370亿美元RWA市场迎来新考题：资产上链之后，谁来兑现所有权？

ตลาด RWA ยังคงขยายตัวอย่างรวดเร็ว แต่ประเด็นที่วงการให้ความสนใจกำลังเปลี่ยนไป จากรายงานพิเศษของ BeInCrypto เรื่อง “The $37 Billion Tokenization Boom Has an Ownership Problem” ระบุว่า ณ วันที่ 3 สิงหาคม ขนาดของ RWA ที่ถูกโทเคนไนซ์บน公有链มีมูลค่าถึง 37.29 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ไม่รวม stablecoin) โดยผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลและกองทุนตลาดเงินมีมูลค่า 16.16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นประมาณ 43% ของตลาดโดยรวม สินค้าโภคภัณฑ์มีมูลค่า 4.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และหุ้นและ ETF มีมูลค่า 2.16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

แต่เมื่อสินทรัพย์จริงจำนวนมากขึ้นเข้าสู่ระบบ blockchain คำถามพื้นฐานที่ยิ่งใหญ่กว่า “สินทรัพย์อะไรที่สามารถนำมาขึ้น chain ได้” ก็เริ่ม浮现ขึ้น: การถือครอง Token หนึ่งตัว หมายความว่าเราครอบครองสินทรัพย์จริงหรือสิทธิที่เกี่ยวข้องกับมันอย่างแท้จริงหรือไม่?

BeInCrypto นำประเด็นนี้มาไว้ที่ใจกลางของรายงานพิเศษฉบับล่าสุด และได้สัมภาษณ์ Eva Meng หัวหน้า Matrixdock, Myles Harrison CPO ของ AMINA Bank, Billy Miller COO ของ Securitize และ Roshan Robert CEO ของ OKX US เพื่อพูดคุยถึงความท้าทายที่แท้จริงที่ตลาดโทเคนไนซ์กำลังเผชิญอยู่จากมุมมองต่างๆ เช่น การชำระบัญชี (settlement) การลงทะเบียนความเป็นเจ้าของ และการซื้อขายตลอด 24/7 โดย Eva Meng หัวหน้า Matrixdock ได้วาง settlement (การชำระบัญชี) ไว้ที่แกนกลางของปัญหา ownership และขยายการสนทนาจาก “วิธีบันทึกความเป็นเจ้าของบน chain” ไปสู่ “สิทธิที่เกี่ยวข้องสามารถชำระบัญชีในโลกแห่งความเป็นจริงได้หรือไม่”

จาก 32.148 XAUm สู่ทองคำแท่ง 1 กิโลกรัม ความเป็นเจ้าของบน chain จะส่งมอบในโลกจริงได้อย่างไร?

Blockchain สามารถบันทึกได้อย่างแม่นยำว่าที่อยู่หนึ่งๆ ถือครอง Token จำนวนเท่าใด แต่สำหรับ RWA นั้น การบันทึกความเป็นเจ้าของบน chain เพียงอย่างเดียว ไม่สามารถกำหนดได้ว่าสินทรัพย์อ้างอิงจะสามารถนำมาใช้ชำระบัญชีได้เมื่อจำเป็นหรือไม่ Eva ชี้ให้เห็นว่า บททดสอบที่แท้จริงเกิดขึ้นเมื่อมีการใช้สิทธิที่เกี่ยวข้อง: สินทรัพย์อ้างอิงสามารถชำระบัญชีตามกลไกที่เกี่ยวข้องได้หรือไม่

XAUm ทองคำที่ถูกโทเคนไนซ์จาก Matrixdock แพลตฟอร์ม RWA ภายใต้ BIT ได้ให้กรณีศึกษาจริงสำหรับคำถามเชิงนามธรรมนี้ BeInCrypto กล่าวในรายงานว่า ในเดือนเมษายน 2025 ผู้ถือครองรายหนึ่งได้ทำการเผา (burn) XAUm จำนวน 32.148 และได้รับทองคำแท่ง LBMA น้ำหนัก 1 กิโลกรัมภายใน T+3 หลังจากยื่นคำขอไถ่ถอน ซึ่งเชื่อมโยงการเผา Token บน chain เข้ากับการปล่อยทองคำที่เกี่ยวข้องในระบบ Custody รายงานดังกล่าวยังใช้ภาพถ่ายการส่งมอบทองคำจริงจาก Matrixdock เพื่อใช้เป็นกรณีศึกษาในการอธิบายว่าสิทธิที่ Token เป็นตัวแทนสามารถก้าวจากยอดคงเหลือบน chain ไปสู่การส่งมอบสินทรัพย์จริงได้อย่างไร

สิ่งที่ควรให้ความสนใจอย่างแท้จริงในการไถ่ถอนครั้งนี้ไม่ใช่แค่ “XAUm สามารถแลกเป็นทองคำได้” แต่คือการที่มันแสดงให้เห็นเส้นทางจริงจากบันทึกบน chain ไปสู่การส่งมอบในโลกจริง: ตั้งแต่การถือ XAUm การยื่นคำขอไถ่ถอน การเผา Token ไปจนถึงการปล่อยทองคำที่เกี่ยวข้องจาก Custody และการส่งมอบจริง สิทธิที่ Token เป็นตัวแทนจำเป็นต้องผ่านกระบวนการ settlement (การชำระบัญชี) ที่เกิดขึ้นจริง ก่อนที่จะสามารถลงหลักปักฐานเป็นการส่งมอบสินทรัพย์จริง สำหรับ RWA ประเภทสินทรัพย์จริง เช่น ทองคำที่ถูกโทเคนไนซ์ สิ่งนี้ยังเป็นมิติการสังเกตที่直观ยิ่งขึ้น: สิทธิที่บันทึกบน chain จะสามารถปฏิบัติได้จริงหรือไม่ ท้ายที่สุดต้องดูว่าเมื่อผู้ถือใช้สิทธิ สินทรัพย์อ้างอิงสามารถชำระบัญชีหรือส่งมอบตามกลไกที่เกี่ยวข้องได้หรือไม่

เมื่อ Tokenization ขยายไปสู่หลักทรัพย์ ปัญหาความเป็นเจ้าของก็ซับซ้อนยิ่งขึ้น BeInCrypto ชี้ให้เห็นว่า ความเป็นเจ้าของหลักทรัพย์ยังเกี่ยวข้องกับสิทธิในเงินปันผล สิทธิออกเสียง และการดำเนินการของบริษัท Myles Harrison CPO ของ AMINA Bank เน้นย้ำว่า นักลงทุนสถาบันให้ความสำคัญกับว่าใครเป็นผู้มีภาระผูกพัน กฎหมายใดที่ใช้บังคับ และนักลงทุนมีสิทธิอะไรบ้าง ขณะที่ Billy Miller COO ของ Securitize ชี้ให้เห็นว่า โมเดล Tokenization ที่แตกต่างกันมีความแตกต่างในวิธีการลงทะเบียนความเป็นเจ้าของ ซึ่งหมายความว่า สำหรับสินทรัพย์ประเภทหลักทรัพย์ Token เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะกำหนดความสัมพันธ์ความเป็นเจ้าของทั้งหมดได้ ประเด็นสำคัญยังคงอยู่ที่วิธีการเชื่อมต่อกับบันทึกความเป็นเจ้าของที่ได้รับการยอมรับตามกฎหมายและระบบสิทธิที่เกี่ยวข้อง

กรณีการไถ่ถอนทองคำจริงของ XAUm ทำให้ปัญหานี้มีผลลัพธ์ที่สามารถสังเกตได้จริง เมื่อเทียบกับการพิสูจน์เพียงว่า “ทองคำถูกโทเคนไนซ์แล้ว” กระบวนการจาก 32.148 XAUm สู่ทองคำแท่ง LBMA 1 กิโลกรัม แสดงให้เห็นอย่างตรงไปตรงมามากขึ้นว่าการเผา Token บน chain เชื่อมต่อกับการปล่อยสินทรัพย์อ้างอิงและการส่งมอบจริงได้อย่างไร เมื่อจุดสนใจของตลาด RWA ค่อยๆ เปลี่ยนจาก “มีสินทรัพย์จำนวนเท่าใดบน chain” ไปสู่ “สินทรัพย์ทำงานอย่างไรหลังจากขึ้น chain” การเชื่อมต่อจริงจาก Token ไปยัง underlying asset นี้จึงกลายเป็นมิติสำคัญในการทำความเข้าใจมูลค่าของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคนไนซ์

Token สามารถซื้อขายได้ 24/7 แต่ตลาดอ้างอิงไม่ได้เปิดดำเนินการตลอดเวลา

เมื่อความเป็นเจ้าของบน chain สามารถเชื่อมต่อกับสินทรัพย์จริงได้มากขึ้น คำถามอีกข้อก็ตามมา: Token สามารถซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมง แต่ตลาดอ้างอิงและโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินแบบดั้งเดิมที่支撑มันไม่ได้เปิดดำเนินการ 24/7 เสมอไป

Eva กล่าวในการสัมภาษณ์กับ BeInCrypto โดยใช้ทองคำเป็นตัวอย่างว่า ในปัจจุบัน สิ่งที่เปิดดำเนินการแบบ always-on จริงๆ ยังคงเป็นเพียงส่วนหนึ่งของระบบทั้งหมดเท่านั้น การซื้อขายรองและการโอนบน chain สามารถดำเนินการได้อย่างต่อเนื่อง แต่ตลาดอ้างอิง ธนาคาร Custody การป้องกันความเสี่ยง (hedging) และกิจกรรมในตลาด primary ยังคงเป็นไปตามเวลาทำการของตลาดแบบดั้งเดิม ดังนั้น แม้ว่าตลาดทองคำแบบดั้งเดิมจะปิดทำการแล้ว ทองคำที่ถูกโทเคนไนซ์ยังคงสามารถสร้างราคาบน chain ต่อไปได้ และอาจสะท้อนข้อมูลมหภาคใหม่หรือเหตุการณ์ทางภูมิรัฐศาสตร์ได้เร็วกว่า

ความท้าทายที่แท้จริงเกิดขึ้นเมื่อราคาบน chain เบี่ยงเบนไปจากราคาตลาดอ้างอิง เธอยังชี้ให้เห็นอีกว่า หากในเวลานั้นกลไกที่มักใช้เพื่อทำให้ทั้งสองตลาดกลับมาสอดคล้องกัน เช่น arbitrage, hedging, minting และ redemption ไม่สามารถดำเนินการได้ชั่วคราว ผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity providers) จะต้องแบกรับ inventory risk, basis risk และ gap risk ที่มากขึ้นก่อนที่ตลาดที่เกี่ยวข้องจะเปิดทำการอีกครั้ง ซึ่งหมายความว่า การที่ RWA สามารถซื้อขายบน chain ได้ 24/7 ไม่ได้หมายความว่าระบบสินทรัพย์ทั้งหมดที่支撑การทำงานของ Token จะเข้าสู่สถานะเปิดทำการตลอด 24 ชั่วโมงพร้อมกันแล้ว

สำหรับทองคำที่ถูกโทเคนไนซ์ สิ่งนี้ยังขยายคำถามจาก “วิธีโทเคนไนซ์ทองคำ” ไปสู่การทำงานจริงหลังจากสินทรัพย์ขึ้น chain XAUm สามารถหมุนเวียนบน chain ได้อย่างต่อเนื่อง แต่ทองคำที่สอดคล้องกับมันยังคงอยู่ในระบบตลาดโลกแห่งความเป็นจริง ตลาดบน chain สามารถขยายเวลาการซื้อขายได้ แต่ไม่สามารถทำให้ธนาคาร Custody การป้องกันความเสี่ยง และตลาด primary กลายเป็น 24/7 โดยอัตโนมัติได้ วิธีการเชื่อมต่อตลาด Token ที่เปิดดำเนินการตลอด 24 ชั่วโมงเข้ากับระบบสินทรัพย์อ้างอิงที่ยังคง遵循เวลาทำการแบบดั้งเดิม กำลังกลายเป็นปัญหาที่ RWA ต้องเผชิญหลังจากก้าวจากช่วงเวลาการออก发行ไปสู่การดำเนินงานจริง

BeInCrypto ยังขยายประเด็นนี้ไปยังตลาด Tokenization โดยรวมในรายงาน: การเลือก blockchain ยังคงส่งผลต่อต้นทุนการซื้อขาย ความเร็วในการดำเนินการ และการเข้าถึงสินทรัพย์ แต่สำหรับสถาบันแล้ว โครงสร้างพื้นฐานทางกฎหมายและการดำเนินงานก็เป็นตัวกำหนดเช่นกันว่าสินทรัพย์หนึ่งๆ จะสามารถเข้าสู่พอร์ตการลงทุนได้จริงหรือไม่ คุณค่าทางเศรษฐกิจที่แท้จริงของ Tokenization อยู่ที่การที่การแสดงบน chain สามารถปรับปรุงการเข้าถึงสินทรัพย์ การชำระบัญชี การโอนย้าย หรือการใช้งานเป็นหลักประกันได้ ขณะที่บันทึกความเป็นเจ้าของสามารถรักษาสิทธิที่บังคับใช้ได้ของผู้ถือครองไว้ได้อย่างต่อเนื่องในกระบวนการนี้

เมื่อตลาด RWA มีมูลค่าถึง 37.29 พันล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว “การย้ายสินทรัพย์ขึ้น chain” กำลังค่อยๆ เปลี่ยนจากจุดหมายปลายทางเป็นจุดเริ่มต้น จากการอภิปรายของ BeInCrypto เกี่ยวกับ ownership และ settlement ไปจนถึงกรณีจริงของ XAUm ที่เริ่มจากการเผา Token 32.148 เหรียญและนำไปสู่การส่งมอบทองคำแท่ง LBMA น้ำหนัก 1 กิโลกรัม ต่างชี้ไปที่คำถามเดียวกัน: เมื่อ Token เข้าสู่场景ทางการเงินจริง เช่น การซื้อขาย การชำระบัญชี และการจำนำเป็นหลักประกันแล้ว การที่บันทึกบน chain สามารถเชื่อมต่อกับสิทธิที่บังคับใช้ได้และขั้นตอนการชำระบัญชีขั้นสุดท้ายในโลกแห่งความเป็นจริงได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ นั่นอาจเป็นคำถามที่ Tokenization ต้องตอบเพื่อก้าวจากการแสดงผลเชิงดิจิทัลไปสู่การประยุกต์ใช้ทางการเงินอย่างแท้จริง