英伟达回答盈利，沃什决定估值：杰克逊霍尔如何影响美股？
- 核心观点：本文聚焦美联储主席沃什首次在杰克逊霍尔年会上的政策框架表态，核心矛盾在于通胀韧性、长期利率高企与全球长期资本争夺加剧背景下，美联储如何在维持抗通胀信誉的同时，应对日益复杂的财政与市场环境。
- 关键要素：
- 能源冲击：布伦特原油近期升至91美元/桶，美国汽油价格累计涨约60%，能源成本正向成品油及终端消费传导，市场关注美联储将其定义为暂时性冲击还是结构性通胀风险。
- 长期利率压力：美国30年期国债收益率触及5.34%（2007年以来最高），10年期升至4.75%，全球主要经济体长债收益率同步上升，抑制科技股估值扩张空间。
- 资本竞争：美国政府赤字维持于GDP约6%，叠加AI巨头大举发债——Alphabet、Amazon、Meta自2026年以来已发行近2200亿美元债券，全球正从储蓄过剩转向资本需求旺盛。
- 财政干预：美国财政部将10—30年期国债流动性回购规模从每次20亿美元提高至至少40亿美元，此举缓解短期抛压但难以改变债务供给与赤字根本问题。
- 政策分歧：7月FOMC以9:3维持利率不变，部分委员支持加息，市场对年底前至少加息一次的隐含概率已升至约四分之三。
- 演讲看点：市场需判断沃什对长端利率的态度——是否视其为金融条件收紧信号，从而降低短端加息紧迫性，或视其为通胀预期恶化的警示。
ทุกสิ้นเดือนสิงหาคมของทุกปี เจ้าหน้าที่ธนาคารกลางทั่วโลก นักเศรษฐศาสตร์ และผู้มีส่วนร่วมในตลาดการเงิน ต่างจับตามองไปที่แจ็กสันโฮล รัฐไวโอมิง สหรัฐอเมริกา
ปีนี้ก็เช่นกัน การสัมมนานโยบายเศรษฐกิจแจ็กสันโฮลประจำปีกำลังจะจัดขึ้น โดยมีธีมอย่างเป็นทางการคือ "นวัตกรรมทางการเงิน: ผลกระทบต่อการชำระเงินและนโยบาย" (Financial Innovation: Implications for Payments and Policy)
แต่สำหรับตลาดหุ้นสหรัฐในขณะนี้ ปัญหาที่เร่งด่วนกว่านวัตกรรมการชำระเงินคือ: ในสภาพแวดล้อมที่อัตราเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย อัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังคงอยู่ในระดับสูง และความต้องการเงินทุนทั่วโลกขยายตัวอย่างรวดเร็ว เฟดจะเตรียมรับมือกับต้นทุนเงินทุนที่แพงขึ้นเรื่อยๆ อย่างไร?
ยิ่งไปกว่านั้น ปีนี้ยังมีความพิเศษอีกประการหนึ่ง นั่นคือ เควิน วอช จะขึ้นเวทีหลักที่แจ็กสันโฮลเป็นครั้งแรกในฐานะประธานเฟด
นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งในเดือนพฤษภาคมปีนี้ วอชได้ลดการชี้นำล่วงหน้า (forward guidance) ที่ตลาดคุ้นเคยลงอย่างเห็นได้ชัด และแทบไม่ส่งสัญญาณล่วงหน้าเกี่ยวกับสิ่งที่ FOMC ครั้งหน้าควรทำ สุนทรพจน์ครั้งนี้อาจกลายเป็นหน้าต่างสำคัญครั้งแรกที่ตลาดจะได้เข้าใจกรอบนโยบายของ "เฟดในแบบวอช" อย่างเป็นระบบ
และสภาพแวดล้อมที่เขาเผชิญอยู่นั้นไม่ใช่เรื่องง่าย ความขัดแย้งในตะวันออกกลางและความเสี่ยงในช่องแคบฮอร์มุซยังไม่คลี่คลาย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีเพิ่งทะลุระดับ 5.3% ซึ่งสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2007 กระทรวงการคลังสหรัฐขยายขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวอย่างที่ไม่เคยเกิดขึ้นบ่อยนัก และทั้งบริษัท AI และรัฐบาลสหรัฐต่างเร่งเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้เพื่อระดมทุนด้วยความเร็วที่น่าตกใจ
เมื่อรวมกับรายงานผลประกอบการของ Nvidia ในสัปดาห์นี้แล้ว สิ่งที่ควรฟังจริงๆ ในการประชุมแจ็กสันโฮลครั้งนี้อาจไม่ใช่แค่เรื่อง "จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่" ที่ง่ายขนาดนั้น
หนึ่ง: หลังจากราคาน้ำมันพุ่งทะลุ 90 ดอลลาร์ วอชจะนิยามเงินเฟ้อรอบนี้อย่างไร?
สิ่งแรกคือพลังงาน
เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม ราคาน้ำมันดิบเบรนท์กลับขึ้นไปยืนเหนือ 90 ดอลลาร์อีกครั้ง และปิดที่ 91.02 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล แม้ว่าหลังจากอิหร่านและโอมานกลับมาหารือเรื่องการเดินเรือในช่องแคบฮอร์มุซอีกครั้ง ราคาน้ำมันจะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 86–87 ดอลลาร์ ณ วันที่ 26 สิงหาคม แต่แรงกระทบจากพลังงานในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมายังไม่หายไปจริงๆ
สิ่งที่ควรจับตามากกว่าราคาน้ำมันดิบเอง คือผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูป
นับตั้งแต่ความขัดแย้งปะทุขึ้นในเดือนกุมภาพันธ์ ดัชนีราคาน้ำมันเบนซินในสหรัฐเพิ่มขึ้นสะสมประมาณ 60% ขณะที่ราคาดีเซลในยุโรปเพิ่มขึ้นมากกว่า 70% ซึ่งหมายความว่าแรงกระทบด้านพลังงานไม่ได้จำกัดอยู่แค่น้ำมันดิบอีกต่อไป แต่กำลังส่งผ่านต่อไปยังผลิตภัณฑ์สำเร็จรูป การขนส่ง และต้นทุนปลายทาง
นี่คือประเภทเงินเฟ้อที่เฟดจัดการยากที่สุด หากราคาน้ำมันแค่ปรับตัวขึ้นในระยะสั้น เฟดสามารถมองว่าเป็นการรบกวนด้านอุปทานชั่วคราว และหลีกเลี่ยงการคุมเข้มมากเกินไปเนื่องจากแรงกดดันด้านราคาที่เกิดขึ้นชั่วคราว
แต่หากราคาพลังงานยังคงสูงในระยะยาว มันอาจส่งผ่านไปตามต้นทุนการขนส่ง การผลิต อาหาร และบริการ และส่งผลต่อความคาดหวังเงินเฟ้อของผู้บริโภคในท้ายที่สุด
ดังนั้น คำถามแรกที่ควรจับตาที่สุดเกี่ยวกับวอชในแจ็กสันโฮล ก็คือ เฟดจะนิยามเงินเฟ้อพลังงานรอบนี้ว่าเป็นแรงกระทบด้านอุปทานชั่วคราว หรือเป็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่อาจเปลี่ยนเส้นทางเงินเฟ้ออีกครั้ง?
ณ วันที่ 24 สิงหาคม ฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ยแสดงให้เห็นว่าตลาดยังค่อนข้างระมัดระวังเกี่ยวกับการขึ้นดอกเบี้ยทันทีในเดือนกันยายน แต่ความน่าจะเป็นโดยนัยของการขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อยหนึ่งครั้งภายในสิ้นปีเพิ่มขึ้นเป็นประมาณสามในสี่แล้ว
และความแตกแยกภายใน FOMC ในเดือนกรกฎาคมก็ชัดเจนมากแล้ว
ในตอนนั้นคณะกรรมการมีมติ 9:3 ให้คงอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดไว้ที่ 3.50%–3.75% แต่มีกรรมการสามคนแล้วที่สนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน และรายงานการประชุมที่เผยแพร่ในภายหลังยิ่งแสดงให้เห็นว่า ผู้เข้าร่วมประชุม "หลายคน" เห็นว่าหากเงินเฟ้อไม่สามารถกลับเข้าสู่เป้าหมาย 2% ได้ การคุมเข้มนโยบายการเงินเพิ่มเติมอาจมีความจำเป็น
说到底 สิ่งที่ตลาดต้องประเมินจริงๆ ในครั้งนี้ไม่ใช่แค่ว่าวอชจะส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ แต่คือระดับความอดทนต่อเงินเฟ้อของเขาสูงแค่ไหน
สอง: สิ่งที่กดดันหุ้นเทคโนโลยีจริงๆ คืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวที่สูงขึ้นเรื่อยๆ
นี่คือสิ่งที่ผมคิดว่าตลาดมักมองข้ามมากที่สุดในตอนนี้
เมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้น สิ่งที่สร้างแรงกดดันต่อหุ้นเทคโนโลยีในช่วงนี้จริงๆ คืออัตราดอกเบี้ยระยะยาว
เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีพุ่งขึ้นแตะประมาณ 4.75% ในระหว่างวัน ขณะที่อายุ 30 ปีแตะระดับ 5.34% ซึ่งสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2007 ในเวลาเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีเกือบแตะระดับ 3% ซึ่งเป็นระดับที่แทบไม่เห็นตั้งแต่ทศวรรษ 1990 ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวของเศรษฐกิจหลักทั่วโลกกำลังเพิ่มขึ้นพร้อมกัน
สำหรับการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวรอบนี้ สถาบันวิจัย MSX เห็นว่าไม่สามารถอธิบายง่ายๆ ว่าเป็นเพราะ "ตลาดคิดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ย" แต่การเปลี่ยนแปลงที่ลึกกว่านั้นคือ การแข่งขันแย่งชิงทุนระยะยาวทั่วโลกกำลังทวีความรุนแรงขึ้น
ในช่วงทศวรรษกว่าที่ผ่านมา ตลาดคุ้นเคยกับแนวคิด "Global Savings Glut" ของ Ben Bernanke ซึ่งก็คือภาวะเงินออมล้นโลก กล่าวคือ มีทุนอุดมสมบูรณ์ แต่ความต้องการลงทุนไม่เพียงพอ ประกอบกับการที่ธนาคารกลางเข้าซื้อพันธบัตรในระยะยาว ทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอยู่ในระดับต่ำมาเป็นเวลานาน
แต่สภาพแวดล้อมในวันนี้กำลังเปลี่ยนแปลง
รัฐบาลสหรัฐต้องการเงินทุนเพื่อรองรับการขาดดุลทางการคลังอย่างต่อเนื่อง ยุโรปต้องการลงทุนด้านการป้องกันประเทศ พลังงาน และโครงสร้างพื้นฐาน สังคมผู้สูงอายุเพิ่มแรงกดดันต่อการคลังสาธารณะ และในขณะเดียวกัน AI ก็ได้เปิดวงจรการใช้จ่ายด้านทุนที่มีขนาดไม่เคยปรากฏมาก่อน
เพียงแค่ Alphabet, Amazon และ Meta สามบริษัท ได้ออกพันธบัตรมูลค่าเกือบ 220,000 ล้านดอลลาร์ตั้งแต่ปี 2026 ซึ่งมากกว่าสองเท่าของยอดทั้งปี 2025 ที่ 108,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่การขาดดุลการคลังของสหรัฐยังคงคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 6% ของ GDP
กล่าวอีกนัยหนึ่งตอนนี้ไม่ใช่แค่รัฐบาลที่ต้องการเงิน แต่ AI ก็เริ่มต้องการเงินจำนวนมหาศาลเช่นกัน นี่คือเหตุผลว่าทำไมการปรับตัวขึ้นของพันธบัตรระยะยาวรอบนี้จึงควรค่าแก่การให้ความสำคัญของนักลงทุนเทคโนโลยี
อัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่ได้กำหนดแค่ต้นทุนการระดมทุนของรัฐบาลเท่านั้น แต่ยังส่งผลต่อสินเชื่อที่อยู่อาศัย การระดมทุนของพันธบัตรองค์กร ต้นทุนทุนของโครงการศูนย์ข้อมูล และที่สำคัญที่สุด คือ อัตราคิดลดที่ควรใช้คำนวณกระแสเงินสดในอนาคตของหุ้นเติบโต
สำหรับหุ้นเทคโนโลยีที่มูลค่าขึ้นอยู่กับกำไรระยะไกลเป็นอย่างมาก พันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีที่ให้ผลตอบแทนมากกว่า 5% กับสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ 3%–4% นั้นเป็นระบบการประเมินมูลค่าคนละแบบโดยสิ้นเชิง
ดังนั้น หลังการประชุมแจ็กสันโฮล ต่อให้ตลาดเริ่มคาดว่านโยบายระยะสั้นจะผ่อนคลายลงหากพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปียังคงยืนอยู่แถวๆ 5% อย่างเหนียวแน่น หุ้นเทคโนโลยีก็อาจไม่สามารถกลับไปสู่ตรรกะการซื้อขายง่ายๆ แบบ "ดอกเบี้ยลด มูลค่าขยาย" ในอดีตได้
การผ่อนคลายระยะสั้นไม่ได้หมายความว่าภาวะการเงินจะผ่อนคลายเสมอไป นี่อาจเป็นสิ่งที่ควรทำความเข้าใจใหม่มากที่สุดสำหรับตลาดหุ้นสหรัฐในตอนนี้
สาม: หลังจากเบสเซนต์ลงมือ วอชจะทำอย่างไร?
ช่วงนี้ตลาดพันธบัตรสหรัฐมีการเปลี่ยนแปลงที่ยากจะพบเห็นอีกอย่างหนึ่ง
เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐประกาศว่าจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนสภาพคล่อง (liquidity repurchase) ของพันธบัตรอายุ 10–30 ปี จากเดิม 2,000 ล้านดอลลาร์ต่อครั้ง เป็นอย่างน้อย 4,000 ล้านดอลลาร์ โดยการจัดการใหม่นี้จะมีผลระหว่างวันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน
หลังจากประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีร่วงลงอย่างรวดเร็วจากระดับกว่า 5.3% มาอยู่ที่ประมาณ 5.18%
ที่น่าสนใจคือ เหตุผลอย่างเป็นทางการที่กระทรวงการคลังให้สำหรับการดำเนินการนี้ยังคงเป็นการปรับปรุงสภาพคล่องของตลาดพันธบัตรระยะยาว ไม่ใช่การควบคุมอัตราผลตอบแทนโดยตรง
ความแตกต่างนี้สำคัญมาก
เพราะไม่ว่าขนาดการซื้อคืนจะเพิ่มจาก 2,000 ล้านเป็น 4,000 ล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่มีมูลค่ากว่า 30 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว ก็ยังเป็นตัวเลขที่เล็กมาก
มันสามารถปรับปรุงโครงสร้างตลาด บรรเทาแรงกดดันการเทขายในระยะสั้น และส่งสัญญาณให้แก่นักลงทุนว่า "กระทรวงการคลังกำลังจับตาดูช่วงยาว" ได้แต่มันไม่สามารถเปลี่ยนปัญหาที่ลึกกว่า อย่างการขาดดุลการคลัง อุปทานหนี้ และการเติบโตอย่างรวดเร็วของความต้องการทุนระยะยาวได้
หนี้สาธารณะของสหรัฐทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรกในเดือนสิงหาคม บนพื้นฐานนี้ รัฐบาลสหรัฐยังต้องแย่งชิงทุนระยะยาวทั่วโลกกลุ่มเดียวกันกับยักษ์ใหญ่ AI ที่กำลังออกพันธบัตรจำนวนมาก
这使得วอชต้องเผชิญกับสภาพแวดล้อมนโยบายที่ซับซ้อนกว่าแค่ "ขึ้นหรือไม่ขึ้นดอกเบี้ย" มาก ดังนั้น ในการประชุมแจ็กสันโฮลครั้งนี้ สิ่งที่ต้องฟังให้ชัดมีสามคำถาม
- ในสถานการณ์ใดที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง: สิ่งที่ตลาดต้องการไม่ใช่แค่คำว่า "ขึ้นอยู่กับข้อมูล" (data dependent) อีกต่อไป แต่สิ่งสำคัญจริงๆ คือ อัตราเงินเฟ้อ核心 การจ้างงาน ราคาพลังงาน และความคาดหวังเงินเฟ้อแบบใด ที่จะทำให้วอชเห็นว่านโยบายจำเป็นต้องคุมเข้มเพิ่มเติม
- วอชมองอัตราดอกเบี้ยระยะยาวอย่างไร: หากเขาคิดว่าอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีที่สูงกว่า 5% กำลังคุมเข้มภาวะการเงินอยู่แล้ว ความเร่งด่วนที่เฟดจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นอาจลดลง แต่ในทางกลับกัน หากเขาคิดว่าการปรับตัวขึ้นของพันธบัตรระยะยาวสะท้อนถึงปัญหาความคาดหวังเงินเฟ้อหรือความน่าเชื่อถือของนโยบาย ตลาดอาจได้รับคำตอบที่ต่างไปโดยสิ้นเชิง
- เฟดเตรียมจัดการกับความสัมพันธ์ที่ซับซ้อนมากขึ้นกับนโยบายการคลังอย่างไร: กระทรวงการคลังเริ่มบริหารสภาพคล่องของพันธบัตรระยะยาวอย่างจริงจังมากขึ้น ขณะที่เฟดเองก็ต้องรักษาความน่าเชื่อถือในการต่อต้านเงินเฟ้อและความเป็นอิสระของนโยบาย หลังจากหนี้สหรัฐทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ ความสำคัญของคำถามนี้กำลังเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
สำหรับวอชที่เพิ่งเข้ารับตำแหน่งได้ไม่นาน นี่อาจเป็นภารกิจที่สำคัญที่สุดของสุนทรพจน์แจ็กสันโฮลครั้งแรกของเขา:
ไม่จำเป็นต้องบอกล่วงหน้าว่า FOMC ครั้งหน้าจะตอบอะไร แต่ต้องทำให้ตลาดเข้าใจว่าเขาตั้งใจจะสร้างกรอบนโยบายแบบใด
บทสรุป
หากต้องสรุปสองเรื่องสำคัญที่สุดของสัปดาห์นี้เป็นประโยคเดียว ผมว่ามันคือ:
Nvidia กำหนดว่ากำไรจะโตได้อีกเท่าไร วอชกำหนดว่าตลาดยินดีจ่ายเท่าไรสำหรับกำไรเหล่านั้น
Nvidia ตอบคำถามว่าความต้องการ AI การใช้จ่ายด้านทุน และกำไรขององค์กรจะยังไปต่อได้หรือไม่ ขณะที่วอชตอบคำถามว่า ในสภาพแวดล้อมที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวใกล้ 5% และเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย ตลาดยินดีให้มูลค่าเท่าไรกับกำไรเหล่านี้
ฝ่ายหนึ่งกำหนดกำไร อีกฝ่ายหนึ่งมีอิทธิพลต่อราคาที่ให้กับกำไรเป็นกี่เท่า
หาก Nvidia ยังพิสูจน์ว่าความต้องการ AI แข็งแกร่ง ราคาพลังงานผ่อนคลายลงอีก และวอชทำให้ตลาดเชื่อว่าเงินเฟ้ออยู่ภายใต้การควบคุม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวสามารถลดลงได้จริง หุ้นเทคโนโลยียังมีพื้นที่ที่จะปรับตัวขึ้นต่อไป
