Crypto 'Gatekeeper' BitGo ไปตีระฆังที่ NYSE แล้ว

ผู้เขียนต้นฉบับ: Bootly, Bitpush News

บริษัทดูแลสินทรัพย์คริปโตเคอเรนซี BitGo ($BTGO) ได้เคาะระฆังเปิดตลาดอย่างเป็นทางการที่ New York Stock Exchange เมื่อเวลา 22 มกราคม ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐอเมริกา

บริษัทซึ่งถูกมองว่าเป็น "เส้นเลือดใหญ่ของโครงสร้างพื้นฐาน" สำหรับสินทรัพย์คริปโต ได้ทำการเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไป (IPO) ในราคาหุ้นละ 18 ดอลลาร์สหรัฐ เปิดตลาดที่ 22.43 ดอลลาร์สหรัฐ พุ่งขึ้นประมาณ 25% ในช่วงสั้นๆ ของวันแรก ถือเป็นการเริ่มต้นกระแสการเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ของบริษัทคริปโตในปี 2026

ตามราคาเสนอขาย IPO มูลค่าตลาดของ BitGo อยู่ที่ประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้ว่าตัวเลขนี้จะต่ำกว่ามากเมื่อเทียบกับบริษัทผู้ออกสเตเบิลคอยน์ Circle ($CRCL) ที่เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ด้วยมูลค่าประมาณ 7 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในปีที่แล้ว แต่ในฐานะหนึ่งในบริษัทคริปโตขนาดใหญ่กลุ่มแรกที่เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ในปีนี้ ผลงานของ BitGo ถือว่ามั่นคง

สิบปีบ่มเพาะ: จากผู้บุกเบิก Multi-sig สู่ผู้พิทักษ์สถาบัน

BitGo เป็นบริษัทคริปโตดั้งเดิมล่าสุดที่พยายามเข้าสู่ตลาดเปิด หลังจากบริษัทคริปโตหลายแห่งประสบความสำเร็จในการเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ในปี 2025

เรื่องราวของมันเริ่มต้นในปี 2013 เมื่อโลกคริปโตยังอยู่ใน "ยุคดึกดำบรรพ์" การโจมตีของแฮกเกอร์เกิดขึ้นบ่อยครั้ง การจัดการคีย์ส่วนตัวเป็นเหมือนฝันร้าย ผู้ก่อตั้ง Mike Belshe และ Ben Davenport ตระหนักได้อย่างเฉียบคมว่าหากนักลงทุนสถาบันจะเข้ามา พวกเขาต้องการไม่ใช่ซอฟต์แวร์การซื้อขายที่หรูหรา แต่คือ "ความรู้สึกปลอดภัย"

ผู้ก่อตั้ง Bitgo Mike Belshe

ขณะยืนอยู่บนแท่นเคาะระฆังที่ NYSE Mike Belshe อาจนึกถึงบ่ายวันหนึ่งเมื่อกว่าสิบปีก่อน

ในฐานะหนึ่งในสิบพนักงานแรกของทีมผู้ก่อตั้ง Google Chrome และผู้วางรากฐานโปรโตคอลเร่งความเร็วเว็บสมัยใหม่ HTTP/2 ในตอนแรก Mike ไม่ได้สนใจคริปโตเคอเรนซีเลย แม้แต่สงสัยว่ามันเป็นการหลอกลวง แต่เขาใช้วิธีที่ "เป็นโปรแกรมเมอร์" ที่สุดเพื่อพิสูจน์ว่าเป็นเท็จ: "ฉันพยายามแฮก Bitcoin แต่ล้มเหลว"

ความล้มเหลวครั้งนี้ทำให้เขาเปลี่ยนจากผู้สงสัยเป็นผู้เชื่อตัวยงในทันที เพื่อหาที่ที่ปลอดภัยกว่าสำหรับแล็ปท็อปเก่าใต้โซฟาที่เต็มไปด้วย Bitcoin เขาตัดสินใจขุด "สนามเพลาะ" ให้กับตลาดป่าเถื่อนนี้ด้วยตัวเอง

ในยุคแรกๆ ออฟฟิศของ BitGo ดูเหมือนห้องทดลองมากกว่า ในขณะที่ Coinbase ร่วมสมัยกำลังยุ่งกับการหาลูกค้าและเพิ่มปริมาณการซื้อขายของนักลงทุนรายย่อย ทีมของ Mike กำลังศึกษาความเป็นไปได้ในการทำธุรกิจของลายเซ็นหลายชั้น (Multi-sig) แม้ว่าเขาจะมีความสัมพันธ์ส่วนตัวที่ดีกับผู้ก่อตั้งระดับตำนานของ Netscape และ Ben Horowitz หัวหน้าของ a16z แต่เขาไม่ได้เลือกเส้นทางเร็วของ "ผู้ผลักดันเงินลงทุนเสี่ยง" แต่เลือกเส้นทางที่ช้าที่สุดและมั่นคงที่สุด

ในปี 2013 BitGo ได้เปิดตัวเทคโนโลยีกระเป๋าเงินลายเซ็นหลายชั้น (Multi-sig) เป็นครั้งแรก เทคโนโลยีนี้ต่อมาได้กลายเป็นการกำหนดค่ามาตรฐานของอุตสาหกรรม อย่างไรก็ตาม BitGo ไม่ได้หยุดอยู่แค่การขายซอฟต์แวร์ แต่ได้ตัดสินใจเลือกทางยุทธศาสตร์ที่สำคัญ: การเปลี่ยนเป็น "สถาบันการเงินที่มีใบอนุญาต"

ด้วยการได้รับใบอนุญาตทรัสต์ในรัฐเซาท์ดาโคตาและนิวยอร์ก BitGo ได้เปลี่ยนเป็น "ผู้ดูแลสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสม" อย่างสำเร็จ อัตลักษณ์นี้มีบทบาทสำคัญเหมือนเสาหลักในกระแส ETF คริปโตของปี 2024 และ 2025 เมื่อยักษ์ใหญ่ด้านการจัดการทรัพย์สินเช่น BlackRock เปิดตัว Bitcoin และ Ethereum สปอต ETF ผู้ที่อยู่เบื้องหลังรับผิดชอบด้านความปลอดภัยของสินทรัพย์และจัดการกระบวนการชำระบัญชีคือผู้ให้บริการระดับพื้นฐานเช่น BitGo

แตกต่างจากแพลตฟอร์มการซื้อขายเช่น Coinbase BitGo ได้สร้าง "ล้อหมุนสถาบัน" ที่มั่นคง: เริ่มด้วยการล็อกสินทรัพย์ด้วยการดูแลที่ปฏิบัติตามกฎหมายอย่างเข้มงวด (AUM) จากนั้นสร้างบริการเพิ่มมูลค่าอื่นๆ รอบสินทรัพย์ที่ตกตะกอนเหล่านี้ เช่น การสเตกกิ้ง การชำระบัญชี และบริการนายหน้าสถาบัน

ตรรกะของ "โครงสร้างพื้นฐานก่อน" นี้ ทำให้ BitGo แสดงความยืดหยุ่นที่น่าทึ่งในความผันผวนของตลาด เพราะไม่ว่าตลาดจะเป็นขาขึ้นหรือขาล down ตราบใดที่สินทรัพย์ยังอยู่ใน "ตู้เซฟ" ธุรกิจของ BitGo ก็ยังดำเนินต่อไป

อัตรามูลค่าต่อรายได้ 10 เท่า พึ่งพาอะไร?

เมื่อดูข้อมูลงบการเงินที่ BitGo เปิดเผยในหนังสือชี้ชวน ตัวเลขดู "น่ากลัว"

เนื่องจากข้อกำหนดของ GAAP (หลักการบัญชีที่รับรองทั่วไป) ของสหรัฐอเมริกา BitGo ต้องบันทึกเงินต้นทั้งหมดของการซื้อขายเป็นรายได้ ส่งผลให้ "การขายสินทรัพย์ดิจิทัล" ในเก้าเดือนแรกของปี 2025 มีรายได้รวมถึง 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างน่าตกใจ แต่ในสายตาของนักลงทุนที่เข้าใจตลาดดี ตัวเลขเหล่านี้เป็นเพียง "เงินผ่านมือ" และไม่สามารถสะท้อนความสามารถในการทำกำไรที่แท้จริงได้

สิ่งที่สนับสนุนมูลค่าตลาด 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐของมันจริงๆ คือส่วนธุรกิจ "การสมัครสมาชิกและบริการ"

ตามข้อมูลแผนภูมิจาก Blockworks Research รายได้หลักทางเศรษฐกิจของ BitGo (ไม่รวมค่าธรรมเนียมที่จ่ายแทนและต้นทุน pass-through) คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 195.9 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปีงบประมาณ 2025 ในนั้น ธุรกิจการสมัครสมาชิกมีส่วนร่วมรายได้ประจำที่มีกำไรสูงส่วนใหญ่ โดยธุรกิจนี้มีส่วนร่วมเกือบ 48% ของรายได้สุทธิทั้งหมดด้วยมูลค่า 80 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ส่วนนี้ส่วนใหญ่มาจากค่าธรรมเนียมประจำที่ BitGo เรียกเก็บจากลูกค้าสถาบันกว่า 4,900 ราย

นอกจากนี้ ธุรกิจการสเตกกิ้งกลายเป็นจุดเติบโตที่ไม่คาดคิด รายได้จากการสเตกกิ้งสูงถึง 39 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อันดับที่สอง สิ่งนี้สะท้อนว่า BitGo ไม่ได้เป็นเพียง "ตู้เซฟ" อีกต่อไป แต่โดยการให้ผลตอบแทนเพิ่มมูลค่าบนพื้นฐานของสินทรัพย์ที่ดูแล ทำให้ประสิทธิภาพการใช้ทุนสูงขึ้นอย่างมาก

เมื่อดูธุรกิจการซื้อขายและสเตเบิลคอยน์ แม้ว่าปริมาณการซื้อขายจะมีสัดส่วนสูงสุดในรายได้รวม แต่ในรายได้สุทธิที่ปรับแล้วมีเพียง 35 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ส่วน "Stablecoin-as-a-Service" ที่เปิดตัวใหม่มีส่วนร่วม 14 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้ว่าเพิ่งเริ่มต้นไม่นาน แต่ก็แสดงให้เห็นถึงความสามารถในการเจาะตลาดในระดับหนึ่ง

หากต้องการดูมูลค่าที่แท้จริงของ BitGo จำเป็นต้องปรับตัวชี้วัดทางการเงินบนกระดาษ หากคำนวณตามรายได้ GAAP ประมาณ 16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ มูลค่าของมันดูต่ำมาก (อัตรามูลค่าต่อรายได้ประมาณ 0.1 เท่า) แต่หากไม่รวมรายการที่ไม่ใช่แกนหลัก เช่น ต้นทุนการซื้อขาย pass-through ส่วนแบ่งการสเตกกิ้ง และการจ่ายจากผู้ออกสเตเบิลคอยน์ คูเมืองของธุรกิจหลักลึกมาก:

• รายได้หลักทางเศรษฐกิจปีงบประมาณ 2025 (ประมาณ): ประมาณ 195.9 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
• อัตราผลคูณมูลค่าที่ซ่อนอยู่: มูลค่าองค์กร/รายได้หลัก ≈ 10 เท่า

อัตราผลคูณมูลค่า 10 เท่านี้ ทำให้มันสูงกว่าคู่แข่งในกลุ่มกระเป๋าเงินที่เน้นธุรกิจขายปลีก ส่วนพรีเมียมสะท้อนถึงคูเมืองด้านกฎระเบียบในฐานะ "สถาบันผู้ดูแลสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติเหมาะสม" พูดง่ายๆ คือที่ระดับมูลค่า 1.96 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตลาดยินดีจ่ายพรีเมียมสำหรับธุรกิจการสมัครสมาชิก ธุรกิจการซื้อขายและการสเตกกิ้งที่มีอัตรากำไรต่ำเป็นเพียงการเพิ่มสีสัน

Matthew Sigel ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของ VanEck เชื่อว่า เมื่อเทียบกับโทเค็นคริปโตส่วนใหญ่ที่มีมูลค่าตลาดเกิน 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐแต่ไม่เคยสร้างกำไรสุทธิ หุ้นของ BitGo เป็นสินทรัพย์ที่จับต้องได้มากกว่า แก่นแท้ของธุรกิจนี้คือ "การขายพลั่ว" ไม่ว่าตลาดจะเป็นขาขึ้นหรือขาล down ตราบใดที่สถาบันยังซื้อขาย ETF ยังทำงาน และสินทรัพย์ต้องการที่เก็บ มันก็สามารถสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมได้อย่างต่อเนื่อง แบบจำลองนี้อาจไม่สวยงามเท่าโทเค็น altcoin บางตัวในตลาดขาขึ้น แต่ในตลาดผันผวนและขาล down มันคือ "งานมั่นคง"

สิ่งที่สำคัญเชิงสัญลักษณ์ยิ่งกว่าคือวิธีการเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์เอง แตกต่างจากการ IPO ของบริษัทคริปโตอื่นๆ BitGo ใช้วิธีการที่มีสีสัน "คริปโตดั้งเดิม" มากขึ้น: โดยการร่วมมือกับ Ondo Finance ในวันแรกที่เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ หุ้นของมันก็ถูกโทเค็นไนซ์บนเชนพร้อมกัน

หุ้น BTGO ที่ถูกโทเค็นไนซ์แล้วจะหมุนเวียนบน Ethereum, Solana และ BNB Chain นักลงทุนทั่วโลกสามารถเข้าถึงสถาบันผู้ดูแลสินทรัพย์ที่เพิ่งเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์นี้ได้เกือบจะทันที หุ้น BTGO ที่ถูกโทเค็นไนซ์อาจถูกใช้เป็นหลักค้ำประกันในอนาคต เพื่อเข้าร่วมโปรโตคอลการกู้ยืมของ DeFi โดยตรง เชื่อมต่อช่องทางระหว่าง TradFi (การเงินดั้งเดิม) และ DeFi

สรุป

ที่มาภาพ: PitchBook

มองย้อนกลับไปที่ปี 2025 ที่เพิ่งผ่านมา มูลค่าการทำธุรกรรมของเงินลงทุนเสี่ยง (VC) คริปโตพุ่งสูงขึ้นถึง 19.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างที่ Mike Bellin ผู้เชี่ยวชาญด้าน IPO จาก PwC กล่าวไว้ ปี 2025 เสร็จสิ้น "การปรับเปลี่ยนให้เป็นมืออาชีพ" ของคริปโตเคอเรนซี และปี 2026 จะเป็นปีที่สภาพคล่องปะทุอย่างสมบูรณ์

หลังจากผู้บุกเบิกเช่น Bullish, Circle, Gemini ประสบความสำเร็จในการเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ในปี 2025 การเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ของบริษัทคริปโตได้แสดงลักษณะทั้ง "การเป็นโครงสร้างพื้นฐาน" และ "การเป็นยักษ์ใหญ่" ในปัจจุบัน Kraken ได้ยื่นคำขอเป็นความลับต่อ SEC มีโอกาสที่จะเป็นการ IPO แพลตฟอร์มการซื้อขาย crypto ที่ใหญ่ที่สุดของปี; Consensys กำลังทำงานร่วมกับ JPMorgan อย่างใกล้ชิด เพื่อแสวงหาอำนาจในการตัดสินใจด้านทุนของระบบนิเวศ Ethereum; และ Ledger ก็กำลังกำหนดเป้าหมายไปที่ New York Stock Exchange ในกระแสความต้องการการดูแลตนเองที่ปะทุ

แน่นอนว่าตลาดไม่เคยหลุดพ้นจากความผันผวนของภาพรวมมหภาค ความทรงจำเกี่ยวกับบริษัทบางส่วนที่เข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์แล้วราคาตกต่ำลงในปี 2025 ยังสดใหม่ แต่สิ่งนี้恰恰แสดงให้เห็นว่าอุตสาหกรรมกำลังเติบโต ทุน不再จ่ายเงินสำหรับเรื่องดีๆ ทุกเรื่อง แต่เริ่ม挑剔สุขภาพทางการเงิน กรอบการปฏิบัติตามกฎหมาย และโมเดลธุรกิจที่ยั่งยืน

ลิงก์ต้นฉบับ