Carry Trade เข้าสู่บทสุดท้าย: ความผันผวนที่ผิดปกติของอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นกระตุ้นให้เกิดการปรับสมดุลของเศรษฐกิจโลก
- 核心观点：日本央行加息预期引发全球流动性收紧担忧。
- 关键要素：
- 日本长端国债收益率飙升，市场加息预期超八成。
- 日元套息交易平仓或抽离全球高收益资产流动性。
- 加密市场深度不足，对跨资产冲击敏感度提高。
- 市场影响：或引发全球风险资产连锁抛售。
- 时效性标注：短期影响。
เมื่อวันที่ 4 ธันวาคม 2568 ตลาดพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นเข้าสู่ภาวะผิดปกติอย่างกะทันหัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีทะลุระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 3.445% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 20 ปีกลับสู่ระดับเดียวกับช่วงปลายศตวรรษที่แล้ว ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ซึ่งเป็นกลไกหลักในการดำเนินนโยบายการเงิน ก็ปรับตัวสูงขึ้นแตะระดับ 1.905% เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2550
ที่น่าประหลาดใจคือ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่พุ่งสูงเช่นนี้ไม่ได้เกิดจากการเปลี่ยนแปลงกะทันหันของข้อมูลเศรษฐกิจมหภาค แต่เกิดจากการเร่งตัวกะทันหันของการกำหนดราคาตลาดสำหรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมของธนาคารกลางญี่ปุ่นในวันที่ 18 และ 19 ของเดือนนี้
ในปัจจุบัน ความน่าจะเป็นโดยนัยของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของตราสารอนุพันธ์อัตราดอกเบี้ยได้เพิ่มขึ้นเป็นกว่า 80% และความรู้สึกของตลาดได้เข้าสู่ "โหมดนับถอยหลัง" ก่อนที่จะมีการแถลงนโยบายอย่างเป็นทางการด้วยซ้ำ
ช่องทางที่ซ่อนอยู่ของ YCC: เครื่องยนต์เงินเยนที่อยู่เบื้องหลังสภาพคล่องทั่วโลก
เพื่อทำความเข้าใจกับความวุ่นวายรอบนี้ เรายังต้องย้อนกลับไปที่กรอบนโยบายหลักของธนาคารกลางญี่ปุ่นในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา นั่นคือ การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) ตั้งแต่ปี 2559 ธนาคารกลางญี่ปุ่นได้กำหนดช่วงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีอย่างชัดเจน โดยควบคุมต้นทุนทางการเงินให้ใกล้เคียงศูนย์ด้วยการซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่อง
MSX Research เชื่อว่านโยบายอัตราดอกเบี้ยแบบ "ยึดติด" นี้เองที่ทำให้นักลงทุนทั่วโลกสามารถกู้ยืมเงินเยนได้โดยแทบไม่มีต้นทุนเป็นระยะเวลานาน จากนั้นจึงแปลงเป็นเงินดอลลาร์ผ่านสัญญาสวอปแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ และลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูง เช่น หุ้นสหรัฐฯ หุ้นเทคโนโลยี พันธบัตรระยะยาวสหรัฐฯ และแม้แต่สกุลเงินดิจิทัล สภาพคล่องมหาศาลในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาไม่ได้มาจากธนาคารกลางสหรัฐฯ เพียงอย่างเดียว แต่มาจากช่องทางการระดมทุนที่มองไม่เห็นซึ่งธนาคารกลางญี่ปุ่นมอบให้กับโลก
อย่างไรก็ตาม แก่นแท้ของ YCC คือ "เสถียรภาพเทียม" ที่คงอยู่ได้ด้วยการซื้อพันธบัตรอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางเท่านั้น เมื่อใดก็ตามที่มีความคลุมเครือเกี่ยวกับความเต็มใจของธนาคารกลางที่จะซื้อพันธบัตร ขนาดของการซื้อพันธบัตร หรือจุดยืนทางนโยบาย ตลาดจะพยายามทดสอบความแข็งแกร่งของ "อัตราดอกเบี้ยแฝง" นี้ล่วงหน้า
ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา การเปลี่ยนแปลงในตลาดสวอปอัตราดอกเบี้ยเงินเยนได้เผยให้เห็นทิศทางของนโยบายเร็วกว่าพันธบัตรรัฐบาลเสียอีก อัตราดอกเบี้ยเยน OIS ที่มีอายุครบกำหนดตั้งแต่ 1 สัปดาห์ถึง 1 ปี ยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง และความคาดหวังของตลาดต่อมูลค่าสุดท้ายของอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีหน้าก็เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจาก 0.20% เป็นประมาณ 0.65% ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่าสัญญาณของ "การเปลี่ยนแปลงนโยบาย" ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวาง สินทรัพย์ระยะยาวจำนวนมากที่บริษัทประกันชีวิตญี่ปุ่นและสถาบันการเงินขนาดใหญ่ในประเทศถือครองอยู่ยังทำให้การเปลี่ยนแปลงนโยบายนี้มีความท้าทายเชิงโครงสร้างมากขึ้น สำหรับพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุมากกว่า 20 ปี การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนทุกๆ 10 จุดพื้นฐาน หมายถึงการขาดทุนทางบัญชีจำนวนมาก
สัญญาณนโยบายเปลี่ยนไปข้างหน้า และการปรับแต่งการสื่อสารจุดชนวนแรงกดดันในการขายการลงทุนระยะยาว
ตลาดจึงหันมาให้ความสนใจกับรายละเอียดการสื่อสารของธนาคารกลาง เมื่อวันที่ 1 ธันวาคม ผู้ว่าการคาซูโอะ อุเอดะ ได้กล่าวสุนทรพจน์ตามปกติที่นาโกย่า โดยกล่าวถึงการประชุมนโยบายครั้งต่อไปอย่างไม่ปกติ โดยนัยว่านโยบายจะไม่อยู่ในระยะสังเกตการณ์อีกต่อไป โดยกล่าวว่า "จะมีการตัดสินใจตามความเหมาะสม" สำหรับตลาดญี่ปุ่น ซึ่งเคยอาศัยถ้อยคำของธนาคารกลางในการพิจารณาแนวทางนโยบายมาโดยตลอด น้ำเสียงเช่นนี้เพียงพอที่จะกระตุ้นให้เกิดปฏิกิริยาตอบโต้ เมื่อพิจารณาจากสภาพคล่องที่อ่อนแออยู่แล้วก่อนสิ้นปีนี้ การส่งสัญญาณนโยบายเพียงเล็กน้อยก็จะยิ่งทวีความรุนแรงขึ้นโดยตลาด และพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวก็กลายเป็นช่องทางแรกในการระบายแรงกดดันนี้
ยิ่งไปกว่านั้น การประมูลพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี มูลค่า 7 แสนล้านเยนของกระทรวงการคลังญี่ปุ่น ซึ่งจัดขึ้นในวันนี้ ถูกมองว่าเป็น "การทดสอบภาวะวิกฤต" อีกครั้งหนึ่ง ด้วยจำนวนผู้ลงทุนต่างชาติที่ลดลง ประกอบกับความอ่อนไหวที่เพิ่มขึ้นของสถาบันในประเทศต่อความเสี่ยงด้านระยะเวลา อัตราส่วนราคาเสนอซื้อต่อมูลค่าหลักประกัน (bid-to-cover ratio) ที่ต่ำอย่างน่าประหลาดใจ ยิ่งทำให้แรงกดดันทางเทคนิคต่อพันธบัตรระยะยาวยิ่งทวีความรุนแรงขึ้น ต่างจากปฏิกิริยาของตลาดที่แผ่วเบาเมื่อเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) ถูกปรับครั้งแรกในเดือนธันวาคม 2565 นักลงทุนมีความอ่อนไหวต่อนโยบายการถอนพันธบัตรมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และการปรับตัวสูงขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็สะท้อนให้เห็นถึงความกังวลนี้ได้เป็นอย่างดี
วงจรปิดที่เปราะบางของการซื้อขายแบบ Carry: เดือนธันวาคมนี้แตกต่างออกไป
ตลาดโลกกังวลเกี่ยวกับปฏิกิริยาลูกโซ่ที่อาจเกิดขึ้นจากการซื้อขายแบบ Carry Trade มากกว่าการเปลี่ยนแปลงนโยบายเสียอีก การกู้ยืมเงินเยน การแลกเปลี่ยนเงินเยนเป็นดอลลาร์ และการลงทุนในสินทรัพย์ที่มีค่าเบต้าสูง ถือเป็นกลยุทธ์ข้ามสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในรอบทศวรรษที่ผ่านมา หากธนาคารกลางญี่ปุ่นขยายขอบเขตการซื้อขาย ลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาล หรือขึ้นอัตราดอกเบี้ยโดยตรง ต้นทุนการระดมทุนเงินเยนจะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว สถานะ Carry Trade จะถูกบังคับให้ปิดก่อนกำหนดเพื่อซื้อเงินเยนคืน ส่งผลให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างกะทันหัน การแข็งค่าของเงินเยนนี้จะกดดันสถานะ Short ของเงินเยนที่ยังไม่ได้ปิด ส่งผลให้เกิดคำสั่ง Stop Loss ที่เข้มงวดมากขึ้น ผลที่ตามมาของห่วงโซ่ทั้งหมดนี้คือการถอนสภาพคล่องอย่างรวดเร็วและการลดลงอย่างสอดประสานกันของสินทรัพย์ที่มีความผันผวนสูง
เหตุการณ์ในเดือนสิงหาคม 2567 ยังคงชัดเจนในความทรงจำ ในเวลานั้น คำพูดที่ดูเหมือนไม่รุนแรงของอุเอดะ ถูกตีความโดยตลาดว่าเป็นสัญญาณของการเปลี่ยนแปลง ทำให้ค่าเงินเยนพุ่งขึ้นกว่า 5% ภายในหนึ่งสัปดาห์ ขณะที่หุ้นเทคโนโลยีและคริปโทเคอร์เรนซีร่วงลงอย่างรวดเร็วในเวลาเดียวกัน สถานะขายชอร์ตเยนของ CFTC ถูกขายออกไปถึง 60% ในเวลาเพียงสามวัน ซึ่งถือเป็นการชำระบัญชีด้วยเลเวอเรจที่เร็วที่สุดในรอบทศวรรษที่ผ่านมา และในปีนี้ ความสัมพันธ์เชิงลบระหว่างเงินเยนและสินทรัพย์เสี่ยงก็แข็งแกร่งขึ้น ไม่ว่าจะเป็นหุ้นเทคโนโลยี Nasdaq ตลาดคริปโท หรือพันธบัตรผลตอบแทนสูงของเอเชีย ล้วนแสดงให้เห็นถึงความอ่อนไหวที่ผิดปกติต่อความผันผวนของเงินเยนในช่วงปีที่ผ่านมา โครงสร้างเงินทุนกำลังเปลี่ยนแปลง แต่ความเสี่ยงกลับเพิ่มขึ้น
สถาบันวิจัย MSX ขอเตือนผู้อ่านว่าในเดือนมกราคม 2568 ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ก็ได้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยเช่นกัน แต่การดำเนินนโยบายดังกล่าวเป็นเพียงการ "ปรับแต่ง" ให้อยู่ในกรอบที่สามารถควบคุมได้ ไม่ได้กระทบต่อการตัดสินใจหลักของตลาดเกี่ยวกับโครงสร้างส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย หรือก่อให้เกิดความทรงจำอันเจ็บปวดจากเหตุการณ์ในเดือนสิงหาคม 2567 อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ในเดือนนี้แตกต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง ตลาดกังวลว่า BOJ อาจเปลี่ยนจากการปรับเปลี่ยนเชิงสัญลักษณ์ไปสู่วัฏจักรการขึ้นอัตราดอกเบี้ยจริง ซึ่งจะปรับเปลี่ยนโครงสร้างเงินทุนของธุรกรรม Carry Trade ทั่วโลก ปัจจัยต่างๆ ที่ทำให้ตลาดมีความอ่อนไหวต่อนโยบายในเดือนธันวาคมมากกว่าช่วงต้นปี ได้แก่ ความเสี่ยงจากการลงทุนระยะยาวที่เพิ่มขึ้น ห่วงโซ่อนุพันธ์ที่ซับซ้อนมากขึ้น และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่แคบลง
ที่น่าสังเกตคือ ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของสินทรัพย์คริปโตเพิ่มขึ้นตั้งแต่ต้นปี เหตุการณ์แฟลชแครช (flash crash) เมื่อวันที่ 11 ตุลาคม ทำให้ผู้ดูแลสภาพคล่องในตลาด (market maker) ชั้นนำต้องลดความเสี่ยงลงอย่างมาก โดยตลาดทั้งแบบ Spot และแบบ Perpetual อยู่ในระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ด้วยความสามารถในการสร้างสภาพคล่องในตลาดที่ยังฟื้นตัวไม่เต็มที่ ความอ่อนไหวของตลาดคริปโตต่อผลกระทบจากความผันผวนของสินทรัพย์ข้ามกลุ่มจึงเพิ่มขึ้นอย่างมาก หากความผันผวนของเงินเยนกระตุ้นให้เกิดการลดภาระหนี้แบบพาสซีฟ (passive deleverage) ของห่วงโซ่เลเวอเรจทั่วโลก สินทรัพย์คริปโตอาจได้รับผลกระทบที่รุนแรงขึ้นเนื่องจากขาดแรงหนุน
ตัวแปรที่สับสนและแนวโน้มในอนาคตของการประชุมธนาคารกลางสหรัฐฯ
ยิ่งไปกว่านั้น สถานการณ์ในปีนี้ยังซ้ำเติมด้วยความไม่แน่นอนอีกประการหนึ่ง นั่นคือความไม่ตรงกันของวันประชุมของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) และธนาคารกลางญี่ปุ่น (ธนาคารกลางญี่ปุ่น) ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะจัดการประชุมครั้งแรกในวันที่ 11 ธันวาคม หากเฟดส่งสัญญาณแข็งกร้าวและลดความคาดหวังต่อการลดอัตราดอกเบี้ยในปี 2569 ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยจะกลับคืนสู่ค่าเงินดอลลาร์ชั่วคราว แม้ว่าญี่ปุ่นจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยตามที่คาดการณ์ไว้ แต่เงินเยนอาจอ่อนค่าลงแทนที่จะแข็งค่าขึ้น สิ่งนี้ไม่เพียงแต่ทำให้การซื้อขายแบบ Carry Trade ไม่มีทิศทางในการปิดสถานะเท่านั้น แต่ยังส่งผลกระทบต่อกระบวนการลดภาระหนี้ที่อาจเป็นไปอย่างมีระเบียบ ดังนั้น จังหวะการดำเนินนโยบายในอีกสองสัปดาห์ข้างหน้าจึงควรค่าแก่การให้ความสนใจมากกว่าความผันผวนของตลาดที่เห็นได้ชัด
จากมุมมองทางประวัติศาสตร์ที่ยาวนานขึ้น การเปลี่ยนแปลงนโยบายของญี่ปุ่นแสดงให้เห็นถึงการพึ่งพาเส้นทางการลงทุนในระดับสูง เดือนธันวาคม 2565 ถือเป็นจุดเปลี่ยน เดือนสิงหาคม 2567 เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ และเดือนธันวาคม 2568 ดูเหมือนจะเป็นจุดเริ่มต้นของบทสุดท้าย ราคาทองคำทะลุ 2,650 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อออนซ์อย่างเงียบๆ และดัชนี VIX ยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง แม้จะไม่มีเหตุการณ์สำคัญใดๆ เกิดขึ้น ตลาดกำลังเตรียมพร้อมสำหรับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างบางอย่าง แต่ยังไม่พร้อมทางจิตวิทยาอย่างเต็มที่
สถาบันวิจัย MSX ระบุว่า หากธนาคารกลางญี่ปุ่นขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในการประชุมเดือนธันวาคม ตลาดโลกอาจเผชิญกับปฏิกิริยา 3 ขั้นตอน ได้แก่ (1) ในระยะสั้น เงินเยนจะแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะสูงขึ้น และความผันผวนจะพุ่งสูงขึ้น (2) ในระยะกลาง กองทุนอาร์บิทราจจะถอนตัวออกจากสินทรัพย์ที่มีค่าเบต้าสูงอย่างเป็นระบบ และ (3) ผลกระทบระยะยาวจะขึ้นอยู่กับว่าญี่ปุ่นมีแนวทางที่ชัดเจนสำหรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือไม่ หรือเป็นเพียงการปรับเปลี่ยนเชิงสัญลักษณ์ ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ โครงสร้างสภาพคล่องทั่วโลกที่ได้รับการสนับสนุนจาก "เงินเยนราคาถูก" นั้นไม่ยั่งยืน และที่สำคัญกว่านั้น นักลงทุนจำเป็นต้องพิจารณาระดับการพึ่งพาโดยปริยายของพอร์ตการลงทุนของตนกับห่วงโซ่เงินทุนเงินเยนอีกครั้ง
บทสรุป
พายุอาจหลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่ว่าจะสามารถควบคุมความวุ่นวายนี้ได้หรือไม่นั้น ต้องดูจากวันสำคัญ 2 วัน คือ การประชุมธนาคารกลางสหรัฐฯ ในวันที่ 11 ธันวาคม และการประมูลพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นในวันที่ 18 ธันวาคม
ตลาดโลกกำลังอยู่ในช่วงเปลี่ยนผ่านจากระเบียบเก่าไปสู่ระเบียบใหม่ และความผันผวนอย่างรุนแรงของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของญี่ปุ่นอาจเป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น
