้อขายเกิดขึ้นเร็วที่สุด แต่ในช่วงแรกที่เปิดตัว มีคำขอจำนวนมากหลั่งไหลเข้ามา การซื้อขายไม่ได้ดำเนินการพร้อมกันทั้งหมด ผู้ใช้รายย่อยจึงต้องเผชิญกับการรอนานขึ้น
ตามคำตอบของ PaperTrade เพื่อหลีกเลี่ยงความแออัดของฟรอนต์เอนด์และการโจมตีด้วยคำขอขยะ คำสั่งซื้อขนาดเล็กไม่สามารถมีลำดับความสำคัญเท่ากับคำสั่งซื้อขนาดใหญ่ได้อย่างสมบูรณ์ ทีมได้พยายามเพิ่มความเป็นธรรมให้มากที่สุดภายใต้ข้อจำกัดด้านประสิทธิภาพ
สำหรับผู้เล่น การไม่มีการจัดสรรล่วงหน้าเป็นเพียงส่วนหนึ่งของการเปิดตัวอย่างเป็นธรรม ใครสามารถซื้อขายได้ก่อนและได้ PAPER ก่อน ก็ส่งผลต่อการจัดสรรสุดท้ายเช่นกัน หากคำสั่งซื้อขนาดใหญ่ดำเนินการได้ง่ายกว่า ผู้ใช้รายย่อยก็อาจพลาดจุดเข้าร่วมที่ได้เปรียบกว่า
พึ่งพาราคาเสนอจาก Hyperliquid, PaperTrade เผชิญการปั่นราคา
ข้อโต้แย้งที่ตรงกว่า มาจากการที่ PaperTrade พึ่งพาราคากลาง BBO ของ Hyperliquid เทรดเดอร์ Rune ชี้ว่า เอกสารของ PaperTrade ได้เปิดเผยความเสี่ยงจากการใช้ราคาเสนอซื้อขายที่ดีที่สุดของ Hyperliquid ในการปั่นราคาแล้ว ผู้ใช้ในคอมมูนิตี้ boblob กล่าวว่า กระเป๋าเงินสองใบสงสัยว่าสร้างสถานะขนาดใหญ่บน PaperTrade พร้อมกับใช้การซื้อขายมูลค่าประมาณ 20 ล้านดอลลาร์ ทำให้ราคา ETH บน Hyperliquid ผันผวนชั่วคราวประมาณ 10 ถึง 20 เบซิสพอยต์
ตรรกะของพฤติกรรม这类 อยู่ที่: หากต้นทุนของเทรดเดอร์ในการผลักดันราคาเสนอภายนอก ต่ำกว่ากำไรที่ได้จากสถานะขนาดใหญ่บน PaperTrade ก็อาจทำกำไรจาก资金池 ของโปรโตคอลได้ เลเวอเรจสูงสุด 1,000 เท่าและวงเงินถือสถานะที่ค่อนข้างใหญ่ ทำให้การเปลี่ยนแปลงราคาเพียงเล็กน้อยก็อาจเทียบเท่ากับกำไรขาดทุนที่มีนัยสำคัญ
ต่อเรื่องนี้ PaperTrade กล่าวว่า ความเสี่ยงจากการปั่นราคาไม่ใช่การมองข้ามในการออกแบบ แต่เป็นปัญหาที่เกิดจากการเปิดเพดานสถานะคงค้าง (open interest) ที่สูงขึ้น เพื่อบรรเทาแรงกดดันจากคิวในช่วงแรกที่เปิดตัว เมื่อปริมาณการใช้งานลดลง ทีมได้เริ่มกระชับข้อจำกัดการถือสถานะทั้งในระดับบนเชนและระดับรีเลย์ เพื่อลดช่องว่างในการทำกำไรจากการปั่นราคา
ทาง官方 ยังกล่าวอีกว่า ผู้ใช้บางส่วนที่พยายามปั่นราคาอย่างต่อเนื่อง สุดท้ายได้คืนกำไรส่วนใหญ่กลับสู่แพลตฟอร์ม อย่างไรก็ตาม คำกล่าวนี้ยังไม่สามารถแทนการตรวจสอบกระแสเงินทุนที่เป็นอิสระได้
หลังความคลั่งไคล้ผ่านไป PaperTrade จะรักษาผู้เล่นไว้ได้มากแค่ไหน?
หลังจากความคลั่งไคล้วันแรก ขนาดสถานะของ PaperTrade ได้ลดลงอย่างชัดเจนแล้ว ณ เวลา 22:00 น. เมื่อคืนวาน สถานะคงค้างของแพลตฟอร์มอยู่ที่ประมาณ 1.3 พันล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 60% จาก 12 ชั่วโมงก่อนหน้า; เงินประกันที่สอดคล้องกับสถานะลดลงจาก 20.29 ล้านดอลลาร์เหลือ 14.34 ล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 30%
"ขุดด้วยการขาดทุน" ดึงดูดผู้เล่นกลุ่มแรก แต่คงไม่สามารถดึงดูดผู้ใช้ใหม่ได้ตลอดไป เมื่ออัตราการ铸造 PAPER ลดลง การขาดทุน 100 ดอลลาร์เท่ากัน ผู้ที่มาทีหลังจะได้รับโทเคนน้อยลง เมื่อ PAPER เปิดให้ซื้อขาย การเปรียบเทียบต้นทุนระหว่างการซื้อโทเคนโดยตรงกับการขุดด้วยการขาดทุนก็จะส่งผลต่อการเลือกของผู้ใช้เช่นกัน
ความคึกคักของ "ขุดด้วยการขาดทุน" ครั้งนี้ เบื้องหลังคือความคาดหวังของตลาดต่อการประเมินมูลค่าของ PAPER และการจ่ายปันผลของแพลตฟอร์ม การที่ PaperTrade จะรักษาความร้อนแรงไว้ได้หรือไม่ และเปลี่ยนความคาดหวังนี้ให้เป็นผลตอบแทนจริงได้หรือไม่ นั่นคือกุญแจสำคัญในการรักษาผู้เล่นไว้ อย่างไรก็ตาม ผู้เล่นยินดีที่จะขาดทุนก่อนเพื่อความคาดหวัง แต่จะไม่ยอมจ่ายเพื่อความคาดหวังไปตลอด
