AI债务洪峰来袭，9月才是美债的考验期
- 核心观点：美国国债市场在财政部扩大回购后短暂喘息，但科技巨头AI基础设施融资驱动的企业债发行潮（9月或达2000亿美元）将对国债市场构成新冲击，加剧利率波动与供需失衡。
- 关键要素：
- 美国财政部下月扩大长期国债回购，但购债规模不足未偿长期国债3%、低于今年发行量30%，分析师认为信号意义大于实质，10年期收益率仍达4.64%。
- 2026年AI相关债务（含投资级、高收益及杠杆贷款）或达3220亿美元（高盛），但截至7月下旬已接近5000亿美元，摩根大通预测2026年超大规模云计算融资规模达4000亿美元。
- 美国投资级企业债发行量同比增38%，全年有望创2.1万亿美元纪录，大量资金流向AI资本支出；超大规模云计算企业已占加拿大投资级债券发行量21%和瑞郎计价债券19%。
- AI企业债期限长且主体信用评级有时高于联邦政府，对长期国债形成替代效应，同时科技公司开拓表外融资（数据中心项目融资、芯片抵押融资）等创新结构。
- 英国7月通胀率升至2.9%，欧元区通胀率达2.9%，市场对欧洲央行9月加息25个基点概率预期为96%；美国债务总量突破40万亿美元，加剧长端利率压力。
- 部分投资者警惕AI融资潮与2000年代互联网泡沫相似性，关注表外融资模式重演银行危机风险，同时巨额融资投入AI资本支出抑制经济衰退概率，压缩债券吸引力。
原作者：许超
原文来源：华尔街见闻
ขณะที่ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังได้พักหายใจช่วงสั้นๆ การทดสอบความตึงเครียดครั้งใหญ่กำลังใกล้เข้ามาอย่างเงียบๆ
กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เมื่อวานนี้ประกาศขยายขนาดโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ซึ่งช่วยบรรเทาความตึงเครียดในตลาดที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งทะลุ 5.3% ได้ชั่วคราว อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์ในตลาดเตือนว่า ผลของการแทรกแซงครั้งนี้อาจอยู่ได้ไม่นาน—คลื่นการระดมทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ขับเคลื่อนโดยยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีกำลังจะปะทุขึ้นอย่างหนาแน่นหลังวันแรงงานในเดือนกันยายน ซึ่งขณะนั้นปริมาณการออกพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ของสหรัฐฯ อาจแตะระดับ 2 แสนล้านดอลลาร์ ส่งผลกระทบรอบใหม่ต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลที่แบกรับแรงกดดันอยู่แล้ว
Nicholas Elfner หัวหน้าร่วมฝ่ายวิจัยของ Breckinridge Capital Advisors กล่าวว่า "ช่วงหลังวันแรงงานและฤดูกาลเปิดเทอมเป็นช่วงที่ตลาด primary ของพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ของสหรัฐฯ คึกคักที่สุดมาโดยตลอด" เขาชี้ให้เห็นว่า
ด้วยการเติบโตของธุรกรรมขนาดมหึมาระหว่างกลุ่ม hyperscaler ยอดการออกพันธบัตรรวม 2 แสนล้านดอลลาร์ในเดือนกันยายนดูจะเป็นไปได้ อย่างไรก็ดี ขึ้นอยู่กับความสมดุลอันละเอียดอ่อนระหว่างอุปสงค์และอุปทาน รวมถึงเสถียรภาพในระดับหนึ่งของตลาดพันธบัตรรัฐบาล
ผู้จัดการสินทรัพย์หลายรายชี้ให้เห็นว่า ปริมาณการออกพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ของสหรัฐฯ ในปีนี้เพิ่มขึ้น 38% เมื่อเทียบกับปีก่อน และทั้งปีมีแนวโน้มทำสถิติ新高ที่ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ โดยเงินทุนจำนวนมากไหลเข้าสู่รายจ่ายด้านทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI Andrzej Skiba หัวหน้าฝ่ายตราสารหนี้ประจำ RBC Global Asset Management กล่าวว่า อุปทานพันธบัตรที่เกี่ยวข้องกับ AI ในปัจจุบัน "ใกล้ถึงขีดจำกัดที่จะก่อความปั่นป่วนต่อตลาดแล้ว" คลื่นอุปทานนี้ เมื่อรวมกับการขยายตัวของการขาดดุลการคลังสหรัฐฯ ความคาดหวังเงินเฟ้อที่สูงขึ้น และความไม่แน่นอนของนโยบายเฟด กำลังปรับเปลี่ยนโครงสร้างอุปสงค์และอุปทานในตลาดตราสารหนี้
กระทรวงการคลังออกโรง แต่ประสิทธิภาพยังน่ากังขา
กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศในสัปดาห์นี้ว่า จะขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่เริ่มต้นในปี 2024 อย่างมีนัยสำคัญในเดือนหน้า การดำเนินการดังกล่าวช่วยฟื้นความเชื่อมั่นในตลาดได้ในทันที—หุ้นสหรัฐฯ ฟื้นตัวจากการร่วงสามวันติดต่อกัน ทองคำและบิตคอยน์ปรับตัวขึ้นพร้อมกัน ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีก็ลดลงเล็กน้อย
อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์หลายรายยังคงระมัดระวังต่อประสิทธิภาพของการแทรกแซง John Briggs หัวหน้ากลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของ Natixis ชี้ว่า ขนาดการซื้อคืนพันธบัตรที่กระทรวงการคลังวางแผนไว้นั้นน้อยกว่า 3% ของพันธบัตรระยะยาวที่ค้างชำระทั้งหมด และต่ำกว่า 30% ของปริมาณการออกที่คาดการณ์ในปีนี้ด้วย "ที่สำคัญกว่าคือสัญญาณ—ตลาดตอนนี้รู้แล้วว่าจุดใดคือจุดอ่อนบางส่วนของกระทรวงการคลัง" เขากล่าว "แต่แรงกดดันเชิงโครงสร้างระยะยาวไม่ได้เปลี่ยนแปลง และจะยังคงผลักดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้นต่อไป"
ผู้เข้าร่วมตลาดบางส่วนมองว่าการซื้อคืนครั้งนี้เป็นความพยายามของทางการในการกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ถึงกระนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปียังคงอยู่ที่ระดับประมาณ 4.64% ซึ่งสูงกว่าระดับ 4% ในช่วงต้นของสงครามอิหร่านเมื่อเดือนมีนาคมปีนี้มาก
คลื่นการระดมทุน AI ปรับโฉมตลาดพันธบัตรองค์กร
การแข่งขันด้านอาวุธในโครงสร้างพื้นฐาน AI กลายเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของกระแสการออกพันธบัตรองค์กรในรอบนี้ Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta และ Oracle ต่างออกพันธบัตรองค์กรระยะยาวในปริมาณมากอย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ฤดูใบไม้ร่วงปีที่แล้ว เพื่อระดมทุนสำหรับศูนย์ข้อมูล ชิปขั้นสูง และบริการ AI
นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs คาดการณ์ว่า หนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ในปี 2026 (รวมถึงตลาด investment grade, high yield และ leveraged loan) จะอยู่ที่ 3.22 แสนล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ณ ช่วงปลายเดือนกรกฎาคม ยอดรวมนี้ใกล้แตะ 5 แสนล้านดอลลาร์แล้ว ขณะที่ JPMorgan คาดการณ์ว่า การระดมทุนสำหรับ hyperscale cloud และศูนย์ข้อมูลในปี 2026 จะอยู่ที่ 4 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งปรับเพิ่มขึ้นอย่างมากจาก 3.2 แสนล้านดอลลาร์ที่คาดไว้ในช่วงปลายปีที่แล้ว
ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีเหล่านี้ยังขยายขอบเขตไปยังตลาดที่ปกติไม่เข้าไปเกี่ยวข้อง รวมถึงตลาดพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ที่สกุลเงินยูโร ตามข้อมูลของ Goldman Sachs กลุ่มบริษัท hyperscale cloud คิดเป็น 21% ของปริมาณการออกพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ทั้งหมดในแคนาดา และ 19% ของพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ที่สกุลเงินฟรังก์สวิส Steve Boothe ผู้จัดการพอร์ตพันธบัตรองค์กรระดับ investment grade ทั่วโลกของ T. Rowe Price เตือนว่า: "หากปีหน้าเหตุการณ์ซ้ำรอยปีนี้ ความผันผวนในตลาดตราสารหนี้ในช่วงครึ่งปีหลังจะยิ่งรุนแรงขึ้น และอัตราผลตอบแทนจะยังคงปรับตัวสูงขึ้นต่อไป"
อุปสงค์-อุปทานไม่สมดุลและแรงกดดันทางการแข่งขัน
อุปทานพันธบัตรองค์กร AI จำนวนมหาศาลกำลังแข่งขันโดยตรงกับพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว
Skiba ชี้ว่า พันธบัตรองค์กร AI มักมีอายุยาว และอันดับเครดิตของผู้ออกบางรายบางครั้งสูงกว่ารัฐบาลกลางสหรัฐฯ ด้วยซ้ำ ซึ่งสร้างผลกระทบทดแทนต่อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว Skiba ยังสังเกตเห็นว่า บริษัทเทคโนโลยีกําลังพัฒนาแหล่งเงินทุนนอกงบดุล รวมถึงการจัดหาเงินทุนขนาดใหญ่สำหรับโครงการศูนย์ข้อมูลเฉพาะ และโครงสร้างนวัตกรรมอย่างการจำนำชิปเป็นหลักประกัน
Brij Khurana ผู้จัดการพอร์ตตราสารหนี้ของ Wellington Management ใช้คำว่า "น้ำท่วม" เพื่ออธิบายสถานการณ์ปัจจุบัน—มีดีลใหม่เกิดขึ้นทุกวัน ไม่เพียงจากกลุ่ม hyperscaler เอง แต่ยังรวมถึงบริษัทต่างๆ ทั่วทั้งห่วงโซ่อุตสาหกรรม AI Khurana ยังชี้ว่า เนื่องจากการที่บริษัทเหล่านี้นำเงินทุนจำนวนมหาศาลไปลงทุนในรายจ่ายด้านทุน AI เศรษฐกิจมหภาค "จึงยากที่จะเข้าสู่ภาวะถดถอย" ซึ่งเป็นผลดีต่อความรู้สึกของตลาดหุ้น แต่กดดันความน่าสนใจของตลาดตราสารหนี้
Henry Song ผู้จัดการพอร์ตของ Diamond Hill ชี้ให้เห็นถึงความขัดแย้งหลักในปัจจุบันโดยตรง: "จากมุมมองของนักลงทุนตราสารหนี้ ประเด็นสำคัญคือจะนำเงินไปไว้ที่ใดจึงจะสร้างมูลค่าได้"
ความเสี่ยงสะสม เงาของประวัติศาสตร์ปรากฏขึ้น
ภายใต้表象ความเจริญรุ่งเรืองของตลาด สัญญาณความเสี่ยงกำลังก่อตัว แม้ว่าอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นในปีนี้ได้กดการขยายตัวของ credit spread ไปบ้าง แต่หากแนวโน้มขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลถูกยับยั้ง ความเสี่ยงจากการเทขายพันธบัตรองค์กรก็จะเพิ่มขึ้นตามมา ซึ่งจะผลักดันให้ credit spread กว้างขึ้น
นักลงทุนบางส่วนแสดงความกังวลเกี่ยวกับความคล้ายคลึงระหว่างกระแสการระดมทุน AI กับฟองสบู่อินเทอร์เน็ตในช่วงทศวรรษ 2000 โดยเตือนถึงความเร็วของการลงทุนที่แซงหน้าความสามารถในการสร้างรายได้จากโมเดลธุรกิจ Hank Smith หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์การลงทุนของ Haverford Trust ให้ความสนใจเป็นพิเศษกับการกลับมาของรูปแบบการจัดหาเงินทุนนอกงบดุล โดยกล่าวว่าสิ่งนี้ทำให้เขานึกถึงภาคธนาคารในช่วงกลางทศวรรษ 2000—"ซึ่งจบลงด้วยต้นทุนอันแสนสาหัส"
นอกจากนี้ แรงกดดันด้านเงินเฟ้อก็ไม่สามารถมองข้ามได้ อัตราเงินเฟ้อของสหราชอาณาจักรในเดือนกรกฎาคมพุ่งขึ้นเป็น 2.9% จากการที่สงครามอิหร่านผลักดันราคาพลังงาน ขณะที่อัตราเงินเฟ้อของยูโรโซนก็เพิ่มขึ้นเป็น 2.9% เช่นกัน โดยตลาดคาดการณ์ความน่าจะเป็นที่ ECB จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายนสูงถึง 96% ฝั่งสหรัฐฯ ท่าทีเชิงนโยบายของ Kevin Warsh ประธานเฟดคนใหม่ยังคงมีความไม่แน่นอนค่อนข้างสูง ประกอบกับหนี้รวมของสหรัฐฯ ที่ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ ล้วนเป็นปัจจัยกดดันต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวอย่างต่อเนื่อง
Nicholas Elfner หัวหน้าร่วมฝ่ายวิจัยของ Breckinridge Capital Advisors สรุปว่า การที่การออกพันธบัตรองค์กรในเดือนกันยายนจะบรรลุเป้าหมาย 2 แสนล้านดอลลาร์หรือไม่ "จะขึ้นอยู่กับความสมดุลอันละเอียดอ่อนระหว่างอุปสงค์และอุปทาน ตลอดจนระดับเสถียรภาพโดยรวมของตลาดพันธบัตรรัฐบาล" ท่ามกลางความไม่ชัดเจนของแนวโน้มการสร้างผลตอบแทนจากการลงทุน AI ความเปราะบางของสมดุลนี้อาจเผชิญบททดสอบที่แท้จริงในเดือนกันยายน
