ซื้อ BTC หรือซื้อ MSTR? วิเคราะห์วงล้อทุนของบริษัท Strategy

ผู้เขียนต้นฉบับ: @MarylandHODL21

ผู้แปลต้นฉบับ: AididiaoUJP, Foresight News

ตลอดปีที่ผ่านมา ตลาดมุ่งความสนใจไปที่คำถามหลักหนึ่งเกี่ยวกับ MicroStrategy:

mNAV จะขยายตัวอีกครั้งหรือไม่?

mNAV หมายถึงอัตราส่วนระหว่างมูลค่าตลาดของบริษัทกับมูลค่าการถือครอง Bitcoin ในงบดุล เมื่อมูลค่าตลาดของบริษัทมีส่วนต่างเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับการถือครอง Bitcoin ของบริษัท mNAV จะขยายตัว; เมื่อส่วนต่างลดลง mNAV จะลดลง

ปีที่แล้ว mNAV ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ โดยเพิ่มขึ้นเป็นประมาณสี่เท่าของมูลค่าการถือครอง Bitcoin หลังจากนั้น ส่วนต่างค่อยๆ ลดลงจนใกล้เคียงกับระดับหนึ่งเท่า ซึ่งหมายความว่าตลาดปัจจุบันให้มูลค่าบริษัทโดยพื้นฐานแล้วเท่ากับมูลค่าการถือครอง Bitcoin

ปรากฏการณ์การหดตัวนี้ทำให้เกิดการถกเถียงอย่างต่อเนื่อง นักลงทุนบางส่วนเชื่อว่าส่วนต่างก่อนหน้านี้เป็นเพียงปรากฏการณ์ระยะสั้นที่ขับเคลื่อนโดยอารมณ์เก็งกำไร ในขณะที่นักลงทุนบางส่วนเชื่อว่าส่วนต่างจะปรากฏขึ้นอีกครั้งตราบใดที่ Bitcoin ราคาขึ้นอีกครั้ง

อย่างไรก็ตาม การถกเถียงนี้อาจมองข้ามการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญยิ่งกว่า

สถานะตลาดในปัจจุบัน อาจไม่ใช่ช่วงการหดตัวชั่วคราวก่อนการขยายตัวรอบใหม่

มันอาจเป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงอย่างลึกซึ้งในวิธีการทำงานโดยรวมของโครงสร้างทุนของบริษัท

การถกเถียงปัจจุบัน: การเพิ่มทุนผ่าน ATM กับการสะสม Bitcoin

จุดสนใจของการอภิปรายในตลาดในปัจจุบัน ส่วนใหญ่เน้นไปที่การตีความแผนการเพิ่มทุนผ่าน ATM (การเพิ่มทุนตามราคาตลาด) ของบริษัท

ผู้วิจารณ์เชื่อว่าการดำเนินการนี้กำลังลดทอนสิทธิของผู้ถือหุ้นที่มีอยู่

ผู้สนับสนุนเชื่อว่า ตราบใดที่ Bitcoin ยังคงถูกประเมินต่ำเกินไป การเพิ่มทุนเพื่อซื้อ Bitcoin ก็เป็นทางเลือกที่มีเหตุผล

ทั้งสองฝ่ายมีเหตุผลของตัวเอง

แต่ทั้งสองฝ่ายไม่สามารถมองเห็นตรรกะเชิงกลยุทธ์ที่ลึกซึ้งยิ่งกว่าได้

บริษัทไม่ได้เพิ่มทุนเพียงเพื่อซื้อ Bitcoin อย่างง่ายๆ

บริษัทกำลังสร้างโครงสร้างทุนแบบหลายชั้นที่สามารถขยายตัวอย่างต่อเนื่องได้

และตรรกะการทำงานของโครงสร้างนี้แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในช่วง mNAV ที่ต่างกัน

ตรรกะการทำงานของสองช่วง mNAV หลัก

ความหมายเชิงกลยุทธ์ของการออกหุ้น ขึ้นอยู่กับว่าบริษัทอยู่ในสถานะ mNAV ใกล้เคียงหนึ่งเท่าหรือมีส่วนต่างที่ชัดเจน

ช่วงที่หนึ่ง: ช่วง mNAV หดตัว (ใกล้เคียงหนึ่งเท่า)

เมื่อ mNAV ใกล้เคียงหนึ่ง ประสิทธิภาพของการระดมทุนผ่านหุ้นจะค่อนข้างจำกัด — มูลค่าตลาดของบริษัทโดยพื้นฐานแล้วเท่ากับมูลค่าการถือครอง Bitcoin

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ การลดทอนสิทธิของผู้ถือหุ้นต้องได้รับการพิสูจน์ความสมเหตุสมผลผ่านการสะสม Bitcoin โดยตรง

ตรรกะการดำเนินงานด้านทุนในเวลานี้โดยคร่าวๆ มีดังนี้:

• การระดมทุนผ่านหุ้น ATM → ซื้อ Bitcoin
• การออกหุ้นบุริมสิทธิ → ซื้อ Bitcoin

นี่คือขั้นตอนที่บริษัทอยู่ในปัจจุบัน

จากมุมมองนี้ การออกหุ้นของบริษัทในเวลานี้ไม่ใช่การกระทำที่สุ่มสี่สุ่มห้าหรือเก็งกำไร แต่เป็นไปตามการตัดสินที่ว่ามูลค่าที่ยาวนานของ Bitcoin ถูกประเมินต่ำเกินไป

ในขั้นตอนนี้ แม้ว่าส่วนต่างจะมีจำกัด การเพิ่มทุนผ่านหุ้นยังสามารถปรับปรุงคุณภาพงบดุลโดยการเพิ่มการถือครอง Bitcoin

กล่าวอีกนัยหนึ่ง บริษัทยังคงอยู่ในขั้นตอนการสะสม Bitcoin

ช่วงที่สอง: ช่วง mNAV ขยายตัว (สามถึงสี่เท่าหรือสูงกว่า)

เมื่อส่วนต่างของหุ้นขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ ตรรกะการทำงานจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีคุณภาพ

เมื่อ mNAV สูงกว่าหนึ่งอย่างชัดเจน หุ้นจะกลายเป็นเครื่องมือทางการเงินที่มีประสิทธิภาพสูง

การใช้ประโยชน์ที่ดีที่สุดของหุ้นในเวลานี้ อาจไม่ใช่การซื้อ Bitcoin โดยตรงอีกต่อไป

ในทางกลับกัน การออกหุ้นจะกลายเป็นวิธีการที่มีประสิทธิภาพสูงในการชำระหนี้ที่เกิดจากระดับอื่นๆ ของโครงสร้างทุน (โดยเฉพาะหลักทรัพย์บุริมสิทธิ)

ในขั้นตอนนี้ ตรรกะการดำเนินงานด้านทุนอาจพัฒนาไปเป็น:

• การออกหลักทรัพย์บุริมสิทธิ → ซื้อ Bitcoin
• การระดมทุนผ่านหุ้น ATM → จ่ายเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ

ความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง

เมื่อ mNAV อยู่ในระดับสูง การออกหุ้นจำนวนค่อนข้างน้อยก็สามารถได้รับเงินทุนที่เพียงพอ เพื่อครอบคลุมภาระผูกพันในการจ่ายเงินสดที่สำคัญ

สิ่งนี้ทำให้หุ้นกลายเป็นเครื่องมือในอุดมคติสำหรับการรักษาเสถียรภาพด้านหนี้สินของงบดุล

คุณค่าทางกลยุทธ์ของระดับหุ้นบุริมสิทธิ

หนึ่งในการพัฒนาที่สำคัญของกลยุทธ์ทางการเงินของบริษัท คือการเปิดตัวหลักทรัพย์บุริมสิทธิสำหรับนักลงทุนที่เน้นรายได้

หลักทรัพย์ประเภทนี้ดึงดูดกลุ่มนักลงทุนที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากผู้ถือหุ้นสามัญ

นักลงทุนในหุ้นสามัญมักแสวงหาการเติบโตและการเปิดรับ Bitcoin

นักลงทุนในหลักทรัพย์บุริมสิทธิแสวงหารายได้ที่มั่นคง

ระดับหุ้นบุริมสิทธิทำให้บริษัทสามารถเชื่อมต่อกับความต้องการที่ยิ่งใหญ่ทั่วโลกสำหรับสินทรัพย์ที่สร้างรายได้

เมื่อหลักทรัพย์บุริมสิทธิเหล่านี้ออกสำเร็จ เงินทุนที่ระดมได้สามารถนำไปใช้เพื่อเพิ่มการถือครอง Bitcoin ต่อไป

แต่หลักทรัพย์บุริมสิทธินำมาซึ่งข้อผูกพันที่สำคัญหนึ่งประการ:

มันสร้างภาระผูกพันในการจ่ายเงินปันผลอย่างต่อเนื่อง

เมื่อขนาดของหุ้นบุริมสิทธิขยายตัว ภาระผูกพันในการจ่ายเงินปันผลก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย

ซึ่งหมายความว่าบริษัทต้องสร้างสมดุลที่ละเอียดอ่อนระหว่างสามสิ่งต่อไปนี้:

• การเติบโตของการถือครอง Bitcoin
• การครอบคลุมเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ
• การควบคุมระดับการลดทอนสิทธิของผู้ถือหุ้น

นี่คือคุณค่าทางกลยุทธ์ของหุ้น ATM

หน้าที่การลดเลเวอเรจเชิงรุกของ ATM

อีกมุมมองหนึ่งในการทำความเข้าใจการออกหุ้นของบริษัทในปัจจุบันคือ: นี่ไม่ใช่การตอบสนองต่อแรงกดดันงบดุลในปัจจุบัน

แต่เป็นการวางแผนล่วงหน้าสำหรับการขยายตัวของงบดุลในอนาคต

หากขนาดของหุ้นบุริมสิทธิขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ภาระผูกพันในการจ่ายเงินปันผลของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นตามไปด้วย

การออกหุ้นในขั้นตอนปัจจุบัน สามารถบรรลุเป้าหมายหลายประการ:

• เพิ่มการถือครอง Bitcoin
• เสริมสร้างทุนสำรองสภาพคล่อง
• ลดแรงกดดันจากเลเวอเรจที่เกิดจากภาระผูกพันในการจ่ายเงินในอนาคต

ในแง่นี้ กลไก ATM สามารถมองได้ว่าเป็นเครื่องมือลดเลเวอเรจเชิงรุก

บริษัทไม่จำเป็นต้องรอจนกว่าแรงกดดันจากการจ่ายเงินปันผลจะปรากฏชัดเจนแล้วจึงตอบสนองอย่างตั้งรับ แต่เป็นการเสริมสร้างฐานหุ้นล่วงหน้าอย่างค่อยเป็นค่อยไป

สิ่งนี้ช่วยปรับปรุงอัตราส่วนความครอบคลุม และเพิ่มความสามารถในการต้านทานความเสี่ยงของโครงสร้างทุนโดยรวม

เหตุใด mNAV อาจขยายตัวอีกครั้ง

คำถามหลักยังคงเป็น: ปัจจัยใดจะขับเคลื่อนให้ mNAV ขยายตัวอีกครั้ง?

จากประสบการณ์ในอดีต คำตอบค่อนข้างง่าย

mNAV ขยายตัวมาจากราคา Bitcoin ที่เพิ่มขึ้น

นักลงทุนมอง MicroStrategy เป็นเครื่องมือลงทุนที่มีเลเวอเรจใน Bitcoin ดังนั้นเมื่อ Bitcoin ราคาขึ้นอย่างรวดเร็ว ราคาหุ้นของบริษัทจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญยิ่งกว่า

อย่างไรก็ตาม การพัฒนาอย่างต่อเนื่องของโครงสร้างทุนของบริษัทกำลังนำเสนอปัจจัยขับเคลื่อนการประเมินมูลค่าที่มีศักยภาพประการที่สอง

เมื่อระดับหุ้นบุริมสิทธิขยายตัวอย่างต่อเนื่อง บริษัทแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการระดมทุนข้ามกลุ่มนักลงทุนอย่างต่อเนื่อง ตลาดอาจเริ่มมองบริษัทไม่เพียงเป็นผู้ถือ Bitcoin เท่านั้น แต่เป็นแพลตฟอร์มการเงิน Bitcoin

กล่าวอีกนัยหนึ่ง นักลงทุนอาจเริ่มให้มูลค่ากับเครื่องยนต์ทางการเงินนี้เอง

จากคลัง Bitcoin สู่แพลตฟอร์มตลาดทุน Bitcoin

หากแนวโน้มการพัฒนานี้ดำเนินต่อไป บริษัทอาจพัฒนาไปเป็นสถาบันการเงินคล้าย Bitcoin ในที่สุด

กลุ่มนักลงทุนที่แตกต่างกันได้รับสิ่งที่ต้องการในระดับต่างๆ ของโครงสร้างทุน:

• นักลงทุนที่เน้นรายได้จัดสรรหลักทรัพย์บุริมสิทธิ
• นักลงทุนที่เน้นการเติบโตจัดสรรหุ้นสามัญ
• บริษัทใช้แหล่งทุนเหล่านี้เพื่อเพิ่มการถือครอง Bitcoin และขยายธุรกิจทางการเงินอย่างต่อเนื่อง

โครงสร้างนี้กำลังค่อยๆ ก่อตัวเป็นกลไกการทำงานของตลาดทุนที่มี Bitcoin เป็นศูนย์กลาง

ในสถานการณ์นี้ มูลค่าของบริษัทไม่เพียงสะท้อนมูลค่าของ Bitcoin ที่ถือครอง แต่ยังสะท้อนถึงความสามารถหลักในการดึงดูดทุนอย่างต่อเนื่องและแปลงเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงิน Bitcoin

ตรรกะนี้อาจสนับสนุนให้ mNAV รักษาส่วนต่างอย่างต่อเนื่อง

วงล้อทุนที่กำลังก่อตัว

หากโมเดลนี้ทำงานสำเร็จ มันจะสร้างปัจจัยขับเคลื่อนสามประการที่เสริมกำลังซึ่งกันและกัน:

• ความต้องการในตลาดหลักทรัพย์บุริมสิทธิ → ให้เงินทุนสำหรับการซื้อ Bitcoin
• ความต้องการในตลาดหุ้นสามัญ → ให้มูลค่าการเติบโตของแพลตฟอร์ม
• มูลค่าเพิ่มของ Bitcoin → เสริมสร้างคุณภาพงบดุล

ทั้งสามสิ่งสนับสนุนซึ่งกันและกัน ก่อให้เกิดวงจรเชิงบวก

ผลลัพธ์คือโครงสร้างทางการเงินที่สามารถขยายตัวอย่างต่อเนื่องควบคู่ไปกับการพัฒนา Bitcoin

การทำความเข้าใจมุมมองของ mNAV ใหม่

การถกเถียงเกี่ยวกับว่า mNAV จะขยายตัวอีกครั้งหรือไม่ มักสันนิษฐานโดยปริยายว่าคำตอบเป็นฟังก์ชันของราคา Bitcoin

แต่สมมติฐานนี้อาจล้าสมัยในไม่ช้า

ในรอบวัฏจักรที่แล้ว mNAV ขยายตัวมาจากราคา Bitcoin ที่เพิ่มขึ้น

ในรอบวัฏจักรใหม่ mNAV อาจขยายตัวมาจากการสร้างมูลค่าของโครงสร้างทุนเอง

หาก MicroStrategy สร้างแพลตฟอร์มตลาดทุน Bitcoin ที่สามารถขยายขนาดได้สำเร็จ ส่วนต่างของหุ้นจะไม่เพียงมาจากการถือครอง Bitcoin เท่านั้น แต่มาจากระบบการเงินทั้งหมดที่สร้างขึ้นรอบ Bitcoin

หากจินตนาการนี้เป็นจริง การอภิปรายเกี่ยวกับ mNAV จะเปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง

เมื่อนั้น คำถามหลักจะไม่ใช่ว่าส่วนต่างจะปรากฏขึ้นอีกครั้งหรือไม่

แต่เป็นว่าแพลตฟอร์มนี้จะขยายไปถึงขนาดใดในที่สุด