Ondo, xStocks, Hyperliquid: ใครกำลังสร้าง "ฐานราก" ของการเงินในอนาคต?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Castle Labs

ผู้แปลต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News

69 ล้านล้านดอลลาร์ - นี่คือมูลค่าตลาดโดยประมาณของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งขับเคลื่อนมูลค่าตลาดรวมของตลาดหุ้นทั่วโลกให้สูงถึง 130 ล้านล้านดอลลาร์

โอกาสในการเข้าร่วมตลาดหุ้นกำลังเข้าสู่สายตาของผู้เล่นดั้งเดิมบนเชนมากขึ้นเรื่อยๆ แม้ว่าพวกเขาจะไม่สนใจในตอนแรกก็ตาม สาเหตุมีหลายประการ แต่ฉันทามติทั่วไปคือคริปโตเคอร์เรนซีเคยถูกมองว่าสามารถให้ผลตอบแทนที่เร็วกว่า อย่างไรก็ตาม นักลงทุนจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ เริ่มเลือกกระจายการลงทุน The Wall Street Journal ได้เน้นย้ำแนวโน้มนี้ โดยชี้ให้เห็นว่าเงินทุนกำลังย้ายจาก Bitcoin ไปสู่ทองคำหรือ "เจ็ดยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยี" (MAG7)

จนกระทั่งไม่นานมานี้ ข้อเสนอในพื้นที่คริปโตเคอร์เรนซีสะท้อนให้เห็นถึงความภักดีต่อสินทรัพย์ดิจิทัลเพียงอย่างเดียว และยอมรับกฎเกณฑ์วัฏจักรที่ทุกอย่างจะล่มสลายอย่างลึกลับทุกๆ สี่ปี - ซึ่งเกือบจะมีความเป็นโหราศาสตร์ นักวิเคราะห์ด้านคริปโตเคอร์เรนซีส่วนใหญ่ถึงจุดสูงสุดตลอดกาลในไตรมาสที่สองของปี 2025 และไม่เคยฟื้นตัวอีกเลย ในขณะเดียวกัน ตลาดหุ้นกลับทำสถิติสูงสุดใหม่ซ้ำแล้วซ้ำเล่า สิ่งนี้กระตุ้นให้นักลงทุนเริ่มตั้งคำถาม: ความภักดีต่อบล็อกเชนเป็นเพียงความหมกมุ่นที่ปลอมแปลงเป็นความเชื่อหรือไม่

การใช้ประโยชน์ที่แท้จริงของการแปลงเป็นโทเค็นไม่ใช่ "การรวมตัวทางการเงิน" หรือ "การทำให้การเข้าถึงเป็นประชาธิปไตย" แต่เป็นการมอบเครื่องมือให้กับผู้ค้าเพื่อให้พวกเขาสามารถขายชอร์ต Tesla (TSLA) อย่างสุดขั้ว กู้ยืมหุ้น Nvidia (NVDA) เป็นหลักประกันโดยไม่ต้องผ่าน KYC ซื้อขายหุ้นก่อนจดทะเบียน (Pre-IPO) หรือรับผลตอบแทนในคลัง Kamino

บทความนี้วิเคราะห์สามเส้นทางที่แตกต่างกันสำหรับการแปลงเป็นโทเค็นบนเชน:

• OndoFinance เปิดตัว Global Markets ในเดือนกันยายน โดยยกระดับการแปลงเป็นโทเค็นบนเครือข่าย Ethereum ไปสู่มาตรฐานระดับสถาบัน
• xStocksFi (ปัจจุบันเป็นของ Kraken) จาก Backed Finance เปิดตัวในเดือนมิถุนายน โดยมุ่งเป้าไปที่ตลาดผู้บริโภคด้วยความสามารถในการประกอบข้ามเชน
• HyperliquidX เปิดใช้งาน HIP-3 ในเดือนตุลาคม ทำให้สามารถซื้อขายสัญญาถาวรแบบไม่ต้องขออนุญาตสำหรับสินทรัพย์ใดๆ รวมถึงสินค้าโภคภัณฑ์และหุ้น

บทความนี้จะเจาะลึกกลไกการทำงานภายในของแต่ละโปรโตคอล โดยเน้นที่วิธีการ "แปลงเป็นโทเค็น" สินทรัพย์บนเชน

เราจะทำการวิเคราะห์ทั่วไปเกี่ยวกับกรอบกฎหมายที่อยู่เบื้องหลังแต่ละโปรโตคอลและผลกระทบต่อนักลงทุน

สุดท้าย เราจะสำรวจว่าแนวโน้มที่กว้างขึ้นของการแปลงเป็นโทเค็นกำลังมุ่งหน้าไปทางใด และสิ่งนี้หมายถึงอะไรสำหรับระบบนิเวศคริปโตเคอร์เรนซีที่เราคุ้นเคย

Ondo: BlackRock บนเชน

Ondo ก่อตั้งขึ้นในปี 2021 โดย Nathan Allman และ Justin Schmidt อดีต Goldman Sachs ซึ่งมุ่งเน้นการสร้างผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลแปลงเป็นโทเค็น (USDY สำหรับผู้บริโภคและ OUSG สำหรับสถาบัน) เป็นเวลาหลายปี และมีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการมากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์ก่อนที่จะเปิดตัว Global Markets ในเดือนกันยายน 2025 ปัจจุบัน มูลค่าล็อคทั้งหมด (TVL) ของผลิตภัณฑ์ทั้งหมดของ Ondo (รวมถึงตั๋วเงินคลัง) อยู่ที่ 2.47 พันล้านดอลลาร์

โมเดลการแปลงเป็นโทเค็นของ Ondo อยู่ในประเภทที่อุตสาหกรรมเรียกว่าการแปลงเป็นโทเค็นทางอ้อม วิธีการทำงานคือ: ตัวกลางวัตถุประสงค์พิเศษ (SPV) นอกชายฝั่งจะซื้อและถือหุ้นพื้นฐานในนามของผู้ถือโทเค็น จากนั้นจึงออกตราสารโครงสร้างบนเชน ตราสารนี้ส่งผ่านความเสี่ยงทางเศรษฐกิจ แต่ไม่ให้สิทธิ์ความเป็นเจ้าทางกฎหมาย ผู้ถือโทเค็นมีสิทธิเรียกร้องต่อนิติบุคคลผู้ออกของ Ondo ซึ่งได้รับการค้ำประกันโดยหุ้นพื้นฐานที่เก็บไว้ในบัญชีแยกต่างหากที่โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่จดทะเบียนในสหรัฐอเมริกา

โทเค็นของ Ondo เป็นเครื่องมือหนี้ที่ค้ำประกันโดยหุ้นโดยเนื้อแท้ ไม่ใช่หุ้นเอง ตัวอย่างเช่น ผู้ถือโทเค็นไม่มีสิทธิ์ออกเสียงซึ่งผู้ถือหุ้นพื้นฐานมี

คุณสมบัติหลักมีดังนี้:

• ใช้มาตรฐานการแปลงเป็นโทเค็นระดับสถาบัน พร้อม SPV ที่แยกออกจากการล้มละลาย ให้การพิสูจน์ทุนสำรองรายวัน ใช้ผู้ดูแลผลประโยชน์ที่จดทะเบียนในสหรัฐอเมริกา และรองรับการสร้างทันทีในช่วงเวลาซื้อขายของตลาด
• หากหุ้น Apple ซื้อขายใน NASDAQ ที่ราคา 180 ดอลลาร์ ผู้ใช้สามารถสร้าง AAPLon ด้วยสเตเบิลคอยน์มูลค่า 180 ดอลลาร์ได้ทันที และสามารถแลกคืนได้ตลอดเวลา ผู้เก็งกำไรรักษาการตรึงราคาที่แน่นหนาบนเชนโดยการปรับสมดุลราคาของหุ้นแปลงเป็นโทเค็นระหว่าง DEX และ Global Markets วงจรการเก็งกำไรเป็นกุญแจสำคัญในการรักษาเสถียรภาพราคา Ondo บรรลุการชำระบัญชีแบบอะตอมมิก: สเตเบิลคอยน์เข้าไป โทเค็นถูกสร้างขึ้น ในขั้นตอนเดียว หาก AAPLon ซื้อขายบน DEX ที่สูงกว่า 180 ดอลลาร์ ผู้สร้างตลาดจะสร้างโทเค็นใหม่บน Global Markets และขายในตลาดเพื่อลดส่วนเพิ่ม; ในทางกลับกัน หากราคาต่ำกว่า 180 ดอลลาร์ พวกเขาจะซื้อโทเค็นบนเชนและแลกคืนตามมูลค่าที่ตราไว้ เพื่อทำกำไรจากส่วนต่าง

โทเค็นของ Ondo ได้รับการค้ำประกันเต็มจำนวนโดยหุ้นและ ETF ของสหรัฐอเมริกาที่เก็บไว้ที่โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่จดทะเบียนในสหรัฐอเมริกาแห่งหนึ่งหรือหลายแห่ง ผู้ถือไม่ถือหุ้นโดยตรง แต่ได้รับความเสี่ยงทางเศรษฐกิจผ่านโทเค็น เงินปันผลจะถูกจัดสรรโดยอัตโนมัติ

ไม่มีการเรียกเก็บค่าธรรมเนียมสำหรับการสร้างหรือการแลกคืน Ondo ทำกำไรผ่านสเปรด

แพลตฟอร์มเปิดตัวสินทรัพย์มากกว่า 100 รายการบน Ethereum ในตอนแรก จากนั้นขยายไปยัง BNB Chain และ Solana และเมื่อเร็วๆ นี้ได้ประกาศ Ondo Chain Ondo Chain แนะนำกลไก Proof-of-Stake (PoS) เฉพาะสำหรับการสเตกสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA)

แคตตาล็อกผลิตภัณฑ์ปัจจุบันครอบคลุมช่วงกว้าง: รวมถึงหุ้นขนาดใหญ่ (Apple AAPL, Tesla TSLA, Nvidia NVDA, Google GOOGL), กองทุนซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETF เช่น SPY, QQQ) และสินค้าโภคภัณฑ์

อย่างไรก็ตาม ข้อจำกัดทางภูมิศาสตร์นั้นเข้มงวดมาก: พลเมืองหรือผู้มีถิ่นที่อยู่ในสหรัฐอเมริกาไม่สามารถมีส่วนร่วมได้ หุ้นแปลงเป็นโทเค็นของ Ondo มีไว้สำหรับนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเท่านั้น และต้องบังคับใช้ KYC

กระบวนการแปลงเป็นโทเค็นของแต่ละโปรโตคอลมีความโดดเด่นและน่าสนใจ

Alpaca โบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่ชำระบัญชีด้วยตนเองซึ่งตั้งอยู่ในสหรัฐอเมริกา ปัจจุบันดูแลหุ้นและ ETF ของสหรัฐอเมริกาที่แปลงเป็นโทเค็นมากกว่า 94% ตามมูลค่า รวมถึงผลิตภัณฑ์ของ Ondo เครือข่ายการแปลงเป็นโทเค็นทันทีของ Alpaca ให้ช่องทางการสร้างและแลกคืนแบบกายภาพ ซึ่งหมายความว่าหุ้นพื้นฐานจะถูกโอนผ่านบัญชีระหว่างโบรกเกอร์โดยตรง แทนที่จะเป็นเงินสดออกแล้วซื้อใหม่ ซึ่งขจัดการสลิปและรักษาเสถียรภาพราคาโทเค็น Ondo ยังได้ยื่นคำขอจดทะเบียนต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐอเมริกา (SEC) เมื่อเร็วๆ นี้; เมื่อมีผลบังคับใช้ Global Markets จะกลายเป็นผู้ออกหุ้นแปลงเป็นโทเค็นที่สามารถโอนได้รายแรกที่อยู่ภายใต้ข้อกำหนดการรายงานของ SEC SEC สิ้นสุดการสอบสวนสองปีในเดือนพฤศจิกายน 2025 โดยไม่แนะนำให้ฟ้อง Ondo ตั้งแต่นั้นมา Ondo ได้เข้าซื้อกิจการโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่จดทะเบียนกับ SEC คือ Oasis Pro Markets เพื่อเร่งการเติบโตในประเทศ

Ondo เชื่อว่าสถาบันต่างๆ ให้ความสำคัญกับความชัดเจนด้านกฎระเบียบและประสิทธิภาพการดำเนินงานมากกว่าความบริสุทธิ์ทางอุดมการณ์

xStocks: เครื่องมือที่มีประสิทธิภาพสำหรับผู้ใช้รายย่อย

xStocks พบจุดสมดุลในอุดมคติระหว่างคริปโตเคอร์เรนซีและการเงินแบบดั้งเดิม: เข้าถึงได้ง่ายกว่า Ondo, เป็นไปตามข้อกำหนดมากกว่า HIP-3 และเปิดให้ผู้ใช้ทุกคน

xStocks เปิดตัวในเดือนมิถุนายน 2025 โดยนำเสนอหุ้นและ ETF ที่แปลงเป็นโทเค็นมากกว่า 60 รายการ แต่ละรายการได้รับการสนับสนุน 1:1 โดยหลักทรัพย์ที่ถือโดยผู้ดูแลผลประโยชน์ในสวิตเซอร์แลนด์หรือสหรัฐอเมริกาภายใต้การดูแลของหน่วยงานกำกับดูแลของสวิตเซอร์แลนด์ โทเค็นของมันเป็นไปตามมาตรฐาน SPL หรือ ERC-20 และสามารถโอนข้ามบล็อกเชนต่างๆ ได้อย่างอิสระ

ความสำเร็จอย่างรวดเร็วของมันกระตุ้นให้ Kraken เข้าซื้อกิจการ Backed ในปี 2025 ปัจจุบัน xStocks ถือหุ้นที่จดทะเบียนในตลาดที่มีมูลค่า 250 ล้านดอลลาร์ โดยหุ้น Tesla คิดเป็นสัดส่วนมากกว่าหนึ่งในสี่

ในโมเดลนี้ ผู้ถือโทเค็นไม่ได้เป็นเจ้าของหุ้นเอง แต่มีสิทธิเรียกร้องต่อผู้ออก แต่ละ xStock ได้รับการสนับสนุน 1:1 โดยหุ้นพื้นฐาน เงินปันผลจะถูกนำกลับมาลงทุนใหม่โดยอัตโนมัติ ในรูปแบบที่คล้ายกับ Ondo: เมื่อหุ้นพื้นฐานจ่ายเงินปันผล กระเป๋าเงินของผู้ถือจะได้รับโทเค็น xStock เพิ่มเติมที่เทียบเท่ากับจำนวนเงินปันผลผ่านการแจกจ่าย

กลไกการแปลงเป็นโทเค็นของมันคือการบีบอัดโมเดลการเงินโครงสร้างแบบดั้งเดิมลงบนบล็อกเชน จากมุมมองทางกฎหมาย แต่ละ xStock เป็นใบรับรองติดตาม ซึ่งจัดประเภทเป็นเครื่องมือหนี้แก่ผู้ถือ มันถูกออกโดย SPV ที่จดทะเบียนในเจอร์ซีย์ คือ Backed Assets Limited ซึ่งเป็นบริษัทในเครือทั้งหมดของ Backed Finance AG สวิตเซอร์แลนด์ มูลค่าทางการเงินของโทเค็นติดตามหุ้นหรือ ETF พื้นฐานเฉพาะ แต่ไม่ให้สิทธิ์ความเป็นเจ้าหรือสิทธิ์ออกเสียง ผู้ถือโทเค็นเป็นเจ้าหนี้ของผู้ออก ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นของบริษัทพื้นฐาน นี่เหมือนกับโมเดลการแปลงเป็นโทเค็นทางอ้อมที่ Ondo ใช้ แต่กรอบกฎหมายเฉพาะและกลไกการดำเนินงานหลังการออกแตกต่างกัน

ขั้นตอนการออกมีดังนี้:

1. ผู้มีส่วนร่วมที่ได้รับอนุญาต (AP) ส่งคำขอสร้างผ่าน API ของ Alpaca โดยระบุรหัสหุ้น จำนวน บล็อกเชนเป้าหมาย และที่อยู่กระเป๋าเงินรับ
2. ในฐานะโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ที่ชำระบัญชีด้วยตนเองซึ่งตั้งอยู่ในสหรัฐอเมริกา Alpaca ตรวจสอบคำขอและโอนหุ้นที่เกี่ยวข้องจากบัญชีโบรกเกอร์ของ AP ไปยังบัญชีของผู้ออก
3. หลังจาก Backed ยืนยันการรับหลักทรัพย์พื้นฐานแล้ว มันจะสร้างโทเค็น xStock ที่เทียบเท่าบนเชนและส่งไปยังกระเป๋าเงินของ AP

ขั้นตอนการแลกคืนจะตรงกันข้าม: AP ทำลายโทเค็น หลังจาก Alpaca ยืนยันการทำลายแล้ว หุ้นที่เกี่ยวข้องจะถูกโอนกลับไปยังบัญชีโบรกเกอร์ของ AP กลไกการโอนแบบกายภาพนี้ทำให้ราคาโทเค็นเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับหุ้นพื้นฐาน

ในวันที่ 5 มีนาคม xStocks เปิดตัว xChange - เครื่องมือแลกเปลี่ยนที่ออกแบบมาเพื่อดึงสภาพคล่องของตลาดทุนเข้าสู่ DeFi โดยตรงในช่วงเวลาซื้อขาย ในขณะที่ยังคงพูลสภาพคล่องบนเชนในช่วงสุดสัปดาห์สำหรับการค้นพบราคา

ระบบประกอบด้วยสามส่วน:

• สภาพคล่องบนเชน รองรับการค้นพบราคานอกเวลาซื้อขาย
• xChange เอง รับผิดชอบในการเชื่อมต่อ DeFi และการเงินแบบดั้งเดิมในช่วงเวลาซื้อขาย
• xPort สำหรับนำสินทรัพย์เข้าสู่เชน

xChange ได้รับการขับเคลื่อนโดยเทคโนโลยี oracle ของ Chainlink และได้เปิดตัวบนตัวรวบรวมของ Solana แล้ว และจะเปิดตัวบน CoW Swap และ 1inch ของ Ethereum ในไม่ช้า ในขณะเดียวกัน การผสานรวมกับ PancakeSwap, LiFi, DFlow และ Kamino Swap กำลังดำเนินอยู่

จากมุมมองแนวตั้ง สภาพคล่องนอกตลาดถูกดึงเข้าสู่บล็อกเชนผ่านการเก็งกำไร ซึ่งช่วยลดสเปรดในพูลการซื้อขายบนเชน จากมุมมองแนวนอน มันเปิดการเข้าถึงผลิตภัณฑ์จำนวนมากของ xStocks โดยไม่ต้องเติมสภาพคล่องล่วงหน้าสำหรับแต่ละรหัสหุ้น

กรอบการกำกับดูแลครอบคลุมสามเขตอำนาจศาล:

• นิติบุคคลผู้ออกตั้งอยู่ในเจอร์ซีย์ อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของคณะกรรมการบริการทางการเงินเจอร์ซีย์ตามคำสั่งควบคุมการกู้ยืม
• ใบชี้ชวนได้รับการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลตลาดการเงินลิกเตนสไตน์ (FMA) แล้ว ทำให้โทเค็นสามารถหมุนเวียนได้อย่างอิสระทั่วสหภาพยุโรป
• การดำเนินการแปลงเป็นโทเค็นดำเนินการโดย Backed Finance AG สวิตเซอร์แลนด์

หลักประกันพื้นฐานถูกเก็บไว้ในบัญชีแยกต่างหากที่ธนาคารผู้ดูแลผลประโยชน์ที่ได้รับการควบคุมในสวิตเซอร์แลนด์และสหรัฐอเมริกา (รวมถึง InCore Bank และ Maerki Baumann) ภายใต้ข้อตกลงควบคุมบัญชีสามฝ่าย ตัวแทนรับประกันมีสิทธิ์ยึดบัญชีหลักประกันเหล่านี้หากสิทธิ์ของผู้ถือโท