ผู้เขียนต้นฉบับ: Cubone Wu พูดถึงบล็อคเชน

BitMine Immersion Technologies (BMNR) บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ กำลังพยายามเลียนแบบแนวทางของ MicroStrategy โดยใช้การระดมทุนผ่านหุ้นเพื่อเพิ่มการถือครอง Ethereum อย่างรวดเร็ว และเปลี่ยนงบดุลให้เป็น "คลัง ETH" หลังจากการประกาศการเปลี่ยนแปลง ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้นในช่วงแรก จากนั้นก็ร่วงลงอย่างรวดเร็วและเข้าสู่ช่วงการซื้อขายที่ผันผวน ต่อมา ด้วยแรงหนุนจากการเติบโตอย่างต่อเนื่องของการถือครองและการจัดหาเงินทุน ราคาหุ้นจึงพุ่งขึ้นอีกครั้งก่อนที่จะลดลงอีกครั้ง ในขณะเดียวกัน เนื่องจากการออกหุ้น ATM อย่างต่อเนื่อง ทุนจดทะเบียนที่ยังไม่ได้ชำระจึงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง และมูลค่าตลาดของหุ้นก็ขยายตัวอย่างรวดเร็วตามจังหวะการออกหุ้น บทความนี้มุ่งเน้นไปที่โครงสร้างภายในของ BMNR: วงล้อ "หุ้นต่อเหรียญ" ที่สะท้อนกลับนี้สามารถทำงานในระยะยาวได้หรือไม่? เมื่อค่า mNAV (EV/ETH โดยที่ EV = มูลค่าตลาด + หนี้สินที่มีดอกเบี้ย - เงินสด) มีค่าสูงเกินไป และความต้องการในตลาดรองอ่อนตัวลง บริษัทจะเปลี่ยนจาก "การเพิ่มขึ้นต่อหุ้น" ไปเป็น "การเจือจางสุทธิ" หรือไม่? บทความต่อไปนี้วิเคราะห์ความเสี่ยงหลักอย่างเป็นระบบโดยอิงจากการเปิดเผยต่อสาธารณะและเมตริกบนเชน

ข้อมูลหลัก: สำรอง ETH, หุ้น และระดับพรีเมี่ยม

ก่อนอื่น มาดูปัจจัยพื้นฐานของ BMNR กันก่อน ณ กลางเดือนสิงหาคม 2568 BMNR ถือครอง ETH ประมาณ 1.297 ล้าน คิดเป็นมูลค่าประมาณ 5.77 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ ราคาตลาดปัจจุบัน มูลค่านี้ทำให้ BMNR เป็นบริษัทสำรองสกุลเงินดิจิทัลที่ใหญ่เป็นอันดับสามของโลก รองจาก MicroStrategy และ MARA มีหุ้นหมุนเวียนรวมประมาณ 173.5 ล้านหุ้น ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจากจุดต่ำสุดที่ 30.30 ดอลลาร์สหรัฐในเดือนสิงหาคม สู่จุดสูงสุดที่ 71.74 ดอลลาร์สหรัฐ (เพิ่มขึ้นประมาณ 136.8%) ก่อนที่จะลดลงมาปิดตลาดวันศุกร์ที่ 57.81 ดอลลาร์สหรัฐ (ยังคงเพิ่มขึ้น 90.8% จากจุดต่ำสุด และประมาณ 19.4% จากจุดสูงสุด) คิดเป็นมูลค่าตลาดประมาณ 10.03 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อ้างอิงจาก mNAV = (มูลค่าตลาด + หนี้ - เงินสด) / มูลค่าตลาดที่ถือ ETH และคำนวณจากราคาปิดของวันศุกร์ (มูลค่าตลาด 10.03 พันล้านเหรียญสหรัฐ หนี้ประมาณ 1.88 ล้านเหรียญสหรัฐ เงินสดประมาณ 1.47 ล้านเหรียญสหรัฐ และมูลค่าตลาดที่ถือ ETH ประมาณ 5.77 พันล้านเหรียญสหรัฐ) mNAV จะอยู่ที่ประมาณ 1.74

ราคาหุ้นที่พุ่งขึ้นในช่วงต้นเดือนสิงหาคมส่วนใหญ่ได้รับแรงหนุนจากปัจจัยกระตุ้นหลายประการ ได้แก่ การจดทะเบียนออปชันหุ้นในวันที่ 23 กรกฎาคม ซึ่งเพิ่มการเข้าถึงการซื้อขายและการป้องกันความเสี่ยง การอนุมัติแผนการซื้อคืนของคณะกรรมการมูลค่าสูงสุด 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในวันที่ 29 กรกฎาคม การเปิดเผยเมื่อวันที่ 4 สิงหาคมว่ามีการถือครอง ETH เกิน 833,000 ETH และการเปิดเผยเมื่อวันที่ 11 สิงหาคมว่ามีการถือครอง ETH เกิน 1.15 ล้าน ETH ซึ่งนำไปสู่การปรับเพิ่มคาดการณ์ของตลาดอย่างต่อเนื่องสำหรับอัตราการ "แลกเปลี่ยนหุ้นเป็นเหรียญ" การลดลงที่ตามมาส่วนใหญ่เกิดจากช่วงที่ค่าพรีเมียม (วัดจากมูลค่า mNAV) ขยายตัวมากเกินไป ส่งผลให้มูลค่าเฉลี่ยกลับไปสู่มูลค่า NAV การลดลงนี้เร่งขึ้นจากการคาดการณ์อุปทาน ATM ที่เพิ่มขึ้นและอุปสงค์ในตลาดรองที่อ่อนตัวลง ประกอบกับการที่ ETH ปรับตัวลดลง

กลไกโครงสร้าง: เลเวอเรจตัวเลือกและมู่เล่ mNAV Premium

ในช่วงกลางเดือนกรกฎาคม บริษัทเปิดเผยว่าการถือครอง ETH ประมาณ 60,000 ETH มาจากออปชันแบบ in-the-money ซึ่งได้รับการหนุนหลังด้วยเงินสดที่ไม่มีภาระผูกพันประมาณ 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในอัตราส่วน 1:1 อย่างไรก็ตาม บริษัทได้ปรับการเปิดเผยข้อมูลอย่างเป็นทางการในภายหลังโดยรวมการถือครอง ETH ทั้งหมดไว้ใน "โทเคน" (เช่น 833,137 ในวันที่ 4 สิงหาคม และ 1,150,263 ในวันที่ 11 สิงหาคม) โดยไม่ได้ระบุรายการ "รวมออปชัน" แยกต่างหาก หรือออกประกาศแยกต่างหากเกี่ยวกับการใช้สิทธิออปชันที่เสร็จสิ้นแล้ว จากข้อมูลปัจจุบัน ยังไม่มีเอกสารอย่างเป็นทางการที่ประกาศอย่างชัดเจนว่าการใช้สิทธิเสร็จสิ้นแล้ว อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาจากการเปลี่ยนแปลงการเปิดเผยข้อมูล ความจุเงินสดที่เกี่ยวข้อง และจังหวะการถือครอง มีความเป็นไปได้สูงที่ ETH จำนวน 60,000 ETH จะถูกแปลงเป็นราคาซื้อขายทันทีหลังจากวันที่ 17 กรกฎาคม ผ่านการใช้สิทธิหรือการซื้อขายแบบ spot ที่เทียบเท่ากัน การยืนยันยังคงเป็นสิ่งจำเป็นในรายงานไตรมาสถัดไปหรือบันทึกตราสารอนุพันธ์ในแบบฟอร์ม 8-K

หัวใจสำคัญของ BMNR อยู่ที่กลไกการหมุนเวียนแบบสะท้อนกลับ (Reflexive Flywheel) ซึ่งขับเคลื่อนโดยอัตราส่วน mNAV (มูลค่าตลาดต่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ) เมื่อราคาหุ้น (P) สูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้น (NAV) (เช่น mNAV > 1) บริษัทสามารถระดมทุนเพิ่มเติมได้ในช่วงราคาที่สูงกว่าผ่านกลไก ATM และนำเงินที่ได้ไปซื้อ ETH ซึ่งจะเพิ่มสัดส่วนการถือครอง ETH ต่อหุ้นและสร้างมูลค่าทางบัญชีเพิ่มขึ้น ในทางทฤษฎี ตราบใดที่อัตราส่วน P > NAV ยังคงอยู่ การระดมทุนในแต่ละรอบจะเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์ต่อหุ้น อย่างไรก็ตาม แก่นแท้ของแบบจำลองนี้คือการกระจายส่วนของผู้ถือหุ้นใหม่เชิงโครงสร้าง แม้ว่าจะมีค่าพรีเมียม หากตลาดตั้งคำถามถึงตรรกะของ "การแลกเปลี่ยนโทเคนอย่างต่อเนื่องเพื่อให้เกิดการควบรวม" การออกหุ้นเพิ่มเติมอาจถูกปรับราคาใหม่เป็นราคาที่เจือจาง ซึ่งจะกดระดับมูลค่าโดยรวมลง

ในช่วงที่ตลาดอยู่ในสภาวะบวก (Positive Phase) เส้นทางของวงจรนี้มีดังนี้: mNAV ที่เพิ่มขึ้น → การจัดหาเงินทุนผ่าน ATM → การถือครอง ETH ที่เพิ่มขึ้น (ETH ต่อหุ้นเพิ่มขึ้น) → ภาพรวมตลาดแข็งแกร่งขึ้นและมูลค่าที่สูงขึ้น → การจัดหาเงินทุนเพิ่มเติม ก่อให้เกิดวงจรป้อนกลับเชิงบวก ในทางกลับกัน กลไกนี้อาจล้มเหลวได้เนื่องจากปัจจัยต่างๆ เช่น mNAV มีค่าเข้าใกล้หรือต่ำกว่า 1 ราคา ETH ตกต่ำลง อุปสงค์ในตลาดรองที่อ่อนแอ หรือความคาดหวังที่สูงขึ้นสำหรับอุปทาน ATM เพิ่มเติม เมื่อความคาดหวังของตลาดเปลี่ยนไป กลไกวงจรจะเปลี่ยนจาก "การเพิ่มประสิทธิภาพ" เป็น "การเจือจาง" ก่อให้เกิดวงจรป้อนกลับเชิงลบ ในสถานการณ์เช่นนี้ บริษัทต่างๆ มักจำเป็นต้องป้องกันความเสี่ยงจากผลกระทบจากการเจือจางด้วยการซื้อคืนหุ้นและมาตรการอื่นๆ เพื่อรักษาตัวชี้วัดราคาต่อหุ้นให้คงที่ แต่ความสามารถในการดำเนินการดังกล่าวถูกจำกัดด้วยเงื่อนไขที่แท้จริงของการสำรองเงินสดที่ไม่จำกัดและความรวดเร็วในการจัดหาเงินทุน

ดังนั้น ความยั่งยืนของโมเดลนี้จึงขึ้นอยู่กับปัจจัยสำคัญสามประการ ประการแรก ความไว้วางใจของตลาดในตรรกะของคลัง ETH และพื้นฐานการกำหนดราคาเบี้ยประกันสินทรัพย์ ประการที่สอง การสนับสนุนอย่างต่อเนื่องสำหรับราคาของ ETH และประการที่สาม ประสิทธิภาพการทำงานร่วมกันของบริษัทในระดับการดำเนินการภายใน ซึ่งครอบคลุมถึงการเชื่อมโยงการดำเนินงานที่สำคัญ เช่น การลงนามสัญญา ATM และจังหวะการมาถึงของเงิน ความสามารถในการจัดหา OTC สำหรับ ETH จำนวนมาก และกลไกการลงทุนซ้ำของรายได้ที่เดิมพัน

กลไกการกระตุ้นการพังทลายที่อาจเกิดขึ้น: การแจ้งเตือนความเสี่ยงสำคัญสี่ประการ

แม้ว่า BMNR จะได้รับความนิยมในปัจจุบัน แต่ด้วยความเปราะบางโดยธรรมชาติของมัน อาจทำให้ BMNR ประสบกับภาวะล่มสลายอย่างรุนแรงภายใต้สภาวะที่รุนแรง นักลงทุนควรระมัดระวังความเสี่ยง 4 ประการต่อไปนี้:

(1) ราคา ETH Ontology ปรับตัวลดลงอย่างมาก

การประเมินมูลค่าของบริษัทที่ลงทุนใน ETH เช่น BMNR นั้น ยึดติดกับมูลค่าตลาด (Spot Value) ของสินทรัพย์ ETH ที่ถือครองอยู่อย่างมาก แนวโน้มขาลงของ ETH จะส่งผลให้ทั้งมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ต่อหุ้นและอัตราส่วนมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (mNAV) ลดลงไปพร้อมๆ กัน หาก ETH ปรับตัวลดลงหลังจากออกหุ้นเพิ่มในช่วงราคาที่สูงกว่าราคาตลาด อาจส่งผลให้เกิด "ผลกระทบสองต่อทั้งปัจจัยพื้นฐานด้านมูลค่าและกระแสตลาด" ส่งผลให้ราคาหุ้นลดลงรุนแรงขึ้นและส่งผลให้สภาพคล่องไหลออกมากขึ้น ส่งผลให้มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดลดลงอย่างรวดเร็ว

(II) การบรรจบกันของเบี้ยประกัน mNAV และห่วงโซ่การเงินที่ขาดหาย

กลไกล้อหมุนของ BMNR ในปัจจุบันสร้างขึ้นจากค่าพรีเมียมที่สูงเมื่อเทียบกับ mNAV หากค่าพรีเมียมนี้เข้าใกล้หรือต่ำกว่า 1 การออกหุ้นกู้เพิ่มเติมจะถูกระงับ ซึ่งจะนำไปสู่วิกฤตการเจือจาง การไม่สามารถรักษาเสถียรภาพของตัวชี้วัดได้อย่างรวดเร็วผ่านการซื้อคืนและการนำเงินที่กู้ยืมมาลงทุนซ้ำจะถูกตีความโดยตลาดว่าเป็นการชะงักงันของกลยุทธ์การเติบโต ซึ่งจะกระตุ้นให้ตลาดรองกลับทิศทางและราคาหุ้นปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว

(III) การรัดเข็มขัดสภาพคล่องและความไม่แน่นอนของกฎระเบียบ

เนื่องจากเป็นหุ้นขนาดเล็กถึงกลาง ความสามารถในการซื้อขายในตลาดหลักของ BMNR จึงมีจำกัด และประสิทธิภาพในการจัดหาเงินทุนจึงขึ้นอยู่กับภาวะตลาดและสภาพคล่องในระดับมหภาคเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ การจัดสรรสินทรัพย์ในคลังของ ETH ยังคงเผชิญกับความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ หาก BMNR ถูกนิยามว่าเป็น "กองทุน ETF" "กองทุนอนุพันธ์ที่มีโครงสร้าง" หรือ "กองทุนการเงินที่ไม่ได้ดำเนินงาน" ในอนาคต BMNR อาจเผชิญกับภาระผูกพันในการเปิดเผยข้อมูลที่เพิ่มขึ้น ข้อจำกัดในการซื้อขาย หรือกรอบการกำกับดูแลที่เข้มงวดขึ้น ซึ่งส่งผลกระทบต่อช่องทางการประเมินมูลค่าและการจัดหาเงินทุน

(IV) ความเสี่ยงจากการเบิกเงินเกินบัญชีในโครงสร้างบริษัทเชลล์

BMNR และหุ้นคลัง ETH ส่วนใหญ่เป็นบริษัทขนาดเล็กถึงขนาดกลางที่เผชิญกับภาวะธุรกิจซบเซาหรือใกล้จะถูกเพิกถอนออกจากตลาดหลักทรัพย์ ก่อนการเปลี่ยนแปลงเชิงกลยุทธ์ พวกเขาขาดรายได้และผลกำไรที่ยั่งยืน และการประเมินมูลค่าของพวกเขาต้องพึ่งพาการเติบโตและโมเมนตัมที่ขับเคลื่อนโดยเรื่องเล่าจากแหล่งเงินทุนเพิ่มเติม โครงสร้างนี้มีความคล้ายคลึงกับโมเดล ICO อย่างมาก พวกเขานำเสนอเรื่องเล่าที่แข็งแกร่ง แลกเปลี่ยนหุ้น/โทเคนเป็น ETH และสร้างมูลค่าสูงในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม หาก ETH ถดถอยหรือการจัดหาเงินทุนถูกขัดขวาง ความน่าเชื่อถือจะพังทลายลงเนื่องจากการขาดการสนับสนุนทางธุรกิจและปัจจัยสำคัญในการประเมินมูลค่า

เมื่อความเชื่อมั่นลดลง ความต้องการของตลาดเปลี่ยนแปลง หรือกฎระเบียบเข้มงวดขึ้น บริษัทที่มีโครงสร้างเปลือกที่ขาดกระแสเงินสดจริงและรูปแบบกำไรที่ยั่งยืน จะเผชิญกับความเสี่ยงอย่างรุนแรงของการสูญเสียสภาพคล่องทันทีและการประเมินมูลค่าที่ไม่เป็นเชิงเส้น

บทสรุป: ขอบเขตของวงล้อสะท้อนจะถูกกำหนดโดยความไว้วางใจในที่สุด

แนวทางของ BMNR นำเสนอเรื่องราวทางธุรกิจรูปแบบใหม่ที่ผสานรวมโครงสร้างทุนเข้ากับสินทรัพย์ดิจิทัล ผ่านกลไก mNAV flywheel มูลค่าตลาดจึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในตลาดกระทิง ส่งผลให้เกิดการเสริมแรงสะท้อนกลับระหว่าง "หุ้น สกุลเงิน และมูลค่าตลาด" พร้อมกันนั้น BMNR ยังผสานความผันผวนของ ETH ความเชื่อมั่นของตลาด และความไม่แน่นอนของกฎระเบียบเข้ากับโครงสร้างของบริษัทอย่างลึกซึ้ง

โครงสร้างนี้แสดงให้เห็นถึงเลเวอเรจที่สูงและการเติบโตอย่างรวดเร็วในช่วงขาขึ้น แต่ก็มีความเสี่ยงที่จะล้มเหลวเร็วขึ้นในช่วงขาลงเช่นกัน ราคา ETH ที่ลดลง การกลับคืนสู่ระดับพรีเมี่ยม ตลาดรองที่ซบเซา และการออกตราสารหนี้รองที่มีปัญหา ซึ่งเป็นปัจจัยผันแปรที่โดยทั่วไปไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงร้ายแรง อาจทวีความรุนแรงและทวีความรุนแรงขึ้นจากกลไกสะท้อนกลับ ซึ่งท้ายที่สุดจะนำไปสู่ภาวะล่มสลายแบบไม่เป็นเชิงเส้น ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น เมื่อบริษัทเปลี่ยนจากบริษัทเชลล์ คุณค่าหลักของ MicroStrategy ไม่ได้มาจากความสามารถในการดำเนินงานหรือผลผลิตแบบออนเชน แต่มาจากความคาดหวังของตลาดที่จะ "เพิ่ม ETH อย่างต่อเนื่องและสร้างมูลค่าต่อหุ้น" หากความคาดหวังนี้พิสูจน์ได้ว่าไม่มีมูลความจริง หรือแม้แต่ถูกหักล้าง รากฐานของความไว้วางใจอาจพังทลาย และกลไกขับเคลื่อนก็จะไม่ยั่งยืน

เมื่อมองย้อนกลับไปถึงการล่มสลายหลัง ICO ตลาดตระหนักดีถึงการแตกสลายเชิงโครงสร้างด้านความเชื่อมั่น ความแตกต่างคือครั้งนี้ “เปลือก” เป็นบริษัทที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ แต่สิ่งที่ยังคงเหมือนเดิมคือ หากปราศจากการสนับสนุนจากกระแสเงินสดภายในและการดำเนินธุรกิจที่แท้จริง กลไก “ทุนแลกเครดิต” ใดๆ ก็ตามก็จะล้มเหลวในที่สุด การอยู่รอดในระยะยาวของ BMNR ไม่ได้ขึ้นอยู่กับจำนวน ETH ที่สามารถซื้อได้ แต่ขึ้นอยู่กับว่า BMNR สามารถพิสูจน์ตัวเองในฐานะผู้จัดการสินทรัพย์ที่ “อิงกับเหรียญ” ได้อย่างมีประสิทธิภาพหรือไม่ แทนที่จะเป็นเพียงตัวส่งสัญญาณแบบเปลือกที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องราวการประเมินมูลค่าเพียงอย่างเดียว