ต่องานแปล: เลเวอเรจ 4 เท่า โดนย่างทั้งขาขึ้นขาลง ถูกวงล้อมล่าเกมระดับหลายหมื่นล้าน: เบื้องหลังการล่มสลายของกองทุนมูลค่า 4.5 หมื่นล้านของ "อัจฉริยะหุ้น AI" วัย 25 ปี

เรียบเรียง & แปลโดย: Deep潮 TechFlow

พิธีกร: John Coogan & Jordi Hays

แขกรับเชิญ: Martin Shkreli (Shkreli เคยทำงานที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ภายใต้ Cramer ต่อมาได้ก่อตั้งกองทุนเฮดจ์ฟันด์หลายแห่ง เช่น Elea Capital, MSMB Capital รวมถึงบริษัทชีวเภสัชภัณฑ์อย่าง Retrophin, Turing Pharmaceuticals เป็นต้น เคยผ่านวิกฤตฟองสบู่ดอตคอมในปี 2000 และวัฏจักรการถูกบังคับชำระบัญชีของสถาบันหลายครั้ง)

ประเด็นหลัก: ทบทวนวิกฤตสภาพคล่องของ Situational Awareness Fund (SALP), กลไกเลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์, กระบวนการบังคับชำระบัญชีโดยนายหน้าหลัก (Prime Broker), จิตวิทยาการล่าเหยื่อในตลาด

ที่มา: TBPN Podcast--《Martin Shkreli Breaks Down the Collapse of Situational Awareness》

วันที่ออกอากาศ: 2026-07-30

คำประกาศผลประโยชน์: Martin Shkreli ปัจจุบันเป็นนักลงทุนรายบุคคลที่กระตือรือร้น ในพอดแคสต์เขาเปิดเผยว่าตนถือหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI บางส่วน (รวมถึง Kosha ในญี่ปุ่น) เขายังดำเนินธุรกิจบริษัทเทคโนโลยีการแพทย์ DrugDash และบริการสมัครสมาชิกแบบเสียค่าบริการ ความคิดเห็นในครั้งนี้อ้างอิงจากประสบการณ์การซื้อขายในวอลล์สตรีท แต่เมื่อพูดถึงหุ้นเฉพาะอาจสอดคล้องกับทิศทางผลประโยชน์ส่วนตัวของเขา

อีกอย่างหนึ่ง Martin Shkreli คือ "เด็กเลวทางการเงิน" ที่ครั้งหนึ่งเคยคนเดียวป่วนวงการแพทย์และวอลล์สตรีทของอเมริกา ถูกกล่าวหาว่าบงการราคาหุ้นยาและถูกตัดสินจำคุก 7 ปี เพราะตัวเขาเองเป็น "ต้นตำรับ" ในการเล่นเลเวอเรจ ชอร์ต และต่อสู้กับหน่วยงานกำกับดูแล การที่เขามาวิเคราะห์เบื้องหลังการล่มสลายของกองทุนเฟดจ์ฟันด์ AI มูลค่า 45,000 ล้านเหรียญนี้ มุมมองที่เฉียบคมและความเข้าใจกฎป่าของวอลล์สตรีทของเขานั้นเหนือกว่านักวิจารณ์การเงินทั่วไปมาก

สรุปประเด็นสำคัญ

1. กองทุน Situational Awareness ใช้เลเวอเรจประมาณ 4 เท่า ซึ่งหมายความว่าการปรับตัวลงเพียง 25% ก็เพียงพอที่จะทำให้มูลค่าสุทธิของกองทุนเป็นศูนย์ เมื่อมูลค่าพอร์ตลดลงจาก 120,000 ล้านเหรียญเหลือประมาณ 90,000 ล้านเหรียญ เงินต้น 3,500 ล้านเหรียญอาจหดเหลือ 500 ล้านเหรียญ ทำให้เกิดการเข้าควบคุมโดยนายหน้าหลัก

2. ผู้เล่นในตลาดเริ่ม "shooting against the fund" ตั้งแต่ต้นสัปดาห์ (จันทร์-อังคาร) นั่นคือการขายหุ้นที่ถืออยู่ซึ่งทับซ้อนกับกองทุนเป้าหมาย และชอร์ตหุ้นที่กองทุนนั้นถืออยู่ เพื่อเร่งให้อีกฝ่ายล่มสลายเร็วขึ้น นี่คือปฏิบัติการแบบดาร์วินคลาสสิกของวอลล์สตรีท

3. ผู้เสนอราคาหลักสำหรับสินทรัพย์มีสามราย ได้แก่ Jane Street, Millennium และ Citadel สุดท้าย Citadel ชนะ Shkreli มองว่าหลังจาก Citadel รับช่วงต่อ อาจได้กำไรทางบัญชีทันที 3,000-4,000 ล้านเหรียญ หากสามารถย่อยพอร์ตเหล่านี้ได้อย่างราบรื่น

4. Shkreli มองว่าเรื่องเล่าเชิงมหภาค (สงคราม ราคาน้ำมัน ความกังวลเรื่องโอเพนซอร์ส การใช้จ่ายทุนของบรรดา hyperscaler ที่ถึงจุดสูงสุด) ล้วนเป็นเสียงรบกวน สิ่งที่กำหนดราคาจริงๆ คือความต้องการซื้อขายของเทรดเดอร์ส่วนเพิ่ม 5% และอัตราเลเวอเรจที่พวกเขาแบกอยู่

5. Leopold เคยทำงานที่ FTX จนถึงวันก่อนที่มันจะล่มสลาย เขาควรจะได้บทเรียนด้านการบริหารความเสี่ยง แต่กลับกลับเข้ามาใหม่ในเวลาไม่ถึงสองปีด้วยเลเวอเรจที่สูงขึ้นและการกระจุกตัวมากขึ้น ยิ่งไปกว่านั้น เขายังทำลายธรรมเนียมที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ไม่ลงทุนในหุ้นเอกชน (private equity) ด้วยการถือสินทรัพย์ที่สภาพคล่องต่ำมากอย่าง Anthropic เป็นจำนวนมาก

6. มีแม่กองทุนขนาดใหญ่ในนิวยอร์กเคยปฏิเสธ Leopold ในช่วงระดมทุนด้วยเหตุผลว่า "ไม่มีประสบการณ์ ลงทุนไม่ได้" ต่อมา Leopold สร้างผลตอบแทน 20 เท่า ทำให้ฝ่ายนั้นรู้สึกอับอาย แต่หลังจากการล่มสลายครั้งนี้ "ในแง่หนึ่งก็ถูกพิสูจน์อีกครั้งว่าพวกเขาพูดถูก"

7. Shkreli ใช้ Kelly Criterion อธิบายว่า แม้คุณจะมีอัตราได้เปรียบชนะ 60/40 แต่ถ้าขนาดพอร์ตเกิน 2-10 เท่าของขนาดที่เหมาะสมที่สุด ผลจำลองจะออกมาเป็นศูนย์เสมอ

สรุปมุมมองที่น่าสนใจ

"ผมคุยกับเพื่อน ๆ เรื่อง Long-Term Capital Management, Amaranth และเหตุการณ์ล่มสลายชื่อดังอื่น ๆ ที่เกิดจากปัญหาสภาพคล่อง ครั้งนี้ Situational Awareness จัดได้ว่าติดอันดับแน่นอน"

"เมื่อตลาดรู้ว่ากองทุนใดต้องชำระบัญชี ทางที่ดีที่สุดสำหรับคนอื่นคือการขายหุ้นที่ถืออยู่ซึ่งทับซ้อนกับมัน และเริ่มชอร์ตทุกอย่างที่มันถืออยู่ มันโหดร้าย เป็นแบบดาร์วิน แต่พบได้ทั่วไปในวอลล์สตรีท"

"สิ่งเหล่านั้นไม่ใช่แก่นแท้ สิ่งที่สำคัญจริงๆ คือความโน้มเอียงในการซื้อขายของผู้ซื้อและผู้ขาย เงินฉลาดเข้าตลาดก่อน พอราคาขึ้นก็ซื้อต่อ จากนั้นคนที่ฉลาดน้อยกว่าเห็นกำไรก็อยากเข้าร่วม มือที่อ่อนแอที่สุดมักซื้อตรงจุดสูงสุด และเป็นกลุ่มแรกที่แตกตื่นขายออก ฟองสบู่ทุกใบคล้ายกัน: ความตื่นเต้น จุดสูงสุด แล้วทุกคนก็แตกตื่นพร้อมกัน ปัจจัยพื้นฐานแทบไม่ทำงานในช่วงเวลาแบบนี้"

"Ken อยากเป็นคนที่ทุกคนไปหาเมื่อเกิดเรื่อง巴菲特แก่แล้วและไม่อยากรับงานแบบนี้ แต่ Citadel ทำแบบนี้ตอน Amaranth ล่มสลาย"

"เฮดจ์ฟันด์ใส่หมวก VC ไปทำ private equity ผลลัพธ์มักไม่ค่อยดี ในประวัติศาสตร์เฮดจ์ฟันด์ 50 ปีข้างหน้า มีน้อยคนนักที่จะทำทั้งสองอย่างได้ดีพร้อมกัน"

"Leopold ไม่ได้ทำอะไรผิด ระดับเลเวอเรจกำหนดชะตากรรมไว้แล้ว พอมีลมพัดมาก็ต้องเจ๊ง ไม่มีทางจบอื่น น่าเสียดาย"

"ถ้าจะถือหุ้นพวกนี้ คุณต้องแน่ใจว่าถือได้แม้มันจะร่วงไปที่ P/E 2 เท่าหรือ 1 เท่าโดยไม่กระพริบตา คนเดียวในโลกที่ถือเงิน 100,000 ล้านเหรียญได้โดยไม่กระพริบตาคงมีแค่ระดับ Citadel"

เนื้อหาหลัก

หนึ่ง เปิดฉาก: เดือนที่บ้าคลั่งที่สุดในประวัติศาสตร์วอลล์สตรีท

Shkreli กล่าวเปิดพอดแคสต์ว่า 24 ชั่วโมงที่ผ่านมาเป็นหนึ่งในประสบการณ์ที่บ้าคลั่งที่สุดในอาชีพการลงทุนของเขา เขาเล่าว่าตนและเพื่อนในวงการได้ยินข่าวลือเกี่ยวกับปัญหาของ Situational Awareness Fund ตั้งแต่กลางสัปดาห์ที่แล้ว และเริ่มชัดเจนขึ้นในคืนวันพฤหัสและเช้าวันศุกร์ เขาเทียบเหตุการณ์นี้กับการล่มสลายชื่อดังที่เกิดจากสภาพคล่องอย่าง LTCM และ Amaranth โดยมองว่า "ติดอันดับแน่นอน"

สิ่งที่ทำให้เขาประทับใจคือกองทุนรักษาความลับได้ดีพอสมควร แต่ตลาดมีประสาทรับกลิ่นที่เฉียบคม ฝ่ายคู่ค้ารายใหญ่บางรายอาจวางแผนตั้งแต่ต้นสัปดาห์ เขาอ้างคำพูดของ Cramer นายเก่าว่า这叫 "shooting against a fund" นั่นคือเมื่อกองทุนใดถูกบังคับให้ชำระบัญชี กลยุทธ์ที่ดีที่สุดของคนอื่นคือการขายหุ้นที่ทับซ้อนและชอร์ตทุกอย่างที่มันถืออยู่ นี่ไม่ใช่เรื่องศีลธรรม แต่เป็นทฤษฎีเกมล้วน ๆ

สอง รากเหง้าที่แท้จริง: ไม่ใช่สงคราม ไม่ใช่น้ำมัน แต่เป็นเทรดเดอร์ส่วนเพิ่มและเลเวอเรจ

พิธีกรโยนเรื่องเล่าเชิงมหภาคหลายอย่างเพื่อทดสอบ: สงครามอิหร่าน-อเมริกา? ราคาน้ำมัน? ความกังวลเรื่อง AI โอเพนซอร์ส? การใช้จ่ายทุนของ hyperscaler ที่ถึงจุดสูงสุด? Shkreli ปฏิเสธทีละข้อ

"สิ่งเหล่านั้นไม่ใช่แก่นแท้ สิ่งสำคัญคือความโน้มเอียงในการซื้อขายของผู้ซื้อและผู้ขาย" เขาอธิบายเส้นทางจิตวิทยาฟองสบู่คลาสสิก: เงินฉลาดเข้าตลาดก่อน พอราคาขึ้นก็ซื้อต่อ คนรุ่นหลังเห็นผลตอบแทน 400% ก็เกิด FOMO เข้าตาม มือที่อ่อนแอที่สุดซื้อตรงจุดสูงสุดและเป็นกลุ่มแรกที่ขายหนีด้วยความตื่นตระหนก Shkreli พูดติดตลกว่า "คนแบบผมเนี่ยแหละที่เริ่มซื้อตอนใกล้จุดสูงสุด ผมว่าหน่วยความจำเจ๋ง การเทรดคอขวด (bottleneck) เจ๋ง"

เขาย้ำว่าในช่วงเวลาแบบนี้ปัจจัยพื้นฐานแทบไม่ทำงาน เพราะราคาถูกกำหนดโดยเทรดเดอร์ส่วนเพิ่มเพียง 5% เท่านั้น และปัญหาคือคน 5% นี้กำลังอยู่ในสถานะเลเวอเรจ 3-4 เท่า ตามข่าวลือในตลาด SALP ใช้เลเวอเรจประมาณ 4 เท่า "การปรับตัวลง 25% ก็ทำให้คุณหลุดจากเกมได้"

สาม คณิตศาสตร์ของเลเวอเรจ 4 เท่า: จาก 45,000 ล้านเหลือ 500 ล้าน

Shkreli ใช้ตัวเลขอย่างง่ายเพื่อให้ผู้ฟังเข้าใจความโหดร้ายของเลเวอเรจ สมมติกองทุนมีเงินต้น 35,000 ล้านเหรียญ บวกหุ้นเอกชน Anthropic ประมาณ 10,000 ล้านเหรียญ (ตามความเข้าใจ在当时) มูลค่าทางบัญชีรวมประมาณ 45,000 ล้านเหรียญ เมื่อใช้เลเวอเรจ 4 เท่า หมายความว่ามูลค่าพอร์ตรวมประมาณ 120,000 ล้านเหรียญ

เมื่อมูลค่าพอร์ตร่วง 25% นั่นคือจาก 120,000 ล้านเหลือประมาณ 90,000 ล้าน มูลค่าสุทธิทางบัญชีจะหดจาก 35,000 ล้านเหลือประมาณ 5,000 ล้านหรือต่ำกว่านั้น เมื่อ净值ใกล้หรือถึงศูนย์ นายหน้าหลัก (Goldman Sachs, Bank of America ฯลฯ) จะเข้ามาแทรกแซง พวกเขาไม่ได้มาเพื่อช่วยคุณ แต่มาคว้าสินทรัพย์และรีบขาย เพราะ "คณะกรรมการของพวกเขา宁愿ขาดทุน 1,000 ล้านเหรียญอย่างแน่นอน ดีกว่าเสี่ยงขาดทุน 5,000 ล้านเหรียญ"

มีข่าวลือว่า Leopold รีบติดต่อสถาบันประมาณ 10 แห่งในช่วงสุดสัปดาห์เพื่อพยายามขายหุ้น Anthropic มาเสริมสภาพคล่อง โดยเสนอราคาตามมูลค่า Anthropic ประมาณ 1.1 ล้านล้านเหรียญ แต่สุดท้ายอำนาจจัดการ public book ตกไปอยู่กับ Prime Broker และ Citadel ในฐานะผู้ซื้อรับช่วงทั้งกระดานในราคาที่ลดลงโดยรวม

สี่ กลไกการล่าเหยื่อ: เมื่อตลาดได้กลิ่นคาวเลือด

Shkreli วิเคราะห์รายละเอียดความยากในการปิดสถานะขนาดใหญ่ คุณไม่สามารถจัดการพอร์ต 100,000 ล้านเหรียญได้เหมือนการกด "ขาย" บน Robinhood

ขั้นตอนปกติคือโทรหา Goldman Sachs ให้เป็นตัวกลางหาผู้ซื้อ แต่ตัวกลางมีหน้าที่ต้อง "โฆษณา" คำสั่งนี้ให้ตลาดรู้ นั่นคือการเปิดเผยรหัส market maker ของตน (เช่น GSCO) และสินทรัพย์ที่จะขาย พอข่าวออกไป วอลล์สตรีททั้งถนนรู้ว่ามี "ผู้ขายรายใหญ่"

ตอนนี้จะเกิดหลายอย่าง: กองทุนเล็กอาจแอบชอร์ตสินทรัพย์นั้นเพื่อพยายามขวางหน้าผู้ขายรายใหญ่ สถาบันที่อยากซื้อจริงก็ลังเล "ถ้าเขามีของเยอะจริง เราต้องระวัง" รายชื่อผู้ถือมีจำกัด คุณโทรถาม Fidelity ถามกองทุนดัชนี ก็บอกไม่ขาย "那就只能是เขา"

ที่โหดร้ายกว่าคือเมื่อตลาดยืนยันว่าใครสักคนต้องขาย 100,000 ล้านเหรียญ "จะมีเงินทุนเป็นล้านล้านเหรียญขวางหน้าเขา อยากเห็นเขาร้องไห้" นี่ไม่ใช่แค่ 100,000 ล้านของ Leopold คนเดียว คูณ 5-10 เท่าคือปริมาณเงินทั้งหมดในตลาดที่เทรดแบบเดียวกัน Shkreli มองว่าแม้ช่วงชำระบัญชีที่รุนแรงที่สุดอาจผ่านไปแล้ว แต่ในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้าจะยังมีกองทุนที่เปิดเผยขาดทุน 30-40% อีกเรื่อย ๆ

ห้า การเข้ามาของ Citadel: Ken Griffin อยากเป็น "คนนั้น"

ในการประมูลสินทรัพย์ Jane Street, Millennium และ Citadel ถูกดึงเข้าสู่วงใน Shkreli ได้ยินว่า Millennium ยื่นข้อเสนอจริง แต่ Citadel มีเงื่อนไขดีกว่า