ชื่อเรื่องเดิม: "ตลาดแลกเปลี่ยน crypto ใดบ้างที่กำลังจะจดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ และมีมูลค่าเท่าไร?"

บทความต้นฉบับโดย Tanay Ved และ Victor Ramirez, Coin Metrics

คำแปลต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News

ประเด็นสำคัญ:

• Kraken, Gemini และ Bullish กำลังวางแผนเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไปเป็นครั้งแรก (IPO) ท่ามกลางสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เอื้ออำนวยและความต้องการของนักลงทุนที่ชัดเจนในการเปิดรับสินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดสาธารณะ
• การเสนอขายหุ้น IPO ของ Coinbase ในปี 2021 ได้สร้างมาตรฐานใหม่ให้กับอุตสาหกรรม ด้วยมูลค่า IPO 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์ Coinbase สร้างรายได้ 96% จากค่าธรรมเนียมธุรกรรม ขณะที่รายได้จากการสมัครสมาชิกและบริการคิดเป็น 44% ณ ไตรมาสที่สองของปี 2025
• ในบรรดาตลาดแลกเปลี่ยนที่เสนอตัวเข้า IPO นั้น Coinbase ยังคงเป็นผู้นำด้วยปริมาณการซื้อขายแบบ Spot 49% ขณะที่ Bullish และ Kraken มีสัดส่วนอยู่ที่ 22% และกำลังขยายบริการใหม่ๆ อย่างรวดเร็ว
• ปริมาณการซื้อขายที่รายงานทั้งหมดไม่ได้เท่ากัน การวิเคราะห์ธุรกรรมแบบไปกลับเผยให้เห็นกิจกรรมที่เพิ่มสูงขึ้นบนแพลตฟอร์มบางแห่ง และเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการประเมินคุณภาพและความโปร่งใสของตลาดแลกเปลี่ยน

การแนะนำ

ตลอดประวัติศาสตร์ของอุตสาหกรรมคริปโทเคอร์เรนซี รัฐบาลสหรัฐฯ ค่อนข้างเย็นชาและถึงขั้นไม่เป็นมิตรกับอุตสาหกรรมนี้ แต่สัปดาห์ที่แล้ว สถานการณ์กลับพลิกผันไปในทางที่ดี

คณะทำงานเฉพาะกิจของประธานาธิบดีว่าด้วยสินทรัพย์ดิจิทัลได้เผยแพร่รายงานความยาว 166 หน้า ซึ่งสรุปสถานะปัจจุบันของสินทรัพย์ดิจิทัลและเสนอข้อเสนอแนะเชิงนโยบายสำหรับการสร้างโครงสร้างตลาดที่ครอบคลุม ขณะเดียวกัน พอล แอตกินส์ ประธานสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ของสหรัฐอเมริกา ได้ประกาศเปิดตัว "โครงการคริปโต" ในสุนทรพจน์สาธารณะ โดยมีเป้าหมายเพื่อทำให้สหรัฐอเมริกาเป็น "เมืองหลวงคริปโตระดับโลก" ด้วยการนำตลาดการเงินออนไลน์ ปรับปรุงระบบการออกใบอนุญาตที่ยุ่งยากสำหรับธุรกิจคริปโตเคอร์เรนซี และสนับสนุนการสร้าง "ซูเปอร์แอป" ทางการเงินที่ให้บริการที่หลากหลาย

ผู้ได้รับประโยชน์หลักจากกรอบการกำกับดูแลใหม่นี้คือตลาดหลักทรัพย์แบบรวมศูนย์ ตลาดหลักทรัพย์เอกชนแบบรวมศูนย์หลายแห่ง เช่น Kraken, Bullish และ Gemini กำลังใช้ประโยชน์จากสภาพแวดล้อมที่ค่อนข้างเอื้ออำนวยนี้เพื่อเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) เนื่องจากบริษัทเหล่านี้เปิดรับการลงทุนจากภาครัฐ นักลงทุนจึงจำเป็นต้องเข้าใจปัจจัยพื้นฐาน ในบทความนี้ เราจะเจาะลึกตัวชี้วัดสำคัญของตลาดหลักทรัพย์เหล่านี้ และเน้นย้ำถึงข้อควรระวังบางประการเมื่อใช้ข้อมูลที่รายงานโดยตลาดหลักทรัพย์

ตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัล IPO บูม

นับตั้งแต่ Coinbase เสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ในเดือนเมษายน 2564 ที่ผ่านมามีการเสนอขายหุ้น IPO ที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเพียงเล็กน้อยในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา ซึ่งส่วนใหญ่เป็นผลมาจากความสัมพันธ์ที่เป็นปฏิปักษ์ระหว่างบริษัทคริปโตเคอร์เรนซีกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) เดิม ส่งผลให้บริษัทเอกชนไม่สามารถเข้าถึงสภาพคล่องในตลาดสาธารณะได้ และนักลงทุนที่ไม่ได้รับการรับรองก็ไม่สามารถทำกำไรจากการลงทุนในบริษัทเหล่านี้ได้ รัฐบาลทรัมป์ให้คำมั่นสัญญาว่าจะมีกฎระเบียบที่เป็นมิตรมากขึ้น บริษัทคริปโตเคอร์เรนซีเอกชนกลุ่มใหม่จึงประกาศแผนการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ

สภาพแวดล้อมเช่นนี้ ประกอบกับความสนใจของนักลงทุนที่กลับมาลงทุนในคริปโตในตลาดสาธารณะอีกครั้ง ทำให้เกิดการเสนอขายหุ้น IPO ครั้งใหญ่ที่สุดหลายรายการ เช่น การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะของ Circle เมื่อเร็ว ๆ นี้ Gemini, Bullish และ Kraken กำลังวางแผนที่จะเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะในสหรัฐอเมริกา โดยหวังว่าจะคว้าโอกาสนี้ไว้และวางตำแหน่งตัวเองในฐานะผู้ให้บริการแบบครบวงจรสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล

IPO ของ Coinbase ในปี 2021

การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Coinbase ในปี 2021 ถือเป็นเกณฑ์มาตรฐานที่มีประโยชน์สำหรับการประเมินโอกาสการลงทุนในการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ในตลาดแลกเปลี่ยนที่มีศักยภาพ บริษัทได้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ Nasdaq โดยตรงเมื่อวันที่ 14 เมษายน 2021 โดยมีราคาหุ้นอ้างอิงอยู่ที่ 250 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น ส่งผลให้มูลค่าหุ้นปรับลดทั้งหมดอยู่ที่ 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และราคาเปิดอยู่ที่ 381 ดอลลาร์สหรัฐ การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Coinbase เกิดขึ้นพร้อมกับจุดสูงสุดของตลาดกระทิงในปี 2021 เมื่อราคา Bitcoin พุ่งสูงถึง 64,000 ดอลลาร์สหรัฐ และปริมาณการซื้อขายในตลาดแลกเปลี่ยนทะลุ 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

จากการยื่น S-1 พบว่าโมเดลธุรกิจของ Coinbase ในขณะนั้นเรียบง่ายมาก โดยรายได้ส่วนใหญ่มาจากค่าธรรมเนียมธุรกรรม:

ตั้งแต่เริ่มก่อตั้งจนถึงวันที่ 31 ธันวาคม 2563 เราสร้างรายได้รวมกว่า 3.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งส่วนใหญ่มาจากค่าธรรมเนียมตามปริมาณการซื้อขายที่ผู้ใช้รายย่อยและสถาบันต่างๆ เรียกเก็บบนแพลตฟอร์มของเรา ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2563 รายได้จากการซื้อขายคิดเป็นกว่า 96% ของรายได้สุทธิของเรา เราใช้ประโยชน์จากความแข็งแกร่งของธุรกิจการซื้อขายเพื่อขยายและขยายแพลตฟอร์ม เปิดตัวผลิตภัณฑ์และบริการใหม่ๆ ผ่านการลงทุนในแพลตฟอร์มหลัก และขยายระบบนิเวศของเรา

ที่มา: Coin Metrics Market Data Pro และ Google Finance

ปัจจุบัน Coinbase เปรียบเสมือน "ตลาดแลกเปลี่ยนแบบเต็มรูปแบบ" แม้ว่าการซื้อขายจะยังคงเป็นธุรกิจหลัก แต่รูปแบบธุรกิจของ Coinbase ได้ขยายขอบเขตไปอย่างมากจนครอบคลุมบริการคริปโทเคอร์เรนซีแบบครบวงจร การเปลี่ยนแปลงนี้เริ่มปรากฏให้เห็นในความสัมพันธ์ระหว่างราคาเหรียญและปริมาณการซื้อขาย แม้ว่าในช่วงแรกทั้งสองจะมีความสัมพันธ์กันอย่างใกล้ชิด แต่ความสัมพันธ์นี้กลับอ่อนลงเมื่อ "รายได้จากการสมัครสมาชิกและบริการ" มีความสำคัญเพิ่มขึ้น (รวมถึงรายได้จาก Stablecoin (รายได้จากดอกเบี้ย USDC), รางวัลจากบล็อกเชน (Staking) และรายได้จากการถือครองสินทรัพย์ดิจิทัล)

Coinbase ไตรมาส 1 ปี 2021:

• รายได้ 1.6 พันล้านเหรียญสหรัฐ
• รายได้จากการซื้อขาย 1.55 พันล้านเหรียญสหรัฐ (96%)
• รายได้จากการสมัครสมาชิกและบริการ 56 ล้านเหรียญสหรัฐ (4%)

Coinbase ไตรมาสที่ 2 ปี 2025:

• รายได้ 1.5 พันล้านเหรียญสหรัฐ
• รายได้จากการซื้อขาย 764 ล้านเหรียญสหรัฐ (51%)
• รายได้จากการสมัครสมาชิกและบริการ 656 ล้านเหรียญสหรัฐ (44%)
• รายได้ดอกเบี้ยองค์กร 77 ล้านเหรียญสหรัฐ (5%)

การวิเคราะห์เชิงเปรียบเทียบของตลาดหลักทรัพย์ IPO ที่กำลังจะเกิดขึ้น

โดยอิงตามกรอบงานนี้ เรานำเสนอการประมาณการมูลค่า ปริมาณการซื้อขาย และภาคธุรกิจสำหรับการแลกเปลี่ยนที่มี IPO ที่กำลังจะมีขึ้น

ที่มา: ข้อมูลตลาด Coin Metrics เอกสารการยื่นต่อบริษัทมืออาชีพและบริษัทมหาชน (ข้อมูล ณ วันที่ 1 สิงหาคม 2025)

แม้ว่าบริการที่นำเสนอโดยการแลกเปลี่ยนเหล่านี้จะมาบรรจบกัน แต่ก็มีความแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญในอิทธิพลของตลาดและขนาดของกิจกรรมการซื้อขาย

Kraken ก่อตั้งขึ้นในปี 2013 และเติบโตอย่างแข็งแกร่ง บริษัทมีการเติบโตทางการเงินที่แข็งแกร่ง โดยคาดการณ์รายได้ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2024 (เพิ่มขึ้น 128% จากปี 2023) และรายได้ 412 ล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่สองของปี 2025 Kraken ยังได้เข้าซื้อกิจการ NinjaTrader ได้รับใบอนุญาต MiCA ในยุโรป และขยายธุรกิจอย่างมีกลยุทธ์ไปยังธุรกิจต่างๆ เช่น หุ้นโทเค็น ระบบชำระเงิน และโครงสร้างพื้นฐานแบบออนเชน (Ink) ด้วยมูลค่าเป้าหมายประมาณ 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และรายได้ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2024 อัตราส่วนรายได้ของบริษัทอยู่ที่ 10 เท่า ซึ่งต่ำกว่า Coinbase ที่ 12.7 เท่าเล็กน้อย

เมื่อเปรียบเทียบกันแล้ว Gemini มีขนาดเล็กกว่า โดยมีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยในปีที่ผ่านมาอยู่ที่ 164 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งต่ำที่สุดในบรรดาตลาดแลกเปลี่ยนเหล่านี้ การประเมินมูลค่าล่าสุดของ Gemini ย้อนกลับไปถึงรอบการระดมทุน Series A มูลค่า 7.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2564 โดยประเมินมูลค่าตลาดเอกชนไว้ที่ 8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ นอกจากการซื้อขายแบบสปอตและอนุพันธ์แล้ว Gemini ยังมีผลิตภัณฑ์ Staking และบัตรเครดิต ซึ่งให้ผลตอบแทนจากการฝากเงินของผู้ใช้ นอกจากนี้ Gemini ยังเป็นผู้ออก Gemini Dollar (GUSD) แม้ว่าปริมาณหมุนเวียนจะลดลงเหลือ 54 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

Bullish ครองอันดับหนึ่งในด้านกิจกรรมการซื้อขาย ด้วยปริมาณการซื้อขายเฉลี่ย 1.95 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปีที่ผ่านมา Bullish Exchange ซึ่งเป็นแกนหลักของโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายและสภาพคล่อง มุ่งเน้นไปที่ลูกค้าสถาบันและอยู่ภายใต้การกำกับดูแลของเยอรมนี ฮ่องกง และยิบรอลตาร์ ในขณะเดียวกันก็กำลังดำเนินการขอใบอนุญาตจากสหรัฐอเมริกาอย่างแข็งขัน Bullish ยังได้ขยายธุรกิจไปสู่บริการข้อมูลผ่านการเข้าซื้อกิจการ CoinDesk ตามเอกสาร F-1 บริษัทคาดการณ์กำไรสุทธิ 80 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และขาดทุนสุทธิ 349 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2567 จากธุรกรรม SPAC ที่ถูกยกเลิกในปี 2565 มูลค่าเบื้องต้นของบริษัทอยู่ที่เกือบ 9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และปัจจุบันมีรายงานว่ากำลังประเมินมูลค่าไว้ที่ 4.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

แนวโน้มปริมาณการแลกเปลี่ยน

ที่มา: Coin Metrics Market Data Pro

โดยรวมแล้ว Coinbase และตลาดแลกเปลี่ยนอื่นๆ ที่กำลังจะมีการเสนอขายหุ้น IPO นั้นมีสัดส่วนเพียงประมาณ 11.6% ของปริมาณการซื้อขายแบบ Spot ที่รายงานไว้ในตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ Binance เพียงแห่งเดียวคิดเป็น 39% ขณะที่ตลาดแลกเปลี่ยนนอกประเทศอื่นๆ ก็มีส่วนแบ่งตลาดที่สำคัญเช่นกัน ในบรรดาตลาดแลกเปลี่ยนที่ได้รับความสนใจ Coinbase มีสัดส่วน 49% ของปริมาณการซื้อขายแบบ Spot ขณะที่ Bullish และ Kraken มีสัดส่วน 22% นับตั้งแต่เปิดตัวในปี 2022 ส่วนแบ่งของ Bullish เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ขณะที่ Kraken ลดลงเนื่องจากการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น

การซื้อขายบนสมุดคำสั่งซื้อ: การวิเคราะห์กิจกรรมทางเศรษฐกิจบนตลาดแลกเปลี่ยน

ดังที่ได้กล่าวไปแล้ว ปริมาณการซื้อขายเป็นหนึ่งในตัวชี้วัดที่คาดการณ์ได้มากที่สุดสำหรับการประเมินมูลค่า อย่างไรก็ตาม ปริมาณการซื้อขายที่รายงานอาจแตกต่างกันไปตามตลาดหลักทรัพย์ต่างๆ ซึ่งทำให้เป็นข้อมูลที่เข้าใจผิดได้

แม้ว่าตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลรายใหญ่ส่วนใหญ่จะปราบปรามการซื้อขายแบบล้างบัญชี (wash trading) ไปแล้ว แต่ก็ยังพบความผิดปกติบางประการอยู่ วิธีการ Trusted Exchange Framework ของเรามีรายละเอียดเกี่ยวกับวิธีการตรวจจับกิจกรรมการซื้อขายที่ผิดปกติ และประเมินปัจจัยเชิงคุณภาพ เช่น การปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ที่มา: Trusted Exchange Framework

สัญญาณที่ทรงพลังยิ่งขึ้นที่เราพัฒนาขึ้นเพื่อตรวจจับการซื้อขายคือการคำนวณความถี่ของการซื้อขายซ้ำ วิธีการทดสอบของเรามีดังนี้:

• เราสุ่มตัวอย่างช่วงเวลา 5 นาทีจำนวน 144 ช่วงตั้งแต่เดือนมกราคมถึงมิถุนายน พ.ศ. 2568 และสร้างธุรกรรมเกือบ 20 ล้านรายการ
• สำหรับการแลกเปลี่ยนและเซสชันแต่ละรายการ ให้เลือกการซื้อขายหนึ่งรายการ
• หากมีธุรกรรมอื่นภายใน 10 ธุรกรรมหรือ 5 วินาที โดยมีทิศทางตรงกันข้าม โดยจำนวนเงินและราคาเกือบเท่ากัน (<1%) ธุรกรรมทั้งสองนั้นจะถูกทำเครื่องหมายว่าเป็นธุรกรรมซ้ำ
• ทำซ้ำขั้นตอนนี้สำหรับแต่ละรายการ หากรายการธุรกรรมถูกทำเครื่องหมายว่าซ้ำแล้ว ให้ข้ามไป
• คำนวณปริมาณธุรกรรมที่ทำเครื่องหมายว่าซ้ำและหารด้วยปริมาณทั้งหมด

ในภาพด้านล่าง เราพล็อตตัวอย่างธุรกรรมจากการแลกเปลี่ยนไม่กี่แห่งในช่วงระยะเวลาหนึ่ง และทำเครื่องหมายธุรกรรมแบบไปกลับที่คาดว่าจะเกิดขึ้น จุดสีเทาแต่ละจุดแสดงถึงธุรกรรมปกติ ในขณะที่เครื่องหมายสีเขียวและสีแดงแสดงถึงธุรกรรมแบบไปกลับ

ที่มา: Trusted Exchange Framework

เนื่องจากลักษณะโดยประมาณของวิธีการนี้ เราจึงคาดว่าจะมีผลลัพธ์ที่ผิดพลาดเกิดขึ้นบ้างจากการซื้อขายซ้ำซ้อน ซึ่งเกิดจากกิจกรรมปกติของตลาด (เช่น ผู้ดูแลสภาพคล่องอำนวยความสะดวกในการซื้อขายโดยการเพิ่มสภาพคล่องให้กับทั้งสองด้านของสมุดคำสั่งซื้อขาย) อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนการซื้อขายซ้ำซ้อนที่สูงเมื่อเทียบกับมาตรฐานอุตสาหกรรม เช่น Crypto.com และ Poloniex ทำให้เกิดข้อกังวลเกี่ยวกับความน่าเชื่อถือของข้อมูลปริมาณการซื้อขายที่รายงาน

ตัวอย่างเช่น เราประมาณการว่าปริมาณการซื้อขาย BTC-USD (201 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ), BTC-USDT (192 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ), ETH-USD (165 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ ETH-USDT (160 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) ของ Crypto.com อยู่ที่ประมาณ 720 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 1-ไตรมาสที่ 2 ปี 2025 โดยอิงตามสัดส่วนที่ประมาณการเหล่านี้ ปริมาณการซื้อขายคู่สกุลเงินเหล่านี้ประมาณ 160 พันล้านดอลลาร์สหรัฐมาจากการซื้อขายซ้ำ

สรุปแล้ว

เนื่องจากตลาดแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลหลายแห่งกำลังเตรียมเปิดตัวสู่สาธารณะ นักลงทุนจึงจำเป็นต้องเข้าใจปริมาณการซื้อขายของแพลตฟอร์มเหล่านี้ แม้ว่าปริมาณการซื้อขายจะช่วยประเมินรายได้จากการซื้อขาย (ซึ่งยังคงคิดเป็นรายได้ส่วนใหญ่) แต่ปัจจัยเชิงคุณภาพ เช่น การกระจายความเสี่ยงทางธุรกิจ การมีธุรกรรมซ้ำ และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ก็มีความสำคัญอย่างยิ่งในการประเมินคุณภาพของตลาดแลกเปลี่ยน ข้อมูลเหล่านี้สามารถช่วยให้ผู้เข้าร่วมตลาดพิจารณาว่าการประเมินมูลค่านั้นสมเหตุสมผลหรือไม่

Coinbase ยังคงเป็นผู้นำแม้เวลาจะผ่านไปสี่ปีหลังการเสนอขายหุ้น IPO สาเหตุหลักมาจากแหล่งรายได้ที่หลากหลาย ทั้งในส่วนของ Custoddy, Stablecoin และค่าธรรมเนียม Layer-2 อย่างไรก็ตาม การแข่งขันในตลาดแลกเปลี่ยนกำลังทวีความรุนแรงขึ้น เพื่อให้สามารถแข่งขันได้ ตลาดแลกเปลี่ยนอื่นๆ จำเป็นต้องกระจายแหล่งรายได้ให้กว้างไกลกว่าค่าธรรมเนียมที่เกี่ยวข้องกับการซื้อขาย ซึ่งขึ้นอยู่กับอารมณ์ของตลาดเป็นอย่างมาก เมื่อโครงสร้างตลาดมีความชัดเจนมากขึ้น ตลาดแลกเปลี่ยนต่างๆ จึงได้รับอนุญาตให้พัฒนาจากพื้นที่ซื้อขายไปสู่แอปพลิเคชันขั้นสูงอย่างเต็มรูปแบบ ปัจจัยสำคัญที่ต้องจับตามองในปีหน้าคือตลาดแลกเปลี่ยนเหล่านี้จะคว้าโอกาสนี้ไว้ได้อย่างไร และพวกเขาสามารถบรรลุวิสัยทัศน์และเลียนแบบความสำเร็จของการเสนอขายหุ้น IPO ในอดีตได้หรือไม่

ลิงค์ต้นฉบับ