นวัตกรรมการกำกับดูแลโครงสร้างพื้นฐานสินเชื่อแบบออนเชน: แนวทางปฏิบัติของอุตสาหกรรมจาก DAO สู่โมเดลผู้ดูแล

บทนำ: เมื่อ DeFi พบกับ "วิกฤตวัยกลางคน"

นับตั้งแต่ช่วงครึ่งหลังของปี 2024 ปรากฏการณ์ที่น่าสังเกตได้เกิดขึ้นในภาคการให้สินเชื่อ DeFi นั่นคือโปรโตคอลชั้นนำหลายตัวได้เริ่มปรับโครงสร้างการกำกับดูแลพร้อมกัน โดยเปลี่ยนจากการกำกับดูแลแบบ DAO เพียงอย่างเดียวไปสู่รูปแบบไฮบริดที่ยืดหยุ่นมากขึ้น เบื้องหลังการเปลี่ยนแปลงนี้คือการสำรวจร่วมกันของทั้งอุตสาหกรรมในการเผชิญกับภาวะสถาบัน แรงกดดันด้านกฎระเบียบ และปัญหาคอขวดด้านประสิทธิภาพ ระบบผู้ดูแล MetaMorpho ของ Morpho ที่เปิดตัวในปี 2024 ความพยายามของ Aave ในการสร้างตลาดเฉพาะสำหรับสถาบัน และการหารือของ Compound เกี่ยวกับกระทรวงการคลัง ล้วนชี้ไปในทิศทางเดียวกัน นั่นคือรูปแบบการกำกับดูแลแบบ "หนึ่งคนหนึ่งเสียง" แบบดั้งเดิมกำลังเผยให้เห็นข้อจำกัดเมื่อเผชิญกับความต้องการของตลาดที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว บทความนี้พยายามตอบคำถามสำคัญโดยการเปรียบเทียบและวิเคราะห์การปรับเปลี่ยนเชิงกลยุทธ์ของโปรโตคอลหลักหลายตัวในปี 2024-2025 ว่าโปรโตคอลการให้สินเชื่อ DeFi ควรสร้างสมดุลระหว่างอุดมคติแบบกระจายอำนาจและประสิทธิภาพเชิงพาณิชย์ได้อย่างไร เราจะใช้โมเดล Permissionless ของ Gearbox Protocol ที่เปิดตัวในเดือนมีนาคม 2025 เป็นกรณีศึกษาหลัก และดำเนินการเปรียบเทียบแนวนอนกับแนวปฏิบัติของโปรโตคอล เช่น Morpho, Aave และ Compound เพื่อประเมินความแตกต่างในประสิทธิภาพของโมเดลการกำกับดูแลที่แตกต่างกันในการดำเนินการจริง

“โรคเรื้อรัง” ที่ DAO จัดการ

ในช่วงปีที่ผ่านมา ตลาดสินเชื่อแบบออนเชน (On-chain Lending) ได้เผชิญกับวิกฤตอัตลักษณ์อย่างรุนแรง เรื่องราวที่เกิดขึ้นตั้งแต่ปี 2020 ถึง 2022 คือ "การทำให้ระบบการเงินแบบไม่ต้องขออนุญาตเป็นประชาธิปไตย" แต่ในปี 2024 เมื่อยักษ์ใหญ่ทางการเงินแบบดั้งเดิมอย่าง Coinbase และ BlackRock เริ่มนำระบบสินเชื่อแบบออนเชนมาใช้อย่างจริงจัง อุตสาหกรรมทั้งหมดกลับพบว่าตนเองไม่ได้เผชิญกับความท้าทายในเรื่อง "วิธีดึงดูดนักลงทุนรายย่อย" อีกต่อไป แต่กลับกลายเป็น "วิธีการให้บริการลูกค้าสถาบันควบคู่ไปกับการยึดมั่นในหลักการดั้งเดิมของการกระจายอำนาจ" สิ่งที่เห็นได้ชัดเจนที่สุดของสถานการณ์นี้คือความล้มเหลวของประสิทธิภาพการกำกับดูแล ยกตัวอย่างเช่น Compound: ข้อเสนอในปี 2024 เกี่ยวกับการเพิ่มหลักประกันประเภทใหม่ใช้เวลากว่าแปดสัปดาห์ตั้งแต่การหารือจนถึงการอนุมัติขั้นสุดท้าย ซึ่งในช่วงเวลาดังกล่าว ช่วงเวลาของตลาดได้ปิดตัวลงแล้ว แม้ว่า Aave จะปรับปรุงสิ่งนี้บ้างผ่านกระบวนการอนุมัติแบบเร่งด่วน (การโหวต Snapshot) แต่ปัญหาพื้นฐานยังคงไม่ได้รับการแก้ไข: เมื่อโปรโตคอลจำเป็นต้องให้บริการกลุ่มผู้ใช้ 50 กลุ่มที่มีการยอมรับความเสี่ยงที่แตกต่างกัน ตรรกะ "ครอบคลุมทั้งหมด" ของ DAO ย่อมนำไปสู่ "ความล่าช้า" อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

อีกหนึ่งความท้าทายที่ถูกประเมินต่ำไปคือความเข้ากันได้ของกฎระเบียบ กฎระเบียบ MiCA ของสหภาพยุโรปและมาตรการบังคับใช้ของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ของสหรัฐอเมริกา ทำให้ทั้งอุตสาหกรรมตระหนักว่า "การกระจายอำนาจอย่างแท้จริง" ไม่ใช่เกราะป้องกันข้อยกเว้นด้านกฎระเบียบ หรือเอื้อต่อการบูรณาการกับสถาบันการเงินแบบดั้งเดิม กองทุนสถาบันจำเป็นต้องมีผู้รับผิดชอบที่กำหนดไว้อย่างชัดเจน กระบวนการควบคุมความเสี่ยงที่ชัดเจน และบันทึกการตัดสินใจที่ตรวจสอบได้ ซึ่งเป็นจุดอ่อนของการกำกับดูแล DAO แบบดั้งเดิม ท่ามกลางสถานการณ์เช่นนี้ คลื่นแห่ง "การปรับรูปแบบการกำกับดูแล" จึงเกิดขึ้นในปี 2024 Morpho เป็นผู้บุกเบิก MetaMorpho ซึ่งอนุญาตให้ทีมงานมืออาชีพสร้าง Vault และจัดการพารามิเตอร์ความเสี่ยงได้ด้วยตนเอง Aave เปิดตัวโปรแกรม Aave Arc ซึ่งให้บริการตลาด KYC เฉพาะสำหรับลูกค้าสถาบัน Euler เปิดตัว EVC (Ethereum Vault Connector) เพื่อให้เกิดการแยกความเสี่ยงแบบแยกส่วนมากขึ้น จุดร่วมของความพยายามเหล่านี้คือ ในขณะที่ยังคงรักษาการกระจายอำนาจที่ชั้นโปรโตคอลไว้ ก็สามารถมอบอำนาจการตัดสินใจในการดำเนินงานสำหรับตลาดเฉพาะให้กับทีมงานมืออาชีพได้

“Speies Atlas” ของโมเดลการกำกับดูแลทั้งสี่แบบ

Compound: Compound ยังคงยึดมั่นในหลักการกำกับดูแลแบบ on-chain อย่างสมบูรณ์ โดยกำหนดให้ต้องมีกระบวนการเสนอข้อเสนอ การลงคะแนนเสียง และการล็อกเวลาสำหรับการปรับเปลี่ยนพารามิเตอร์ต่างๆ อย่างสมบูรณ์ ข้อดีของโมเดลนี้คือความโปร่งใสสูงและการมีส่วนร่วมของชุมชนที่แข็งแกร่ง แต่ต้นทุนอยู่ที่วงจรการตัดสินใจที่ยาวนาน (โดยทั่วไป 2-4 สัปดาห์) และความยากลำบากในการตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงของตลาดอย่างรวดเร็ว ในปี 2024 จำนวนตลาดทั้งหมดของ Compound เพิ่มขึ้นเพียงจาก 32 เป็น 41 ซึ่งตามหลังคู่แข่งอย่างมาก อย่างไรก็ตาม เพื่อความเป็นธรรม ตำแหน่งของ Compound เน้นที่ "ความมั่นคงมาก่อน" และประวัติการไม่มีหนี้เสียเป็นเวลาสามปีแสดงให้เห็นถึงข้อได้เปรียบในการควบคุมความเสี่ยงของโมเดลนี้ ในอุตสาหกรรมที่มุ่งเน้นความเร็ว Compound ก็เปรียบเสมือนช่างฝีมือเก่าแก่ที่ยืนกรานในการผลิตเบียร์แบบแฮนด์เมด แม้จะช้าแต่มีคุณภาพที่เชื่อถือได้

Morpho: ระบบกระจายอำนาจแบบสุดขั้ว ระบบ MetaMorpho ของ Morpho อาจเป็นความพยายามในการกระจายอำนาจแบบสุดขั้วที่สุดเท่าที่เคยมีมา ตัวโปรโตคอลเองมีหน้าที่รับผิดชอบเพียงตรรกะการให้กู้ยืมและกลไกการชำระบัญชีพื้นฐาน การสร้างตลาดเฉพาะ การเลือกสินทรัพย์ และพารามิเตอร์ความเสี่ยงทั้งหมดถูกกำหนดโดยผู้ดูแล ซึ่งนำไปสู่อัตราการขยายตัวที่น่าตกใจ ในปี 2024 Morpho ได้เพิ่มตลาดมากกว่า 200 แห่ง และมูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียน (TVL) เพิ่มขึ้นจาก 800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็น 2.8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (เพิ่มขึ้น 250%) อย่างไรก็ตาม ปัญหาต่างๆ ก็ยังคงปรากฏให้เห็น ณ เดือนพฤษภาคม 2025 ผู้ดูแล 10 อันดับแรกของ Morpho ควบคุมมูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียน (TVL) มากกว่า 65% และความเสี่ยงจากการรวมศูนย์อำนาจเป็นสิ่งที่ไม่ควรมองข้าม ที่น่ากังวลยิ่งกว่าคือ ผู้ดูแลบางรายที่แสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้นได้เริ่มรับหลักประกันที่มีสภาพคล่องต่ำ และความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นกำลังสะสม Morpho เปรียบเสมือนการยื่นพวงมาลัยให้ผู้โดยสาร โดยมีหน้าที่เพียงเหยียบเบรกเท่านั้น โดยระบบเบรกจะต้องตอบสนองได้รวดเร็วเพียงพอ

Aave: คนเดินถนนในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก Aave ใช้แนวทางที่ค่อนข้างปานกลาง กล่าวคือ แหล่งเงินทุนหลักยังคงได้รับการบริหารจัดการอย่างเข้มงวดโดย DAO แต่ Aave Arc นำเสนอตลาดที่ปรับแต่งตามความต้องการเฉพาะสำหรับลูกค้าสถาบัน ข้อดีของระบบ "แบบคู่ขนาน" นี้คือยังคงรักษารากฐานแบบกระจายศูนย์ไว้ได้ ในขณะเดียวกันก็สามารถตอบสนองความต้องการของสถาบันได้อย่างยืดหยุ่น อย่างไรก็ตาม ความซับซ้อนในการดำเนินงานเพิ่มขึ้นอย่างมาก โดยต้นทุนการพัฒนาของ Aave เพิ่มขึ้น 40% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้าในปี 2567 และการเติบโตของตลาด Arc ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้มาก (TVL คิดเป็นเพียง 8% ของทั้งหมด) เหตุผลสำคัญประการหนึ่งคือ ลูกค้าสถาบันพบว่าแม้ข้อกำหนด Know Your Customer (KYC) ของ Arc จะสอดคล้องกับข้อกำหนด แต่ข้อกำหนดเหล่านี้ไม่ได้ให้ข้อได้เปรียบที่สำคัญในด้านอัตราดอกเบี้ย ส่งผลให้ไม่น่าดึงดูดใจเท่าที่ควร Aave เปรียบเสมือนนักขี่ม้าที่พยายามขี่ม้าสองตัวพร้อมกัน ซึ่งในทางทฤษฎีสามารถทำได้ แต่ในทางปฏิบัติกลับเหนื่อยล้าอย่างมาก

Compound V3: ความพยายามของนักประดิษฐ์ Compound V3 พยายามปรับปรุงกรอบงาน DAO แบบดั้งเดิมโดยนำเสนอกลไก "ข้อเสนอแบบเร่งด่วน": สำหรับการปรับพารามิเตอร์ที่มีความเสี่ยงต่ำ (เช่น การปรับอัตราดอกเบี้ย) สามารถใช้กระบวนการที่ง่ายขึ้น ลดระยะเวลาการอนุมัติจาก 4 สัปดาห์เหลือ 1 สัปดาห์ วิธีนี้ช่วยลดปัญหาด้านประสิทธิภาพได้ในระดับหนึ่ง แต่โดยพื้นฐานแล้วยังคงอยู่ในกรอบงาน DAO และจากการปฏิบัติในปี 2024 แสดงให้เห็นว่าความเร็วในการขยายตลาดยังคงมีจำกัด การเปรียบเทียบเผยให้เห็นความเห็นพ้องต้องกันที่เพิ่มมากขึ้นในอุตสาหกรรม: การกำกับดูแล DAO เพียงอย่างเดียวไม่เหมาะกับจังหวะตลาดในปัจจุบัน แต่การละทิ้งการกระจายอำนาจโดยสิ้นเชิงจะก่อให้เกิดปัญหาใหม่ กุญแจสำคัญคือการค้นหา "ขอบเขตการกระจายอำนาจ" ที่เหมาะสม ซึ่งการตัดสินใจใดต้องอยู่ในระดับ DAO (เช่น พารามิเตอร์โปรโตคอลหลักและแบบจำลองทางเศรษฐกิจ) และสามารถมอบหมายให้กับทีมผู้เชี่ยวชาญเฉพาะด้านได้ (เช่น การบริหารความเสี่ยงในตลาดเฉพาะ)

"Fast and Furious" ของ Gearbox

โมเดล Permissionless ของ Gearbox ซึ่งเปิดตัวในเดือนมีนาคม 2568 สามารถมองได้ว่าเป็นโมเดลที่แตกต่างจากโมเดล Morpho Curator แต่มีข้อจำกัดเพิ่มเติม หลักการสำคัญคือ เลเยอร์โปรโตคอลจะจัดเตรียมโครงสร้างพื้นฐานการให้กู้ยืมและเลเวอเรจที่ได้มาตรฐาน ผู้ดูแลมีหน้าที่สร้างตลาดเฉพาะและจัดการพารามิเตอร์ความเสี่ยง แต่ผู้ดูแลต้องแบกรับความสูญเสียแรกสุดด้วยตนเอง (ผ่านกลไกการสเตคกิ้ง) และการดำเนินงานของพวกเขาอยู่ภายใต้ความโปร่งใสแบบออนเชน ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าโมเดลนี้ประสบความสำเร็จอย่างมากในช่วงแรก ตั้งแต่เดือนมีนาคมถึงสิงหาคม 2568 TVL ของ Gearbox เพิ่มขึ้นจาก 105 ล้านดอลลาร์ เป็น 329 ล้านดอลลาร์ ซึ่งมีอัตราการเติบโต 213% ที่น่าสนใจเป็นพิเศษคือ Lido dedicated pool ซึ่งเป็นแอปพลิเคชันขนาดใหญ่ตัวแรกของโมเดล Permissionless ซึ่ง TVL เพิ่มขึ้นจาก 72 ล้านดอลลาร์ เป็น 296 ล้านดอลลาร์ อัตราการเติบโตนี้ถือว่าน่าประทับใจมากในสภาพแวดล้อมตลาดปัจจุบัน เมื่อเปรียบเทียบกันแล้ว อัตราการเติบโตของ TVL โดยรวมของ Aave ในช่วงเวลาเดียวกันอยู่ที่ 45% ของ Compound อยู่ที่ 31% และของ Morpho อยู่ที่ 89%

สิ่งที่น่าสนใจยิ่งกว่าคือการเปรียบเทียบความเร็วในการขยายตัว Gearbox ได้ปรับใช้ตลาดใหม่ 42 แห่งผ่าน 5 เครือข่ายภายใน 3 เดือน เทียบกับเพียง 41 ตลาดตลอดปี 2024 การเร่งการเติบโตนี้เป็นผลมาจากประสิทธิภาพการตัดสินใจที่ดีขึ้นจากโมเดลผู้ดูแล (Curator Model) ซึ่งทำให้ไม่จำเป็นต้องผ่านกระบวนการเสนอ DAO สำหรับแต่ละตลาดอีกต่อไป ผู้ดูแลจึงสามารถดำเนินการได้อย่างรวดเร็วโดยพิจารณาจากโอกาสทางการตลาด ในทางตรงกันข้าม วงจรการเปิดตัวเฉลี่ยของ Compound สำหรับแต่ละตลาดใหม่ในปี 2024 อยู่ที่ 3.2 สัปดาห์ ขณะที่ Aave อยู่ที่ 2.1 สัปดาห์ ขณะที่ Gearbox ได้ลดวงจรนี้ลงเหลือเฉลี่ย 5 วันโดยใช้โมเดล Permissionless อย่างไรก็ตาม การขยายตัวอย่างรวดเร็วก็ทำให้เกิดคำถามเช่นกัน ปัจจุบัน Gearbox ได้ "เปิดใช้งาน" ความสามารถในการปรับใช้บนเครือข่าย EVM 28 เครือข่าย แต่ในความเป็นจริงกลับดำเนินการบนเครือข่ายเพียง 9 เครือข่าย แม้ว่ากลยุทธ์ "เครือข่ายกว้าง" นี้จะช่วยลดต้นทุนการดำเนินงาน แต่ก็หมายความว่ามีการกระจายสภาพคล่องจำนวนมาก ยกตัวอย่างเช่น พูลพลาสมา แม้ว่า TVL จะสูงถึง 80 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แต่กระจายอยู่ใน 4 เครือข่ายที่แตกต่างกัน และความลึกของสภาพคล่องที่แท้จริงในเครือข่ายเดียวก็ไม่สูงนัก ปัญหาดังกล่าวคล้ายกับปัญหาที่ Morpho เผชิญ นั่นคือ การกระจายตัวของตลาดที่มากเกินไปอาจทำให้ประสิทธิภาพของเงินทุนอ่อนแอลง

อีกหนึ่งตัวชี้วัดที่น่าสนใจคือคุณภาพของผู้ดูแล ปัจจุบัน Gearbox ร่วมมือกับผู้ดูแลห้าราย ได้แก่ Invariant Group, Re7 และ Maven11 ซึ่งบริหารจัดการสินทรัพย์รวมกว่า 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีสี่รายที่ติดอันดับผู้ดูแล DeFi 15 อันดับแรก สิ่งนี้สะท้อนถึงระดับของสถาบันในระดับหนึ่ง แต่การเปรียบเทียบกับ Morpho เผยให้เห็นช่องว่าง: ระบบนิเวศผู้ดูแลของ Morpho ประกอบด้วยสถาบันมืออาชีพมากกว่า 30 แห่ง เช่น Gauntlet, Steakhouse Financial และ Block Analitica ซึ่งบริหารจัดการสินทรัพย์รวมกว่า 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ความกว้างและความลึกของระบบนิเวศผู้ดูแลเป็นตัวกำหนดความยืดหยุ่นของโมเดลโดยตรง การทดสอบความเสี่ยงเป็นอีกมิติที่สำคัญ Gearbox เน้นย้ำอย่างเป็นทางการว่าบรรลุหนี้เสียเป็นศูนย์ในช่วงที่ตลาดมีความผันผวนอย่างรุนแรงเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม 2024 ซึ่งถือเป็นสัญญาณเชิงบวก อย่างไรก็ตาม ควรสังเกตว่าลักษณะที่รุนแรงของการทดสอบนี้ค่อนข้างจำกัด (ETH พบว่าลดลง 12% ภายในวันเดียว) การทดสอบความเครียดที่แท้จริงควรอ้างอิงถึงเหตุการณ์ Terra Crash ในเดือนพฤษภาคม 2565 หรือเหตุการณ์ Black Swan เมื่อวันที่ 12 มีนาคม 2563 เพื่อเปรียบเทียบ Aave มีหนี้เสียประมาณ 5.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเหตุการณ์วันที่ 12 มีนาคม 2563 แต่ได้รับความคุ้มครองจากประกันและกองทุนชุมชน ขณะที่ Compound มีความล่าช้าในการชำระบัญชีประมาณ 8.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ท้ายที่สุดแล้วก็ไม่ได้ส่งผลให้เกิดการขาดทุนที่แท้จริง เนื่องจาก Morpho เปิดตัวในภายหลัง จึงยังไม่ได้ผ่านการทดสอบความเสี่ยงเชิงระบบอย่างแท้จริง ซึ่งเป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ตลาดยังคงระมัดระวังในการขยายตัวอย่างรวดเร็ว

การเปลี่ยนแปลงเชิงยุทธศาสตร์แบบ “สู้แบบหลังชนฝา”

ในเดือนสิงหาคม 2568 Gearbox DAO ได้ผ่านข้อเสนอ GIP-264 โดยตัดสินใจยกเลิกกลุ่มการกำกับดูแล DAO แบบดั้งเดิมทั้งหมด และเปลี่ยนไปใช้รูปแบบที่ไม่ต้องขออนุญาตอย่างสมบูรณ์ การตัดสินใจครั้งนี้ก่อให้เกิดการถกเถียงอย่างดุเดือดภายในชุมชน เนื่องจากถือเป็นการเบี่ยงเบนไปจากแนวคิดเดิมของโปรโตคอลที่ว่า "การตัดสินใจที่ขับเคลื่อนโดยชุมชนสำหรับตลาดเฉพาะ" อย่างสิ้นเชิง จากมุมมองทางธุรกิจ การตัดสินใจนี้เป็นเรื่องที่เข้าใจได้ กลุ่มที่ไม่ต้องขออนุญาตมีสัดส่วนมากกว่า 70% ของ TVL ทั้งหมดอยู่แล้ว และอัตราการเติบโตก็สูงกว่ากลุ่ม DAO มาก การบำรุงรักษาระบบทั้งสองระบบนั้นไม่คุ้มค่าอย่างเห็นได้ชัด TVL ของกลุ่ม DAO เพิ่มขึ้นจาก 82 ล้านเป็น 98 ล้านในปี 2567 (เพิ่มขึ้น 19%) ในขณะที่กลุ่มที่ไม่ต้องขออนุญาตเพิ่มขึ้น 180% ในช่วงเวลาเดียวกัน ที่สำคัญกว่านั้นคือ ต้นทุนการดำเนินงานของกลุ่ม DAO (รวมถึงเวลาและต้นทุนกำลังคนในกระบวนการกำกับดูแล) กลับสูงขึ้น สิ่งนี้คล้ายกับบริษัทที่พบว่าหน่วยธุรกิจแบบดั้งเดิมของตนไม่เพียงแต่เติบโตอย่างช้าๆ เท่านั้น แต่ยังใช้ทรัพยากรอย่างต่อเนื่อง จนท้ายที่สุดต้องตัดสินใจครั้งสำคัญ

อย่างไรก็ตาม ข้อโต้แย้งของฝ่ายตรงข้ามก็มีเหตุผลอยู่บ้าง ประการแรก อัตราส่วน TVL (TVL) 70% เพียงพอที่จะแสดงถึง "ผู้ใช้โหวตด้วยเท้า" หรือไม่? ควรพิจารณาว่ากลุ่ม Permissionless pool ได้รับทรัพยากรพิเศษจากโปรโตคอลในด้านการตลาดและความสัมพันธ์กับผู้ดูแล ประการที่สอง การละทิ้งกลุ่ม DAO อย่างสิ้นเชิงจะทำให้โปรโตคอลสูญเสียรากฐานการเล่าเรื่องแบบ "กระจายอำนาจ" หรือไม่? ในสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบปัจจุบัน นี่อาจเป็นข้อเสียเปรียบ Uniswap ดึงดูดความสนใจจาก SEC เนื่องจากการควบคุม front-end ที่รวมศูนย์มากเกินไป ขณะที่การกำกับดูแล DAO เพียงอย่างเดียวของ Compound กลายเป็นจุดอ่อน จากมุมมองการเปรียบเทียบในอุตสาหกรรม ตัวเลือกของ Gearbox ค่อนข้างสุดโต่ง Aave เลือกใช้แนวทางแบบ dual-track Compound ยังคงยืนยันในความโดดเด่นของ DAO และแม้แต่ Morpho ก็ยังคงรักษาการกำกับดูแล DAO ไว้ที่เลเยอร์โปรโตคอล (แม้ว่าเลเยอร์ตลาดจะถูกมอบหมายให้กับผู้ดูแลทั้งหมด) Gearbox เป็นโปรโตคอลกระแสหลักตัวแรกที่ "เดิมพัน" กับโมเดลผู้ดูแลอย่างเต็มที่ นี่อาจเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของอุตสาหกรรม หรืออาจเป็นการทดลองที่ต้องใช้ต้นทุนสูงก็ได้ การออกแบบกระบวนการย้ายข้อมูลนั้นน่าสนใจอย่างยิ่ง เพื่อให้มั่นใจว่าการเปลี่ยนผ่านจะเป็นไปอย่างราบรื่น Gearbox ได้ส่งผู้ดูแลสถาบันใหม่สองราย (Maven11 และ KPK) เข้ามารับเงินทุนจากกลุ่ม DAO เดิม อย่างไรก็ตาม มีปัญหาเล็กๆ น้อยๆ เกิดขึ้น นั่นคือ ผู้ใช้ถูก "ชี้นำ" ให้ย้ายข้อมูล หรือย้ายข้อมูล "โดยสมัครใจ"? หากการสนับสนุนและการปรับแต่งกลุ่ม DAO ค่อยๆ ยุติลง ผู้ใช้ก็ยอมรับโมเดลใหม่นี้ไปอย่างเฉยเมย "การบังคับแบบนุ่มนวล" นี้อาจเป็นต้นตอของปัญหาในอนาคต หากเกิดปัญหากับโมเดลใหม่นี้ ชุมชนอาจรู้สึกว่าถูกพรากสิทธิ์ในการเลือก

เศรษฐกิจของผู้ดูแล: กระจกสองด้าน

การเติบโตของโมเดลผู้ดูแล (Curator) เป็นผลที่หลีกเลี่ยงไม่ได้จาก "ความเชี่ยวชาญเฉพาะด้าน" ในวงการ DeFi อย่างไรก็ตาม เราต้องตระหนักอย่างถ่องแท้ว่าโมเดลนี้ยังห่างไกลจากความสมบูรณ์แบบ ข้อดีที่เห็นได้ชัดคือ ทีมงานมืออาชีพสามารถจัดการความเสี่ยงได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น ตอบสนองตลาดได้เร็วขึ้น และมีอินเทอร์เฟซที่ใช้งานง่ายสำหรับการเชื่อมต่อระหว่างสถาบัน ข้อมูลของ Morpho แสดงให้เห็นว่าตลาดที่ดูแลโดยผู้ดูแลมีอัตราการใช้เงินทุนเฉลี่ยสูงกว่าตลาดที่ควบคุมโดย DAO ถึง 23% Gearbox อ้างว่าผู้ดูแลสามารถดำเนินการปรับใช้ตลาดใหม่ให้แล้วเสร็จภายใน 5 วัน ในขณะที่กระบวนการแบบเดิมใช้เวลา 3-4 สัปดาห์ การปรับปรุงประสิทธิภาพเหล่านี้เกิดขึ้นจริง เช่นเดียวกับที่เชฟมืออาชีพสามารถปรุงอาหารรสเลิศได้มากกว่าครัวที่บ้าน

อย่างไรก็ตาม เราไม่สามารถมองข้ามด้านมืดได้ ประการแรก คือความเสี่ยงจากการรวมศูนย์อำนาจ ทั้ง Morpho และ Gearbox ผู้ดูแล 5 อันดับแรกควบคุมมูลค่ารวม (TVL) มากกว่า 50% หากผู้ดูแลเหล่านี้ตัดสินใจผิดพลาดอย่างเป็นระบบ (เช่น การล่มสลายของ 3AC และ Celsius ในปี 2022) โปรโตคอลทั้งหมดจะได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง ความเสี่ยงที่ร้ายแรงกว่าคือการสมรู้ร่วมคิดที่อาจเกิดขึ้นระหว่างผู้ดูแล แม้ว่าในทางทฤษฎีแต่ละตลาดจะเป็นอิสระต่อกัน แต่หากผู้ดูแลรายใหญ่หลายรายใช้แบบจำลองการควบคุมความเสี่ยงที่คล้ายคลึงกัน ความเสี่ยงเชิงระบบอาจทวีความรุนแรงขึ้น ประการที่สอง คือความคลุมเครือของภาระผูกพัน เมื่อเกิดหนี้เสีย ผู้ดูแลหรือโปรโตคอลควรแบกรับภาระนี้หรือไม่? วิธีแก้ปัญหาของ Morpho คือผู้ดูแลต้องวางเดิมพัน (staking) เพื่อชดเชยความสูญเสียเบื้องต้น แต่โดยทั่วไปแล้วอัตราส่วนการวางเดิมพันจะอยู่ที่เพียง 5-10% ของขนาดตลาด ซึ่งหมายความว่าหนี้เสียจำนวนมากจะยังคงถูกส่งต่อไปยังโปรโตคอล กลไกของ Gearbox ก็คล้ายคลึงกันและไม่ได้ผ่านการทดสอบความเครียดที่แท้จริง ในทางตรงกันข้าม แม้ว่า Aave จะช้ากว่า แต่ขอบเขตความรับผิดก็ชัดเจน: โปรโตคอลจะแบกรับความเสี่ยงทั้งหมดโดยครอบคลุมโดยกองทุนประกันภัย

ประการที่สามคือความไม่สมดุลของข้อมูล แม้ว่าการดำเนินการทั้งหมดจะอยู่บนเครือข่าย (on-chain) แต่ผู้ใช้ทั่วไปก็ยากที่จะประเมินความเสี่ยงของผู้ดูแลแบบเรียลไทม์ Morpho เคยพบกรณีที่ผู้ดูแลเพิ่มสัดส่วนสินทรัพย์เสี่ยงอย่างเงียบๆ แต่กลับถูกค้นพบหลังจากมีคนเปิดเผยในฟอรัม ปัจจุบัน Gearbox อาศัยแดชบอร์ดของบุคคลที่สามอย่าง Dune เพื่อความโปร่งใส แต่วิธีนี้ยังด้อยกว่าระบบตรวจสอบความเสี่ยงของโปรโตคอลอย่างมาก ประการที่สี่คือการขาดกลไกการถอนเงิน ในทางทฤษฎี หากผู้ใช้ไม่พอใจกับการตัดสินใจของผู้ดูแล พวกเขาสามารถถอนเงินและย้ายไปยังตลาดอื่นได้ อย่างไรก็ตาม ในทางปฏิบัติ การถอนเงินมักต้องใช้เวลารอ (เนื่องจากความต้องการในการบริหารสภาพคล่อง) และการเปลี่ยนตลาดจะมีค่าธรรมเนียมแก๊ส (gas fee) และความเสี่ยงจากการลื่นไถล (slippage loss) "ความเหนียวแน่น" นี้ทำให้ผู้ดูแลไม่มีข้อจำกัดภายนอกที่เพียงพอ ทำให้พวกเขาดูเหมือนเป็นผู้ผูกขาดที่ไม่มีแรงกดดันในการแข่งขัน

กับดัก "บวม" ของการขยายตัวของหลายห่วงโซ่

ทั้ง Gearbox และ Morpho ต่างโปรโมตความสามารถในการใช้งานแบบหลายเชนของตนอย่างมาก แต่กลยุทธ์นี้ควรค่าแก่การพิจารณาอย่างละเอียด Gearbox อ้างว่า "เปิดใช้งาน" บนเชน EVM 28 เชน แต่จริงๆ แล้วทำงานบน 9 เชน Morpho ทำงานบน 12 เชน ในทางตรงกันข้าม Aave มุ่งเน้นไปที่เชนหลักเพียง 6 เชน และ Compound มีเพียงเมนเน็ตของ Ethereum และเชน L2 เพียงไม่กี่เชน กลยุทธ์ใดเหนือกว่ากัน? เหตุผลเบื้องหลังการรองรับหลายเชนคือการคว้าตลาดที่เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งโอกาสแรกๆ ในเชน L2 ที่กำลังเติบโต พูลของ Gearbox บน Plasma และ Etherlink ได้ใช้ประโยชน์จากช่องว่างสภาพคล่องในช่วงแรกของเชนเหล่านี้ โดยบรรลุ TVL ที่ 80 ล้านดอลลาร์และ 17 ล้านดอลลาร์ตามลำดับ ความสำเร็จนี้ประสบความสำเร็จเมื่อมองจากเชนเดียว แต่ปัญหาเกิดขึ้นเมื่อพิจารณาในระดับโปรโตคอลโดยรวม

ประการแรก การกระจายตัวของสภาพคล่องทำให้ประสิทธิภาพของเงินทุนลดลงอย่างมาก เมื่อสินทรัพย์ประเภทเดียวกันกระจายตัวอยู่ใน 10 เครือข่าย ความลึกของเครือข่ายเดียวไม่เพียงพอที่จะรองรับการปล่อยกู้ขนาดใหญ่ จึงจำเป็นต้องมีอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง ข้อมูลของ Aave แสดงให้เห็นว่าอัตราการใช้ประโยชน์เฉลี่ยของ USDC บนเครือข่ายหลัก Ethereum อยู่ที่ 75% ขณะที่เครือข่าย L2 ขนาดเล็กบางเครือข่าย อัตราการใช้ประโยชน์ของพูลที่มีพารามิเตอร์เดียวกันอยู่ที่เพียง 40% ประการที่สอง ความเสี่ยงแบบข้ามเครือข่ายถูกประเมินต่ำเกินไปอย่างเป็นระบบ การล่มสลายของ Multichain ในปี 2024 ส่งผลให้เกิดการขาดทุนมากกว่า 120 ล้านดอลลาร์สำหรับโปรโตคอลหลายตัว ซึ่งส่วนใหญ่เป็นโปรโตคอลแบบหลายเครือข่าย แต่ละเครือข่ายที่เพิ่มขึ้นจะเพิ่มการพึ่งพา cross-chain bridge ซึ่งยังคงเป็นจุดเชื่อมต่อที่มีความเสี่ยงมากที่สุดในวงการคริปโตทั้งหมด แม้ว่า Gearbox จะอ้างว่าใช้ "สะพานเชื่อมต่ออย่างเป็นทางการ" แต่สะพานเชื่อมต่ออย่างเป็นทางการก็ไม่สามารถรับประกันความปลอดภัยได้อย่างสมบูรณ์ เช่น Ronin Bridge ซึ่งเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน ประการที่สาม มีต้นทุนการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้นแอบแฝง แม้ว่า Gearbox จะระบุว่า "การเปิดใช้งาน" ไม่เหมือนกับ "การดำเนินการ" แต่แต่ละเชนจำเป็นต้องใช้ Oracle, บอทสำหรับชำระบัญชี และระบบตรวจสอบ ที่สำคัญกว่านั้นคือมีหนี้ทางเทคนิค: ความเข้ากันได้ของ EVM ต่างๆ นั้นไม่ 100% และเมื่อจำเป็นต้องอัปเกรดสัญญา ต้นทุนการประสานงานของ 28 เชนจะสูงกว่า 6 เชนมาก

ในทางตรงกันข้าม กลยุทธ์ "selective mainchain" ของ Aave ถึงแม้จะดูอนุรักษ์นิยม แต่กลับมีประสิทธิภาพและความปลอดภัยด้านเงินทุนที่เหนือกว่า มูลค่าการซื้อขายสุทธิ (TVL) ของ Ethereum mainnet single-chain สูงกว่า 1.2 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่า single-chain ของโปรโตคอล multi-chain อื่นๆ อย่างมาก แสดงให้เห็นถึงความลึกของสภาพคล่องที่มากขึ้นและต้นทุนการกู้ยืมที่ต่ำลง กลยุทธ์ของ Compound นั้นรุนแรงยิ่งกว่า โดยมุ่งเน้นไปที่ Ethereum เพียงอย่างเดียว แต่เพิ่มความปลอดภัยและเสถียรภาพสูงสุด ส่งผลให้ไม่มีหนี้เสียเป็นเวลาสามปี และทำให้เป็นตัวเลือกที่นักลงทุนสถาบันต้องการ การขยาย multi-chain โดยพื้นฐานแล้วเป็นเพียง "ภาพลวงตาของประสิทธิภาพ" กล่าวโดยผิวเผิน ปริมาณตลาดและการครอบคลุมของ chain ดูเหมือนจะกว้างขวาง แต่อุปสรรคที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ความกว้าง แต่อยู่ที่ความลึก ผลกระทบของเครือข่าย DeFi คือผลกระทบของเครือข่ายต่อสภาพคล่อง การกระจายอำนาจทำให้ผลกระทบนี้อ่อนแอลง เช่นเดียวกับร้านอาหารแบบเชน การเปิดสาขาธรรมดาๆ 100 แห่งนั้นมีความสามารถในการแข่งขันน้อยกว่าการมุ่งเน้นทรัพยากรไปที่ร้านบูติก 10 แห่ง

การค้าแบบฟาสเตียนที่สถาบันสร้างขึ้น

บริบทโดยรวมของการปฏิวัติรูปแบบการกำกับดูแลนี้คือกระแส "การสร้างสถาบัน" ใน DeFi อย่างไรก็ตาม เราจำเป็นต้องตั้งคำถามว่า การสร้างสถาบันคืออนาคตของ DeFi อย่างแท้จริงหรือไม่ ผู้สนับสนุนมีเหตุผลที่ชัดเจน: กองทุนสถาบันซึ่งมีขนาดใหญ่ มีเสถียรภาพสูง และการควบคุมความเสี่ยงอย่างมืออาชีพ เป็นสิ่งจำเป็นสำหรับการขยาย DeFi ข้อมูลสนับสนุนสิ่งนี้: ในปี 2024 กองทุนสถาบันคิดเป็น 29% ของ TVL ทั้งหมดของ DeFi เพิ่มขึ้นจาก 12% ซึ่งเป็นส่วนสำคัญในการเติบโตที่เพิ่มขึ้น ความสามารถของ Gearbox ในการดึงดูดผู้ดูแลสถาบันอย่าง Maven11 และ KPK รวมถึงความร่วมมือของ Morpho กับบริษัทควบคุมความเสี่ยงชั้นนำอย่าง Gauntlet ได้ช่วยยกระดับความเป็นมืออาชีพของโปรโตคอลอย่างแท้จริง แต่ข้อกังวลของฝ่ายตรงข้ามก็มีเหตุผลเช่นกัน: เจตนาเดิมของ DeFi ไม่ใช่การ "ลบตัวกลาง" ออกไปหรือ? เมื่อเรานำผู้ดูแลสถาบัน การเข้าถึง KYC และทีมควบคุมความเสี่ยงมืออาชีพเข้ามา ความแตกต่างระหว่าง DeFi กับการเงินแบบดั้งเดิมยังคงมากน้อยเพียงใด ความเสี่ยงที่สมจริงยิ่งกว่าก็คือ การสร้างสถาบันอาจทำให้ DeFi กลายเป็น "คลับที่มีใบอนุญาต" โดยไม่รวมทีมเล็กๆ และผู้ใช้รายบุคคลออกไปอย่างเป็นระบบ

แนวโน้มที่น่ากังวลคือ "การผูกขาดตลาด" ในระบบนิเวศผู้ดูแล ในบรรดาผู้ดูแล 15 รายแรกของ Morpho มี 9 รายที่ให้บริการให้คำปรึกษาด้านความเสี่ยงสำหรับโปรโตคอลอย่าง Aave และ Compound นั่นหมายความว่าอย่างไร? หมายความว่าการตัดสินใจเกี่ยวกับความเสี่ยงสำหรับตลาดสินเชื่อ DeFi ทั้งหมดถูกควบคุมอย่างมีประสิทธิภาพโดยสถาบันน้อยกว่า 20 แห่ง เมื่อสถาบันเหล่านี้นำแบบจำลองและสมมติฐานที่คล้ายคลึงกันมาใช้ (ซึ่งน่าจะเป็นเช่นนั้นอยู่แล้ว) ความเสี่ยงเชิงระบบจะทวีความรุนแรงขึ้นอย่างมาก บทเรียนจากวิกฤตการณ์ทางการเงินปี 2008 ไม่ใช่หรือที่ว่า "ทุกคนใช้แบบจำลองการควบคุมความเสี่ยงแบบเดียวกัน" อีกประเด็นหนึ่งที่ถูกมองข้ามคือการหายไปของกฎเกณฑ์การกำกับดูแล ข้อได้เปรียบที่สำคัญของ DeFi ในยุคแรกคือความยืดหยุ่นที่ได้รับจากพื้นที่สีเทาของกฎระเบียบ แต่เมื่อโปรโตคอลเริ่มรองรับการสร้างสถาบันอย่างจริงจัง นำ KYC มาใช้ และกำหนดผู้รับผิดชอบที่ชัดเจน พวกเขาก็กำลังละทิ้งข้อได้เปรียบนี้ไปโดยปริยาย ทั้ง MiCA ของสหภาพยุโรปและกฎหมาย Stablecoin ที่อาจเกิดขึ้นในสหรัฐอเมริกา ต่างกำหนดอย่างชัดเจนว่าสถาบันที่ได้รับใบอนุญาตต้องปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ทางการเงินแบบดั้งเดิม เช่น อัตราส่วนความเพียงพอของเงินกองทุนและอัตราส่วนการครอบคลุมสภาพคล่อง หากท้ายที่สุดแล้วโปรโตคอล DeFi จะต้องปฏิบัติตามกฎเหล่านี้ โครงสร้างต้นทุนของโปรโตคอลจะกลายเป็นแบบเดียวกับการเงินแบบดั้งเดิมหรือไม่ จึงทำให้สูญเสียความได้เปรียบในการแข่งขันไป?

คำถามเชิงปรัชญาพื้นฐานกว่านั้นคือ เราต้องการระบบการเงินแบบไหนกันแน่? หากคำตอบคือ "ระบบการเงินแบบดั้งเดิมที่มีประสิทธิภาพมากขึ้น" สถาบันก็ถือว่าใช้ได้ แต่หากคำตอบคือ "ระบบการเงินแบบกระจายอำนาจอย่างแท้จริง ต้านทานการเซ็นเซอร์ และไม่ต้องขออนุญาต" ทิศทางในปัจจุบันก็น่าสงสัย ความสำเร็จของ Uniswap แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าโปรโตคอลแบบกระจายอำนาจอย่างแท้จริงและเรียบง่ายก็สามารถมีส่วนแบ่งตลาดมหาศาลได้เช่นกัน (มูลค่าตลาดรวม (TVL) เกิน 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และปราศจากผู้ดูแลหรือผู้กำกับดูแลโดยสิ้นเชิง) นี่ก็เหมือนกับการตั้งคำถามว่า เราต้องการรถม้าหรือรถยนต์ที่เร็วกว่ากัน? หาก DeFi กำลังย้ายระบบการเงินแบบดั้งเดิมไปยังบล็อกเชน จุดประสงค์คืออะไร?

ไม่มีคำตอบที่สมบูรณ์แบบ มีเพียงศิลปะแห่งการพิจารณาตัวเลือกเท่านั้น

จากการเปรียบเทียบและวิเคราะห์ Gearbox, Morpho, Aave และ Compound เราสามารถสรุปได้หลายประการ ประการแรก การกำกับดูแล DAO แบบดั้งเดิมมีข้อจำกัดด้านประสิทธิภาพ แต่ "ความล่าช้า" ก็ไม่ได้หมายความว่าจะเป็นเรื่องเลวร้ายเสมอไป สถิติหนี้เสียเป็นศูนย์ตลอดสามปีของ Compound พิสูจน์ให้เห็นว่าความระมัดระวังและความโปร่งใสมีคุณค่าที่ไม่อาจทดแทนได้ในการบริหารความเสี่ยง ความเร็วไม่ได้ดีเสมอไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อต้องจัดการกับกองทุนของผู้อื่น ประการที่สอง โมเดลผู้ดูแลช่วยเพิ่มประสิทธิภาพ แต่ต้องแลกมาด้วยความเสี่ยงแบบรวมศูนย์และความรับผิดชอบที่คลุมเครือ การขยายตัวอย่างรวดเร็วของ Morpho และ Gearbox นั้นน่าประทับใจ แต่ยังไม่ได้รับการทดสอบตลอดวงจรชีวิต บททดสอบสำคัญคือ ผู้ดูแลและโปรโตคอลจะแบ่งปันความสูญเสียอย่างไรเมื่อเกิดหนี้เสียขนาดใหญ่ขึ้น และชุมชนจะยอมรับหรือไม่ ประการที่สาม การขยายเครือข่ายแบบหลายเครือข่ายดูเหมือนจะน่าสนใจ แต่ในความเป็นจริงแล้วอาจเป็นกับดักด้านประสิทธิภาพ ประสิทธิภาพของเงินทุนและความลึกของสภาพคล่องมีความสำคัญมากกว่าขนาดตลาด กลยุทธ์ที่ Aave คัดสรรมาอาจเหนือกว่าในระยะยาว ประการที่สี่ การเป็นสถาบันเป็นดาบสองคม แม้จะนำมาซึ่งความเป็นมืออาชีพและขนาดที่ใหญ่โต แต่ก็อาจทำให้ DeFi สูญเสียข้อได้เปรียบพื้นฐานไป อุตสาหกรรมจำเป็นต้องหาจุดสมดุลระหว่างการยอมรับกองทุนสถาบันและการรักษาการกระจายอำนาจ แทนที่จะมุ่งเน้นแต่ด้านเดียว

สุดท้ายนี้ การเปลี่ยนผ่านอย่างเต็มรูปแบบของ Gearbox ไปสู่รูปแบบที่ไม่ต้องขออนุญาตถือเป็นการทดลองที่กล้าหาญ และความสำเร็จหรือความล้มเหลวจะส่งผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อทิศทางในอนาคตของภาคการให้กู้ยืม DeFi ทั้งหมด หากประสบความสำเร็จ เราอาจได้เห็นโปรโตคอลอื่นๆ ตามมาอีก หากล้มเหลว ก็จะกลายเป็นบทเรียนเตือนใจเกี่ยวกับ "การรวมศูนย์อำนาจมากเกินไป" อย่างไรก็ตาม การทดลองนี้สมควรได้รับความสนใจอย่างใกล้ชิดจากทั้งอุตสาหกรรม อนาคตของ DeFi จะไม่ใช่ชัยชนะของโมเดลใดโมเดลหนึ่ง แต่เป็นการอยู่ร่วมกันของโมเดลหลายโมเดลในสถานการณ์ที่แตกต่างกัน ผู้ใช้บางรายต้องการความปลอดภัยขั้นสูงสุดจาก Compound บางคนต้องการความยืดหยุ่นและประสิทธิภาพจาก Morpho และบางคนต้องการความสมดุลที่แข็งแกร่งจาก Aave ภารกิจของโปรโตคอลไม่ใช่การค้นหา "โมเดลที่สมบูรณ์แบบ" แต่คือการบอกผู้ใช้อย่างชัดเจนว่า คุณกำลังแลกเปลี่ยนอะไร คุณกำลังรับความเสี่ยงอะไร และคุณจะได้รับผลตอบแทนอะไร ความโปร่งใสและความซื่อสัตย์เป็นสิ่งสำคัญยิ่งกว่าโมเดลการกำกับดูแลใดๆ