「债市风暴」席卷美欧日，长债收益率逼近数十年高点
- 核心观点：全球主权债券市场正经历数十年来最猛烈的抛售潮，长端收益率在通胀忧虑、财政扩张及需求结构性萎缩三重压力下持续攀升，多国融资成本创多年新高，长期固定收益资产的定价逻辑正被重写。
- 关键要素：
- 美债30年期收益率触及5.33%，创2007年以来最高；法、德、英、日等国长端收益率均达2008年或更早以来峰值，投资级主权债平均收益率升至约4.5%，为2015年以来最高。
- 实际收益率是本轮上行的主要推手，多数市场盈亏平衡通胀率相对稳定；传统长债买方（如养老金）需求系统性萎缩，私人投资者比例上升。
- 科技企业为AI投资大规模发债（如Alphabet发行50亿澳元债券），加重长端供给压力；德国银团发行30年期债券利率创15年最高。
- 美国本财年利息支出累计达1.17万亿美元（同比增15%），年度赤字接近2万亿美元，国家债务濒临40万亿美元，高融资成本在中期选举前形成政治压力。
- 机构对后市看法分歧：摩根大通资管认为当前重新定价提供入场窗口，法巴资管等则持审慎态度，认为需要经济数据恶化或外部冲击才能改变局面。
原作者: Dong Jing
原文來源: Wall Street CN
ตลาดพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกกำลังเผชิญกับคลื่นการเทขายที่รุนแรงที่สุดในรอบหลายทศวรรษ อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องภายใต้แรงกดดันสามประการ ได้แก่ ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ การขยายตัวทางการคลัง และการหดตัวของอุปสงค์เชิงโครงสร้าง ส่งผลให้ต้นทุนการระดมทุนของรัฐบาลต่างๆ เพิ่มสูงขึ้นอย่างฉับพลัน
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ปรับตัวขึ้นแตะระดับ 5.33% ในสัปดาห์นี้ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุเท่ากันพุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 30 ปี กลับมาอยู่ที่ระดับปี 2011 และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษ (Gilt) อายุเท่ากันขยับเข้าใกล้ระดับ 6% ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 30 ปี ปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1999
บทความจาก Wall Street CN ระบุว่า อัตราผลตอบแทนรวมของพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกกลับมาอยู่ที่ระดับปี 2007 นอกจากนี้ จากการรวบรวมข้อมูลของ Bloomberg ระบุว่า อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยของกลุ่มดัชนีพันธบัตรรัฐบาลเกรดการลงทุน พุ่งขึ้นแตะระดับประมาณ 4.5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์นับตั้งแต่ปี 2015
การเทขายในครั้งนี้ไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นเพียงตลาดใดตลาดหนึ่ง แต่เกิดจากแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างระดับโลก อาทิ ความไม่สงบทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ยืดเยื้อซึ่งซ้ำเติมปัญหาอุปทานและความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ วินัยทางการคลังของรัฐบาลต่างๆ ที่หย่อนยาน และอุปสงค์จากผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวรายเดิมที่กำลังหดตัวอย่างเป็นระบบ นักวิเคราะห์ชี้ว่า นี่หมายความว่าตรรกะการกำหนดราคาสินทรัพย์ตราสารหนี้อายุยาวกำลังถูกเขียนขึ้นใหม่ และสำหรับรัฐบาลของทรัมป์แล้ว ต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้นได้กลายเป็นแรงกดดันทางการเมืองแล้วในช่วงก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ตึงตัวทั่วทุกช่วงอายุ พันธบัตรอายุยาวได้รับผลกระทบหนักสุด
ศูนย์กลางของพายุตลาด债券ครั้งนี้อยู่ที่ช่วงอายุยาว นับตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ปรับตัวขึ้นแล้วเกือบ 40 จุดพื้นฐาน โดยระหว่างการซื้อขายวันอังคาร แตะระดับ 5.33% ก่อนจะลดลงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 5.28% แต่ยังคงอยู่ในระดับสูงใกล้เคียงกับจุดสูงสุดในรอบเกือบสองทศวรรษ
สาเหตุที่พันธบัตรอายุยาวปรับตัวลดลงนำตลาด เนื่องจากมีความอ่อนไหวต่อปัจจัยเสี่ยงอย่างเงินเฟ้อมากกว่า Justin Onuekwusi ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ St. James's Place กล่าวว่า
"สัญญาณที่ตลาดส่งคือ เราคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อในอนาคตจะสูงขึ้น หรืออย่างน้อยก็มีความไม่แน่นอนมากขึ้น ดังนั้นเราจึงต้องการอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยการถือครองพันธบัตรระยะยาว"
Skylar Montgomery Koning นักกลยุทธ์宏观จาก Bloomberg ชี้ให้เห็นว่า การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนในเชิงโครงสร้างรอบนี้มีจุดแตกต่างสำคัญ นั่นคือ การขยายตัวของการขาดดุลเกิดขึ้นในขณะที่เศรษฐกิจไม่ได้อ่อนแอลงอย่างชัดเจน
"โดยปกติ การขาดดุลที่เพิ่มขึ้นมักมาพร้อมกับเศรษฐกิจที่ชะลอตัว ทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายปรับตัวลง และเป็นเกราะป้องกันให้กับตลาดพันธบัตร อย่างไรก็ตาม การขยายตัวทางการคลังแบบ pro-cyclical ในปัจจุบันหมายความว่า รัฐบาลกำลังเพิ่มการกู้ยืมมากขึ้นในขณะที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูงอยู่แล้ว ซึ่งผลักดันให้อัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้นต่อไป"
ยุโรปและญี่ปุ่นเผชิญแรงกดดันพร้อมกัน ต้นทุนการระดมทุนของหลายประเทศทำสถิติสูงสุดในรอบหลายปี
ตลาดพันธบัตรยุโรปก็ไม่อาจหลีกเลี่ยงผลกระทบนี้ได้เช่นกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 30 ปี ปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 เนื่องจากนักลงทุนจับตาความไม่แน่นอนทางการเมืองจากการเจรจางบประมาณปี 2027 และการเลือกตั้งประธานาธิบดีในปีหน้า
รายงานจาก Bloomberg อ้างอิงแหล่งข่าวที่เกี่ยวข้องว่า เยอรมนีได้ออกพันธบัตรอายุ 30 ปีผ่านการจัดจำหน่ายแบบ Syndicate เมื่อวันอังคาร โดยจ่ายอัตราดอกเบี้ยสูงสุดในรอบ 15 ปี
สำหรับญี่ปุ่น แม้ว่าระดับอัตราผลตอบแทนโดยรวมจะยังต่ำกว่าตลาดหลักอื่นๆ แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี ก็มีแนวโน้มปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและแข็งแกร่ง จนแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1999
เมื่อเผชิญกับต้นทุนการระดมทุนระยะยาวที่พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว บางประเทศได้เริ่มปรับกลยุทธ์การออกพันธบัตร โดยหันไปออกตราสารที่มีอายุสั้นลง
ทางการอังกฤษได้ระงับแผนการออกพันธบัตรระยะยาวส่วนใหญ่ที่วางไว้แล้ว อย่างไรก็ตาม พื้นที่ในการบริหารจัดการของรัฐบาลต่างๆ มีจำกัดมาก ในสภาพแวดล้อมใหม่ที่ไม่สามารถล็อกต้นทุนการระมัดระวังเป็นเวลาหลายทศวรรษด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นพิเศษได้อีกต่อไป ทางเลือกเชิงนโยบายจึงแคบลงอย่างมาก
สำหรับรัฐบาลทรัมป์ การพุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่องของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวไม่ได้เป็นเพียงปัญหาของตลาด แต่ยังเป็นความเสี่ยงทางการเมือง ต้นทุนการระดมทุนของภาครัฐที่สูงกำลังส่งผ่านไปยังสินเชื่อภาคธุรกิจและสินเชื่อผู้บริโภค ก่อให้เกิดแรงกดดันอย่างชัดเจนในช่วงก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม
ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ยังคงเป็นแรงขับเคลื่อนหลักที่ทำให้การขาดดุลงบประมาณขยายตัว นับตั้งแต่ต้นปีงบประมาณนี้จนถึงปัจจุบัน ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยรวมอยู่ที่ 1.17 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 15% เมื่อเทียบเป็นรายปี ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้น ขนาดการขาดดุลประจำปีของสหรัฐฯ ใกล้ถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และหนี้สาธารณะรวมใกล้แตะเพดาน 40 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ
Chris Iggo ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ AXA IM Core ซึ่งปัจจุบันดำรงตำแหน่งที่ BNP Paribas Asset Management กล่าวว่า
"การเลือกตั้งในเดือนพฤศจิกายนอาจนำมาซึ่งความเสี่ยงด้านนโยบายเพิ่มเติม และจะทำให้ตลาดให้ความสนใจกับปัญหาการคลังอย่างใกล้ชิดก่อนถึงฤดูกาลงบประมาณปกติ ในอุดมคติแล้ว ไม่มีใครอยากเผชิญกับอัตราดอกเบี้ยจำนองที่สูงขึ้นในช่วงก่อนรอบการเลือกตั้งที่สำคัญ แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันจะยังต่ำกว่าระดับปี 2023 ก็ตาม"
Yardeni Research ทีมนักกลยุทธ์นำโดย Ed Yardeni กล่าวเมื่อวันอังคารว่า ยังไม่มีเหตุผลที่จะตื่นตระหนกต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ในขณะนี้ "เราไม่ได้กดปุ่มตื่นตระหนก แต่เรากำลังจับตาดูอย่างใกล้ชิดว่านักเฝ้าระวังพันธบัตร (bond vigilantes) จะกดปุ่มนั้นหรือไม่"
อุปสงค์และอุปทาน失衡เชิงโครงสร้าง อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก
ที่น่าจับตาคือ แม้ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อจะเป็นฉากหลังสำคัญของการเทขายรอบนี้ แต่ดัชนีชี้วัดอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ระยะยาว (Breakeven Inflation Rate) ของตลาดหลักส่วนใหญ่ โดยรวมยังคงค่อนข้างทรงตัว การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนส่วนใหญ่มาจากอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (Real Yield) ซึ่งหมายถึงผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการจากการถือครองพันธบัตรเหนือค่าชดเชยเงินเฟ้อ
ในด้านอุปทาน บริษัทเทคโนโลยีออกพันธบัตรระยะยาวจำนวนมากเพื่อระดมทุนสำหรับการลงทุนใน AI ซึ่งยิ่งเพิ่มแรงกดดันด้านอุปทานในส่วนของพันธบัตรอายุยาว Alphabet บริษัทแม่ของ Google เพิ่งตัดสินใจออกพันธบัตรเป็นครั้งแรกในตลาดออสเตรเลีย มูลค่า 5 พันล้านดอลลาร์ออสเตรเลีย (ประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) ซึ่งเป็นตัวอย่างหนึ่ง
ในด้านอุปสงค์ ผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวรายเดิมกำลังถอนตัวออกจากตลาดอย่างเป็นระบบ สถาบันอย่างกองทุนบำเหน็จบำนาญเป็นแหล่งอุปสงค์ที่มั่นคงสำหรับพันธบัตรระยะยาวมาโดยตลอด แต่เมื่อแผนบำนาญแบบนิยามผลประโยชน์ (Defined Benefit) เสื่อมความนิยมลง และกฎระเบียบส่งเสริมให้เงินทุนไหลเข้าสู่หุ้นมากขึ้น เสาหลักของอุปสงค์นี้กำลังสั่นคลอน ในขณะเดียวกัน รัฐบาลต่างๆ ขยายการออกพันธบัตรมากขึ้น และพึ่งพานักลงทุนเอกชนที่มีความอ่อนไหวต่อราคามากขึ้นในการรับซื้อ
รายงานการประชุมเฟดเดือนมิถุนายนแสดงให้เห็นว่า เจ้าหน้าที่ได้หารือเป็นพิเศษเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาล โดยฐานผู้ถือครองเปลี่ยนจาก "ภาครัฐที่ไม่ค่อยอ่อนไหวต่อราคา" ไปเป็น "นักลงทุนเอกชนที่อ่อนไหวต่อราคามากขึ้น" ซึ่งการเปลี่ยนแปลงนี้อาจผลักดันให้ term premium สูงขึ้น Anshul Pradhan หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของ Barclays กล่าวว่า การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างผู้ซื้อในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ส่งผลให้ term premium ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี เพิ่มขึ้นประมาณ 90 จุดพื้นฐาน
เมื่อเผชิญกับอัตราผลตอบแทนที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง นักลงทุนสถาบันมีความเห็นแตกต่างกันเกี่ยวกับแนวโน้มในอนาคต
Kelsey Berro ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอของ JPMorgan Asset Management มองว่า การกำหนดราคาใหม่ในครั้งนี้เปิดโอกาสให้นักลงทุนรายใหม่เข้าซื้อได้ในระดับราคาที่น่าสนใจ "เราเห็นว่ามูลค่าอยู่ที่ช่วงอายุยาวเป็นหลัก โดยเฉพาะในแง่ของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง" เธอกล่าว
อย่างไรก็ตาม Iggo จาก AXA มีท่าทีระมัดระวังมากกว่า:
"เป็นการยากที่จะตัดสินว่าระดับอัตราผลตอบแทนเท่าใดที่จะทำให้แนวโน้มผลตอบแทนรวมของสินทรัพย์ตราสารหนี้อายุยาวดีขึ้นอย่างแท้จริง สิ่งเดียวที่อาจเปลี่ยนแปลงสถานการณ์นี้ได้ คือการที่ข้อมูลเศรษฐกิจแย่ลงอย่างกะทันหัน หรือเกิดภาวะช็อกจากปัจจัยภายนอก ซึ่งดูเหมือนว่าอย่างหลังจะมีโอกาสเกิดขึ้นมากกว่าแบบแรก"```
