บทวิเคราะห์ "Federal Reserve Messenger" : เหตุใดแนวทางการลดอัตราดอกเบี้ยของ Fed ถึงตกอยู่ในภาวะไม่แน่นอนกะทันหัน?

แหล่งที่มา: Jinshi Data

ในบทความล่าสุด Nick Timiraos ซึ่งเป็นที่รู้จักในชื่อ "กระบอกเสียงของธนาคารกลางสหรัฐฯ" ชี้ให้เห็นว่าการแบ่งแยกที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนกำลังเกิดขึ้นภายในธนาคารกลางระหว่างการดำรงตำแหน่งเกือบแปดปีที่ประธานธนาคารกลาง เจอโรม พาวเวลล์ ดำรงตำแหน่ง ส่งผลให้มีเงาปกคลุมการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคต

เกิดความขัดแย้งในหมู่เจ้าหน้าที่ โดยการอภิปรายมุ่งเน้นไปที่ประเด็นที่ว่าภาวะเงินเฟ้อที่ยืดเยื้อหรือตลาดแรงงานที่อ่อนแอเป็นภัยคุกคามที่ร้ายแรงกว่ากัน แม้แต่การกลับมาเผยแพร่ข้อมูลเศรษฐกิจอย่างเป็นทางการอีกครั้งก็อาจไม่สามารถประสานรอยร้าวเหล่านี้ได้

แม้ว่านักลงทุนส่วนใหญ่เชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงมีแนวโน้มที่จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยในการประชุมครั้งต่อไป แต่การแบ่งแยกภายในนี้ทำให้แผนที่ดูเหมือนจะมีความเป็นไปได้เมื่อไม่ถึงสองเดือนที่ผ่านมามีความซับซ้อนมากขึ้น

การโต้วาทีเรื่องอินทรีและนกพิราบ

เมื่อผู้กำหนดนโยบายตกลงที่จะลดอัตราดอกเบี้ยลง 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายน เจ้าหน้าที่ 10 คนจากทั้งหมด 19 คน (ซึ่งแทบจะเป็นเสียงข้างมาก) คาดว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยอีกในเดือนตุลาคมและธันวาคม การลดอัตราดอกเบี้ยในอัตราที่รวดเร็วเช่นนี้ตลอดการประชุมสามครั้งติดต่อกันนี้ สะท้อนถึงการลดอัตราดอกเบี้ยที่พาวเวลล์เคยทำเมื่อปีที่แล้วและในปี 2019

แต่กลุ่มเจ้าหน้าที่สายเหยี่ยวได้ตั้งคำถามถึงความจำเป็นในการลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม ความต้านทานของพวกเขาทวีความรุนแรงขึ้นหลังจากที่เจ้าหน้าที่ได้ลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในช่วงปลายเดือนตุลาคม ทำให้อัตราดอกเบี้ยลดลงมาอยู่ที่ระดับปัจจุบันที่ 3.75% ถึง 4% จากความคิดเห็นสาธารณะและการสัมภาษณ์เมื่อเร็วๆ นี้ พบว่าการถกเถียงเกี่ยวกับแนวทางการดำเนินการในเดือนธันวาคมนั้นเข้มข้นเป็นพิเศษ โดยกลุ่มสายเหยี่ยวคัดค้านอย่างหนักต่อสมมติฐานก่อนหน้านี้เกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยครั้งที่สาม

Timiraos เน้นย้ำว่า เหตุผลสำคัญประการหนึ่งที่ Powell ปฏิเสธความคาดหวังของตลาดอย่างตรงไปตรงมาเกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในการแถลงข่าววันนั้นก็คือ การจัดการคณะกรรมการที่แตกแยกจากกันด้วยความแตกต่างที่ดูเหมือนจะไม่สามารถประนีประนอมกันได้

การปิดหน่วยงานรัฐบาลยิ่งทำให้ความแตกแยกนี้รุนแรงขึ้น เนื่องจากนำไปสู่การระงับรายงานการจ้างงานและอัตราเงินเฟ้อ ซึ่งอาจช่วยประนีประนอมความขัดแย้งดังกล่าวได้ การขาดข้อมูลเช่นนี้ทำให้เจ้าหน้าที่สามารถอ้างอิงผลสำรวจส่วนตัวหรือหลักฐานเชิงประจักษ์ที่อาจสนับสนุนการประเมินก่อนหน้านี้ได้

พลวัตนี้สะท้อนให้เห็นถึงความแข็งแกร่งที่เพิ่มมากขึ้นของค่ายใหญ่ทั้งสอง ในขณะที่ความเชื่อมั่นของผู้มีแนวคิดสายกลางยังคงสั่นคลอน

ฝ่ายค้านมีความกังวลเกี่ยวกับตลาดแรงงานที่อ่อนแอ แต่ยังขาดหลักฐานใหม่ที่จะสนับสนุนข้อโต้แย้งที่ชัดเจนในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม ในทางกลับกัน ฝ่ายค้านกลับฉวยโอกาสนี้สนับสนุนให้ชะลอการปรับลดอัตราดอกเบี้ย โดยชี้ให้เห็นถึงการใช้จ่ายของผู้บริโภคที่ทรงตัว และแสดงความกังวลว่าภาคธุรกิจกำลังเตรียมที่จะส่งต่อการขึ้นราคาที่เกี่ยวข้องกับภาษีศุลกากรให้กับผู้บริโภค

ยังไม่มีความแน่นอนว่าเจ้าหน้าที่จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยอีกครั้งในการประชุมวันที่ 9-10 ธันวาคมหรือไม่ ข้อมูลใหม่อาจทำให้การอภิปรายนี้สิ้นสุดลง เจ้าหน้าที่บางคนเชื่อว่าการประชุมเดือนธันวาคมและมกราคมนั้นแทบจะสลับกัน ทำให้กำหนดเส้นตายสิ้นปีดูค่อนข้างจะดูไม่เข้าท่า อีกความเป็นไปได้หนึ่งคือการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมจะมาพร้อมกับแนวทางที่กำหนดเกณฑ์ที่สูงขึ้นสำหรับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคต

Timiraos ระบุว่าความแตกต่างนี้เกิดจากสถานการณ์เศรษฐกิจที่ไม่ปกติในปัจจุบัน กล่าวคือ อัตราเงินเฟ้อกำลังเผชิญกับแรงกดดันขาขึ้น ขณะที่การเติบโตของงานกำลังชะงักงัน ซึ่งบางครั้งเรียกว่า "ภาวะเศรษฐกิจชะงักงันแบบเงินเฟ้อ" นักเศรษฐศาสตร์หลายคนมองว่าภาวะนี้เป็นผลมาจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายครั้งใหญ่ของรัฐบาลทรัมป์เกี่ยวกับการค้าและการย้ายถิ่นฐาน Diane Swonk หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ KPMG กล่าวว่า "การคาดการณ์ว่าเราจะเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจชะงักงันแบบเงินเฟ้อเล็กน้อยนั้นง่ายกว่าการเผชิญภาวะนี้จริงๆ"

ข้อมูลทางการชุดสุดท้ายที่เผยแพร่ก่อนรัฐบาลปิดทำการแสดงให้เห็นว่าตัวชี้วัดอัตราเงินเฟ้อที่สำคัญสำหรับเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 2.9% ไม่เพียงแต่สูงกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ เท่านั้น แต่ยังสูงกว่า 2.6% ที่บันทึกไว้ในฤดูใบไม้ผลิปีนี้อีกด้วย แต่ยังต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้หลังจากที่ประธานาธิบดีทรัมป์ขึ้นภาษีศุลกากรในช่วงต้นปีนี้อีกด้วย

ประเด็นสำคัญสามประการ

Timiraos เน้นย้ำว่าในปัจจุบันเจ้าหน้าที่มีความเห็นแตกต่างกันใน 3 ประเด็นหลัก ซึ่งแต่ละประเด็นจะส่งผลต่อแนวทางนโยบายในอนาคต

ประการแรก การขึ้นราคาสินค้าจากภาษีศุลกากรจะเป็นเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือไม่? ฝ่ายเหยี่ยวกังวลว่าหลังจากดูดซับภาษีศุลกากรรอบแรกแล้ว บริษัทต่างๆ จะส่งผ่านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นในปีหน้า ส่งผลให้แรงกดดันด้านราคายังคงอยู่ ในทางกลับกัน ฝ่ายนกพิราบเชื่อว่าบริษัทต่างๆ ยังไม่เต็มใจที่จะส่งต่อต้นทุนภาษีศุลกากรจำนวนมากเกินไป ซึ่งบ่งชี้ว่าอุปสงค์อ่อนแอเกินกว่าที่จะรองรับภาวะเงินเฟ้อที่ยั่งยืนได้

ประการที่สอง การลดลงของการเติบโตของงานรายเดือน จาก 168,000 ตำแหน่งในปี 2567 เหลือเพียง 29,000 ตำแหน่งโดยเฉลี่ยในช่วงสามเดือนที่สิ้นสุดในเดือนสิงหาคม เกิดจากความต้องการแรงงานที่อ่อนแอหรือการขาดแคลนแรงงานที่เกิดจากการลดลงของจำนวนผู้อพยพเข้าเมืองหรือไม่ หากเป็นกรณีแรก การรักษาอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับสูงมีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย หากเป็นกรณีหลัง การลดอัตราดอกเบี้ยอาจกระตุ้นความต้องการมากเกินไป

ประการที่สาม อัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในกรอบจำกัดหรือไม่? ฝ่ายฮอว์กเชื่อว่าหลังจากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง 50 จุดพื้นฐานในปีนี้ อัตราดอกเบี้ยจะอยู่ที่ระดับหรือใกล้เคียงกับระดับกลาง ซึ่งไม่ได้กระตุ้นหรือยับยั้งการเติบโตทางเศรษฐกิจ จึงมีความเสี่ยงอย่างมากที่การปรับลดอัตราดอกเบี้ยจะดำเนินต่อไป ในทางกลับกัน ฝ่ายโดสเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับจำกัด ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงมีช่องว่างในการสนับสนุนตลาดแรงงานโดยไม่ทำให้เงินเฟ้อกลับมาพุ่งสูงขึ้นอีก

“ผู้คนมีระดับการยอมรับความเสี่ยงที่แตกต่างกัน” พาวเวลล์กล่าวหลังการประชุมเดือนตุลาคม “นั่นจึงเป็นเหตุผลว่าทำไมผู้คนจึงมีความคิดเห็นที่แตกต่างกัน”

การรักษาสมดุลของพาวเวลล์

เจ้าหน้าที่ได้ถกเถียงกันเกี่ยวกับประเด็นเหล่านี้มาหลายเดือนแล้ว ในสุนทรพจน์เดือนสิงหาคมที่เมืองแจ็กสันโฮล รัฐไวโอมิง พาวเวลล์พยายามระงับการถกเถียง โดยโต้แย้งว่าผลกระทบของภาษีศุลกากรจะเป็นเพียงชั่วคราว และความอ่อนแอของตลาดแรงงานสะท้อนให้เห็นถึงอุปสงค์ที่ไม่เพียงพอ จึงเข้าข้างฝ่ายที่สนับสนุนการลดอัตราดอกเบี้ย ข้อมูลที่เผยแพร่ในอีกไม่กี่สัปดาห์ต่อมาพิสูจน์ว่ากลยุทธ์ของเขาถูกต้อง นั่นคือการเติบโตของงานแทบจะหยุดชะงัก

อย่างไรก็ตาม คำกล่าวสุนทรพจน์นั้นรุนแรงเกินกว่าที่เพื่อนร่วมงานบางคนจะยอมรับได้ เมื่อถึงการประชุมวันที่ 29 ตุลาคม ฝ่ายค้านก็ได้แสดงจุดยืนที่ชัดเจนขึ้น ประธานเฟดประจำแคนซัสซิตี ชมิด ได้ลงมติคัดค้านการลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนนั้น ประธานเฟดประจำภูมิภาคที่ไม่มีสิทธิออกเสียงลงคะแนน รวมถึงประธานเฟดประจำคลีฟแลนด์ ฮาแมค และประธานเฟดประจำดัลลัส โลแกน ก็ได้แสดงจุดยืนคัดค้านการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วและเปิดเผยต่อสาธารณะเช่นกัน

ในงานแถลงข่าวหลังการประชุม พาวเวลล์เข้าประเด็นทันทีโดยไม่รอให้ผู้สื่อข่าวถามคำถาม โดยระบุว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมยังไม่แน่นอน

พาวเวลล์กำลังปฏิบัติหน้าที่เพื่อให้แน่ใจว่าเสียงของฝ่ายต่างๆ ในคณะกรรมการได้รับการรับฟัง “การบริหารจัดการคณะกรรมการ” นี้ช่วยสร้างฉันทามติเมื่อจำเป็นต้องดำเนินการ

ทิมิรอสยังชี้ให้เห็นถึง "ประวัตินโยบาย" ของพาวเวลล์ ในอดีต พาวเวลล์เคยสนับสนุนให้เพื่อนร่วมงานของเขาใส่เบาะแสดังกล่าวไว้ในแถลงการณ์นโยบายที่เผยแพร่ก่อนการแถลงข่าวหลังการประชุม จากรายงานการประชุมที่เผยแพร่เมื่อต้นปีนี้ เขาได้กล่าวในการประชุมเฟดเมื่อเดือนกรกฎาคม 2562 ว่า "การแถลงข่าวเป็นช่วงเวลาที่แย่ที่สุดในการเปลี่ยนแปลงความคาดหวังด้านนโยบาย"

Timiraos เสริมว่าในขณะนั้นเขาก็เผชิญกับความกังวลที่คล้ายคลึงกัน นั่นคือ ฝ่ายที่แข็งกร้าวต่อต้านการลดอัตราดอกเบี้ย และเจ้าหน้าที่กังวลว่านักลงทุนมีความมั่นใจมากเกินไปเกี่ยวกับการเคลื่อนไหวครั้งต่อไป พาวเวลล์และเพื่อนร่วมงานของเขาได้ส่งสัญญาณความระมัดระวังด้วยการเลือกคำพูดอย่างระมัดระวัง

แต่เดือนที่แล้ว การขยายขอบเขตของแถลงการณ์เพื่อสะท้อนความกังวลในเชิงรุกจะทำให้ฝ่ายค้านไม่พอใจ บังคับให้พาวเวลล์ต้องสื่อสารข้อความนี้ด้วยตนเอง พาวเวลล์กล่าวว่า "มีกระแสความคิดที่เพิ่มมากขึ้นว่าบางทีเราควร 'รอดู' เรื่องนี้ และสังเกตการณ์การประชุมก่อนตัดสินใจ"

การเปลี่ยนแปลงของบรรยากาศทางการเมืองสะท้อนให้เห็นได้จากการเปลี่ยนแปลงจุดยืนของประธานเฟดสาขาชิคาโก กูลส์บี ในเดือนกันยายน เขาเป็นหนึ่งในเจ้าหน้าที่สองคนที่คาดการณ์ว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวในปีนี้ ทำให้เขาอยู่ในกลุ่มที่คาดการณ์ว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยอีกสองครั้ง และกลุ่มที่คาดการณ์ว่าจะไม่มีการลดอัตราดอกเบี้ยอีก

แม้ว่าจะสมเหตุสมผลที่จะสันนิษฐานว่าภาษีศุลกากรจะทำให้เกิดการขึ้นราคาเพียงครั้งเดียว แต่กลุ่มผู้ต่อต้านก็กังวลว่าประสบการณ์จากช่วงทศวรรษ 1970 หรือ 2021-2022 ชี้ให้เห็นว่าแนวคิดนี้อาจมีข้อบกพร่องโดยพื้นฐาน “การขึ้นราคา ‘ชั่วคราว’ เป็นเวลาสามปีไม่สามารถถือเป็นการขึ้นราคาชั่วคราวได้” กูลส์บีกล่าวในการสัมภาษณ์เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว

ความแตกต่างนั้นยากที่จะแก้ไข

ข้อมูลเงินเฟ้อเดือนกันยายน ซึ่งเผยแพร่เพียงไม่กี่วันก่อนการตัดสินใจด้านนโยบายในเดือนตุลาคมนั้น ค่อนข้างหลากหลาย โดยรวมแล้ว ตัวเลขอยู่ในระดับปานกลางกว่าที่คาดการณ์ไว้ เนื่องจากต้นทุนที่อยู่อาศัยชะลอตัวลงอย่างรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้ว่าจะมีรายละเอียดที่น่ากังวลบางประการ ได้แก่ มาตรการหลัก ซึ่งไม่รวมราคาอาหารและพลังงานที่ผันผวน ได้เร่งอัตราการเติบโตต่อปีในช่วงสามเดือนที่ผ่านมาเป็น 3.6% จาก 2.4% ในเดือนมิถุนายน ส่วนตัวชี้วัดภาคบริการที่ไม่ใช่ที่อยู่อาศัย ซึ่งไม่น่าจะได้รับผลกระทบโดยตรงจากภาษีศุลกากร ก็ยังคงแข็งแกร่งเช่นกัน “เงินเฟ้อกำลังมุ่งหน้าไปในทิศทางที่ผิด จนกว่าเราจะได้เห็น ‘แสงสุดท้าย’ ดับลง” กูลส์บีกล่าว

แม้ทัศนคติแบบเหยี่ยวจะแข็งกร้าวขึ้น แต่กลุ่มนกพิราบก็แสดงจุดยืนต่อสาธารณะน้อยลง แต่ก็ยังไม่ละทิ้งจุดยืน ในบรรดากลุ่มนกพิราบ มีเจ้าหน้าที่สามคนที่ได้รับการแต่งตั้งจากทรัมป์ที่โดดเด่น และทรัมป์ก็แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าเขาต้องการลดอัตราดอกเบี้ย

อดีตที่ปรึกษาทำเนียบขาวและผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ มิลาน ซึ่งเข้าร่วมกับเฟดก่อนการประชุมเดือนกันยายน ได้ลงมติคัดค้านการปรับลดอัตราดอกเบี้ยทันที โดยสนับสนุนการลดอัตราดอกเบี้ยลงอีก 50 จุดพื้นฐาน ส่วนผู้ว่าการอีกสองคน คือ โบว์แมน และ วอลเลอร์ อยู่ในกลุ่มผู้ท้าชิงห้าคนสุดท้ายที่จะสืบทอดตำแหน่งประธานเฟดต่อจากพาวเวลล์ในปีหน้า

นักลงทุนขาลงเชื่อว่าสถานการณ์ปัจจุบันแทบไม่มีความคล้ายคลึงกับปี 2564-2565 และกังวลว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะตอบสนองต่อภาวะชะลอตัวของตลาดแรงงานน้อยเกินไป อย่างไรก็ตาม การหยุดชะงักของข้อมูลส่งผลเสียต่อนักลงทุนขาลง แม้ว่าจะมีข้อมูลการจ้างงานทางเลือกที่เข้าถึงได้ง่าย แต่ข้อมูลราคากลับกระจัดกระจายมากกว่ามาก นักลงทุนขาลงเตือนว่าเมื่อเฟดหลุดพ้นจากภาวะข้อมูลไม่ชัดเจนในช่วงต้นปีหน้า อาจพบว่าอัตราเงินเฟ้อพุ่งสูง

ในบทความที่เผยแพร่เมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา แมรี เดลี ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) สาขาซานฟรานซิสโก ได้แสดงมุมมองเชิงลบ โดยโต้แย้งว่าการเติบโตของค่าจ้างที่ช้าลงหมายถึงการเติบโตของงานที่ช้าลง สะท้อนถึงอุปสงค์แรงงานที่ลดลง ไม่ใช่การขาดแคลนอุปทาน เธอเตือนว่าอย่าปิดกั้นการเติบโตอย่างก้าวกระโดดของผลิตภาพที่อาจเกิดขึ้นเช่นเดียวกับในช่วงทศวรรษ 1990 ด้วยการมุ่งเน้นมากเกินไปในการหลีกเลี่ยงภาวะเงินเฟ้อแบบเดียวกับช่วงทศวรรษ 1970 เธอเขียนว่าเศรษฐกิจมีความเสี่ยงที่จะ "สูญเสียงานและการเติบโตในกระบวนการนี้"

Timiraos สรุปว่าแม้ว่าการหยุดให้บริการข้อมูลจะยุติลง ข้อมูลที่จะเผยแพร่ในเร็วๆ นี้อาจไม่สามารถแก้ไขข้อขัดแย้งเหล่านี้ได้อย่างง่ายดาย เนื่องจากข้อขัดแย้งเหล่านี้มักจะสรุปได้ว่าต้องคำนึงถึงความเสี่ยงที่อาจไม่เกิดขึ้นจริงในอีกหลายเดือนข้างหน้ามากเพียงใด

ลิงค์ต้นฉบับ