Messari วิทยานิพนธ์คริปโตปี 2026: การต่อสู้เพื่ออำนาจ, สเตเบิลคอยน์ และความสงสัย (ตอนที่ 2)
- มุมมองหลัก: รายงาน Messari เผยให้เห็นว่า Ethereum กำลังเผชิญกับวิกฤตการสูญเสียมูลค่าทางเศรษฐกิจ
- องค์ประกอบสำคัญ:
- หลังจากอัปเกรด Dencun ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมบน Ethereum เมนเน็ตและปริมาณการเผา ETH ลดลงอย่างรวดเร็ว
- สเตเบิลคอยน์ให้ผลตอบแทน (เช่น USDe) กำลังท้าทายโมเดลสเตเบิลคอยน์แบบดั้งเดิม
- รายงานมีการคาดการณ์ที่ค่อนข้างแม่นยำ แต่จำเป็นต้องพิจารณาอย่างมีวิจารณญาณ
- ผลกระทบต่อตลาด: อาจปรับโครงสร้างใหม่ของการแข่งขัน L1 และโครงสร้างตลาดสเตเบิลคอยน์
- ป้ายกำกับความทันเวลา: ผลกระทบระยะกลาง
ในส่วนแรก ฉันเน้นไปที่การอภิปรายเกี่ยวกับข้อโต้แย้งเชิงโครงสร้างของ Messari เกี่ยวกับกับดักการประเมินมูลค่า L1, การทำให้เป็นนามธรรมของเชน, ตัวแทน AI, อนุพันธ์ และ DePIN ในส่วนที่สอง การอภิปรายจะเปลี่ยนจากเรื่องเล่าเกี่ยวกับการเติบโตไปสู่ความตึงเครียดภายในภายในระบบคริปโตเคอเรนซี — โดยเฉพาะตำแหน่งของ Ethereum, การวิวัฒนาการของสเตเบิลคอยน์ และความสำคัญของการรักษาความสงสัยเมื่ออ่านรายงานวิจัยที่ผลิตโดยสถาบัน
บทเหล่านี้ไม่เกี่ยวกับว่าทุนจะไปที่ไหน มากไปกว่านั้นเกี่ยวกับว่าทุนต้องการไปที่ไหน และสำรวจเพิ่มเติมว่าการรับคุณค่าหายไปอย่างเงียบ ๆ ที่ไหน และทำไมสมมติฐานบางอย่างที่มีมายาวนานอาจไม่เป็นจริงอีกต่อไป
วิกฤตอัตลักษณ์ของ Ethereum
หนึ่งในส่วนที่น่าสนใจที่สุดของรายงานคือการวิเคราะห์เชิงลึกของ Messari เกี่ยวกับภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกเชิงกลยุทธ์ของ Ethereum รายงานตั้งคำถามที่ทำให้ฉุกคิด: Ethereum กำลังค่อย ๆ กลายเป็น "ถังขยะการชำระบัญชี" สำหรับระบบนิเวศ Layer 2 ของตัวเองหรือไม่?
เพื่อทำความเข้าใจความกังวลนี้ บริบทเป็นสิ่งสำคัญ
การอัปเกรด Dencun ของ Ethereum และ EIP-4844 ได้แนะนำ Blobs ซึ่งลดต้นทุนความพร้อมใช้งานของข้อมูลสำหรับ Layer 2 ลงอย่างมาก จากมุมมองของผู้ใช้และความสามารถในการปรับขนาด การอัปเกรดนี้ประสบความสำเร็จอย่างมาก ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมลดลง และต้นทุนการดำเนินงานของ Rollup ก็ลดลงอย่างมีนัยสำคัญเช่นกัน
อย่างไรก็ตาม ผลกระทบทางเศรษฐกิจเหล่านี้กลับไม่เอื้ออำนวยต่อ Ethereum เอง
ก่อนที่จะมี Blobs แอปพลิเคชันเช่น Uniswap ต้องการให้ผู้ใช้ทำธุรกรรมบน Ethereum mainnet โดยตรง ซึ่งใช้ ETH และมีส่วนร่วมในการเผาไหม้ค่าธรรมเนียม หลังการอัปเกรด กิจกรรมการทำธุรกรรมส่วนใหญ่ดังกล่าวได้ย้ายไปยัง Layer 2 เช่น... ตามที่ค่าธรรมเนียมจะถูกเรียกเก็บในระดับ Rollup Ethereum ยังคงได้รับค่าธรรมเนียมการชำระบัญชี แต่เพียงเศษเสี้ยวของที่เคยได้รับ
ดังนั้น การใช้ Gas ของ Ethereum ลดลง อัตราการเผาไหม้ ETH ช้าลง และภายในปี 2025 สินทรัพย์นี้จะเปลี่ยนจากสินทรัพย์แบบ deflationary เป็นสินทรัพย์แบบ inflationary นี่ไม่ใช่เพียงเชิงอรรถทางเทคนิค — มันส่งผลกระทบโดยตรงต่อเรื่องเล่าเชิงการเงินของ Ethereum
Messari แย้งว่า เว้นแต่ว่า Ethereum จะสามารถกู้คืนแรงดึงดูดทางเศรษฐกิจผ่านกลไกเช่น shared sequencers, การอัปเกรดการดำเนินการบน mainnet หรือรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งของการแบ่งส่วนแบบดั้งเดิม มิฉะนั้นการประเมินมูลค่าของมันจะพึ่งพาเรื่องเล่า "ทองคำดิจิทัล" มากขึ้นเรื่อยๆ
และในการแข่งขันนี้ Ethereum เผชิญกับข้อเสียเชิงโครงสร้าง ในฐานะสินทรัพย์ทางการเงิน มันไม่สามารถชนะ Bitcoin ความสำเร็จของ Ethereum ขึ้นอยู่กับความเรียบง่าย ความไม่เปลี่ยนรูป และความชัดเจนของแบรนด์ หากความเกี่ยวข้องของเลเยอร์การดำเนินการไม่สามารถกู้คืนได้ Ethereum จะเสี่ยงต่อการถูกบีบอัดระหว่างการครอบงำทางการเงินของ Bitcoin และการครอบงำด้านแอปพลิเคชันของบริการ L2
สเตเบิลคอยน์ให้ผลตอบแทนและการเปลี่ยนผ่านสู่ธนาคารเงา
อีกหัวข้อหลักของรายงานคือการเปลี่ยนผ่านของสเตเบิลคอยน์จากเครื่องมือการชำระบัญชีแบบพาสซีฟไปเป็นเครื่องมือสร้างผลตอบแทนแบบแอคทีฟ
Messari คาดการณ์ว่าสเตเบิลคอยน์ที่สร้างดอกเบี้ยจะกัดเซาะส่วนแบ่งการตลาดของ Tether มากขึ้นเรื่อยๆ เหตุผลง่ายๆ: สถาบันต่างๆ ไม่เต็มใจอีกต่อไปที่จะสละผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง 5% เพื่อถือครองดอลลาร์ที่ไม่มีผลตอบแทน
รายงานแนะนำแนวคิดเรื่อง "การสกัดผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง" ในอดีต ผู้ถือ USDT ได้มอบผลตอบแทนให้กับ Tether โดยพื้นฐาน ซึ่ง Tether ได้นำเงินสำรองกลับมาลงทุนใหม่และทำกำไรหลายพันล้านดอลลาร์ต่อปี ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง ความไร้ประสิทธิภาพนี้เห็นได้ชัดและไม่สามารถเพิกเฉยได้
โปรโตคอลอย่าง Ethena ท้าทายรูปแบบนี้โดยตรง Ethena รวมโทเค็นการเดิมพันสภาพคล่องกับกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบ delta-neutral เพื่อกระจายผลตอบแทนพื้นฐานให้กับผู้ถือสเตเบิลคอยน์ ที่สำคัญ USDe ถูกจดทะเบียนในศูนย์กลางแลกเปลี่ยนหลักในปี 2025 ซึ่งให้ความสามารถในการชำระบัญชีที่แท้จริง ไม่ใช่แค่ความสามารถในการประกอบใน DeFi
อย่างไรก็ตาม Messari ไม่ได้มองข้ามความเสี่ยงเหล่านี้
เนื่องจาก USDe เป็นสเตเบิลคอยน์สังเคราะห์ที่ได้รับการสนับสนุนโดยการป้องกันความเสี่ยงด้วยอนุพันธ์ จึงมีความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่จะสูญเสียการตรึงค่าในสถานการณ์ตลาดสุดขั้ว ผลตอบแทนของมันมาจากสองแหล่งหลัก: รางวัลการเดิมพันจาก LST และอัตราเงินทุนที่ผู้ค้าสัญญาซื้อขายล่วงหน้าถาวรจ่าย
ในตลาดกระทิง ผู้ค้า long อุดหนุนทั้งระบบ ทำให้ผู้ถือ USDe สามารถ "เก็บค่าเช่า" ได้ ในตลาดหมีที่ยืดเยื้อ การไหลของเงินทุนกลับทิศทาง และระบบต้องจ่ายเพื่อรักษาการป้องกันความเสี่ยง ดังนั้น ผลตอบแทนจึงเป็นแบบวัฏจักร ไม่ใช่คงที่
การมองโลกในแง่ดีของ Messari สันนิษฐานโดยนัยว่าความต้องการใช้เลเวอเรจจะยังคงอยู่และสภาพแวดล้อมตลาด Bitcoin จะยังคงเอื้ออำนวย แนวโน้มพรีเมียมของ LST เป็นตัวชี้วัดที่ควรจับตามอง; ความบิดเบี้ยวอย่างต่อเนื่องมักบ่งบอกถึงแรงกดดันที่เพิ่มขึ้นภายใต้พื้นผิว
การทดสอบย้อนหลังและความสงสัยที่ดีต่อสุขภาพ
แม้ว่าการวิจัยของ Messari จะมีลึกซึ้งและแม่นยำทางประวัติศาสตร์ แต่ก็ไม่ควรถือเป็นความจริงสัมบูรณ์
ในฐานะแพลตฟอร์มวิจัยที่เชื่อมโยงกับผลประโยชน์ของสถาบัน Messari ย่อมสะท้อนการเปิดรับพอร์ตโฟลิโอและความชอบเชิงกลยุทธ์อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ รายงานยังคงมีน้ำเสียงมองโลกในแง่ดี ตัวอย่างเช่น การเปิดรับ Solana สอดคล้องอย่างใกล้ชิดกับการเปิดรับที่เปิดเผยของพวกเขา สิ่งนี้ไม่ได้ทำให้ข้อโต้แย้งเป็นโมฆะ แต่จำเป็นต้องรักษาระยะห่างเชิงวิพากษ์
เพื่อทดสอบสิ่งนี้ ฉันทำการทดสอบย้อนหลังการคาดการณ์หลักของ Messari ในปีที่ผ่านมาโดยใช้การวิเคราะห์ด้วยความช่วยเหลือของ AI
ผลลัพธ์ที่ได้ผสมกัน แต่ให้ความกระจ่าง ในปลายปี 2023 Messari ทำนายว่า Solana เป็นโทเค็น L1 เดียวที่สามารถท้าทาย Ethereum ได้อย่างแท้จริง ซึ่งพิสูจน์แล้วว่ามีความแม่นยำอย่างมาก โดยราคา SOL พุ่งจากประมาณ 20 ดอลลาร์เป็นมากกว่า 200 ดอลลาร์ในปี 2024 ทัศนคติที่ค่อนข้างมองขาลงต่อ Ethereum ของพวกเขาก็ได้รับการยืนยันเช่นกัน โดยราคา ETH/BTC อ่อนค่าอย่างต่อเนื่องในปี 2025
การคาดการณ์เกี่ยวกับ DePIN นั้นถูกต้องบางส่วน โครงการขนาดใหญ่เช่น Render และ Helium ประสบความสำเร็จดี แต่โครงการขนาดเล็กจำนวนมากล้มเหลวในที่สุด การคาดการณ์เกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์แม่นยำยิ่งขึ้น โดยสเตเบิลคอยน์ให้ผลตอบแทนมีแนวโน้มที่จะเป็นหนึ่งในพื้นที่เติบโตที่มั่นคงที่สุดในปี 2025
โดยรวมแล้ว อัตราการถูกต้องสูง — แต่ไม่สมบูรณ์แบบ
สิ่งนี้เน้นย้ำประเด็นที่กว้างขึ้น: วิธีที่ดีที่สุดในการอ่านรายงาน Messari คือเป็นเข็มทิศทิศทาง ไม่ใช่คู่มือการซื้อขาย พวกเขาถนัดในการระบุการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างตั้งแต่เนิ่นๆ แต่พวกเขาไม่ได้คำนึงถึงจังหวะเวลาของสภาพคล่อง การเสื่อมถอยของเรื่องเล่า หรือการสะท้อนกลับที่ขับเคลื่อนโดยนักลงทุนรายย่อย
วิกฤตอัตลักษณ์ของ Ethereum
หนึ่งในส่วนที่น่าสนใจที่สุดของรายงานคือการวิเคราะห์เชิงลึกของ Messari เกี่ยวกับภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกเชิงกลยุทธ์ของ Ethereum รายงานตั้งคำถามที่ทำให้ฉุกคิด: Ethereum กำลังค่อย ๆ กลายเป็น "ถังขยะการชำระบัญชี" สำหรับระบบนิเวศ Layer 2 ของตัวเองหรือไม่?
เพื่อทำความเข้าใจความกังวลนี้ บริบทเป็นสิ่งสำคัญ
การอัปเกรด Dencun ของ Ethereum และ EIP-4844 ได้แนะนำ Blobs ซึ่งลดต้นทุนความพร้อมใช้งานของข้อมูลสำหรับ Layer 2 ลงอย่างมาก จากมุมมองของผู้ใช้และความสามารถในการปรับขนาด การอัปเกรดนี้ประสบความสำเร็จอย่างมาก ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมลดลง และต้นทุนการดำเนินงานของ Rollup ก็ลดลงอย่างมีนัยสำคัญเช่นกัน
อย่างไรก็ตาม ผลกระทบทางเศรษฐกิจเหล่านี้กลับไม่เอื้ออำนวยต่อ Ethereum เอง
ก่อนที่จะมี Blobs แอปพลิเคชันเช่น Uniswap ต้องการให้ผู้ใช้ทำธุรกรรมบน Ethereum mainnet โดยตรง ซึ่งใช้ ETH และมีส่วนร่วมในการเผาไหม้ค่าธรรมเนียม หลังการอัปเกรด กิจกรรมการทำธุรกรรมส่วนใหญ่ดังกล่าวได้ย้ายไปยัง Layer 2 เช่น... ตามที่ค่าธรรมเนียมจะถูกเรียกเก็บในระดับ Rollup Ethereum ยังคงได้รับค่าธรรมเนียมการชำระบัญชี แต่เพียงเศษเสี้ยวของที่เคยได้รับ
ดังนั้น การใช้ Gas ของ Ethereum ลดลง อัตราการเผาไหม้ ETH ช้าลง และภายในปี 2025 สินทรัพย์นี้จะเปลี่ยนจากสินทรัพย์แบบ deflationary เป็นสินทรัพย์แบบ inflationary นี่ไม่ใช่เพียงเชิงอรรถทางเทคนิค — มันส่งผลกระทบโดยตรงต่อเรื่องเล่าเชิงการเงินของ Ethereum
Messari แย้งว่า เว้นแต่ว่า Ethereum จะสามารถกู้คืนแรงดึงดูดทางเศรษฐกิจผ่านกลไกเช่น shared sequencers, การอัปเกรดการดำเนินการบน mainnet หรือรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งของการแบ่งส่วนแบบดั้งเดิม มิฉะนั้นการประเมินมูลค่าของมันจะพึ่งพาเรื่องเล่า "ทองคำดิจิทัล" มากขึ้นเรื่อยๆ
และในการแข่งขันนี้ Ethereum เผชิญกับข้อเสียเชิงโครงสร้าง ในฐานะสินทรัพย์ทางการเงิน มันไม่สามารถชนะ Bitcoin ความสำเร็จของ Ethereum ขึ้นอยู่กับความเรียบง่าย ความไม่เปลี่ยนรูป และความชัดเจนของแบรนด์ หากความเกี่ยวข้องของเลเยอร์การดำเนินการไม่สามารถกู้คืนได้ Ethereum จะเสี่ยงต่อการถูกบีบอัดระหว่างการครอบงำทางการเงินของ Bitcoin และการครอบงำด้านแอปพลิเคชันของบริการ L2
สเตเบิลคอยน์ให้ผลตอบแทนและการเปลี่ยนผ่านสู่ธนาคารเงา
อีกหัวข้อหลักของรายงานคือการเปลี่ยนผ่านของสเตเบิลคอยน์จากเครื่องมือการชำระบัญชีแบบพาสซีฟไปเป็นเครื่องมือสร้างผลตอบแทนแบบแอคทีฟ
Messari คาดการณ์ว่าสเตเบิลคอยน์ที่สร้างดอกเบี้ยจะกัดเซาะส่วนแบ่งการตลาดของ Tether มากขึ้นเรื่อยๆ เหตุผลง่ายๆ: สถาบันต่างๆ ไม่เต็มใจอีกต่อไปที่จะสละผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง 5% เพื่อถือครองดอลลาร์ที่ไม่มีผลตอบแทน
รายงานแนะนำแนวคิดเรื่อง "การสกัดผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง" ในอดีต ผู้ถือ USDT ได้มอบผลตอบแทนให้กับ Tether โดยพื้นฐาน ซึ่ง Tether ได้นำเงินสำรองกลับมาลงทุนใหม่และทำกำไรหลายพันล้านดอลลาร์ต่อปี ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง ความไร้ประสิทธิภาพนี้เห็นได้ชัดและไม่สามารถเพิกเฉยได้
โปรโตคอลอย่าง Ethena ท้าทายรูปแบบนี้โดยตรง Ethena รวมโทเค็นการเดิมพันสภาพคล่องกับกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบ delta-neutral เพื่อกระจายผลตอบแทนพื้นฐานให้กับผู้ถือสเตเบิลคอยน์ ที่สำคัญ USDe ถูกจดทะเบียนในศูนย์กลางแลกเปลี่ยนหลักในปี 2025 ซึ่งให้ความสามารถในการชำระบัญชีที่แท้จริง ไม่ใช่แค่ความสามารถในการประกอบใน DeFi
อย่างไรก็ตาม Messari ไม่ได้มองข้ามความเสี่ยงเหล่านี้
เนื่องจาก USDe เป็นสเตเบิลคอยน์สังเคราะห์ที่ได้รับการสนับสนุนโดยการป้องกันความเสี่ยงด้วยอนุพันธ์ จึงมีความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่จะสูญเสียการตรึงค่าในสถานการณ์ตลาดสุดขั้ว ผลตอบแทนของมันมาจากสองแหล่งหลัก: รางวัลการเดิมพันจาก LST และอัตราเงินทุนที่ผู้ค้าสัญญาซื้อขายล่วงหน้าถาวรจ่าย
ในตลาดกระทิง ผู้ค้า long อุดหนุนทั้งระบบ ทำให้ผู้ถือ USDe สามารถ "เก็บค่าเช่า" ได้ ในตลาดหมีที่ยืดเยื้อ การไหลของเงินทุนกลับทิศทาง และระบบต้องจ่ายเพื่อรักษาการป้องกันความเสี่ยง ดังนั้น ผลตอบแทนจึงเป็นแบบวัฏจักร ไม่ใช่คงที่
การมองโลกในแง่ดีของ Messari สันนิษฐานโดยนัยว่าความต้องการใช้เลเวอเรจจะยังคงอยู่และสภาพแวดล้อมตลาด Bitcoin จะยังคงเอื้ออำนวย แนวโน้มพรีเมียมของ LST เป็นตัวชี้วัดที่ควรจับตามอง; ความบิดเบี้ยวอย่างต่อเนื่องมักบ่งบอกถึงแรงกดดันที่เพิ่มขึ้นภายใต้พื้นผิว
การทดสอบย้อนหลังและความสงสัยที่ดีต่อสุขภาพ
แม้ว่าการวิจัยของ Messari จะมีลึกซึ้งและแม่นยำทางประวัติศาสตร์ แต่ก็ไม่ควรถือเป็นความจริงสัมบูรณ์
ในฐานะแพลตฟอร์มวิจัยที่เชื่อมโยงกับผลประโยชน์ของสถาบัน Messari ย่อมสะท้อนการเปิดรับพอร์ตโฟลิโอและความชอบเชิงกลยุทธ์อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ รายงานยังคงมีน้ำเสียงมองโลกในแง่ดี ตัวอย่างเช่น การเปิดรับ Solana สอดคล้องอย่างใกล้ชิดกับการเปิดรับที่เปิดเผยของพวกเขา สิ่งนี้ไม่ได้ทำให้ข้อโต้แย้งเป็นโมฆะ แต่จำเป็นต้องรักษาระยะห่างเชิงวิพากษ์
เพื่อทดสอบสิ่งนี้ ฉันทำการทดสอบย้อนหลังการคาดการณ์หลักของ Messari ในปีที่ผ่านมาโดยใช้การวิเคราะห์ด้วยความช่วยเหลือของ AI
ผลลัพธ์ที่ได้ผสมกัน แต่ให้ความกระจ่าง ในปลายปี 2023 Messari ทำนายว่า Solana เป็นโทเค็น L1 เดียวที่สามารถท้าทาย Ethereum ได้อย่างแท้จริง ซึ่งพิสูจน์แล้วว่ามีความแม่นยำอย่างมาก โดยราคา SOL พุ่งจากประมาณ 20 ดอลลาร์เป็นมากกว่า 200 ดอลลาร์ในปี 2024 ทัศนคติที่ค่อนข้างมองขาลงต่อ Ethereum ของพวกเขาก็ได้รับการยืนยันเช่นกัน โดยราคา ETH/BTC อ่อนค่าอย่างต่อเนื่องในปี 2025
การคาดการณ์เกี่ยวกับ DePIN นั้นถูกต้องบางส่วน โครงการขนาดใหญ่เช่น Render และ Helium ประสบความสำเร็จดี แต่โครงการขนาดเล็กจำนวนมากล้มเหลวในที่สุด การคาดการณ์เกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์แม่นยำยิ่งขึ้น โดยสเตเบิลคอยน์ให้ผลตอบแทนมีแนวโน้มที่จะเป็นหนึ่งในพื้นที่เติบโตที่มั่นคงที่สุดในปี 2025
