จากเดิมที่ซื้อขายตาม "อัตราดอกเบี้ย" เปลี่ยนไปสู่การซื้อขายตาม "การอ่อนค่าของดอลลาร์" เหตุผลของการขึ้นของทองคำได้เปลี่ยนไป

ผู้เขียนต้นฉบับ: ตงจิ้ง

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn

นับตั้งแต่เดือนสิงหาคมเป็นต้นมา ราคาทองคำได้ดีดตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งถึง 17% อย่างไรก็ตาม ยูบีเอส (UBS) มองว่า สิ่งที่สำคัญกว่าอัตราการเพิ่มขึ้นคือ ตรรกะที่ขับเคลื่อนการ Rally ของทองคำในรอบนี้ได้เปลี่ยนแปลงไปโดยสิ้นเชิงในช่วงกลางทาง —— ตลาดกำลังเปลี่ยนจากการ "เทรดตามอัตราดอกเบี้ย" แบบดั้งเดิมไปสู่ "การเทรดตามการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์" (Debasement Trade)

(กราฟรายวันทองคำ现货)

จากข้อมูลของ Zhaofeng Trading Desk รายงานวิจัยโลหะมีค่าของยูบีเอสเมื่อวันที่ 27 สิงหาคม ได้แยกการดีดตัวช่วงปลายฤดูร้อนของทองคำรอบนี้ออกเป็น "ละครสององก์": องก์แรก คือการดีดตัวทางเทคนิคที่ขับเคลื่อนโดยการฟื้นตัวของปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งเกิดจากสถานะการถือครองที่เบามาก ความยืดหยุ่นของอุปสงค์ในตลาด实物 การซื้อทองคำของธนาคารกลาง และข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อ่อนแอลงร่วมกันเป็นตัวเร่งปฏิกิริยา; องก์ที่สอง คือ "การเทรดตามการอ่อนค่าของสกุลเงิน" ที่มีลักษณะแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง — กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเป็นสองเท่า ซึ่งจุดชนวนความกังวลอย่างลึกซึ้งของตลาดต่อความยั่งยืนทางการคลัง ความสัมพันธ์เชิงลบแบบดั้งเดิมระหว่างทองคำและอัตราดอกเบี้ยจึงเริ่มคลายตัวลง

ธนาคารเห็นว่า ตรรกะการกำหนดราคาทองคำได้เปลี่ยนจาก "กรอบต้นทุนค่าเสียโอกาส" (即 อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยิ่งสูง ทองคำยิ่งมีแรงกดดัน) ไปสู่ "กรอบความน่าเชื่อถือทางการคลัง" แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงระยะยาวจะยังคงอยู่ในระดับสูง แต่ตราบใดที่ตลาดเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยสูงนั้นเกิดจากความเสี่ยงทางการคลัง而非เศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง ทองคำก็อาจยังคงปรับตัวขึ้นต่อไปได้

ยูบีเอสคงมุมมองเชิงบวกต่อราคาทองคำ และ ระบุอย่างชัดเจนว่าความเสี่ยงด้านขาขึ้นของประมาณการระยะกลางและระยะยาวกำลังเพิ่มขึ้น ยูบีเอสปรับลดเป้าหมายราคาทองคำสิ้นปี 2026 ลงจาก 5,000 ดอลลาร์/ออนซ์ เป็น 4,675 ดอลลาร์/ออนซ์ (ลดลง 6%) แต่คงประมาณการสำหรับปี 2027 และหลังจากนั้นไว้เท่าเดิม โดยเป้าหมายใน情景ขาขึ้นสูงสุดอยู่ที่ 6,500 ดอลลาร์/ออนซ์ ที่น่าสังเกตคือ ธนาคารชี้ว่า ท่าที Hawkish ของเฟดเป็นความเสี่ยงด้านขาลงที่สำคัญที่สุดในระยะใกล้ แต่ยูบีเอสระบุชัดเจนว่า หากเกิดการย่อตัวลงเนื่องจากความคาดหวังการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ควรมองว่าเป็นโอกาสในการเพิ่มสถานะ而非การกลับตัวของแนวโน้ม

องก์แรก: การฟื้นตัวของปัจจัยพื้นฐานสร้างฐาน — สถานะ อุปสงค์ และธนาคารกลางเป็นสามเสาหลัก

รายงานระบุว่า ก่อนการดีดตัวในเดือนสิงหาคมจะเริ่มต้นขึ้น สถานะสุทธิในตลาดทองคำอยู่ในระดับเบามาก ความกดดันด้านเงินเฟ้อที่ต่อเนื่องทำให้ตลาดกังวลว่าเฟดอาจกลับมาขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง นักลงทุนจึงไม่กล้าซื้อในปริมาณมาก และก็ขาดความมั่นใจที่จะช้อต ขณะเดียวกันก็อยู่ในภาวะเฝ้ารอโดยรวม แม้ว่าราคาทองคำจะย่อตัวลงประมาณ 30% จากจุดสูงสุดของปี แต่ sentiment ของนักลงทุนระยะกลางและระยะยาวยังคงเป็นเชิงบวก โดยส่วนใหญ่รอจังหวะเข้าซื้อที่ดีกว่า

ยูบีเอสเห็นว่า ราคาทองคำพยายามทะลุระดับ 4,000 ดอลลาร์/ออนซ์ ลงมาหลายครั้งแต่ไม่สำเร็จ กระบวนการที่ถูกทดสอบซ้ำแล้วซ้ำเล่านี้ได้ค่อยๆ สร้างความเชื่อมั่นให้กับตลาดขึ้นมาใหม่ และได้สร้างฐานที่แข็งแกร่ง การก่อตัวของฐานได้รับประโยชน์จากความยืดหยุ่นของอุปสงค์ที่เหนือความคาดหมาย:

• ภาครัฐเข้าซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว: ที่สำคัญกว่านั้น ภาครัฐ (即 ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ) ได้เร่งซื้อเมื่อราคาปรับตัวลง ซึ่งให้การสนับสนุนอย่างเป็นรูปธรรมต่อฐานนี้ — ปริมาณการซื้อทองคำของธนาคารกลางจีนเพิ่มขึ้นตามราคาที่ลดลง ซึ่งสะท้อนถึงกลยุทธ์ "ซื้อเมื่อราคาต่ำ" อย่างชัดเจน

• อุปสงค์ในตลาด实物แข็งแกร่ง: ปริมาณการนำเข้าทองคำของจีนยังคงสูงกว่าช่วงเดียวกันของปีก่อนและค่าเฉลี่ยในอดีตอย่างต่อเนื่อง สะท้อนถึงการสนับสนุนร่วมกันจากอุปสงค์การลงทุนของภาครัฐ สถาบัน และรายย่อย ฝั่งอินเดีย ปริมาณการนำเข้าถูกกดดันจากอุปสรรคด้านกฎระเบียบ แต่รูปแบบอุปสงค์ตามฤดูกาลกำลังเริ่มปรากฏชัด และคาดว่าช่วงครึ่งปีหลังและเทศกาลต่างๆ จะนำมาซึ่งการสนับสนุนปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้น

• ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อ่อนแอเป็นตัวเร่งปฏิกิริยา: ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อ่อนแอซึ่งเผยแพร่ในช่วงต้นเดือนสิงหาคม ทำให้ตลาดปรับลดความคาดหวังต่อการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟด และกลายเป็นชนวนโดยตรงที่ทำให้ราคาทองคำทะลุขึ้น ในช่วงแรกขับเคลื่อนโดยการซื้อคืนสถานะช้อต จากนั้นดึงดูดนักลงทุนรายใหม่เข้าซื้อ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากสภาพคล่องในฤดูร้อนค่อนข้างบาง ผู้เข้าร่วมตลาดโดยรวมจึงระมัดระวัง และมีการทำกำไรอย่างรวดเร็ว

องก์ที่สอง: การเปลี่ยนการเล่าเรื่อง — "การเทรดตามการอ่อนค่าของสกุลเงิน" กลับมาอยู่บนเวทีอีกครั้ง

รายงานชี้ว่า เมื่อราคาทองคำทรงตัวและสะสมกำลังใกล้ระดับ 4,400 ดอลลาร์/ออนซ์ ชนวนของการปรับตัวขึ้นรอบที่สองก็ปรากฏขึ้น: กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเป็นสองเท่า

มาตรการนี้มีขนาดไม่ใหญ่เมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทั้งหมด และวัตถุประสงค์การออกแบบเริ่มแรกก็เป็นเพียงการจัดการสภาพคล่อง แต่ความหมายเชิงสัญญาณที่ส่งออกไปนั้นเกินกว่าตัวมาตรการเองมาก — ตลาดตีความว่านี่คือการที่กระทรวงการคลังตั้งใจจะเข้ามาแทรกแซงเมื่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวเผชิญแรงกดดัน และการอภิปรายเกี่ยวกับความยั่งยืนทางการคลังและความน่าเชื่อถือของหนี้สาธารณะจึงกลับมาเป็นวาระหลักอีกครั้ง

ภายใต้กรอบแบบดั้งเดิม อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่สูงขึ้นหมายถึงต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือทองคำที่สูงขึ้น และราคาทองคำจะเผชิญแรงกดดัน แต่ครั้งนี้แตกต่างออกไป: เหตุผลที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นได้เปลี่ยนไปแล้ว เมื่อการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวสะท้อนถึงความเสี่ยงทางการคลังและความเชื่อมั่นต่อหนี้สาธารณะที่ลดลง而非เศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง นักลงทุนจึงเต็มใจที่จะ "ทะลุ" ต้นทุนค่าเสียโอกาสนี้ไป และถือทองคำต่อไป

ในขณะเดียวกัน การอ่อนค่าของดอลลาร์ก็กลายเป็นแรงหนุนเพิ่มเติม ซึ่งยิ่งตอกย้ำบทบาทของทองคำในฐานะสินทรัพย์ทดแทนเงิน fiat ไม่ว่าจะเรียกตรรกะนี้ว่า "การลดบทบาทดอลลาร์" "การลดบทบาทเงิน fiat" หรือ "การป้องกันความเสี่ยงจากการอ่อนค่าของสกุลเงิน" ความหมายต่อพอร์ตการลงทุนก็เหมือนกัน: ทองคำสามารถทำหน้าที่เป็นเครื่องมือกระจายความเสี่ยง สินทรัพย์แข็ง และแหล่งความยืดหยุ่นในสถานการณ์ macro ที่กว้างขึ้นได้

ความเสี่ยงด้านขาขึ้นกำลังสะสม: สถานการณ์ใดบ้างที่จะทำให้ยูบีเอสมองบวกมากขึ้น?

ยูบีเอสระบุชัดเจนว่า ยังคงมุมมองพื้นฐานที่ว่าราคาทองคำมีแนวโน้มขาขึ้น และยอมรับว่าความเสี่ยงด้านขาขึ้นของประมาณการระยะกลางและระยะยาวได้เพิ่มขึ้นแล้ว

สถานการณ์ขาขึ้นที่ชัดเจนที่สุด คือ: ปัญหาทางการคลังและหนี้สาธารณะถูกฝังอยู่ในกระบวนการตัดสินใจจัดสรรสินทรัพย์เชิงกลยุทธ์ ผลักดันให้การถือครองทองคำเพิ่มขึ้นในวงกว้างและยาวนานยิ่งขึ้น ทำให้การ Rally มีขนาดและระยะเวลาที่เกินกว่าประมาณการฐาน สิ่งต่อไปนี้จะเสริมผลลัพธ์นี้ให้แข็งแกร่งขึ้น:

• หลักฐานการซื้อทองคำอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลาง;
• ความยืดหยุ่นที่ต่อเนื่องของอุปสงค์ในตลาด实物ในเอเชีย;
• การอ่อนค่าของดอลลาร์เพิ่มเติม

สถานการณ์เชิงบวกอื่นๆ รวมถึง: ข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอลงอย่างต่อเนื่อง เฟดเปลี่ยนท่า Dovish อย่างไม่คาดคิด หรือความกังวลเกี่ยวกับความเป็นอิสระของเฟดกลับมาปะทุอีกครั้ง

ที่น่าจับตาคือ ขณะนี้นโยบายการเงินและนโยบายการคลังส่งสัญญาณในทิศทางที่ขัดแย้งกัน: เฟดยังคงมุ่งเน้นที่การควบคุมเงินเฟ้อ ในขณะที่กระทรวงการคลังได้ดำเนินการเพื่อบรรเทาแรงกดดันระยะยาว

ตลาดจะจับตาถ้อยแถลงของประธานเฟด วอช์ (Kevin Warsh) ในการประชุม Jackson Hole อย่างใกล้ชิด รวมถึงถ้อยแถลงติดตามผลของกระทรวงการคลัง เนื่องจากขาด forward guidance การเผยแพร่ข้อมูลเศรษฐกิจทุกชุดจึงส่งผลกระทบต่อความคาดหวังนโยบายของเฟดและทิศทางราคาทองคำมากขึ้น

ความเสี่ยงระยะใกล้ที่ใหญ่ที่สุด: เฟดที่ Hawkish แต่การย่อตัวคือโอกาส

ยูบีเอสระบุชัดเจนว่า ทองคำไม่ได้มีภูมิคุ้มกันต่อเฟดที่ Hawkish หากมีการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปีนี้ หรือเฟดส่งสัญญาณที่อาจเพิ่มความน่าจะเป็นในการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญ อาจจุดชนวนให้ราคาทองคำร่วงลงอย่างรุนแรงผ่านการผลักดันอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงให้สูงขึ้นและดอลลาร์แข็งค่าขึ้น สภาพคล่องที่บางในฤดูร้อนและอัตราการเพิ่มขึ้นที่รวดเร็วในเดือนสิงหาคมอาจขยายขนาดของการย่อตัวนี้ให้ใหญ่ขึ้น

อย่างไรก็ตาม การประเมินของยูบีเอสคือ: การย่อตัวลักษณะนี้ควรมองว่าเป็นโอกาสในการเข้าซื้อ ไม่ใช่จุดเริ่มต้นของตลาดหมีที่ยืดเยื้อ

ความเสี่ยงด้านขาลงที่สำคัญยิ่งกว่าคือ: หากการลงทุนใน AI นำมาซึ่งการเติบโตทางเศรษฐกิจที่เกินความคาดหมายอย่างมาก เฟดจะมีพื้นที่เพียงพอที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญเพื่อกดดันเงินเฟ้อ และผลกระทบต่อทองคำในสถานการณ์นี้จะลึกซึ้งและยั่งยืนยิ่งขึ้น

โดยสรุป รายงานระบุว่า เมื่อตลาดเริ่มมองทองคำเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากความเสี่ยงด้านความน่าเชื่อถือทางการคลังและการอ่อนค่าของสกุลเงิน มากกว่าที่จะเป็นเพียงการป้องกันเงินเฟ้อหรือการเทรดตามอัตราดอกเบี้ย ตำแหน่งเชิงกลยุทธ์ในพอร์ตการลงทุนก็จะเกิดการเปลี่ยนแปลงในเชิงคุณภาพ

งานวิจัยของยูบีเอสแสดงให้เห็นว่า การจัดสรรทองคำโดยรวมของตลาดยังอยู่ในระดับต่ำ และการเติบโตของสินทรัพย์ภายใต้การจัดการได้สร้างพื้นที่สำหรับการกระจายการลงทุนเพิ่มเติม หากปัญหาความยั่งยืนทางการคลังและหนี้สาธารณะกลายเป็นปัจจัยขับเคลื่อนการจัดสรรเชิงกลยุทธ์ที่ยั่งยืนมากขึ้น ศักยภาพในการปรับตัวขึ้นของทองคำจะ远超กว่าประมาณการฐานในปัจจุบัน