สรุปสั้นๆ

• การดีพลิงระยะสั้น ฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว: ในวันที่ 11 ตุลาคม 2568 ค่าเงิน USDe ร่วงลงมาอยู่ที่ 0.65 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในตลาด Binance spot เป็นเวลาเพียงไม่กี่นาที การดีพลิงนี้กินเวลาประมาณ 90 นาที (ระหว่าง 0.75 ถึง 0.98 ดอลลาร์สหรัฐฯ) โดยมีปริมาณการซื้อขายมากกว่า 780 ล้านโทเคน ราคาได้ทรงตัวอย่างสมบูรณ์ที่ประมาณ 0.99 ดอลลาร์สหรัฐฯ ภายในเวลา 06:45 น. ตามเวลาปักกิ่ง
• สภาพคล่องที่ไม่สมดุลในแต่ละพื้นที่: ความผันผวนส่วนใหญ่เกิดขึ้นที่ Binance ส่วนราคาที่เบี่ยงเบนไปจากตลาดแลกเปลี่ยนหลักอื่นๆ และตลาดแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์ (DEX) เช่น Bybit, Curve และ Uniswap ล้วนอยู่ในช่วง 0.3% ซึ่งบ่งชี้ถึงความไม่สมดุลของสภาพคล่องเพียงจุดเดียว ไม่ใช่ปัญหาเชิงระบบ
• ไม่ใช่ปัจจัยกระตุ้นให้ตลาดพังทลาย: BTC, ETH และ SOL ร่วงลงอย่างหนักเมื่อเวลา 04:45 น. ตามเวลาปักกิ่ง ส่งผลให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ของการชำระบัญชี การที่ราคา USDe เบี่ยงเบนไปจากราคาตลาดนั้น ดูเหมือนจะเป็นการปล่อยสภาพคล่องรองมากกว่าจะเป็นปัจจัยกระตุ้นให้ราคาร่วงลง
• โปรโตคอลนี้ได้รับการพิสูจน์แล้วว่าแข็งแกร่ง: Ethena ประสบความสำเร็จในการประมวลผลการแลกรับมูลค่ากว่า 2 พันล้านดอลลาร์ภายใน 24 ชั่วโมง โดยไม่มีอาการหยุดทำงานหรือล่าช้าใดๆ ราคาออราเคิลของ Aave ยังคงอยู่ในช่วง 0.99–1.00 ดอลลาร์ โดยไม่มีสัญญาณของการบังคับชำระบัญชี การผิดนัดชำระหนี้ หรือการเรียกชำระสภาพคล่องในระบบ
• ความเสี่ยงในระบบสามารถควบคุมได้: ตลาดแลกเปลี่ยนหลักทั้งสามแห่ง (Binance, Bybit และ OKX) ถือครองกองทุนที่มีความเสี่ยงรวมมูลค่าประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งในทางทฤษฎีแล้วสามารถทนต่อแรงกระแทกจากการชำระบัญชีมูลค่าประมาณ 200 พันล้านดอลลาร์สหรัฐภายใต้สภาวะตลาดที่คล้ายคลึงกัน โดยลดความเสี่ยงของการกระตุ้นให้เกิด ADL (การลดหนี้อัตโนมัติ) ได้อย่างมาก

ในวันที่ 11 ตุลาคม 2025 USDe ได้ลดระดับราคาลง (depeg) บน Binance เหลือ 0.65 ดอลลาร์สหรัฐฯ เป็นเวลาสั้นๆ แต่ใช้เวลาเพียงไม่กี่นาที การลดระดับนี้ใช้เวลาประมาณ 90 นาที (จาก 0.75 ดอลลาร์สหรัฐฯ เป็น 0.98 ดอลลาร์สหรัฐฯ) โดยมีการซื้อขายโทเคนมากกว่า 780 ล้านโทเคน ในช่วงเวลาเดียวกัน ราคาบนกระดานแลกเปลี่ยนหลักอื่นๆ และตลาดออนไลน์ส่วนใหญ่ยังคงอยู่ในช่วง 0.99–1.00 ดอลลาร์สหรัฐฯ โดยมีความผันผวนที่จำกัด โดยรวมแล้ว นี่เป็นความคลาดเคลื่อนของสภาพคล่องที่เกิดขึ้นเฉพาะพื้นที่ ไม่ใช่เหตุการณ์ความเสี่ยงที่เกิดจากกลไก ห่วงโซ่การชำระบัญชีที่เกิดจากการลดลงอย่างรวดเร็วของ BTC ถูกขยายวงกว้างขึ้นในพื้นที่ซื้อขายตื้นๆ ในท้องถิ่น แม้จะมีความผันผวนสูง โปรโตคอล Ethena ยัง คงรักษาโครงสร้างการป้องกันความเสี่ยงที่มั่นคง เส้นทางการแลกรับที่ราบรื่น และระบบ Oracle ที่แข็งแกร่ง ผ่านการทดสอบความเครียดในโลกแห่งความเป็นจริงได้สำเร็จ แสดงให้เห็นถึง ความยืดหยุ่นและความสามารถในการซ่อมแซมตัวเองของกลไกเสถียรภาพ

กลไกเสถียรภาพ USDe ของ Ethena ได้รับการทดสอบในทางปฏิบัติแล้ว

การเปลี่ยนแปลงราคาระยะสั้นของ USDe บน Binance

เมื่อวันที่ 11 ตุลาคม 2568 USDe ได้แยกตัวออกจาก Binance ชั่วคราว โดยราคาต่ำสุดอยู่ที่ 0.65 ดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งกินเวลานานประมาณ 90 นาที ในช่วงเวลาดังกล่าว ปริมาณการซื้อขายทะลุ 780 ล้านเหรียญสหรัฐฯ

ในช่วงเวลาเดียวกัน Bybit ซึ่งเป็นตลาดแลกเปลี่ยนที่ใหญ่เป็นอันดับสองในตลาดสปอต ยังพบเห็นการเบี่ยงเบนเล็กน้อยในคู่การซื้อขาย USDe/USDT แต่การเบี่ยงเบนนั้นมีจำกัดและปริมาณการซื้อขายก็ต่ำ ดังนั้นผลกระทบต่อตลาดโดยรวมจึงไม่มีนัยสำคัญ

โดยรวมแล้ว การถอนตัวของ USDE บน Binance ใช้เวลาประมาณ 45 นาที โดยมีแอมพลิจูดการถอนตัวสูงสุดประมาณ -35% (ทันที) ในช่วงเวลาดังกล่าว ปริมาณการซื้อขายรวมเกิน 780 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เหตุการณ์นี้คล้ายกับภาวะวิกฤตสภาพคล่องแบบฉับพลันมากกว่าความเสี่ยงเชิงโครงสร้างในโปรโตคอล

กระบวนการถอนตัวและยกเลิกของ USDe บน Binance Spot (USDE/USDT)

กราฟราคา USDE/USDT บน Binance

กราฟราคา USDE/USDT บนกระดานแลกเปลี่ยน Bybit

USDe ไม่พบการเบี่ยงเบนเชิงระบบใดๆ ในด้าน DEX (Uniswap/Curve)

เมื่อเทียบกับการถอนเหรียญแบบ Depegging ของ Binance แล้ว DEX บนเครือข่าย (เช่น Curve และ Uniswap) พบว่าราคาผันผวนเพียงเล็กน้อยและล่าช้า โดยราคาต่ำสุดอยู่ที่ประมาณ 0.995 ดอลลาร์สหรัฐฯ โดยรวมแล้ว DEX ยังคงมีเสถียรภาพ โดยแทบไม่มีการถอนเหรียญเลย

กราฟราคา USDe/USDT ของ Uniswap

กราฟราคา USDe/USDC ของ Curve

USDe บน Binance: แนวโน้มการเติบโตและการปรับเปลี่ยนหลังเหตุการณ์

ตั้งแต่วันที่ 22 กันยายน 2568 Binance ได้เปิดตัวโปรแกรมรางวัล USDe อย่างเป็นทางการ ซึ่งมอบผลตอบแทนรายปีสูงสุด 12% แก่ผู้ใช้ แพลตฟอร์มนี้จะบันทึกการถือครอง USDe ขั้นต่ำของผู้ใช้ในบัญชี Spot, Fund และ Margin (รวมถึงบัญชีหลักประกัน) ผ่านการสุ่มรายวัน รางวัลจะคำนวณเป็นรายปีและแจกจ่ายไปยังบัญชี Spot ทุกวันจันทร์ โปรแกรมนี้จะดำเนินไปตั้งแต่วันที่ 22 กันยายน ถึง 22 ตุลาคม 2568 ผู้ใช้ที่ถือครอง USDe อย่างน้อย 0.01 USDe เป็นเวลาอย่างน้อย 24 ชั่วโมงจึงจะมีสิทธิ์เข้าร่วม

ด้วยแผนจูงใจนี้ หุ้น USDe บนแพลตฟอร์ม Binance เคยทะลุ 5 พันล้านเหรียญสหรัฐ

ขณะนี้ คาดว่าฟังก์ชันการให้กู้ยืมและสัญญาจำนองของ USDe บน Binance จะถูกปิดให้บริการชั่วคราว และไม่สามารถดำเนินการตรวจสอบเบื้องต้นได้ ข้อมูลเลเวอเรจและการให้กู้ยืมที่เกี่ยวข้องยังไม่ได้รับการเปิดเผย

จากการประกาศและการปรับพารามิเตอร์ที่ตามมา คาดการณ์ว่า Binance อาจใช้ดัชนีราคา USDe เป็นข้อมูลอ้างอิงราคาหลักโดยตรงในระหว่างเหตุการณ์การแยกตัว โดยราคาธุรกรรมที่ต่ำที่สุดอยู่ที่ประมาณ 0.66 ดอลลาร์

หลังจากเหตุการณ์ 11 ตุลาคม Binance ได้ปรับพารามิเตอร์การควบคุมความเสี่ยงของ USDe เพื่อปรับปรุงความทนทานของระบบ ซึ่งรวมถึงการรวมราคาซื้อขายคืนเข้าในดัชนีราคา การกำหนดขีดจำกัดราคาขั้นต่ำสำหรับการทำธุรกรรม และการเพิ่มความถี่ในการตรวจสอบพารามิเตอร์เพื่อรับมือกับความผันผวนของตลาดที่อาจเกิดขึ้น

นอกจากนี้ ตามประกาศล่าสุดของ Binance แพลตฟอร์มได้เปิดตัวแผนการชดเชยมูลค่าประมาณ 283 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับผู้ใช้ที่ได้รับผลกระทบจากเหตุการณ์นี้ (รวมถึงสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับการถอน USDe, BNSOL และ WBETH)

ราคาดัชนี USDE ของ Binance

ตลาดการให้สินเชื่อ USDe บน Aave ยังคงมีเสถียรภาพ โดยไม่มีการโอนสินทรัพย์เป็นทอดๆ

เมื่อวิเคราะห์ตลาดที่เกี่ยวข้องกับ Aave เราสามารถมุ่งเน้นไปที่กลุ่มสินเชื่อ USDe และ sUSDe แม้ว่าจะมีสินทรัพย์อื่นๆ ที่เกี่ยวข้องกับ USDe (เช่น pt-sUSDe เป็นต้น) อยู่บน Aave แต่ราคาของสินทรัพย์เหล่านั้นมีความสัมพันธ์อย่างมากกับ USDe เอง ซึ่งเป็นเหตุผลที่เงินทุนต้น USDe ของโปรโตคอล Pendle จึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง

ปัจจุบัน แหล่งเงินกู้ของ USDe กระจายตัวอยู่ในสองเครือข่ายหลัก ได้แก่ Ethereum (ประมาณ 1.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ Plasma (ประมาณ 750 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) ขณะเดียวกัน เงินฝากของ sUSDe บน Ethereum อยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

เนื่องจากมีรูปแบบการกู้ยืมแบบหมุนเวียนบนเครือข่าย ผู้ใช้บางรายจึงใช้ USDe และ sUSDe เป็นหลักประกันในการให้ยืม stablecoin อื่น ๆ จากนั้นจึงแลกและจำนำรายได้เป็น USDe และ sUSDe ซึ่งถือเป็นการบรรลุ กลยุทธ์การขยายผลกำไรจาก USDe ด้วยการกู้ยืม

กระบวนการสินเชื่อหมุนเวียน USDe และ sUSDe ของ Aave

เมื่อพิจารณาจากฟีดราคาของ Aave ราคาออราเคิล USDe บนแพลตฟอร์มยังคงอยู่ที่ประมาณ 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างต่อเนื่อง หรืออาจสูงกว่า 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ เล็กน้อย ขณะเดียวกัน ฟีดราคาของ sUSDe ยังคงอยู่ที่ประมาณ 1.2 ซึ่งหมายความว่าผู้กู้ยืม USDe และ sUSDe บน Aave ไม่ได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญจากการแยกตัวของราคาสปอต USDe ของ Binance

หมายเหตุ: การวิเคราะห์นี้มุ่งเน้นไปที่ วงจรการให้กู้ยืมและเสถียรภาพของ USDe และ sUSDe พฤติกรรมการชำระบัญชีอื่นๆ ที่ใช้สินทรัพย์กระแสหลัก เช่น BTC และ ETH เป็นหลักประกัน ไม่อยู่ในขอบเขตของการอภิปราย

ฟีดราคา USDe ของ Aave Ethereum

ฟีดราคา USDe ของ Aave Plasma

ฟีดราคา sUSDe ของ Aave Ethereum

นอกจากนี้ เรายังติดตามการชำระบัญชีของ Aave โดยใช้แพลตฟอร์มวิเคราะห์ข้อมูลจากบุคคลที่สาม ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าแม้ว่า ปริมาณการชำระบัญชีโดยรวมของ Aave จะสูงถึง 192 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงที่ตลาดตกต่ำ (10-11 ตุลาคม 2568) แต่การชำระบัญชีที่เกี่ยวข้องกับ USDe และ sUSDe กลับมีน้อยมากและแทบไม่มีนัยสำคัญ

กระดานทรายชำระบัญชีของ Aave

กิจกรรมการชำระบัญชีของ Aave ยังสามารถเห็นได้จากข้อมูลการติดตามของ Chaos Labs ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มการวิเคราะห์ความเสี่ยงอีกแห่ง แต่ไม่มีบันทึกการชำระบัญชีที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับ USDe และ sUSDe

ข้อมูลการชำระบัญชีของ Aave จัดทำโดย Chaos Labs

ตรรกะการกำหนดราคาและฟีดราคาของ Oracle สำหรับ USDe ของ Aave

ราคาของ Aave สำหรับ USDe ไม่ได้ถูกกำหนดไว้ที่ 1 ดอลลาร์ แต่ใช้กลไกโอราเคิลแบบผสมผสาน:

ราคา USDe = ราคาป้อนของ Chainlink USDe/USD × อัตราแลกเปลี่ยนภายใน sUSDe/USDe × ปัจจัยปรับ CAPO (อะแดปเตอร์ราคา)

ตรรกะในการกำหนดราคาได้รับการระบุไว้อย่างชัดเจนในข้อเสนอการกำกับดูแลอย่างเป็นทางการของ Aave “การอัปเดตฟีดราคา sUSDe และ USDe” และเอกสารการวิเคราะห์ความเสี่ยง

แม้ว่าบางชุมชนได้เสนอให้กำหนดราคา USDe เป็น 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ (กล่าวคือ ให้ตรงกับ USDT โดยตรง) แต่แผนที่เกี่ยวข้องยังไม่ได้รับการผ่านหรือนำไปใช้งาน

ดังนั้น ในปัจจุบัน Aave ยังคงคำนวณราคาอ้างอิงของ USDe โดยอิงตามฟีดราคาแบบเรียลไทม์ของ Chainlink และอัตราแลกเปลี่ยนภายในของ sUSDe

ในช่วงวันที่ 11-12 ตุลาคม พ.ศ. 2568 ราคา USDe/USD ที่ Chainlink นำเสนอนั้นยังคงอยู่ในช่วง 0.992-1.000 ดอลลาร์สหรัฐฯ โดยมีความผันผวนโดยรวมเพียงเล็กน้อยและไม่มีการแยกตัวที่สำคัญ

ฟีดราคา USDe ของ Chainlink ใช้กลไกการรวมหลายแหล่งและการกำจัดสัญญาณรบกวน: ไม่ได้นำมาจากการแลกเปลี่ยนเพียงแห่งเดียวโดยตรง แต่จะรวมข้อมูลธุรกรรมจากตลาดรวมศูนย์และกระจายอำนาจหลายแห่ง รวบรวมผ่านเครือข่ายโหนดและกรองค่าที่ผิดปกติออกเพื่อคำนวณราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักที่ตรวจยืนยันแล้ว (ราคาอ้างอิง)

โดยทั่วไปฟีดราคาจะอัปเดตทุกๆ ไม่กี่นาที และใช้กันอย่างแพร่หลายในการคำนวณหลักประกันและการชำระบัญชีสำหรับโปรโตคอล เช่น Aave

ด้วยกลไกนี้ การกำหนดราคา USDe บน Aave จึงสามารถสะท้อนมูลค่าที่เหมาะสมในตลาดทั้งหมดได้อย่างมีประสิทธิภาพ จึงหลีกเลี่ยงการเบี่ยงเบนของราคาอันเนื่องมาจากความผันผวนในระยะสั้นหรือความไม่สมดุลของสภาพคล่องบนการแลกเปลี่ยนรายบุคคล

ฟีดราคา USDe ของ Chainlink

ระหว่างช่วงการแยกตัว ไม่มีกระแสเงินทุน USDe ที่ผิดปกติบน Binance

ไม่พบเงินทุนไหลเข้าที่ผิดปกติอย่างมีนัยสำคัญ Binance ถือครอง USDe อยู่ที่ประมาณ 4.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงอย่างมีนัยสำคัญประมาณ 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จาก 5.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐก่อนหน้าหลังจากเหตุการณ์ การเปลี่ยนแปลงนี้สอดคล้อง กับแนวโน้มโดยรวมของอุปทานรวมของ USDe ที่ลดลงจาก 1.46 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็น 1.28 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

เมื่อพิจารณาโครงสร้างหลักประกัน พบว่า สถานะ BTC ลดลงประมาณ 650 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ETH ลดลงประมาณ 130 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และสินทรัพย์ stablecoin ลดลงประมาณ 400 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยรวมแล้ว การลดลงของการออก USDe ส่วนใหญ่เกิดจาก การชำระบัญชีสถานะ long และสภาพคล่องที่ลดลงในตลาดอนุพันธ์ มากกว่าการโจมตีเสถียรภาพหรือการดำเนินการบนกระดานแลกเปลี่ยนเดียว

สินทรัพย์ Binance ของ Arkm

การเปลี่ยนแปลงอุปทานของ USDe

การเปลี่ยนแปลงสินทรัพย์อ้างอิง USDe

การเปลี่ยนแปลงสินทรัพย์อ้างอิง USDe

ความสัมพันธ์ตามลำดับเวลาระหว่างภาวะตลาดโดยรวมตกต่ำและการแยกตัวของ USDe

ในความเป็นจริง BTC เริ่มร่วงลงเมื่อเวลา 4:45 น. และสินทรัพย์สำคัญอย่าง ETH และ SOL ก็ปรับตัวลดลงในช่วงเวลาเดียวกัน ตลาดมีการปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วเมื่อเวลา 5:15 น. แต่ ณ เวลานี้ USDe ยังไม่แสดงการแตกตัวอย่างมีนัยสำคัญ

ดังนั้น จึงอนุมานได้ว่าการแยกตัวของ USDe ไม่ได้เกิดขึ้นโดยตรงจากการตกต่ำของตลาดโดยรวม แต่เกิดจากผู้ใช้ที่ถือสถานะสินเชื่อหมุนเวียนบน Binance ขาย USDe ใน ลักษณะรวมศูนย์เพื่อรับมือกับแรงกดดันด้านมาร์จิ้น ส่งผลให้เกิดการหลั่งไหลของสภาพคล่องในระยะสั้นและการแยกตัวของราคา

ยังไม่ชัดเจนว่าผู้ดูแลตลาด (market maker) กำลังใช้ USDe เป็นหลักประกันเพื่อสร้างสภาพคล่องในตลาดหรือไม่ จากการทดสอบจริง ปัจจุบัน Binance อนุญาตให้ฝาก USDe เข้าบัญชีมาร์จิ้นเท่านั้น และยังไม่ได้อนุญาตให้ใช้เป็นหลักประกันตามสัญญา ซึ่งอาจจำกัดศักยภาพในการสร้างตลาด

ไอคอนราคา BTC ลดลง

การวิเคราะห์ความเสี่ยงเชิงระบบของ ENA และเสถียรภาพของ USDe

โครงสร้างต้านทานความเสี่ยงของระบบ ENA

การออก USDe ทั้งหมดภายใต้ระบบนิเวศ ENA ในปัจจุบันคาดว่าจะมีมูลค่า 14,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ใน:

• ประมาณ 60% (≈8.4 พันล้านเหรียญสหรัฐ) คือส่วนของ "สกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพและมีสภาพคล่อง" ซึ่งส่วนใหญ่ใช้สำหรับการใช้งานภายในโปรโตคอลและหลักประกันที่หมุนเวียน
• ประมาณ 40% (≈$5.6 พันล้าน) ของหนี้สินของ stablecoin เป็นโครงสร้างป้องกันความเสี่ยง ซึ่ง:
• สถานะจุดขาย BTC + สถานะขายชอร์ตคิดเป็นประมาณ 28% (สอดคล้องกับการออกประมาณ 3.9 พันล้านเหรียญสหรัฐ)
• ETH spot + สถานะ short คิดเป็นประมาณ 11% (สอดคล้องกับการออกประมาณ 1.54 พันล้านเหรียญสหรัฐ)

ซึ่งหมายความว่าเสถียรภาพของตำแหน่งป้องกันความเสี่ยงของ BTC และ ETH จะกำหนดความต้านทานความเสี่ยงของระบบทั้งหมดโดยตรง

ความเสี่ยงเชิงระบบหลัก

ความเสี่ยงเชิงระบบหลักของ USDe อยู่ที่ประสิทธิภาพและความยั่งยืนในการป้องกันความเสี่ยงในตำแหน่งขายชอร์ต:

• หากสถานะขายสั้นของ BTC/ETH ถูกบังคับให้ปิดเนื่องจากความผันผวนของตลาดที่รุนแรงหรือการกระตุ้น ADL (การลดเลเวอเรจอัตโนมัติ) โปรโตคอล ENA จะสูญเสียโครงสร้างการป้องกันความเสี่ยงที่เป็นกลางที่สอดคล้องกัน
• เมื่อถึงจุดนี้ โปรโตคอลจะไม่ถือพอร์ตโฟลิโอป้องกันความเสี่ยงอีกต่อไป แต่จะถือ BTC มูลค่าประมาณ 3.9 พันล้านดอลลาร์แทน
• หากตลาดตกต่อไปอีก 10%–20% สินทรัพย์ของ USDe จะประสบกับการสูญเสียจริง และสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพจะเผชิญกับแรงกดดันที่แท้จริงในการถอนตัวออกจากตลาด

นอกจากนี้ อัตราเงินทุนที่หดตัวและการชำระบัญชีที่ล่าช้าในสภาวะตลาดที่รุนแรงอาจนำไปสู่การสูญเสียที่เพิ่มขึ้นในฝั่งสินทรัพย์ ซึ่งสามารถยืนยันได้จากข้อมูลที่แสดงให้เห็นถึงการลดลงของสัดส่วนของ BTC ในเหตุการณ์นี้

ความเป็นไปได้ในการถอนสมออีกครั้งและจุดสำคัญของการติดตาม

ตลาดหลักของ USDe นั้นถูกกำหนดโดยสมุดคำสั่งซื้อขายของตลาดหลักทรัพย์เป็นหลัก ดังนั้น หากเกิดการเทขายจำนวนมาก (เช่น การเทขายโดยกลุ่มนักลงทุน) อาจทำให้เกิดการถอนการยึดเหนี่ยวในระยะสั้นได้ แม้ว่าสินทรัพย์จะยังคงแข็งแกร่งก็ตาม

ตัวบ่งชี้ต่อไปนี้จำเป็นต้องได้รับการติดตามอย่างต่อเนื่อง:

ผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นต่อสภาพคล่องโดยรวม

หาก USDe ถูกถอนออกจากตลาดจริง ผลกระทบต่อตลาดอาจใกล้เคียงกับวิกฤตสภาพคล่องในประเทศ:

• ตำแหน่งการป้องกันความเสี่ยงของ BTC ในเลเยอร์โปรโตคอลล้มเหลว → ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นบนฝั่งสินทรัพย์ถูกเปิดเผย
• LPs และผู้กู้ยืมในกลุ่ม stablecoin จะให้ความสำคัญกับการถอนเงิน → เร่งการไหลออกของ stablecoin ที่มีสภาพคล่อง
• หากมีการสร้างห่วงโซ่ข้อเสนอแนะ ระดับของการแยกตัวออกจะมีความสัมพันธ์เชิงบวกกับระดับการลดลงของ BTC

ข้อมูล OI ของสัญญา BTC

กลไกการตอบสนองของเอเธน่าต่อ ADL และความเสี่ยงในการแลกเปลี่ยน

ทีมงาน Ethena มีแผนรับมือกับ ADL (การชำระบัญชีอัตโนมัติ) และความเสี่ยงของระบบแลกเปลี่ยนมานานแล้ว และได้อธิบายไว้อย่างชัดเจนในเอกสารอย่างเป็นทางการ

หัวข้อนี้จะมุ่งเน้นไปที่สองสถานการณ์หลัก:

• ความเสี่ยงในการลดหนี้อัตโนมัติ
• ความเสี่ยงจากความล้มเหลวในการแลกเปลี่ยน (ความเสี่ยงจากการหยุดให้บริการของการแลกเปลี่ยนหรือการล้มละลาย)

การลดภาระหนี้อัตโนมัติ (ADL) เป็นกลไกป้องกันขั้นสุดท้ายที่ตลาดอนุพันธ์รายใหญ่ใช้เพื่อบรรเทาความเสี่ยงเชิงระบบในสถานการณ์ที่รุนแรง เมื่อกองทุนประกันภัยหมดลงและไม่สามารถชดเชยความเสียหายจากการเรียกหลักประกันได้ ตลาดอนุพันธ์จะบังคับขายสถานะที่มีกำไรเพื่อลดความเสี่ยง

Ethena ชี้ให้เห็นในเอกสารว่าแม้ว่า ADL อาจนำไปสู่การชำระบัญชีแบบพาสซีฟของตำแหน่งป้องกันความเสี่ยงบางส่วนในทางทฤษฎี แต่ความน่าจะเป็นที่จะทำให้เกิดการกระทำดังกล่าวนั้นต่ำมากในการแลกเปลี่ยนกระแสหลักในปัจจุบัน (Binance, Bybit, OKX เป็นต้น) เนื่องด้วยเหตุผลดังต่อไปนี้:

เงินกองทุนประกันสังคมมีเพียงพอ;

ระบบการเคลียร์มีบัฟเฟอร์ความเสี่ยงหลายชั้นและกลไกการรักษาตัวเอง

เมื่อตลาดมีความผันผวน การแลกเปลี่ยนจะให้ความสำคัญกับการบรรเทาความเสี่ยงผ่านการจับคู่ภายในและการแบ่งปันความเสี่ยงตามตำแหน่ง

แม้ว่า ADL จะถูกกระตุ้นในสถานที่แต่ละแห่ง Ethena ก็สามารถฟื้นฟูตลาดให้กลับสู่สถานะเป็นกลางได้อย่างรวดเร็วโดยการสร้างตำแหน่งป้องกันความเสี่ยงขึ้นมาใหม่ในทันที และรับรู้ผลกำไรและขาดทุนที่เปิดอยู่ (รับรู้ผลกำไรขาดทุน)

โดยรวมแล้ว ผลกระทบของ ADL ต่อ Ethena จำกัดอยู่เพียงความเสี่ยงจากการหยุดชะงักของสถานะในระยะสั้น และไม่ก่อให้เกิดภัยคุกคามเชิงระบบต่อราคาหลักประกันหรือความปลอดภัยของสินทรัพย์ของ USDe

การประเมินความสามารถในการรองรับกองทุนความเสี่ยงจากการแลกเปลี่ยนหลายแห่ง

จากการกระจายตัวของตำแหน่งการป้องกันความเสี่ยงของ Ethena และขนาดสำรองความเสี่ยงของการแลกเปลี่ยนหลัก สามารถทำการคำนวณดังต่อไปนี้:

ณ วันที่ 11 ตุลาคม พ.ศ. 2568 ปริมาณการเคลียริ่งรวมรายวันในตลาดทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 20,000 ล้านเหรียญสหรัฐ

ในจำนวนนี้ ยอดเงินกองทุนความเสี่ยงที่เปิดเผยอย่างเป็นทางการโดย Binance ลดลงประมาณ 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และคาดว่าอัตราการดูดซับความเสี่ยงภายใต้สภาวะตลาดที่รุนแรงจะอยู่ที่ประมาณ 10%

หากเราคำนวณจากขนาดปัจจุบันของกองทุนร่วมทุนของ Binance ที่ประมาณ 1 พันล้านเหรียญสหรัฐ ความสามารถในการชำระบัญชีสูงสุดตามทฤษฎีภายใต้เงื่อนไขตลาดที่คล้ายคลึงกันจะอยู่ที่ประมาณ:

≈ ปริมาณการชำระบัญชีรายวัน 100,000 ล้านดอลลาร์ (สอดคล้องกับอัตราการดูดซับความเสี่ยง 10%)

ตำแหน่งการป้องกันความเสี่ยงของ Ethena กระจายอยู่ในหลายการแลกเปลี่ยนหลัก (Binance, Bybit, OKX เป็นต้น) ซึ่งมีผลการกระจายความเสี่ยงอย่างมีนัยสำคัญ

ประมาณการจากข้อมูลสาธารณะ:

• Binance: ประมาณ 1.04 พันล้านเหรียญสหรัฐ
• Bybit: ประมาณ 380 ล้านเหรียญสหรัฐ
• OKX: ประมาณ 320 ล้านเหรียญสหรัฐ

รวมมูลค่าประมาณ 2 พันล้านเหรียญสหรัฐ

ภายใต้สมมติฐานเดียวกัน (อัตราการดูดซับความเสี่ยงประมาณ 10%) ขนาดกองทุนความเสี่ยงรวมของแพลตฟอร์มหลักทั้งสามแห่งสามารถทนต่อการชำระบัญชีในวันเดียวที่มูลค่าประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐได้ในทางทฤษฎีโดยไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงระบบ

ผลลัพธ์นี้แสดงให้เห็นว่ากลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงแบบหลายการแลกเปลี่ยนของ Ethena มีความยืดหยุ่นและความลึกของการป้องกันเพียงพอในการกระจายความเสี่ยง และแม้ในกรณีที่มีความผันผวนสูง ความเสี่ยงของการชำระบัญชีอย่างเป็นระบบ (ADL) ยังคงอยู่ในช่วงที่ควบคุมได้

ลิงค์อ้างอิง

https://app.ethena.fi/แดชบอร์ด/ความโปร่งใส

https://www.binance.com/th/trade/USDE_USDT?type=spot

https://www.bybit.com/th/trade/spot/USDE/USDT

https://aavescan.com/ethereum-v 3/usde

https://dune.com/KARTOD/AAVE-การชำระหนี้

https://community.chaoslabs.xyz/aave/ความเสี่ยง/การชำระบัญชี

https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance

https://portal.llamarisk.com/ethena/ภาพรวม

https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history

https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/

https://www.okx.com/zh-hans/ตลาดซื้อขาย/ความเสี่ยง/สวอป

https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction

https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495

https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com

https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f

https://www.binance.com/en/margin/interest-history

https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest