หุ้น Twenty One ร่วงลงเกือบ 20% ในวันแรกของการซื้อขาย ปริศนาเรื่องมูลค่าของ Bitcoin DAT ที่ใหญ่เป็นอันดับสามยังคงค้างคาอยู่
- 核心观点：比特币储备公司上市遇冷，估值严重折价。
- 关键要素：
- 首日股价暴跌近20%，市场反应冷淡。
- 持有4.3万枚BTC，市值仅为其4.6%。
- 资产高度依赖股东输血，透明度存疑。
- 市场影响：引发对数字资产储备公司模式的普遍质疑。
- 时效性标注：中期影响。
บทความต้นฉบับ | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )
ผู้เขียน | ติงดัง ( @XiaMiPP )
Twenty One Capital (NYSE: XXI) บริษัทสำรองสินทรัพย์ Bitcoin ที่ได้รับการสนับสนุนร่วมกันจาก Tether ยักษ์ใหญ่ด้าน Stablecoin และ SoftBank Group กลุ่มบริษัทขนาดใหญ่ของญี่ปุ่น ได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กอย่างเป็นทางการเมื่อวันที่ 9 ธันวาคม อย่างไรก็ตาม ตรงกันข้ามกับข้อได้เปรียบด้าน "สินทรัพย์จำนวนมาก" และ "การสนับสนุนที่แข็งแกร่ง" ราคาหุ้นกลับร่วงลงทันทีหลังจากเปิดตลาดในวันแรกของการซื้อขาย โดยลดลงเกือบ 20% ภายในวันเดียว ปฏิกิริยาแรกของตลาดทุนไม่เป็นไปในทางที่ดี
Twenty One ก่อตั้งขึ้นในช่วงต้นปี 2025 และนำโดย Jack Mallers ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Strike โดยวางตำแหน่งตัวเองเป็นบริษัทที่มี Bitcoin เป็นสินทรัพย์หลักในการจัดสรรสินทรัพย์ บริษัทได้รับการสนับสนุนจาก Tether ผู้ออกเหรียญ Stablecoin, SoftBank Group ของญี่ปุ่น และ Cantor Fitzgerald ธนาคารเพื่อการลงทุนในวอลล์สตรีท
สิ่งสำคัญที่ควรทราบคือ Twenty One ไม่ได้เลือกใช้วิธีการเสนอขายหุ้น IPO แบบดั้งเดิม แต่ใช้วิธีการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แบบทางอ้อมผ่านการควบรวมกิจการกับ Cantor Equity Partners (SPAC) โดยเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) อย่างเป็นทางการเมื่อวันที่ 9 ธันวาคม Cantor Equity Partners เป็นแพลตฟอร์มหลักภายใต้ Cantor Fitzgerald ซึ่งนำโดย Brandon Lutnick บุตรชายของรัฐมนตรีว่าการกระทรวงพาณิชย์สหรัฐฯ ผู้ซึ่งเป็นผู้นำในการควบรวมกิจการด้วยตนเอง ในการประกาศของเขา เขาเน้นย้ำว่าความร่วมมือกับ Cantor มีความสำคัญอย่างยิ่งในการนำผู้เล่นนวัตกรรมอย่าง Tether และ SoftBank มารวมกัน ความสัมพันธ์นี้เพิ่ม "ความน่าเชื่อถือในระดับสถาบัน" ให้กับ Twenty One Capital โดยเฉพาะอย่างยิ่งในบริบทของนโยบายที่เป็นมิตรกับคริปโตเคอร์เรนซีที่รัฐบาลทรัมป์ให้คำมั่นไว้
อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ในตลาดทุนนั้นซับซ้อนกว่านั้นอย่างเห็นได้ชัด ในตอนแรก บริษัทซื้อขายภายใต้รหัส CEP หลังจากประกาศดังกล่าว ราคาหุ้นพุ่งขึ้นจาก 10.20 ดอลลาร์ไปสู่จุดสูงสุดที่ 59.60 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเกือบหกเท่า ความกระตือรือร้นในช่วงแรกของตลาดต่อเรื่องราวของ "บริษัทสำรอง Bitcoin" นั้นสัมผัสได้ชัดเจนบนกราฟหุ้น แต่เมื่อความรู้สึกเก็งกำไรลดลง ราคาหุ้นก็ร่วงลงอย่างรวดเร็วและปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 11.40 ดอลลาร์ ซึ่งเกือบจะลบส่วนต่างราคาไปเกือบหมดแล้ว
สิ่งนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิงกับการถือครอง Bitcoin จำนวนมหาศาลของบริษัท ในขณะที่เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ Twenty One ถือครอง BTC จำนวน 43,514 BTC ซึ่งมีมูลค่าตลาดประมาณ 4.03 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จัดอยู่ในอันดับที่สามของโลกในกลุ่มบริษัทที่ถือครองสกุลเงินดิจิทัล รองจาก Strategy และ MARA Holdings เท่านั้น
ปริศนาการประเมินมูลค่า: สาเหตุของส่วนลดที่มากเกินไป
สิ่งที่ทำให้ตลาดงงงวยอย่างแท้จริงคือโครงสร้างการประเมินมูลค่าของบริษัท ณ ราคาหุ้นปัจจุบัน มูลค่าตลาดรวมของ Twenty One อยู่ที่ประมาณ 186 ล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น โดยมีอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ต่ำเพียง 0.046 ซึ่งหมายความว่าตลาดทุนยินดีที่จะประเมินมูลค่าบริษัทเพียงประมาณ 4.6% ของมูลค่าตามบัญชีของสินทรัพย์ Bitcoin เท่านั้น ทำไมจึงมีการลดราคาอย่างมากเช่นนี้?
การวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับวิธีการได้มาซึ่งสินทรัพย์ของ Twenty One เผยให้เห็นว่า เงินสำรอง Bitcoin ของ Twenty One ไม่ได้มาจากการซื้อระยะยาวในตลาดเปิดเป็นหลัก แต่พึ่งพาโมเดล "การลงทุนจากผู้ถือหุ้น" เป็นอย่างมาก โดยเงินสำรองเริ่มต้นประมาณ 42,000 BTC มาจากการลงทุนโดยตรงจาก Tether ต่อมาในวันที่ 14 พฤษภาคม 2025 บริษัทได้เพิ่มอีก 4,812 BTC ผ่าน Tether ด้วยต้นทุนประมาณ 458.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นต้นทุนประมาณ 95,300 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC และก่อนการเสนอขายหุ้น IPO บริษัทได้ดำเนินการตามแผนการเข้าซื้อเพิ่มเติมอีกประมาณ 5,800 BTC ผ่านการระดมทุนแบบ PIPE และกลไกพันธบัตรแปลงสภาพ
ข้อดีของโมเดลนี้อยู่ที่ประสิทธิภาพที่สูงมาก เนื่องจากช่วยขจัดความจำเป็นในการสะสมสินทรัพย์ในตลาดรองที่ยืดเยื้อ และช่วยให้สามารถระดมทุนสำรองขนาดใหญ่ได้อย่างรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม ต้นทุนก็สูงไม่แพ้กัน กล่าวคือ สินทรัพย์กระจุกตัวอยู่ในกลุ่มบุคคลที่เกี่ยวข้องเพียงไม่กี่ราย ทำให้ผู้ลงทุนเข้าใจโครงสร้างการทำธุรกรรมภายใน การจัดการดูแลรักษาสินทรัพย์ และข้อจำกัดตามสัญญาที่อาจเกิดขึ้นได้ยาก ความโปร่งใสและความยั่งยืนจึงกลายเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อราคาในตลาด
ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกร่วมกันของรูปแบบ "บริษัทสำรองสินทรัพย์ดิจิทัล"
จากมุมมองของอุตสาหกรรม ปัญหาของ Twenty One ไม่ใช่กรณีโดดเดี่ยว จากข้อมูลของ defillama.com พบว่า ปัจจุบันมี "บริษัทคริปโตอีเกิล" (บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่ถือครองสินทรัพย์คริปโต) มากกว่า 70 แห่งทั่วโลก ในบรรดาผู้ถือครอง 20 อันดับแรก บริษัทส่วนใหญ่มีมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ลดลงต่ำกว่า 1 รวมถึง Strategy ซึ่งเป็นผู้บุกเบิกโมเดลนี้ด้วย
จากภาวะการปรับตัวลงโดยรวมของตลาดคริปโตในปัจจุบัน บริษัท "หุ้นคริปโต" เหล่านี้จึงค่อยๆ ถอยห่างจากแก่นหลักของเรื่องราวไปสู่ส่วนรอบนอกของแบบจำลองการควบคุมความเสี่ยง และการประเมินมูลค่าของตลาดต่อบริษัทสำรองสินทรัพย์คริปโตเหล่านี้โดยทั่วไปก็อยู่ในภาวะระมัดระวังมากขึ้น
อย่างไรก็ตาม Strategy แตกต่างจาก Twenty One อย่างมากในด้านขนาด ปัจจุบัน Strategy ถือครอง Bitcoin ประมาณ 660,600 เหรียญ คิดเป็นประมาณ 3% ของอุปทาน Bitcoin ทั้งหมด ซึ่งมากกว่า Twenty One ถึง 15 เท่า ขนาดที่ใหญ่ เช่นนี้ไม่เพียงแต่ทำให้มีอิทธิพลในตลาดมากขึ้น แต่ยังเป็นสัญลักษณ์ของ "การยึดเหนี่ยวเชิงระบบ" อีกด้วย เมื่อ mNAV ของ Strategy ลดลงต่ำกว่า 1 คำถามที่ลึกซึ้งกว่านั้นก็จะเกิดขึ้นตามธรรมชาติ: บริษัทจะถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์ที่ถือครองอยู่หรือไม่? โครงสร้างหนี้ของบริษัทจะนำไปสู่การแห่ขายหรือไม่? โมเดล DAT สูญเสียรากฐานเชิงตรรกะไปแล้วหรือไม่เมื่อเผชิญกับวัฏจักรเศรษฐกิจมหภาค?
ในความเป็นจริง ด้วยการปรับตัวลงอย่างมากของตลาดคริปโตเคอร์เรนซีในปี 2025 โมเดล DAT (Debt-to-Asset) เผชิญกับความท้าทายอย่างรุนแรง แก่นแท้ของโมเดลนี้คือการสะสม Bitcoin ผ่านการกู้ยืมและระดมทุน โดยมองว่าเป็น "สินทรัพย์ขั้นสูงสุด" ในการป้องกันความเสี่ยงจากภาวะเงินเฟ้อและการลดค่าของสกุลเงิน อย่างไรก็ตาม เมื่อความผันผวนของราคา Bitcoin เพิ่มขึ้นอย่างมาก ความมั่นคงของโมเดลนี้ก็เริ่มสั่นคลอน บริษัทบางแห่ง แม้จะถือครอง BTC ในปริมาณมาก ก็ยังเผชิญกับแรงกดดันด้านมูลค่าเนื่องจากต้นทุนการดำเนินงานและสภาวะตลาด ในขณะที่ส่วนลดอย่างมากของ Twenty One เกี่ยวข้องกับวิธีการได้มาซึ่งสินทรัพย์ แต่ก็ยังสะท้อนให้เห็นถึงการกำหนดราคาความเสี่ยงของตลาดสำหรับโมเดล DAT ทั้งหมดอย่างเข้มข้นอีกด้วย
สรุป: เรื่องราวก็ยังคงอยู่ แต่ตลาดต้องการเวลา
ในงาน Binance Blockchain Week เมื่อวันที่ 4 ธันวาคม ไมเคิล เซย์เลอร์ ได้นำเสนอมุมมองที่กว้างขึ้น ในการนำเสนอหัวข้อ " ทำไม Bitcoin ยังคงเป็นสินทรัพย์ที่ดีที่สุด: บทต่อไปของ Bitcoin" เขาได้ย้ำถึงการคาดการณ์หลักของเขาเกี่ยวกับอนาคตของ Bitcoin ในอีกสิบปีข้างหน้า นั่นคือ Bitcoin กำลังเปลี่ยนจากผลิตภัณฑ์เพื่อการลงทุนไปเป็น "ทุนพื้นฐาน" ของเศรษฐกิจดิจิทัลระดับโลก และการเติบโตของระบบสินเชื่อดิจิทัลจะเปลี่ยนแปลงตลาดสินเชื่อแบบดั้งเดิมมูลค่า 300 ล้านล้านดอลลาร์ จากการเปลี่ยนแปลงนโยบายและทัศนคติของธนาคาร ไปจนถึงการจัดตั้ง ETF และการเติบโตอย่างรวดเร็วของเครื่องมือสินเชื่อดิจิทัล เซย์เลอร์ได้แสดงให้เห็นถึงระเบียบทางการเงินใหม่ที่กำลังใกล้เข้ามาอย่างรวดเร็ว นั่นคือ ทุนดิจิทัลให้พลังงาน สินเชื่อดิจิทัลให้โครงสร้าง และ Bitcoin จะกลายเป็นสินทรัพย์พื้นฐานที่สนับสนุนสิ่งเหล่านี้ทั้งหมด
จากมุมมองนี้ บริษัทอย่าง Twenty One จึงมีศักยภาพที่จะ " ถูกต้องในระยะยาว " อย่างแท้จริง หากในที่สุด Bitcoin จะเปลี่ยนสถานะจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงไปเป็น "ทองคำดิจิทัล" บริษัทเหล่านี้อาจกลายเป็นกลไกหลักในกระบวนการเปลี่ยนแปลงนี้
ปัญหาคือ "การคาดการณ์ที่ถูกต้องในระยะยาว" ไม่ได้หมายความว่า "ราคาในปัจจุบันสมเหตุสมผล" เสมอไป ตลาดยังต้องการเวลาเพื่อตรวจสอบบทบาทที่แท้จริงของ Bitcoin ในระบบเศรษฐกิจมหภาค และยังต้องการเวลาในการประเมินความยืดหยุ่นของโมเดล DAT ภายใต้สภาพแวดล้อมวัฏจักรที่แตกต่างกันอีกด้วย
บทความที่เกี่ยวข้อง: "ข้อความฉบับเต็มของสุนทรพจน์ของเซย์เลอร์ในดูไบ: เหตุใดบิตคอยน์จึงจะกลายเป็นสินทรัพย์พื้นฐานของทุนดิจิทัลระดับโลก"
