In-Depth Analysis of Solana DEX: Who is Dividing Order Flow, and Who is Being Eliminated?

ชื่อต้นฉบับ: Solana DEX Winners: All About Order Flow

ผู้เขียนต้นฉบับ: Carlos Gonzalez Campo, Blockworks Research

แปลโดย: BitpushNews

ประเด็นสำคัญ

- ภูมิทัศน์การครอบงำของ Solana DEX จะแยกตามวุฒิภาวะของสินทรัพย์: AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุก (Active Market Making AMM) จะยังคงครอบงำตลาดที่มีสภาพคล่องสูง (Short-tail) ในขณะที่ AMM แบบพาสซีฟจะมุ่งเน้นไปที่สินทรัพย์ Long-tail และการออกโทเคนใหม่มากขึ้นเรื่อยๆ

- กลยุทธ์ชนะเลิศของ AMM สองประเภทแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง: ทั้งคู่สามารถได้รับประโยชน์จากการผสานแนวตั้ง แต่ในทิศทางตรงกันข้าม AMM แบบพาสซีฟกำลังเข้าใกล้ผู้ใช้ผ่านแพลตฟอร์มการออกโทเคน (เช่น Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM) ในขณะที่ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกขยายไปยังปลายน้ำ โดยมุ่งเน้นไปที่บริการการดำเนินการซื้อขาย (Execution Services) (เช่น HumidiFi-Nozomi)

- HumidiFi นำหน้าในหมวดหมู่ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุก โดยมีส่วนแบ่งการตลาดประมาณ 65% และปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ที่คู่ซื้อขาย SOL-USDC และ SOL-USDT ค่าใช้จ่ายคำสั่งอัปเดต Oracle ของมันดีที่สุดในประเภทเดียวกัน แสดงผลการกระจายราคา (Mark-to-Market Spread) ที่ดีกว่าคู่แข่งอย่าง SolFi, Tessera และ AMM แบบพาสซีฟ

- โมเดล AMM แบบพาสซีฟที่เป็นอิสระล้าสมัยแล้ว ผู้ชนะ "AMM แบบพาสซีฟ" ในอนาคตจะไม่ถูกมองว่าเป็น AMM บริสุทธิ์อีกต่อไป แต่จะกลายเป็นแพลตฟอร์มการออกโทเคนที่ผสาน AMM เป็นชั้นที่สร้างรายได้ในแนวตั้ง - เช่น การเป็น Launchpad เหมือน Pump หรือการเป็นแพลตฟอร์ม ICO เหมือน MetaDAO

- DEX ที่ไม่อยู่ในประเภทใดประเภทข้างต้นจะเผชิญกับการเติบโตที่ลดลงเชิงโครงสร้าง โปรโตคอลที่ไม่ได้เป็น AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกหรือแพลตฟอร์มการออกโทเคนที่ผสานแนวตั้ง (ที่เห็นได้ชัดที่สุดคือ Raydium และ Orca) อยู่ในตำแหน่งที่เสียเปรียบเชิงโครงสร้าง และอาจกลายเป็นผู้แพ้ในแนวโน้มนี้

- การประเมินมูลค่าควรสะท้อนทั้งคุณภาพของธุรกิจและการสะสมมูลค่าโทเคน ตัวคูณต่างๆ เช่น อัตราส่วนราคาต่อรายได้ (P/S) มีความหมายเฉพาะในบริบทของแนวโน้มการเติบโตและการจับมูลค่าที่น่าเชื่อถือสำหรับผู้ถือโทเคนเท่านั้น WET เป็นกรณีศึกษาของการแลกเปลี่ยน: ดูเหมือนจะถูกประเมินต่ำกว่าคู่แข่ง แต่ยังคงซื้อขายในราคาที่ลดลงเนื่องจากความไม่แน่นอนของการเพิ่มอำนาจให้โทเคนในระยะยาว

บทนำ

ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 เราเคยเผยแพร่รายงานเกี่ยวกับภูมิทัศน์การแข่งขันของ Solana DEX ในขณะนั้น ปริมาณการซื้อขาย DEX อยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และเรา (เมื่อมองย้อนกลับ) ยึดติดกับหน้าต่างเวลาแบบเคลื่อนที่ 90 วันซึ่งรวมถึงช่วงที่ร้อนแรงผิดปกติ: การฟื้นตัวหลังการเลือกตั้งสหรัฐฯ ไตรมาสที่ 4 ปี 2024, กระแสเหรียญมีม TRUMP ในเดือนมกราคม และช่วงที่มีกิจกรรมสูงที่ขับเคลื่อนโดย LIBRA ในเดือนกุมภาพันธ์ ในขณะนั้น Raydium เป็น DEX ที่นำหน้า โดยมีส่วนแบ่งการตลาดประมาณ 50% และปริมาณการซื้อขาย DEX ส่วนใหญ่บน Solana มาจากเหรียญมีม

วันนี้ ภูมิทัศน์ได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง การเกิดขึ้นของ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกได้ปรับโครงสร้างตลาดใหม่ ความเข้มข้นของปริมาณการซื้อขายได้เปลี่ยนจากเหรียญมีมไปสู่คู่ซื้อขาย SOL-USD แม้ว่า Lifinity จะเป็นผู้บุกเบิกโมเดล AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุก แต่จนกระทั่ง SolFi เปิดตัวในปลายเดือนตุลาคม 2024 AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกจึงเริ่มเพิ่มจำนวนขึ้นอย่างรวดเร็ว และยึดส่วนแบ่งปริมาณการซื้อขายที่สำคัญในคู่ซื้อขายที่มีสภาพคล่องสูง

ในขณะที่ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกยังคงครอบงำกระแสเงินทุนของสินทรัพย์ Short-tail AMM แบบพาสซีฟกำลังเผชิญกับความยากลำบาก และถูกผลักดันไปสู่สินทรัพย์ Long-tail และปริมาณการซื้อขายที่พึ่งพาการออกมากขึ้น การเปิดตัว AMM ของ Pump ในเดือนมีนาคม 2025 เป็นข้อพิสูจน์ถึงการพึ่งพานี้: เมื่อ Pump นำโทเคนที่ "สำเร็จการศึกษา" (Graduated Tokens) ไปยัง AMM ของตัวเอง Raydium ก็สูญเสียแหล่งที่มาของปริมาณการซื้อขายและรายได้ที่ใหญ่ที่สุดไป และส่วนแบ่งการตลาดก็ลดลงตั้งแต่นั้นมา เนื่องจากสภาพคล่องของ AMM แบบพาสซีฟถูกทำให้เป็นสินค้าโภคภัณฑ์ (Commoditized) ไปในระดับมากแล้ว AMM ที่มีแนวโน้มจะอยู่รอดมากที่สุดจะเป็นโปรโตคอลที่ควบคุมการออกและกระแสคำสั่งซื้อ (Order Flow)

รายงานนี้พิจารณาภูมิทัศน์ DEX ของ Solana ใหม่บนพื้นฐานของโครงสร้างตลาดใหม่นี้ อัปเดตตำแหน่งการแข่งขัน การประเมินมูลค่า และอธิบายมุมมองของเราต่อโปรโตคอลที่มีศักยภาพมากที่สุดที่จะชนะจากสถานการณ์นี้

ความเชี่ยวชาญเฉพาะทาง: สินทรัพย์ Short-tail เทียบกับ Long-tail

การครอบงำของ DEX บน Solana จะยังคงแยกตามวุฒิภาวะของสินทรัพย์

AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกจะครอบงำสินทรัพย์ Short-tail (เช่น ตลาดที่มีสภาพคล่องสูง) รวมถึงคู่ซื้อขาย SOL-สเตเบิลคอยน์และสเตเบิลคอยน์ต่อสเตเบิลคอยน์

ในทางตรงกันข้าม AMM แบบพาสซีฟ เช่น Meteora และ Raydium ยังคงมีประสิทธิภาพมากกว่าในการจัดการสภาพคล่องสำหรับสินทรัพย์ Long-tail AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกแทบไม่มีอยู่ในแนวตั้งนี้ เนื่องจากการจัดการสภาพคล่องเชิงรุกสำหรับสินทรัพย์ใหม่ที่ไม่มีราคา Oracle แบบเรียลไทม์มีความเสี่ยงสูงเกินไปสำหรับพวกเขา

กระแสคำสั่งซื้อ (Order Flow): การดำเนินการ (Execution) เทียบกับการออก (Issuance)

AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกไม่มีส่วนหน้า (Frontend) ดังนั้นจึงพึ่งพาอ aggregator เช่น Jupiter และ DFlow ในการโต้ตอบกับสัญญาของพวกเขาและดำเนินการซื้อขายผ่านพูลสภาพคล่องของพวกเขา กล่าวอีกนัยหนึ่ง AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกต้องการ aggregator เพื่อรับกระแสคำสั่งซื้อ

แผนภาพด้านล่างแสดงให้เห็นว่า HumidiFi มีปริมาณการซื้อขายมากกว่า 95% มาจาก DEX aggregator AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกอื่นๆ เช่น Tessera, GoonFi และ SolFi ก็แสดงรูปแบบที่คล้ายกัน

ในทางกลับกัน AMM แบบพาสซีฟมีปริมาณการซื้อขายจาก aggregator น้อยกว่าหนึ่งในสาม

AMM แบบพาสซีฟไม่สามารถแข่งขันกับ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกในด้านการดำเนินการราคาสำหรับสินทรัพย์หลักได้ และเนื่องจากสภาพคล่องสำหรับสินทรัพย์ Long-tail ถูกทำให้เป็นสินค้าโภคภัณฑ์ไปในระดับมากแล้ว พวกเขาต้องแข่งขันใน ช่องทางการออก (Issuance Channel)

สรุป:

- AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกต้องแข่งขันในด้านการดำเนินการราคา โดย aggregator จะกำหนดเส้นทางคำสั่งไปยังสถานที่ที่ให้สลิปเปจต่ำที่สุด ดังที่รายงานจะอธิบายโดยละเอียดในภายหลัง การจัดลำดับธุรกรรม (Transaction Ordering) มีความสำคัญอย่างยิ่งสำหรับ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุก (ซึ่งสามารถมองได้ว่าเป็นผู้สร้างตลาด) เนื่องจากพวกเขาต้องแข่งขันกันเพื่ออัปเดตใบเสนอราคาก่อนที่ผู้รับคำสั่ง (Taker) จะทำการอาร์บิทราจ ดังนั้น AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกสามารถได้รับประโยชน์จากการย้ายไปยังปลายน้ำ และมุ่งเน้นไปที่บริการการดำเนินการซื้อขาย

- AMM แบบพาสซีฟต้องแข่งขันในช่องทางการออก ซึ่งหมายความว่าพวกเขาต้องมีการผสานแนวตั้ง มิฉะนั้นจะสูญเสียความเกี่ยวข้องไปเรื่อยๆ ตรงกันข้ามกับ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุก AMM แบบพาสซีฟจำเป็นต้องเข้าใกล้ผู้ใช้ผ่านแพลตฟอร์มการออกโทเคน (เช่น Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)

เราเชื่อว่า AMM แบบพาสซีฟที่สามารถอยู่รอดได้ในระยะยาว ในที่สุดจะไม่ถูกมองว่าเป็น AMM บริสุทธิ์อีกต่อไป ฟังก์ชันหลักของพวกเขาจะเปลี่ยนไปเป็นแพลตฟอร์มการออกโทเคน เช่น Launchpad หรือแพลตฟอร์ม ICO ในขณะที่ AMM เองจะเป็นเพียงเครื่องมือพื้นฐานที่ทำให้การออกโทเคนสร้างรายได้ Meteora อาจเป็นข้อยกเว้นที่เป็นไปได้ แต่ความสำเร็จของมันยังคงพึ่งพาการกระจายกระแสจาก Jupiter เป็นอย่างมาก ต่อไปนี้คือตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุดของแนวโน้มนี้:

- Pump (Launchpad) — PumpSwap

- MetaDAO (แพลตฟอร์ม ICO) — Futarchy AMM

- DTF ของ Jupiter (แพลตฟอร์ม ICO) — Meteora

HumidiFi เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดของ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกที่ผสานแนวตั้ง ซึ่งได้รับประโยชน์จากบริการการดำเนินการซื้อขาย Nozomi ที่สร้างโดยทีมหลักเดียวกัน (Temporal)

ความแตกต่างพื้นฐานระหว่าง AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกและ AMM แบบดั้งเดิมจำเป็นต้องมีการวิเคราะห์การแข่งขันแยกต่างหาก

AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุก: การครอบงำของ HumidiFi

AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกคือตลาดซื้อขายสปอตที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกผ่านการอัปเดต Oracle AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกแต่ละแห่งดำเนินการโดยผู้สร้างตลาดอิสระ (ไม่มีผู้ให้สภาพคล่องภายนอก) ซึ่งใช้ธุรกรรมที่ได้รับการปรับให้เหมาะสมสูงเพื่ออัปเดตราคา Oracle ทำให้สามารถปรับใบเสนอราคาหลายครั้งต่อวินาที ปัจจุบันมี AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกมากกว่าสิบแห่งที่เปิดตัวบน Solana แล้ว และตอนนี้พวกเขาครอบครองมากกว่า 50% ของปริมาณการซื้อขายสปอตทั้งหมดบนเชนนี้

ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ Lifinity เป็น AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกแห่งแรก ที่บุกเบิกแนวคิดเรื่องสภาพคล่องที่เป็นของโปรโตคอลเองและการปรับใบเสนอราคาตามราคา Oracle อย่างไรก็ตาม หลังจากที่ Ellipsis Labs (ทีมที่อยู่เบื้องหลัง Phoenix) เปิดตัว SolFi ในปลายเดือนตุลาคม 2024 ส่วนแบ่งการตลาดของ Lifinity ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว และปริมาณการซื้อขายก็ลดลงอย่างต่อเนื่อง Lifinity หยุดดำเนินการในวันที่ 20 พฤศจิกายน 2025 การตัดสินใจนี้แสดงให้เห็นว่าการแข่งขันในพื้นที่ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกนั้นรุนแรงเพียงใด

ดังที่แสดงในแผนภาพด้านบน SolFi ครอบครองเกือบครึ่งหนึ่งของปริมาณการซื้อขาย AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกในไตรมาสที่ 1 และ 2 ของปี 2025 แต่ HumidiFi เปิดตัวในเดือนมิถุนายน 2025 และพุ่งขึ้นสู่ตำแหน่งสูงสุดอย่างรวดเร็ว HumidiFi ปัจจุบันเป็นผู้นำปริมาณการซื้อขาย AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกด้วย ส่วนแบ่งการตลาด 65% ตามด้วย Tessera (18%) และ GoonFi (7%)

ทีมวิศวกรหลักที่อยู่เบื้องหลัง HumidiFi คือ Temporal ซึ่งเป็นหนึ่งในทีมที่มีความสามารถทางเทคนิคสูงที่สุดบน Solana

Temporal ยังดำเนินการผลิตภัณฑ์อื่นๆ ในระดับโครงสร้างพื้นฐาน รวมถึง Nozomi (บริการการดำเนินการซื้อขาย) และ Harmonic (ระบบสร้างบล็อกแบบ Regional ที่มีเป้าหมายเพื่อแข่งขันกับ Jito) นอกเหนือจากผลงานของ Temporal แล้ว Kevin Pang ผู้ร่วมก่อตั้ง HumidiFi เคยทำงานที่ Jump, Paradigm และ Symbolic Capital Partners นำความเชี่ยวชาญด้านการซื้อขายความถี่สูงที่ขาดไม่ได้มาสู่ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกนี้

HumidiFi เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นถึงมุมมองของเรา: ต่างจาก AMM แบบพาสซีฟที่ต้องย้ายไปยังปลายน้ำและควบคุมผู้ใช้ปลายทางเพื่อจับกระแสคำสั่งซื้อ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกเหมาะกว่าที่จะย้ายไปยังปลายน้ำ เข้าสู่พื้นที่โครงสร้างพื้นฐานการจัดแพ็กเกจและจัดลำดับธุรกรรม (Transaction Bundling & Sequencing Infrastructure) สแต็กโครงสร้างพื้นฐานของ Temporal เป็นส่วนเสริมกับ HumidiFi เป็นอย่างมาก ช่วยเพิ่มความสามารถในการปรับให้เหมาะสมกับการใช้การคำนวณและการดำเนินการซื้อขายสำหรับการอัปเดต Oracle

แม้ว่า HumidiFi จะมีพูลสภาพคล่องที่ใช้งานอยู่ 18 พูล แต่ประมาณ 98% ของปริมาณการซื้อขายมาจากคู่ซื้อขาย SOL-USDC (83.3%) และ SOL-USDT (14.4%)

การอาร์บิทราจ CEX<>DEX กำลังย้ายไปอยู่บนเชน

ตามที่ Dan Smith หัวหน้าฝ่ายข้อมูลของ Blockworks กล่าว หนึ่งในผลกระทบลำดับที่สองที่น่าสนใจที่สุดของการที่ AMM ที่จัดการสภาพคล่องเชิงรุกครอบงำปริมาณการซื้อขาย SOL-USD คือ ส่วน CEX ของการอาร์บิทราจ CEX<>DEX กำลังย้ายไปอยู่บนเชน

สถานการณ์ในอดีตคือ:

1. ราคาบนเชนอยู่ที่ 120 ดอลลาร์ ราคาบน Binance กระโดดขึ้นเป็น 125 ดอลลาร์

2. บอทอาร์บิทราจ CEX<>DEX จะซื้อบนเชน และขายบน Binance

3. บอ