Strategy's "Death Spiral": Bitcoin Breaks Below Cost Basis, Hundred-Billion Leverage Empire Faces Liquidation
- Key Point: As Bitcoin's price falls below its holding cost, MicroStrategy (MSTR) is facing a dual crisis of finance and business model, consisting of massive unrealized losses, a collapse in valuation premium, and pressure from substantial convertible bond maturities.
- Key Factors:
- The company reported a Q4 net loss of $12.4 billion, primarily due to a $17.4 billion unrealized fair value loss on Bitcoin. The market value of its Bitcoin holdings (approximately $46 billion) has fallen below the average cost basis of $76,052 for the first time.
- Its business model as a high-beta proxy for Bitcoin is being impacted by spot Bitcoin ETFs. The premium of its enterprise value over its Bitcoin holdings has almost vanished, risking the failure of its "borrow to buy Bitcoin" strategy.
- The company carries $8.2 billion in convertible debt, facing concentrated put pressure (e.g., $1 billion in September 2027). If Bitcoin prices remain low, it may be forced to liquidate assets at a loss or undergo debt restructuring.
- The CEO admitted that if Bitcoin fell 90%, the company would be unable to repay its debt solely by selling Bitcoin. Prominent short-sellers like Michael Burry warn this could trigger a "death spiral" for corporate holders.
- Although founder Michael Saylor maintains a bullish stance and downplays quantum computing threats, the company expects no profitability in the current or foreseeable future. Market concerns about its debt repayment ability and business model sustainability are intensifying.
ผู้เขียนต้นฉบับ: เย่ เจิน
แหล่งที่มาของต้นฉบับ: Wall Street Insights
ในขณะที่ราคาบิตคอยน์ร่วงผ่านระดับแนวรับสำคัญ ความปั่นป่วนในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลกำลังทวีความรุนแรงขึ้น และ MicroStrategy (MSTR) ซึ่งอยู่ใจกลางของพายุลูกนี้กำลังเผชิญกับแรงกดดันที่ไม่เคยมีมาก่อน
บริษัทที่ก่อตั้งโดย Michael Saylor ยืนยันเมื่อวันพฤหัสบดีว่าได้รับผลกระทบจากการลดมูลค่าอย่างมากของสินทรัพย์บิตคอยน์ที่ถืออยู่ ส่งผลให้ขาดทุนสุทธิในไตรมาสที่สี่สูงถึง 12.4 พันล้านดอลลาร์ การขาดทุนส่วนใหญ่เกิดจากการสูญเสียมูลค่าที่ไม่สามารถรับรู้ได้ 17.4 พันล้านดอลลาร์ จากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาด (mark-to-market) ที่กฎเกณฑ์ทางบัญชีกำหนด
ขณะที่บิตคอยน์ร่วงต่ำกว่า 63,000 ดอลลาร์ หุ้นของ MicroStrategy ร่วงหนัก 17.1% ในวันพฤหัสบดี ไม่เพียงแต่ลบล้างกำไรทั้งหมดหลังการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐฯ แต่ยังทำให้หุ้นร่วงลงเกือบ 80% จากจุดสูงสุดตลอดกาลในเดือนพฤศจิกายน 2024
บิตคอยน์ที่บริษัทถืออยู่ในปัจจุบันมีมูลค่าประมาณ 46 พันล้านดอลลาร์ โดยมีต้นทุนซื้อเฉลี่ยอยู่ที่ 76,052 ดอลลาร์ต่อเหรียญ นี่เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 ที่มูลค่าตลาดของพอร์ตโฟลิโอบิตคอยน์ของบริษัทต่ำกว่าฐานต้นทุนสะสม
เมื่อเผชิญกับการล่มสลายของตลาด Michael Saylor ยอมรับในการประชุมทางโทรศัพท์เกี่ยวกับผลประกอบการว่า "การขายบิตคอยน์เป็นหนึ่งในตัวเลือก" แม้ว่าเขาจะส่งเสียงเชียร์ "HODL" (ยึดมั่นถือมั่น) บนโซเชียลมีเดีย X
สิ่งที่ทำให้ตลาดวิตกกังวลยิ่งขึ้นไปอีกคือ รูปแบบวงจรที่เคยอาศัย "ส่วนต่างของหุ้น" เพื่อระดมทุนซื้อเหรียญซ้ำแล้วซ้ำเล่าได้หยุดชะงักลง ต้นทุนเฉลี่ยของพอร์ตโฟลิโอของบริษัทสูงกว่าราคาตลาดเป็นครั้งแรก การทดลองทางการเงินของบริษัทกำลังเผชิญกับการทดสอบที่เข้มงวด
ในขณะที่ราคาหุ้น MSTR ร่วงฮวบ นักลงทุนในพันธบัตรแปลงสภาพมีแนวโน้มที่จะขอไถ่ถอนเงินสดก่อนกำหนดแทนที่จะแปลงเป็นหุ้น การไถ่ถอนครั้งแรกมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์อาจครบกำหนดในวันที่ 15 กันยายน 2027 และอีก 6.4 พันล้านดอลลาร์อาจครบกำหนดในปี 2028 ความต้องการเงินสดที่อาจเกิดขึ้นรวม 8.2 พันล้านดอลลาร์กำลังใกล้เข้ามา
ตรรกะของการระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญกำลังเผชิญกับการทดสอบ
MicroStrategy เคยทำหน้าที่เป็นเครื่องมือตัวแทนที่มีค่าสัมประสิทธิ์เบต้าสูง (High-Beta) ของบิตคอยน์ โดยราคาหุ้นพุ่งขึ้นมากกว่า 3500% ระหว่างปี 2020 ถึง 2024 อย่างไรก็ตาม เครื่องยนต์นี้ถูกสร้างขึ้นบนฐานที่ไม่มั่นคง ด้วยการเปิดตัว ETF บิตคอยน์แบบสปอต นักลงทุนได้รับโอกาสเสี่ยงที่ถูกกว่าและตรงไปตรงมามากขึ้น ทำให้ความเป็นเอกลักษณ์ของ MicroStrategy อ่อนแอลง
สิ่งที่สำคัญยิ่งกว่าคือการล่มสลายของส่วนต่างการประเมินมูลค่า มูลค่าของกิจการของ MicroStrategy เคยเข้าใกล้สองเท่าของมูลค่าพอร์ตโฟลิโอบิตคอยน์ที่ถืออยู่ แต่ตอนนี้ส่วนต่างนี้ได้หายไปเกือบหมดแล้ว หากราคาบิตคอยน์ยังคงอยู่ในระดับปัจจุบัน มูลค่าตลาดของ MicroStrategy จำเป็นต้องลดลงอีกประมาณ 13% เพื่อกำจัดส่วนต่างให้หมดไป เมื่อ mNAV (อัตราส่วนของมูลค่ากิจการต่อมูลค่าสินทรัพย์คริปโต) ต่ำกว่า 1 นั่นหมายความว่ามูลค่าตลาดของบริษัทต่ำกว่ามูลค่าเหรียญที่ถืออยู่ ตรรกะของการระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญจะล้มเหลวโดยสิ้นเชิง
ในการประชุมทางโทรศัพท์หลังประกาศผลประกอบการ CEO Phong Le พยายามปลอบใจนักลงทุนโดยกล่าวว่า "นี่คือภาวะตกต่ำครั้งแรกที่คุณประสบ คำแนะนำของฉันคือจงยึดมั่น" แต่คำพูดนี้ทำให้เกิดความโกรธเคืองในส่วนความคิดเห็นของการถ่ายทอดสด Mark Palmer นักวิเคราะห์จาก Benchmark Co. ชี้ให้เห็นว่าในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน จุดสนใจของตลาดได้เปลี่ยนไปที่วิธีที่บริษัทจะระดมทุนภายใต้เงื่อนไขที่ท้าทาย
บัญชีอยู่ในสถานะที่หนี้สินมากกว่าสินทรัพย์
การเสื่อมลงของข้อมูลทางการเงินเพิ่มความกังวลของตลาดเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ของ MicroStrategy ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 1 กุมภาพันธ์ บริษัทถือบิตคอยน์มากกว่า 713,000 เหรียญ โดยมีฐานต้นทุนเฉลี่ยที่ 76,052 ดอลลาร์ เนื่องจากบิตคอยน์ซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าเส้นต้นทุนนี้มาก บัญชีของ MicroStrategy จึงอยู่ในสถานะที่หนี้สินมากกว่าสินทรัพย์
MicroStrategy มีภาระหนี้พันธบัตรแปลงสภาพ 8.2 พันล้านดอลลาร์ แม้ว่า Saylor จะเน้นย้ำว่าบริษัทมีเงินสดสำรอง 2.25 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเพียงพอที่จะครอบคลุมการจ่ายดอกเบี้ยและเงินปันผลสำหรับสองปีข้างหน้า และไม่มีความเสี่ยงจากการเรียกหลักประกันเพิ่มเติม แต่ความกังวลของตลาดยังคงมีอยู่
ปัจจุบันโครงสร้างพันธบัตรแปลงสภาพของ MicroStrategy แสดงให้เห็นถึงจุดกดดันในการครบกำหนดที่แตกต่างกัน พันธบัตรแปลงสภาพมูลค่า 1.01 พันล้านดอลลาร์ที่ออกในเดือนกันยายน 2024 มีราคาแปลงที่ 183.19 ดอลลาร์ ผู้ถือสามารถใช้สิทธิ์ไถ่ถอนได้ในวันที่ 15 กันยายน 2027 พันธบัตรแปลงสภาพปลอดดอกเบี้ยมูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ที่ออกในเดือนพฤศจิกายน 2024 มีราคาแปลงสูงถึง 672.4 ดอลลาร์ และสามารถไถ่ถอนได้ในวันที่ 1 มิถุนายน 2028 นอกจากนี้ ยังมีพันธบัตรแปลงสภาพหลายรายการที่มีราคาแปลงระหว่าง 149.77 ดอลลาร์ถึง 433.43 ดอลลาร์ ที่จะเผชิญกับแรงกดดันในการไถ่ถอนในปี 2028
S&P Global เคยเตือนในรายงานก่อนหน้านี้ว่า หากราคาบิตคอยน์เผชิญกับแรงกดดันรุนแรงเมื่อหนี้ครบกำหนด อาจบังคับให้บริษัทต้องชำระบัญชีสินทรัพย์ในราคาต่ำ ซึ่งจะถูกมองว่าเป็นการปรับโครงสร้างหนี้ที่ "เทียบเท่ากับการผิดนัดชำระหนี้"
Phong Le กล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์ว่า หากบิตคอยน์ร่วงลง 90% บริษัทจะไม่สามารถชำระหนี้ได้เพียงแค่การขายบิตคอยน์ และจะต้องแสวงหาการปรับโครงสร้างหนี้ในเวลานั้น
Saylor ยืนยันจุดยืนมองขาขึ้น
แม้จะเผชิญกับแรงกดดัน Saylor ยังคงมองโลกในแง่ดีในการประชุมทางโทรศัพท์เกี่ยวกับผลประกอบการ "เรามีประธานาธิบดีคริปโตคนหนึ่ง ซึ่งมุ่งมั่นที่จะทำให้อเมริกาเป็นมหาอำนาจบิตคอยน์ เมืองหลวงคริปโตของโลก และผู้นำด้านสินทรัพย์ดิจิทัล" Saylor กล่าว "คุณไม่สามารถประเมินค่าความสำคัญของการได้รับการสนับสนุนสำหรับอุตสาหกรรมนี้และทุนดิจิทัลในระดับสูงสุดของโครงสร้างทางการเมืองต่ำเกินไปได้"
Saylor ยังลดทอนความเสี่ยงของควอนตัมคอมพิวติ้งที่มีต่อบิตคอยน์ โดยกล่าวว่า "จะไม่เป็นภัยคุกคามจนกว่าอย่างน้อย 10 ปีข้างหน้า" และย้ำว่านี่คือ "FUD" (ความกลัว ความไม่แน่นอน และความสงสัย) เขายังคงจุดยืนเดิมว่า การขายบิตคอยน์ยังคงเป็นหนึ่งในตัวเลือกในการรับมือกับสภาพตลาด
MicroStrategy ย้ำอีกครั้งในวันพฤหัสบดีว่า คาดว่าจะไม่สร้างผลกำไรและกำไรสำหรับปีปัจจุบันและอนาคตอันใกล้ จากความคาดหวังเหล่านี้ บริษัทระบุว่าการจ่ายเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิถาวรในปัจจุบันคาดว่าจะได้รับการยกเว้นภาษี
อย่างไรก็ตาม นักขายชอร์ตที่มีชื่อเสียงอย่าง Michael Burry ได้ออกคำเตือนที่รุนแรงยิ่งขึ้น ตามรายงานของบลูมเบิร์ก Burry ย้ำการตรวจสอบ MicroStrategy อีกครั้งในสัปดาห์นี้ โดยเตือนว่าการลดลงของบิตคอยน์อาจก่อให้เกิด "เกลียวแห่งความตาย" ในหมู่ผู้ถือครองระดับองค์กร มุมมองนี้สอดคล้องกับนักวิจารณ์ระยะยาวอย่าง Jim Chanos ซึ่งชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงของการพึ่งพาสินทรัพย์ที่ไม่มีรายได้และเลเวอเรจเชิงเก็งกำไรของ MicroStrategy มาตลอด
ในเวลาเดียวกัน Saylor ลดทอนความเสี่ยงของควอนตัมคอมพิวติ้งที่มีต่อบิตคอยน์ในการประชุม โดยเรียกมันว่า "FUD" (ความกลัว ความไม่แน่นอน และความสงสัย) และกล่าวว่าภัยคุกคามนี้จะไม่ปรากฏจนกว่าอย่างน้อย 10 ปีข้างหน้า
แม้ฝ่ายบริหารจะพยายามรักษาโทนเสียงในแง่ดีและอธิบายความสามารถในการทำกำไรว่าเป็นอนาคตอันห่างไกล แต่ในขณะที่บิตคอยน์ร่วงต่ำกว่าต้นทุนและช่องทางการระดมทุนแคบลง นักลงทุนกำลังเผชิญกับการทดสอบความเป็นจริงที่รุนแรง
