การมีส่วนสนับสนุน: SoSoValue

เมื่อวันที่ 17 กันยายน สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ของสหรัฐอเมริกาได้อนุมัติ "มาตรฐานการจดทะเบียนสากลสำหรับหน่วยทรัสต์สินค้าโภคภัณฑ์" อย่างเป็นทางการ (เลขที่เผยแพร่ 34-103995) เอกสารนี้ไม่ใช่แค่เอกสารทางเทคนิคธรรมดาๆ แต่เป็น "ประตูสู่สถาบัน" อย่างแท้จริง ซึ่งหมายความว่าการจดทะเบียน ETF คริปโตสปอตในอนาคตจะเปลี่ยนจากการอนุมัติเป็นรายกรณี ไปเป็นกระบวนการที่ได้มาตรฐาน รวดเร็ว และเป็นที่ยอมรับในระดับสากล

ในขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เพิ่งจะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยรอบใหม่และมีการคาดการณ์ว่าค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ จะอ่อนค่าลง ความ ก้าวหน้าครั้งสำคัญในระดับสถาบันนี้ได้นำมาซึ่งการสะท้อนสองด้านของ "สภาพคล่อง + การสร้างสถาบัน" ให้กับสินทรัพย์คริปโต และถือได้ว่าเป็นหนึ่งในเหตุการณ์ด้านกฎระเบียบที่โดดเด่นที่สุดในตลาดคริปโตในปีนี้

ในบทความนี้เราจะตอบคำถามต่อไปนี้:

• กฎระเบียบใหม่มีการเปลี่ยนแปลงอะไรบ้าง และ จะมีผลกระทบอย่างไร?
• สกุลเงินดิจิทัลใดจะได้รับประโยชน์ก่อน และ ETF จุดใดที่คาดว่าจะได้รับการอนุมัติเป็นอันดับแรก?
• นักลงทุนควรใส่ใจอะไรบ้าง? ท่ามกลางกฎระเบียบใหม่ๆ และการปรับเปลี่ยนตรรกะการโยกย้ายเงินทุน นักลงทุนทั่วไปจะคว้าโอกาสและควบคุมความเสี่ยงได้อย่างไร?

1. มาตรฐานทั่วไปมีการเปลี่ยนแปลงอะไรบ้าง? จาก “จะอนุญาตหรือไม่” เป็น “จะควบคุมอย่างไร”

ก่อนที่จะมีการประกาศกฎระเบียบใหม่นี้ ETF สปอตคริปโตจะต้องผ่านกระบวนการอนุมัติเป็นกรณีๆ ไป และต้องผ่านเกณฑ์การอนุมัติ 2 ประการ:

1. 19b-4 การอนุมัติการเปลี่ยนแปลงกฎ - ตลาดหลักทรัพย์จะยื่นคำร้องต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) เพื่อแก้ไขกฎเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์ นี่เป็นเพียงการตรวจสอบเนื้อหา และอาจถูกปฏิเสธโดย ก.ล.ต.

2. การอนุมัติหนังสือชี้ชวน S-1 - ผู้ที่ออก ETF จะต้องส่งหนังสือชี้ชวน S-1 ไปยังสำนักงาน ก.ล.ต. เพื่อขออนุมัติ โดยจะเปิดเผยรายละเอียดต่างๆ เช่น โครงสร้างกองทุน ผู้จัดการ และค่าธรรมเนียม ซึ่งเป็นเหมือนการตรวจสอบอย่างเป็นทางการมากกว่า

รูปแบบการอนุมัติแบบคู่ขนานนี้ไม่เพียงแต่เป็นกระบวนการที่ยาวนานเท่านั้น แต่ยังมักถูกขัดขวางด้วยความขัดแย้งทางการเมืองและความขัดแย้งด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ยกตัวอย่างเช่น ในปี 2021 มีคำขอ Bitcoin Spot ETF พุ่งสูงขึ้น แต่ในปี 2021 และ 2022 คำขอแต่ละคำขอถูกปฏิเสธโดย SEC ในขั้นตอน 19b-4 มีการส่งคำขอชุดใหม่ตั้งแต่เดือนพฤษภาคมถึงกรกฎาคม 2023 และในที่สุด ในวันที่ 10 มกราคม 2024 ทั้งคำขอ 19b-4 และ S-1 ก็ได้รับการอนุมัติในวันเดียวกัน หลังจากที่ค้างคากันมานานเกือบแปดเดือน

"มาตรฐานการจดทะเบียนสากล" ที่สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ได้ประกาศใช้เมื่อวันที่ 17 กันยายน 2568 นำมาซึ่งการเปลี่ยนแปลงพื้นฐาน มาตรฐานนี้ระบุอย่างชัดเจนว่ากองทุน ETF สินค้าโภคภัณฑ์ที่เข้าข่ายคุณสมบัติไม่จำเป็นต้องยื่นคำขอ 19b-4 เป็นรายกรณีอีกต่อไป แต่เพียงผ่านกระบวนการอนุมัติ S-1 เท่านั้น ซึ่งช่วยลดเวลาและต้นทุนการอนุมัติได้อย่างมาก

ETF ที่มีสิทธิ์จะต้องตรงตามหนึ่งในสามทางเลือกต่อไปนี้:

1. สินค้าโภคภัณฑ์พื้นฐานมีการซื้อขายอยู่แล้วในตลาดสมาชิก ISG (Inter-Market Supervisory Group) เช่น NYSE, Nasdaq, CME และ LSE

2. สัญญาซื้อขายล่วงหน้าสำหรับสินค้าโภคภัณฑ์อ้างอิงมีการซื้อขายอย่างต่อเนื่องอย่างน้อยหกเดือนในตลาดสัญญาที่กำหนด (Designated Contract Market: DCM) และได้มีการจัดทำข้อตกลงการเฝ้าระวังการแบ่งปันที่ครอบคลุม (Comprehensive Sharing Surveillance Agreement: CSSA) ระหว่างตลาดซื้อขาย DCM คือตลาดซื้อขายที่ได้รับอนุญาตจาก CFTC และเป็นไปตามข้อกำหนด เช่น CME, CBOT และ Coinbase Derivatives Exchange

3. ETF ได้รับการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติของสหรัฐอเมริกาแล้ว โดยมีการจัดสรรสินทรัพย์อย่างน้อย 40% ให้กับสินทรัพย์อ้างอิง

เนื่องจากสินทรัพย์คริปโตส่วนใหญ่ถือเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ กฎนี้จึงถูกออกแบบขึ้นโดยเฉพาะสำหรับ ETF คริปโตแบบ Spot ทางเลือกที่สองมีความเป็นไปได้มากที่สุด ตราบใดที่สินทรัพย์คริปโตมีสัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่ดำเนินอยู่เป็นเวลาหกเดือนในตลาดแลกเปลี่ยนอย่าง CME หรือ Coinbase Derivatives ก็สามารถข้ามขั้นตอนการอนุมัติ 19b-4 ได้ ทำให้สามารถเปิดตัว ETF แบบ Spot ได้อย่างรวดเร็ว

รูปที่ 1: กระบวนการอนุมัติการจดทะเบียน ETF คริปโตแบบเก่าและแบบใหม่ (แหล่งที่มาของข้อมูล: SoSoValue)

เมื่อเปรียบเทียบกับรูปแบบเดิม การเปลี่ยนแปลงที่เกิดจากกฎระเบียบใหม่จะสะท้อนให้เห็นเป็นหลักในสองด้าน:

1) กระบวนการอนุมัติที่ง่ายขึ้น: 19 b-4 ไม่ใช่อุปสรรคอีกต่อไป

ภายใต้รูปแบบเดิม กองทุน ETF คริปโทสปอตจำเป็นต้องได้รับการอนุมัติทั้งการเปลี่ยนแปลงกฎ 19b-4 และหนังสือชี้ชวน S-1 พร้อมกัน ซึ่งทั้งสองกรณีนี้ไม่สามารถละเลยได้ เช่นเดียวกับ ETF ของ Bitcoin และ Ethereum ในอดีต การตรวจสอบ 19b-4 นานถึง 240 วันเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้กระบวนการล่าช้าลง ภายใต้กฎระเบียบใหม่นี้ ตลาดแลกเปลี่ยนสามารถดำเนินการตามกระบวนการ S-1 ได้โดยตรง ตราบใดที่ผลิตภัณฑ์เป็นไปตามมาตรฐานเดียวกัน ซึ่งจะช่วยลดขั้นตอนการเจรจา 19b-4 ที่ซ้ำซาก และลดระยะเวลาในการนำสินค้าออกสู่ตลาดลงอย่างมาก

2) การเปลี่ยนแปลงในจุดเน้นของอำนาจการตรวจสอบ: CFTC และ DCM มีบทบาทสำคัญมากขึ้น

การตรวจสอบคุณสมบัติของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าได้เปลี่ยนจากสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ไปยัง DCM (ตลาดสัญญาที่กำหนด) และ CFTC (คณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า) ตามลำดับ ภายใต้ระบบปัจจุบัน DCM มีสองวิธีหลักในการจดทะเบียนสัญญาใหม่:

• การรับรองตนเอง : DCM จำเป็นต้องส่งการรับรองตนเองไปยัง CFTC เพียงหนึ่งวันทำการก่อนสัญญามีผลบังคับใช้ หากไม่มีข้อโต้แย้ง สัญญาจะมีผลบังคับใช้โดยอัตโนมัติ ซึ่งโดยทั่วไปแล้ว ตลาดสปอตจะต้องมีความโปร่งใสด้านราคา มีสภาพคล่องเพียงพอ และมีความเสี่ยงจากการจัดการตลาดที่สามารถควบคุมได้
• การอนุมัติโดยสมัครใจ : หากมีข้อพิพาทเกี่ยวกับสัญญา DCM สามารถยื่นขออนุมัติจาก CFTC อย่างจริงจังเพื่อให้ได้รับการคุ้มครองทางกฎหมายที่เข้มงวดยิ่งขึ้น

ซึ่งหมายความว่า ตราบใดที่ตลาดซื้อขายแลกเปลี่ยน (Spot Market) ของสินทรัพย์ดิจิทัลนั้นๆ มีเสถียรภาพเพียงพอ DCMs ก็มีอิสระอย่างมากในการส่งเสริมการจดทะเบียนสัญญาซื้อขายล่วงหน้า ขณะเดียวกัน การตรวจสอบ S-1 ของ SEC มุ่งเน้นไปที่ความเพียงพอของการเปิดเผยข้อมูลและการปฏิบัติตามโครงสร้างผลิตภัณฑ์ ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วก็คือการดำเนินการ "ตรวจสอบอย่างเป็นทางการ"

โดยรวมแล้ว ก.ล.ต. กำลังเปลี่ยนผ่านจากผู้ตรวจสอบรายกรณีไปเป็นผู้กำหนดกฎเกณฑ์ แนวทางการกำกับดูแลก็เปลี่ยนจาก "อนุญาตหรือไม่" ไปเป็น "กำกับดูแลอย่างไร" ภายใต้กรอบนี้ การเปิดตัว ETF คริปโตสปอตจะมีประสิทธิภาพและเป็นมาตรฐานมากขึ้น

2. สกุลเงินดิจิทัลใดมีแนวโน้มที่จะได้รับประโยชน์มากที่สุด? 10 สกุลเงินดิจิทัลหลักที่มีสัญญาซื้อขายล่วงหน้าและได้ยื่นคำขอ ETF แล้ว จะเป็นสกุลเงินแรกที่จะเปิดตัว ETF

ในบรรดา DCM (ตลาดสัญญาที่กำหนด) ที่มีอยู่ Coinbase Derivatives Exchange นั้นมีกลุ่มผลิตภัณฑ์ crypto futures ที่ครอบคลุมมากที่สุด โดยปัจจุบันครอบคลุม 14 สกุลเงินดิจิทัล (ดูรูปที่ 2)

รูปที่ 2: รายชื่อผลิตภัณฑ์ฟิวเจอร์สที่ลงรายการใน Coinbase (ที่มา: SoSoValue)

จากข้อมูลของ SoSoValue ปัจจุบันมีกองทุน ETF คริปโตสปอต 35 กองทุนที่กำลังรอการอนุมัติ ครอบคลุมคริปโตเคอร์เรนซี 13 สกุล ยกเว้น SUI, TRX และ JitoSOL แล้ว คริปโตเคอร์เรนซีที่เหลืออีก 10 สกุลล้วนมีสัญญาซื้อขายล่วงหน้าบน Coinbase Derivatives มานานกว่าหกเดือนแล้ว ซึ่งถือว่าเป็นไปตามข้อกำหนดทั่วไปของกฎระเบียบใหม่

รูปที่ 3: สกุลเงินดิจิทัลหลัก 10 สกุลที่มีสัญญาซื้อขายล่วงหน้าและได้ยื่นคำขอ ETF แล้ว จะเป็นสกุลแรกที่จะเปิดตัว ETF (ที่มา: SoSoValue)

นี่หมายความว่า:

• คาดว่า ETF จุดประมาณ 30 แห่งที่ครอบคลุม 10 สกุลเงิน รวมถึง LTC, SOL, XRP, DOGE, ADA, DOT, HBAR, AVAX, LINK และ BCH จะได้รับการอนุมัติอย่างรวดเร็วในอีกไม่กี่สัปดาห์หรือไม่กี่เดือนข้างหน้านี้
• ตลาดกำลังเตรียมการสำหรับ ETF ระลอกใหม่ ยกตัวอย่างเช่น แม้ว่าสกุลเงินดิจิทัลอย่าง XLM และ SHIB จะมีสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแล้ว แต่ยังไม่มีใครยื่นคำขอ ETF สปอต ซึ่งทำให้ ETF เหล่านี้มีแนวโน้มที่จะกลายเป็น ETF ระลอกใหม่ที่กำลังได้รับความสนใจจากผู้จัดการกองทุน

3. เมื่อรอบการลดอัตราดอกเบี้ยตรงกับช่วงที่ ETF เฟื่องฟู นักลงทุนควรให้ความสำคัญกับสิ่งใด? ความคืบหน้าในการออก ETF แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยมหภาค การจัดสรรสินทรัพย์ข้ามสินทรัพย์ และกระแสเงินทุน

ในระยะสั้น การนำมาตรฐานสากลมาใช้จะช่วยเร่งการเปิดตัว ETF สกุลเงินดิจิทัลอย่างมีนัยสำคัญ ลดเกณฑ์การออก และดึงดูดกองทุนสถาบันและผลิตภัณฑ์ที่สอดคล้องให้เข้าสู่ตลาดมากขึ้น

ขณะเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง 25 จุดพื้นฐานตามที่คาดการณ์ไว้ในวันพฤหัสบดี และแผนภาพจุด (dot plot) ก็ได้ส่งสัญญาณการปรับลดอัตราดอกเบี้ยอีกสองครั้งในปีนี้ วัฏจักรการปรับลดอัตราดอกเบี้ยกำลังเริ่มต้นขึ้น ความคาดหวังที่ว่าค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ จะอ่อนค่าลงเริ่มผันผวน และเงินทุนทั่วโลกกำลังมองหาสินทรัพย์อ้างอิงใหม่

พลังของสภาพคล่องมหภาคและนวัตกรรมสถาบันกำลังปะทะกันอย่างดุเดือด ในด้านหนึ่งคือสภาพคล่องมหาศาลที่ปล่อยออกมาจากระบบดอลลาร์สหรัฐ และในอีกด้านหนึ่งคือศักยภาพในการขยายตัวอย่างรวดเร็วของกองทุน ETF สินทรัพย์คริปโต พลวัตที่เชื่อมโยงกันนี้อาจปรับเปลี่ยนตรรกะการจัดสรรเงินทุน เร่งการบูรณาการอย่างลึกซึ้งระหว่างตลาดทุนแบบดั้งเดิมและสินทรัพย์คริปโต และอาจเป็นจุดเริ่มต้นของการเปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์สินทรัพย์โลกในทศวรรษหน้า

ในฉากหลังนี้ นักลงทุนจำเป็นต้องมุ่งเน้นไปที่สี่ประเด็นหลัก:

1. การกำหนดจังหวะการออก ETF: สำหรับ ETF คริปโตสปอตที่เป็นไปตามกฎระเบียบทั่วไป หนังสือชี้ชวน S-1 มักมีการปรับปรุงหลายครั้งก่อนการอนุมัติขั้นสุดท้าย โดยมีรายละเอียดเพิ่มเติม เช่น อัตราค่าธรรมเนียมและขนาดการเสนอขายครั้งแรก การปรับปรุงเหล่านี้มักเป็นสัญญาณบ่งบอกถึงการนับถอยหลังสู่การเปิดตัวผลิตภัณฑ์

2. สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาค: เส้นทางอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ การคาดการณ์แบบจุด และแนวโน้มของดัชนีดอลลาร์สหรัฐ จะกำหนดทิศทางการเปลี่ยนแปลงการตั้งค่าความเสี่ยง และเป็นเบาะแสหลักในการกำหนดราคาสินทรัพย์

รูปที่ 4: เส้นทางที่คาดว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟด (ที่มา: SoSoValue)

3. การจัดสรรสินทรัพย์ข้ามสินทรัพย์: ในช่วงที่ค่าเงินดอลลาร์อ่อนค่า ทองคำ สินค้าโภคภัณฑ์ และสินทรัพย์คริปโตมักจะเสริมซึ่งกันและกัน การกระจายการลงทุนสามารถลดความเสี่ยงได้ ขณะเดียวกันก็รักษาเส้นอัตราผลตอบแทนไว้ได้หลายเส้น

4. กระแสเงินทุน: เมื่อเปรียบเทียบกับความผันผวนของราคา กระแสเงินทุนสุทธิที่ไหลเข้า ETF รายวันสะท้อนถึงความรู้สึกและแนวโน้มของตลาดได้ดีกว่า และมักมองไปข้างหน้ามากกว่า ช่วยให้นักลงทุนคว้าโอกาสได้ก่อนที่ตลาดจะกลับตัว

รูปที่ 5: การไหลเข้าสุทธิของ Bitcoin Spot ETF ในวันเดียว (แหล่งที่มาของข้อมูล: SoSoValue)

รูปที่ 6: การไหลเข้าสุทธิของ Ethereum Spot ETF ในวันเดียว (แหล่งที่มาของข้อมูล: SoSoValue)

โดยสรุปแล้ว กฎระเบียบใหม่นี้ ประกอบกับวัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ย กำลังเปิดช่องให้ ETF คริปโตไหลเข้าออกได้สองทาง ทั้งจากสถาบันและสภาพคล่อง สำหรับนักลงทุนแล้ว นี่ถือเป็นทั้งโอกาสใหม่ และการปรับเปลี่ยนตรรกะการจัดสรรสินทรัพย์ครั้งใหญ่