ต้นฉบับ | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

ผู้แต่ง｜Azuma ( @azuma_eth )

เมื่อวันที่ 27 ตุลาคม ตามเวลาตะวันออก S&P Global จัดอันดับ Bitcoin Treasury Strategy (เดิมชื่อ Microstrategy รหัสหุ้น MSTR) เป็นครั้งแรก

เป็นเรื่องน่าอาย ที่ Strategy ซึ่งเป็นผู้นำในด้าน DAT กลับได้รับเรตติ้งเครดิตของผู้ออกตราสารเพียง B- เท่านั้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง ในสายตาของ S&P Strategy ถือเป็น "ขยะ" ที่มีความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้สูงมาก

S&P และระบบการจัดอันดับ

S&P, Moody's และ Fitch เป็นที่รู้จักในฐานะหน่วยงานจัดอันดับเครดิตหลักสามแห่งของโลก และปัจจุบันได้รับการยอมรับว่าเป็นหนึ่งในหน่วยงานจัดอันดับเครดิตที่มีอำนาจมากที่สุดในตลาดการเงินระหว่างประเทศ

จากข้อมูลของ S&P การจัดอันดับเครดิตของ S&P สะท้อนถึงมุมมองเชิงคาดการณ์ล่วงหน้าเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือทางเครดิตของผู้ออกตราสารและหนี้สิน โดยส่วนใหญ่มุ่งเน้นไปที่การวิเคราะห์ความสามารถและความเต็มใจของผู้ออกตราสารในการปฏิบัติตามภาระผูกพันทางการเงิน ความน่าเชื่อถือทางเครดิตครอบคลุมปัจจัยหลายประการ ได้แก่ โอกาสที่จะผิดนัดชำระหนี้ การสนับสนุนจากภายนอกที่อาจเกิดขึ้น ลำดับความสำคัญในการชำระหนี้ และอัตราการชำระหนี้คืน

โดยทั่วไป S&P จะมีเกรดหลัก 10 เกรดสำหรับอันดับเครดิตระยะยาว เรียงจากสูงไปต่ำ ได้แก่ AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D ยกเว้น AAA และ CC และต่ำกว่านั้น แต่ละเกรดสามารถปรับแต่งได้โดยใช้สัญลักษณ์ "+" หรือ "-" เพื่อระบุระดับสูงและต่ำที่แตกต่างกันภายใต้เกรดเดียวกัน

โดยทั่วไปเชื่อกันว่าเกรดย่อยสองเกรด คือ BBB- และ BB+ ถือเป็นเส้นแบ่ง โดยเกรด BBB- ขึ้นไปจัดอยู่ในกลุ่ม "Investment Grade" ส่วน BB+ ลงไปจัดอยู่ในกลุ่ม "Speculative Grade" หรือพูดให้ชัดเจนกว่านั้นคือ "Junk Bond"

เห็นได้ชัดว่า B- ที่ Strategy ได้นั้นยังห่างไกลจาก BB+ อยู่มาก...

เพราะเหตุใด S&P จึงไม่อนุมัติกลยุทธ์ดังกล่าว?

ใน บทความ จัดอันดับหุ้น Strategy บริษัท S&P ได้ระบุรายละเอียดถึงเหตุผลที่ให้คะแนนหุ้นอยู่ที่ B-

ในมุมมองของ S&P Strategy มีปัญหาต่างๆ เช่น การกระจุกตัวทางธุรกิจที่มากเกินไป การถือครอง Bitcoin ในสัดส่วนที่สูง สภาพคล่องในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ไม่เพียงพอ และเงินทุนที่ปรับตามความเสี่ยงแล้วอ่อนแออย่างมาก แม้ว่าบริษัทจะมีความสามารถในการจัดหาเงินทุนที่แข็งแกร่งในตลาดทุนและบริหารจัดการโครงสร้างเงินทุนอย่างรอบคอบ แต่ก็ไม่เพียงพอที่จะชดเชยผลกระทบด้านลบข้างต้น หลังจากพิจารณาอย่างถี่ถ้วนแล้ว Strategy ให้คะแนน B-

S&P เน้นย้ำว่ากลยุทธ์ Bitcoin ของ Strategy ก่อให้เกิดความไม่สมดุลของสกุลเงินตามธรรมชาติ กล่าวคือ Strategy ถือ Bitcoin จำนวนมาก (สถานะซื้อ) ในขณะที่ภาระผูกพันด้านหนี้และเงินปันผลอยู่ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ (สถานะขาย) Strategy เผชิญกับการครบกำหนดชำระหนี้ การจ่ายดอกเบี้ย และเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ์ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ แต่สินทรัพย์หลักของบริษัทคือ Bitcoin แม้ว่า Strategy จะถือครองสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐไว้ในงบดุลอยู่บ้าง แต่สินทรัพย์เหล่านี้ส่วนใหญ่จะถูกนำไปใช้เพื่อสนับสนุนค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานของธุรกิจซอฟต์แวร์ โดยเงินสดที่เหลือจะถูกนำไปลงทุนใน Bitcoin

นอกจากนี้ การดำเนินการของ S&P ต่อสินทรัพย์ Bitcoin ในการคำนวณเงินทุนที่ปรับตามความเสี่ยง (RAC) ส่งผลให้ Strategy มี RAC ติดลบ ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลให้การประเมินเงินทุนและผลกำไรของบริษัทเป็นลบ S&P อธิบายว่า ได้หักสินทรัพย์ Bitcoin ออกจากส่วนของผู้ถือหุ้นในการคำนวณส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญที่ปรับตามความเสี่ยงแล้ว เนื่องจากเชื่อว่า Bitcoin มีความเสี่ยงด้านตลาดอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งไม่สัมพันธ์กับความเสี่ยงด้านตลาดแบบเดิม เนื่องจากสินทรัพย์ส่วนใหญ่ของ Strategy อยู่ใน Bitcoin และคาดว่าสัดส่วนการถือครองจะยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง จึงเชื่อว่าปัญหาเงินทุนจะยังคงเป็นจุดอ่อนสำคัญของบริษัท

S&P ยังระบุด้วยว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ Strategy ติดลบ 37 ล้านดอลลาร์ในช่วงหกเดือนแรกของปี 2568 แหล่งที่มาของกำไรหลักของบริษัทคือมูลค่าบิตคอยน์ที่เพิ่มสูงขึ้น ซึ่งไม่ได้สร้างกระแสเงินสด ขณะที่ธุรกิจซอฟต์แวร์ค่อนข้างทรงตัวทั้งในแง่ของกำไรและกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน S&P เชื่อว่าสถานการณ์เช่นนี้ไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงในอนาคตอันใกล้

ในตอนท้ายของการจัดอันดับ S&P ยังได้เพิ่มความเป็นไปได้ในการปรับอันดับของ Strategy อีกด้วย

ในช่วง 12 เดือนข้างหน้า ระดับความน่าเชื่อถืออาจลดลงหาก:

• ความสามารถของกลยุทธ์ในการระดมทุนจากตลาดทุนถูกขัดขวาง (ไม่ว่าจะเกิดจากการลดลงอย่างมีนัยสำคัญของมูลค่า Bitcoin หรือด้วยเหตุผลอื่น ๆ ก็ตาม)
• เราเชื่อว่าบริษัทเผชิญกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นในการบริหารจัดการเมื่อครบกำหนดชำระคืนพันธบัตรแปลงสภาพนอกราคา

การปรับเพิ่มอันดับเครดิตไม่น่าจะเกิดขึ้นในช่วง 12 เดือนข้างหน้า ในระยะยาว การปรับเพิ่มอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้ในกรณีต่อไปนี้:

• บริษัท Strategy ปรับปรุงสภาพคล่องของเงินดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างมีนัยสำคัญ
• ลดการใช้พันธบัตรแปลงสภาพ;
• แม้ว่าตลาด Bitcoin จะอยู่ภายใต้แรงกดดัน แต่ก็ยังคงสามารถรักษาความสามารถในการจัดหาเงินทุนในตลาดทุนที่แข็งแกร่งได้

กลยุทธ์และการตอบสนองตลาด

เมื่อพิจารณาจากผลการจัดอันดับที่ S&P ระบุว่าเป็นลบอย่างเห็นได้ชัด Strategy ค่อนข้างมองในแง่ดี

Michael Saylor ผู้ก่อตั้ง Strategy ได้ส่งต่อข่าวที่เกี่ยวข้องอย่างมีน้ำใจบนบัญชีส่วนตัว X ของเขาและเฉลิมฉลองที่ "Strategy กลายเป็นบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัลแห่งแรกที่ได้รับการจัดอันดับโดยหน่วยงานจัดอันดับเครดิตหลัก"

อย่างไรก็ตาม สถาบันการเงินบางแห่งที่มีส่วนเกี่ยวข้องอย่างลึกซึ้งในด้านสกุลเงินดิจิทัลไม่พอใจกับการจัดอันดับของ S&P

Matthew Sigel หัวหน้าฝ่ายวิจัยสินทรัพย์ดิจิทัลของ VanEck กล่าวว่า แม้ว่ารูปแบบธุรกิจของ Strategy จะมีความเสี่ยงต่อแรงกระแทก (ความผันผวนของราคาสกุลเงิน) แต่ ความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัทในปัจจุบันก็ไม่ใช่ปัญหา

ความคิดเห็นของ Jeff Park ที่ปรึกษาด้าน Bitwise ตรงไปตรงมามากกว่า เขาเชื่อว่า วิธีการคำนวณ RAC ของ S&P สำหรับกลยุทธ์นั้นไม่สมเหตุสมผล ธุรกิจหลักของกลยุทธ์คือการกักตุนเหรียญไว้เพื่อเพิ่มมูลค่า และไม่มีเหตุผลที่จะหักสินทรัพย์ Bitcoin ออกจากส่วนของผู้ถือหุ้น

โดยสรุป แม้ว่าสกุลเงินดิจิทัลจะเริ่มค่อยๆ รวมเข้ากับโลกการเงินแบบดั้งเดิมแล้วก็ตาม แต่ยังคงมีความขัดแย้งมากมายเกี่ยวกับประเด็นต่างๆ เช่น วิธีการบัญชีและการประมวลผลการจัดอันดับ และความขัดแย้งเหล่านี้จะต้องใช้เวลานานกว่าจะปะทะและแก้ไขได้

สิ่งที่น่ายินดีในตอนนี้คือ Digital Asset Treasury ได้เปิดประตูสู่สถาบันจัดอันดับชั้นนำ เนื่องจากการได้รับการจัดอันดับมักเป็นขั้นตอนที่จำเป็นสำหรับกองทุนบำเหน็จบำนาญและนักลงทุนสถาบันอื่นๆ จำนวนมากในการเข้าสู่ตลาดการลงทุน แม้ว่าปัจจุบัน Strategy จะได้รับการจัดอันดับ "ขยะ" แต่ก็ยังมีความเป็นไปได้ที่จะมีการปรับเพิ่มอันดับ ซึ่งอาจเป็นโอกาสในการดึงดูดกองทุนใหม่ๆ ให้เข้าสู่ตลาดมากขึ้น