周期股还是成长股？Coinbase Q2财报揭开"估值分歧"
- 核心观点：Coinbase 2026年Q2财报显示营收不及预期且连续三季度净亏损，尽管交易市场份额创新高，但主要靠新业务贡献，加密现货交易收入持续萎缩；公司正押注稳定币和链上代理经济以实现收入多元化，其估值取决于被视作周期股还是成长股。
- 关键要素：
- 总营收12.2亿美元，同比下降19%，环比下降14%，低于预期12.9亿美元；净亏损3.59亿美元，已连续三个季度亏损。
- 交易收入5.99亿美元，散户交易收入4.52亿美元，同比下降30%，环比下降20%，散户加密现货交易量下降24%，倒退回2023年水平。
- 市场份额升至10.3%存"文字游戏"：包含衍生品、预测市场等新业务，非仅加密现货，实际现货市场份额缩减。
- 稳定币收入2.92亿美元为第二大收入来源，订阅与服务收入5.55亿美元占净收入48%，基本与交易收入持平，收入多元化趋势初显。
- CEO Brian Armstrong强调比特币周期回归预期，CFO确认与Circle的USDC分成协议继续，平台沉淀超30%流通USDC。
- 在链上代理经济（AIFi）领域领先：99%以上链上代理交易使用USDC，超90%在Base完成，97%以上使用x402协议。
- Coinbase估计到2030年代理交易规模达3-5万亿美元，若Base占据40%市场份额并收取千分之一手续费，潜在收入可达数十亿美元。
ต้นฉบับ｜Odaily (@OdailyChina)
ผู้เขียน｜Golem (@web3_golem)
เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม Coinbase เปิดเผยผลประกอบการไตรมาสที่ 2 ปี 2026 Brian Armstrong ซีอีโอของ Coinbase โพสต์บนแพลตฟอร์ม X สรุปไตรมาสนี้ว่า "แม้สภาพตลาดในไตรมาสที่สองจะยากลำบากมาก แต่ Coinbase ยังคงก้าวหน้าอย่างมั่นคงท่ามกลางปัจจัยรบกวนต่างๆ" พร้อมเน้นย้ำถึงความสำเร็จในไตรมาส Q2 เช่น ปริมาณการซื้อขายสเตเบิลคอยน์ของเอเยนต์มากกว่า 90% กระจุกตัวอยู่บน Base; ส่วนแบ่งตลาดการซื้อขายคริปโตทำสถิติ新高ที่ 10.3%; รายได้จากตลาดพยากรณ์เพิ่มขึ้นเท่าตัว คิดเป็นการเติบโต 106% เมื่อเทียบรายไตรมาส เป็นต้น
โดยรวมแล้วเลือกที่จะรายงานแต่เรื่องดี นี่คือสไตล์ประจำของ Coinbase แต่ตลาดไม่ได้จะร่วมแสดงละครกับพวกเขา รายได้ของ Coinbase ในไตรมาส Q2 ปี 2026 ยังคงไม่เป็นไปตามที่คาดการณ์
ผลประกอบการระบุว่า ในไตรมาส Q2 ปี 2026 Coinbase มีรายได้รวม 1.22 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 19% เมื่อเทียบรายปี และลดลง 14% เมื่อเทียบรายไตรมาส ไม่เป็นไปตามที่ตลาดคาดหวัง (1.29 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ); รายได้จากการซื้อขายอยู่ที่ 599 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 628 ล้านดอลลาร์สหรัฐ; ขาดทุนสุทธิ 359 ล้านดอลลาร์สหรัฐ Coinbase ขาดทุนสุทธิต่อเนื่องสามไตรมาสติดต่อกัน(หมายเหตุ Odaily: ไตรมาส Q4 ปี 2025 ขาดทุนสุทธิ 666.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ไตรมาส Q1 ปี 2026 ขาดทุนสุทธิ 394.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)
ได้รับผลกระทบจากเหตุนี้ หุ้น Coinbase (NASDAQ: COIN) ร่วงกว่า 5% หลังตลาดปิด
ส่วนแบ่งตลาดทำสถิติ新高 แต่ส่วนแบ่งตลาดการซื้อขายสปอตคริปโตยังคงหดตัวต่อเนื่อง
ในการประชุมหารือผลประกอบการ Q2 Coinbase ถึงขั้นไม่ได้อธิบายสาเหตุของการขาดทุนสุทธิในไตรมาสนี้ แต่เลือกที่จะเลี่ยงประเด็นหนัก แล้วหันไปตอบคำถามที่ไม่เกี่ยวข้องกับธุรกิจนายหน้าซื้อขายคริปโตเป็นหลัก ในไตรมาส Q1 ปี 2026 Coinbase อ้างว่าสาเหตุการขาดทุนมาจากความอ่อนแอของตลาดคริปโตและผลกระทบจากการด้อยค่าทางบัญชีของสินทรัพย์คริปโต แต่Odaily เคยวิเคราะห์ไปก่อนหน้านี้ว่า สาเหตุ本质ของการขาดทุนสุทธิมาจากการ流失ของผู้ใช้อย่างต่อเนื่อง ทำให้รายได้จากการซื้อขายคริปโตลดลงอย่างรุนแรง(บทความที่เกี่ยวข้อง:ขาดทุนสุทธิ Q1 394.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ Coinbase ทำได้เพียงเกาะติด Circle)
มาถึงไตรมาส Q2 สถานการณ์ก็ยังไม่ดีขึ้น รายได้จากการซื้อขายยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ผลประกอบการระบุว่า รายได้รวมจากการซื้อขายของ Coinbase ใน Q2 อยู่ที่ 599 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยรายได้จากการซื้อขายรายย่อยซึ่งเป็นส่วนที่ใหญ่ที่สุดอยู่ที่ 452 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 30% เมื่อเทียบรายปี และลดลง 20% เมื่อเทียบรายไตรมาส ถึงขั้นถดถอยกลับไปอยู่ที่ระดับรายได้ในปี 2023 ตามที่เปิดเผยในผลประกอบการ ปริมาณการซื้อขายสปอตคริปโตของรายย่อยลดลง 24% แล้ว
รายได้จากการซื้อขายของ Coinbase ในไตรมาส Q2 ปี 2026
แม้จะย่ำแย่ขนาดนี้ รายได้จากการซื้อขายที่รายย่อย贡献 ยังคงเป็นแหล่งรายได้ที่ใหญ่ที่สุดเพียงหนึ่งเดียวในผลประกอบการของ Coinbase ไตรมาสนี้ โดยแหล่งรายได้อันดับสองคือรายได้จากสเตเบิลคอยน์ ซึ่งอยู่ที่ 292 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อผลประกอบการเปิดเผยว่า Coinbase มีส่วนแบ่งตลาดการซื้อขายคริปโตในไตรมาส Q2 สูงถึง 10.3% ทำสถิติ新高 แล้วทำไมรายได้จากการซื้อขายถึงยังลดลงอย่างรุนแรงเล่า หรือจะเป็นอย่างที่นักวิเคราะห์บางคนกล่าวว่า ผู้ใช้ไม่ได้流失ไป เพียงแต่เพราะตลาดคริปโตซบเซา ความต้องการซื้อขายของรายย่อยลดลง?
แต่ความจริงแล้ว Coinbase เล่นเกมคำพูด เพราะตามวิธีคำนวณของ Coinbase ตัวเลขนี้ยังรวมผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ เช่น การซื้อขายตราสารอนุพันธ์ ตลาดพยากรณ์ และหุ้นโทเค็นด้วย ไม่ได้จำกัดเฉพาะส่วนแบ่งตลาดการซื้อขายสปอตคริปโตเท่านั้น ดังนั้น การที่ส่วนแบ่งตลาดการซื้อขายคริปโตของ Coinbase เติบโตจาก 9.1% ในไตรมาส Q1 มาอยู่ที่ 10.3% ในปัจจุบัน การเติบโต 1% นี้โดยพื้นฐานแล้วมาจากธุรกิจใหม่ทั้งหมด
การเปลี่ยนแปลงส่วนแบ่งตลาดการซื้อขายคริปโตของ Coinbase รายไตรมาส
ตามที่เปิดเผยในผลประกอบการ การเติบโตของตลาดพยากรณ์ได้ชดเชยผลกระทบที่ปริมาณการซื้อขายสปอตคริปโตของรายย่อยที่ซบเซามีต่อรายได้บางส่วนแล้ว แต่ตามการคำนวณของ Coinbase แม้เมื่อเทียบกับไตรมาส Q1 รายได้จากตลาดพยากรณ์เติบโตมากกว่า 2 เท่าเมื่อเทียบรายไตรมาส แต่รายได้ต่อปีก็มีเพียง 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งหมายความว่ารายได้จริงอาจน้อยกว่า 30 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้น การชดเชยการ流失ของรายได้จากการซื้อขายรายย่อยจึงเรียกได้ว่าช่วยอะไรได้ไม่มากนัก
สรุปแล้ว การซื้อขายสปอตคริปโตยังคงเป็นธุรกิจหลักที่สร้างรายได้ให้ Coinbase แม้ Coinbase จะพยายามอย่างเต็มที่ในการพัฒนาธุรกิจอื่นๆ เพื่อสร้างสิ่งที่เรียกว่า "Exchange ทุกสิ่ง" และได้รับผลการเติบโตจริง แต่ความเร็วในการเติบโตและระดับรายได้ยังไม่ทำให้ตลาดและนักลงทุนพอใจ ในการซื้อขายตลาดพยากรณ์ ตราสารอนุพันธ์คริปโต และหุ้นโทเค็น ซึ่งมีโครงสร้างตลาดที่ก่อตัวขึ้นแล้ว ความสามารถในการแข่งขันของ Coinbase ในฐานะผู้เล่นรายใหม่มีค่อนข้างน้อย การหวังพึ่งธุรกิจใหม่เติบโตอย่างก้าวกระโดดเพื่อพลิกฟื้นจากขาดทุนเป็นกำไรทางการเงิน ณ ตอนนี้มองว่าอนาคตยังไม่สดใสนัก
หุ้นวั并จักร หรือ หุ้นเติบโต
อย่างไรก็ตาม พูดกันตามตรงแล้ว การประเมินมูลค่า Coinbase ในปัจจุบัน ขึ้นอยู่กับว่าจะมองมันเป็นหุ้นวั并จักรหรือหุ้นเติบโต
หากมองเป็นหุ้นวั并จักร รายได้ของ Coinbase ถูกจำกัดด้วยวงจรตลาดหมีคริปโตในปัจจุบันจริง ธุรกิจใหม่ก็ไม่ได้ทำให้หลุดพ้นจากข้อจำกัดของวงจรได้ ขณะเดียวกัน การ流失ของผู้ใช้ และความสามารถในการแข่งขันใน exchange ที่ลดลง ก็เป็นปัญหาที่เห็นได้ชัดเจน
ดังนั้น จากมุมมองนี้ การที่ราคาหุ้น Coinbase ร่วงลงจึงสมเหตุสมผล แม้กระทั่งทุกสิ่งที่ Coinbase ทำอยู่ตอนนี้ดูเหมือนจะเพื่อรอให้ถึงวงจร牛市 Brian Armstrong กล่าวในการประชุมหารือผลประกอบการด้วยว่า "ผมเชื่อว่า Bitcoin จะกลับมาแข็งแกร่งอีกครั้ง มันผ่านวงจรแบบนี้มาโดยตลอด ราคาจะขึ้นและลงเสมอ แต่เราจำเป็นต้องมีกลยุทธ์รายได้ที่หลากหลาย ซึ่งเป็นแกนหลักของกลยุทธ์การดำเนินงานของ exchange" นัยก็คือ เมื่อ牛市มาถึง ทุกอย่างจะดีขึ้นเอง
หากมอง Coinbase เป็นหุ้นเติบโตในอนาคต ณ ตอนนี้ Coinbase 甚至อยู่ในสถานะที่ถูกประเมินมูลค่าต่ำเกินไป
เริ่มจากโครงสร้างรายได้ก่อน แม้ Coinbase ยังไม่ได้实现ความหลากหลายของรายได้ การซื้อขายสปอตคริปโตยังคงเป็นธุรกิจรายได้หลัก แต่แหล่งรายได้เริ่มแสดงแนวโน้มการกระจายตัว ตามผลประกอบการ รายได้ของ Coinbase ในปัจจุบันแยกออกจากค่าธรรมเนียมการซื้อขาย Bitcoin แล้ว โดย 88% ของรายได้สุทธิมาจากการซื้อขายสปอตที่ไม่ใช่ Bitcoin ในปี 2020 ค่าธรรมเนียมการซื้อขาย Bitcoin คิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 55%; ขณะเดียวกันรายได้จากการสมัครสมาชิกและบริการของ Coinbase ในไตรมาสนี้อยู่ที่ 555 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 48% ของรายได้สุทธิ เกือบเท่ากับรายได้จากการซื้อขาย (599 ล้านดอลลาร์สหรัฐ)
สัดส่วนรายได้ค่าธรรมเนียมการซื้อขาย Bitcoin ของ Coinbase กับการเติบโตรายได้จากการสมัครสมาชิกและบริการรายไตรมาส
และในไตรมาสนี้ จำนวนผู้ใช้ที่ชำระเงินของ Coinbase One ยังทำสถิติ新高 รายได้ค่าสมัครสมาชิกเพิ่มขึ้นเป็น 114 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ปริมาณการซื้อขายตราสารอนุพันธ์คริปโตในไตรมาส Q2 ไม่ได้ลดลง แต่เท่าเดิมโดยพื้นฐานกับไตรมาส Q1 อยู่ที่ 4.221 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ Coinbase ได้เข้าซื้อ Deribit แล้ว ในอนาคตสามารถให้บริการการซื้อขายตราสารอนุพันธ์คริปโตแก่ผู้ใช้ต่างประเทศได้ ปริมาณการซื้อขายในตลาดมีแนวโน้มเติบโตอย่างมีนัยสำคัญอีกครั้ง
ดังนั้น หากมองด้วยสายตาที่มองการพัฒนา บางทีอาจถึงไตรมาส Q3 ปี 2026 หรือไตรมาส Q1 ปี 2027 รายได้รวมของธุรกิจอื่นๆ ของ Coinbase จะเข้ามาแทนที่ตำแหน่งชี้ขาดของรายได้จากการซื้อขายสปอตคริปโตในรายได้รวม แนวคิด "Exchange ทุกสิ่ง" ที่ Coinbase ต้องการสร้างก็ไม่ได้หมายความว่าจะต้องเก่งที่สุดในทุกด้าน (เช่น ตลาดพยากรณ์ ตราสารอนุพันธ์คริปโต และหุ้นโทเค็น เป็นต้น) นักลงทุนส่วนใหญ่ก็ไม่ได้คาดหวังขนาดนั้น การสามารถพลิกจากขาดทุนเป็นกำไรและ实现รายได้ที่หลากหลายได้ก็ถือว่าเป็นไปตามความคาดหวังแล้ว
เพราะสิ่งที่นักลงทุนมองเห็นในศักยภาพในอนาคตของ Coinbase นั้น หลักๆ อยู่ที่ธุรกิจสเตเบิลคอยน์และระบบเอเยนต์ออนไลน์
ในการประชุมหารือผลประกอบการ CFO Alesia Haas เน้นย้ำอีกครั้งว่าข้อตกลงแบ่งรายได้ระหว่าง Coinbase และ Circle จะยังคงดำเนินต่อไป รายได้จากสเตเบิลคอยน์ของ Coinbase ในไตรมาส Q2 ปี 2026 อยู่ที่ 292 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ยังคงเป็นแหล่งรายได้อันดับสองของ Coinbase ขณะเดียวกัน USDC ที่ฝากอยู่บนแพลตฟอร์มและผลิตภัณฑ์ของ Coinbase ทำสถิติ新高 โดย USDC ที่หมุนเวียนอยู่มากกว่า 30% ถูกเก็บไว้บน Coinbase และ Coinbase เปิดเผยในผลประกอบการว่า ในปีที่ผ่านมา Coinbase ครอบครอง 50% ของมูลค่าทางเศรษฐกิจทั้งหมดของ USDC และในอนาคตความร่วมมือออนไลน์ที่กว้างขึ้นและการผสานผลิตภัณฑ์จะผลักดันการใช้งาน USDC อย่างแพร่หลายมากขึ้น
ขณะเดียวกัน Coinbase ก็ไม่ต้องการผูกชีวิตไว้กับ USDC เพียงอย่างเดียว กำลังพัฒนาสู่การเป็นแพลตฟอร์ม multi-stablecoin Coinbase เป็นหนึ่งในสมาชิกผู้ก่อตั้ง OUSD และประเภทของสเตเบิลคอยน์ที่แพลตฟอร์มรองรับก็เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
ในด้านระบบเอเยนต์ออนไลน์ Coinbase เป็นผู้นำในด้านการเงินเอเยนต์ออนไลน์ (AIFi) ปัจจุบัน ตามที่เปิดเผยในผลประกอบการ การซื้อขายของเอเยนต์ออนไลน์มากกว่า 99% ใช้ USDC ในการทำธุรกรรม และการซื้อขายสเตเบิลคอยน์ของเอเยนต์มากกว่า 90% ทำบน Base ไตรมาส Q2 ปี 2026 การซื้อขายเอเยนต์ออนไลน์มากกว่า 97% ใช้โปรโตคอล x402 ของ Coinbase
และตำแหน่งผู้นำของ Base ในระบบเอเยนต์จะไม่ถูกสั่นคลอนจากการแข่งขันด้านราคาที่ต่ำของผู้เล่นรายใหม่ในตลาด เพราะมันถูกพออยู่แล้ว Brian Armstrong กล่าวในการประชุมหารือผลประกอบการว่า "ราคาการชำระเงินของ Base ต่ำกว่า 0.01 ดอลลาร์สหรัฐ เวลาการชำระเงินต่ำกว่า 1 วินาที จากมุมมองนี้มันมีความสามารถในการแข่งขันสูงมาก"
ตำแหน่งผู้นำของ Base ในระบบเอเยนต์ แม้ยังไม่ได้สร้างรายได้ที่สำคัญให้ Coinbase ในตอนนี้ แต่ธุรกิจส่วนนี้มีคุณค่าทางธุรกิจในอนาคตมหาศาล ระบบเอเยนต์เป็นจุดตัดทางธุรกิจที่ดีที่สุดระหว่างบล็อกเชนและ AI ที่ได้รับการยอมรับในปัจจุบัน ในอนาคตระบบเอเยนต์ต้องการระบบการชำระเงินและระบบตัวตน ซึ่ง这正是จุดที่ Base และโปรโตคอล x402 จะเข้ามามีบทบาท ตามการประมาณการของ Coinbase ภายในปี 2030 เอเยนต์จะจัดการธุรกรรมมูลค่า 3-5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หาก Base สามารถครอบครองส่วนแบ่งตลาด 40% แม้จะคิดค่าธรรมเนียมเพียง 0.1% รายได้ก็จะสูงถึงหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐ
สถานะธุรกิจปัจจุบันของ Coinbase แม้จะไม่สดใส แต่อนาคตก็ไม่ได้มืดมนไปเสียหมด ขึ้นอยู่กับว่านักลงทุนมองด้วยมุมมองแบบไหนและขอบเขตการลงทุนระยะยาวแค่ไหน
