ผู้แต่งต้นฉบับ: เฉา เล่อจือ
แหล่งที่มา: การผจญภัยของสุนัขการเงิน
ในเวลาเพียง 5 วัน มูลค่าตลาดของ Circle ซึ่งเป็นผู้ออก stablecoin USDC เพิ่มขึ้นจากกว่า 6.9 พันล้านดอลลาร์เป็นมากกว่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ผู้ก่อตั้ง Jeremiah และทีมงานของเขาอาจไม่คาดคิดว่า Circle จะเติบโตได้มากขนาดนี้ ความรู้สึกที่ผมได้รับจากการสื่อสารกับ Asian Dollar Fund คือความพิเศษของ Circle ในการติดตาม stablecoin ที่เป็นไปตามกฎเกณฑ์เป็นหัวใจสำคัญของการจองซื้อเกินจำนวน
ไม่มีข้อสงสัยเลยว่า Circle เป็นผู้บุกเบิก ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2024 Circle ได้กลายเป็นบริษัท stablecoin แห่งแรกที่ปฏิบัติตามข้อกำหนดภายใต้กรอบ MICA ของยุโรป ผู้ก่อตั้ง Jeremy ได้เปิดเผยในงานปิดที่สวิตเซอร์แลนด์ว่า MICA เป็นเพียงขั้นตอนแรกในการปฏิบัติตามข้อกำหนดและถูกกฎหมาย และฉันยังคงเชื่อมั่นอย่างมาก หลังจากที่ทรัมป์ขึ้นสู่อำนาจในช่วงปลายปี 2024 ตลาดก็เริ่มเร่งตัวขึ้นอย่างชัดเจน ใน GENIUS ACT ของสหรัฐอเมริกาและ Hong Kong Stablecoin Ordinance ซึ่งค่อย ๆ นำไปปฏิบัติในปี 2025 Circle ได้เข้ามารับบทบาทเป็นผู้เผยแพร่ศาสนาและผู้สนับสนุน ในเวลาเดียวกัน Circle เป็นบริษัท stablecoin ที่มีธนาคารสหกรณ์ฝากและถอนเงินมากที่สุดในโลก รวมถึงธนาคารที่มีความสำคัญในระบบ (GSIB)
ในขณะที่ตลาดกำลังเร่งซื้อ Circle ราคาหุ้นของ Coinbase ซึ่งเป็นช่องทางการจัดจำหน่ายที่สำคัญที่สุดของ Circle กลับมีแนวโน้มทรงตัวในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่งไม่สอดคล้องกับ Circle เรื่องนี้ทำให้เกิดคำถามสำคัญขึ้นมาว่า ในตลาด stablecoin มูลค่าที่แท้จริงอยู่ในมือของผู้ออกหรือช่องทางการรับส่งข้อมูล บทความนี้จะวิเคราะห์โมเดลธุรกิจของ Circle อย่างละเอียด
“ศูนย์แลกเปลี่ยน” ของโลก Crypto
ลองนึกภาพโลกของสกุลเงินดิจิทัลเป็นหมู่เกาะนอกชายฝั่ง Bitcoin ก็เหมือนกับทองคำที่หมุนเวียนอยู่บนเกาะ และมูลค่าของมันก็ขึ้นๆ ลงๆ ตามกระแสน้ำ ในขณะที่ Stablecoin ก็เหมือนกับบัตรสะสมมูลค่าที่สามารถแลกเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ตลอดเวลา ช่วยให้คุณสามารถซื้อมะพร้าวบนเกาะและชำระเงินด้วยบัตรที่ซูเปอร์มาร์เก็ตในแผ่นดินใหญ่ได้
Circle บริษัทที่ออก บัตรมูลค่าที่เก็บไว้ นี้ ทำหน้าที่เป็นศูนย์แลกเปลี่ยน โดยเมื่อคุณฝากเงิน 1 ดอลลาร์ บัตรจะล็อคเงินสดจำนวนเทียบเท่าหรือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นไว้ในห้องนิรภัย และในเวลาเดียวกันก็สร้าง 1 USDC บนบล็อกเชนเพื่อให้แน่ใจว่าช่องทางระหว่างเกาะดิจิทัลและระบบธนาคารจริงจะเปิดอยู่เสมอ
เส้นทาง “การยอมแพ้ของซ่งเจียง” ของ Stablecoin
ก่อนที่จะพูดถึง Circle เราต้องชี้แจงให้ชัดเจนเสียก่อนว่า การถือกำเนิดของสินทรัพย์ดิจิทัล (เช่น Bitcoin) มักถูกมองว่าเป็นการต่อต้านการออกสกุลเงินดั้งเดิมมากเกินไป อย่างไรก็ตาม Stablecoin โดยเฉพาะที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐฯ ในอัตราส่วน 1:1 กลับดำเนินไปในแนวทางที่แตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง
หาก Bitcoin เป็น ฮีโร่ของ Liangshan ที่พยายามเริ่มต้นธุรกิจใหม่นอกระบบ Stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎหมายก็เหมือนกับ Song Jiang ที่ ยอมรับการนิรโทษกรรม Bitcoin ลงทุนสินทรัพย์สำรองส่วนใหญ่ในสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง เช่น พันธบัตรระยะสั้นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ซึ่งทำหน้าที่เป็นแหล่งสำรองสำหรับกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เพื่อแลกกับการปฏิบัติตามกฎหมายและความชอบธรรม
“การยอมแพ้” ครั้งนี้ทำให้มันกลายเป็นสะพานสำคัญที่เชื่อมระหว่างสกุลเงิน fiat ของโลกแห่งความเป็นจริงกับโลกของ crypto แต่แก่นแท้ของมันก็เปลี่ยนไปจากนวัตกรรมทางการเงินที่สร้างความปั่นป่วนไปเป็นสิ่งเสริมและ “เงินอุดหนุน” ให้กับระบบการเงินที่มีอยู่
Stablecoins ช่วย “กอบกู้” หนี้ของสหรัฐฯ ได้หรือไม่? สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้
ในกระบวนการส่งเสริม US Stablecoin Act (GENIUS Act 2025) คำว่า “stablecoins save us debt” (เหรียญสเตเบิลคอยน์ช่วยประหยัดหนี้ของสหรัฐฯ) เป็นคำกล่าวที่ “รักชาติ” ที่ถูกกล่าวถึงซ้ำแล้วซ้ำเล่า อย่างไรก็ตาม อาจไม่สอดคล้องกับตรรกะทางธุรกิจ
ฉันเสนอ “สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้” ของ stablecoin นั่นคือ เป็นเรื่องยากสำหรับโซลูชัน stablecoin ที่จะบรรลุสามจุดต่อไปนี้ในเวลาเดียวกัน:
ดีสำหรับผู้ออกหลักทรัพย์: รูปแบบธุรกิจมีความยั่งยืนและสร้างกำไร
ดีสำหรับสินทรัพย์สำรอง: สามารถรองรับสินทรัพย์ประเภทหนึ่ง (เช่น พันธบัตรสหรัฐฯ) ได้ในวงกว้างและไม่มีความเสี่ยง
ดีสำหรับผู้ใช้: ความเสี่ยงเป็นศูนย์ ผลตอบแทนสูง และค่าธรรมเนียมต่ำ
“Stablecoins ดีต่อพันธบัตรสหรัฐฯ” นั้นมีพื้นฐานมาจากสมมติฐานที่ว่าตลาดมีความต้องการและความเชื่อมั่นในพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างไม่จำกัด อย่างไรก็ตาม หากพันธบัตรสหรัฐฯ เองเผชิญกับวิกฤตการชำระเงินคืนหรือความเชื่อมั่น พันธบัตร Stablecoins ที่ยึดตามอัตรา 1:1 จะได้รับผลกระทบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และห่วงโซ่ความเชื่อมั่นจะขาดสะบั้นลงทันที ซึ่งเปรียบเสมือนบริษัททรัสต์ที่ใช้เงินของลูกค้าที่มีความเสี่ยงต่ำเพื่อลงทุนในโครงการอสังหาริมทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูง เมื่อสินทรัพย์อ้างอิงถูกเปิดเผยแล้ว ผลิตภัณฑ์ทางการเงินระดับบนจะไม่รอดพ้น ในบริบทของร่างกฎหมาย Stablecoins ที่กำหนดให้เปิดเผยข้อมูลการตรวจสอบรายเดือน ความเสี่ยงโดยธรรมชาติของพันธบัตรสหรัฐฯ จึงยากที่จะซ่อนไว้
รูปแบบธุรกิจและความลึกลับของการประเมินมูลค่าของ Circle
รูปแบบกำไรหลักของ Circle ประกอบด้วยสองประเด็นหลัก:
1. ส่วนต่างดอกเบี้ยสุทธิ: ผู้ถือ USDC ไม่ได้รับดอกเบี้ยใดๆ Circle ลงทุนสินทรัพย์สำรองในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นและรับดอกเบี้ย และส่วนต่างดอกเบี้ยเป็นของ Circle ทั้งหมด
2. ค่าธรรมเนียมการชำระเงินและการเคลียร์: USDC ขายส่งผ่านแพลตฟอร์มองค์กร Circle Mint หากลูกค้าองค์กรต้องการแลก USDC กลับเป็นดอลลาร์สหรัฐในวันเดียวกัน (T+0) Circle จะเรียกเก็บค่าธรรมเนียมช่องทาง 0.1%-0.4% ซึ่งสามารถเข้าใจได้ว่าเป็นบริการผสมผสานระหว่าง กระเป๋าเงินชำระเงินข้ามพรมแดน + การชำระเงิน 7 วัน 24 ชั่วโมง
อย่างไรก็ตาม ธุรกิจนี้ยังเผชิญกับ ข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ ทั้งพระราชบัญญัติ GENIUS ปี 2025 ของสหรัฐอเมริกาและพระราชบัญญัติ Stablecoin ของฮ่องกง (ร่าง) ห้ามไม่ให้ผู้ออกหลักทรัพย์ ลงทุนระยะสั้น ระยะยาว (ใช้หนี้สินระยะสั้นในการซื้อสินทรัพย์ระยะยาว) หรือกู้ยืม ซึ่งหมายความว่า Circle ไม่สามารถใช้เอฟเฟกต์ตัวคูณเงินเพื่อสร้างกำไรได้เหมือนธนาคารดั้งเดิม ในทางกลับกัน แผนของทั้งสหรัฐฯ และฮ่องกงอนุญาตให้ธนาคารดั้งเดิมออก Stablecoin ได้
“ธนาคารกึ่ง” ที่มีธุรกิจจำกัดมีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (PE) อยู่ที่ 147 เท่า (ณ วันที่ 9 มิถุนายน 2025) ในขณะที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรของ JPMorgan Chase ซึ่งเป็นบริษัทการเงินยักษ์ใหญ่แบบดั้งเดิมอยู่ที่เพียง 13 เท่า สิ่งที่นักลงทุนกำลังไล่ตามคืออัตราดอกเบี้ยที่ปลอดภัยหรือพื้นที่จินตนาการภายใต้เรื่องราวของ Web3 ตรรกะการประเมินมูลค่าเบื้องหลังนี้คุ้มค่าแก่การพิจารณา
พลังขับเคลื่อนหลัก: โลกได้รับผลกระทบจาก “SWIFT/VISA” มายาวนาน
เพื่อนของฉันเคยชี้ให้เห็นว่า Stablecoin มีธีมเดียว: โลกต้องทนทุกข์ทรมานจาก SWIFT/VISA มาเป็นเวลานาน
เครือข่ายการโอนเงินข้ามพรมแดนแบบดั้งเดิมนั้นเปรียบเสมือนทางรถไฟที่มีอายุกว่าหนึ่งศตวรรษ ไม่เพียงแต่มีราคาแพง (20-40 USD) เท่านั้น แต่ยังมีกระบวนการที่ไม่โปร่งใสและอาจใช้เวลานานถึง 3-5 วัน ในทางตรงกันข้าม โทเค็น USD ที่ใช้บล็อคเชนนั้นเปรียบเสมือนรถไฟแม่เหล็กที่เพิ่งสร้างใหม่ แม้ว่าจะยังต้องมีการตรวจสอบความปลอดภัย (การปฏิบัติตาม) ก็ตาม แต่ราคาตั๋วก็โปร่งใสและคำนวณความเร็วได้ภายในไม่กี่วินาที ไม่ใช่ทุกคนที่สนใจอัลกอริทึมฉันทามติ แต่แทบทุกคนต่างก็รู้สึกเจ็บปวดจากค่าธรรมเนียมที่สูง การดึงดูดใจแบบง่ายๆ ที่ว่า ลดต้นทุนและเพิ่มความเร็ว นี้เป็นแรงผลักดันพื้นฐานเบื้องหลังการแพร่หลายอย่างรวดเร็วของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ เช่น USDC
แน่นอนว่า ค่าธรรมเนียมในการโอนเงินระหว่างกระเป๋าเงินดิจิทัลนั้นต่ำมาก แต่เมื่อสินทรัพย์ดิจิทัลถูกแปลงเป็นเงินที่ชำระหนี้ได้ตามกฎหมายในบัญชีธนาคารแล้ว ปัญหาการปฏิบัติตามข้อกำหนดของระบบดั้งเดิมก็ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้ ตัวอย่างเช่น หากคุณโอนเงิน 200 ดอลลาร์จากสิงคโปร์ไปยังสหรัฐอเมริกา ธนาคารที่โอนจะเรียกเก็บเงิน 40 ดอลลาร์สิงคโปร์ และธนาคารผู้รับจะหักเงินอีก 10 ดอลลาร์สหรัฐฯ และจำนวนเงินสุดท้ายอาจเหลือเพียง 150 ดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมนี้โดยทั่วไปคือค่าธรรมเนียม SWIFT แต่ส่วนใหญ่แล้วเป็นค่าธรรมเนียมการปฏิบัติตามข้อกำหนดที่ธนาคารจ่ายเพื่อต่อต้านการฟอกเงิน (AML) และการต่อต้านการฉ้อโกง
ดังนั้น ตั้งแต่กระเป๋าเงินดิจิทัลไปจนถึงบัญชีธนาคาร ค่าใช้จ่ายในการปฏิบัติตามกฎระเบียบจึงหลีกเลี่ยงไม่ได้ และประเด็นสำคัญอยู่ที่ว่าใครจะเป็นผู้รับผิดชอบค่าใช้จ่ายเหล่านี้
กลยุทธ์และช่องทางความเป็นจริงของ Circle
Circle ได้ปิดบริการแลกเปลี่ยนเงินทั่วไปสำหรับนักลงทุนรายย่อยในช่วงปลายปี 2023 ซึ่งแสดงให้เห็นว่าต้นทุนในการปฏิบัติตามกฎระเบียบและต่อต้านการฟอกเงินในฝั่งผู้ค้าปลีกนั้นสูงเพียงใด ซึ่งเป็นปัญหาทั่วไปสำหรับบริษัทเทคโนโลยีทางการเงินทั้งหมด
กลยุทธ์ในการตอบสนองของบริษัทคือการเปิดตัวเครือข่ายการชำระเงินแบบ Circle ซึ่งไม่ให้บริการนักลงทุนรายย่อยโดยตรงอีกต่อไป แต่เชื่อมโยงสถาบันและลูกค้าองค์กรเข้ากับเครือข่ายการจัดจำหน่าย โดยธนาคารพันธมิตรของสถาบันและบริษัทเหล่านี้จะเป็นผู้รับผิดชอบการฝากและถอนเงินขั้นสุดท้าย นี่คือนวัตกรรมของโมเดล SWIFT แบบดั้งเดิม โดยลบโมเดลธนาคารขนส่งและโอนค่าใช้จ่ายด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและการต่อต้านการฟอกเงินไปยังผู้เข้าร่วมเครือข่าย
แต่ปัญหาที่แท้จริงกว่าคือช่องทาง แม้ว่า Circle จะถูกระบุว่าเป็น หุ้นแนวคิดคริปโต แต่ตัวเลขในงบกำไรขาดทุนแสดงให้เห็นว่ารายได้สูงถึง 58% ของบริษัทต้องถูกแจกจ่ายให้กับพันธมิตรช่องทางในรูปแบบของ ต้นทุนการจัดจำหน่ายและธุรกรรม และ Coinbase เป็นผู้ได้รับประโยชน์สูงสุด เรื่องราวก็เหมือนกับในยุคอินเทอร์เน็ตบนมือถือ: ใครก็ตามที่ควบคุมปริมาณการใช้งานและสถานการณ์ต่างๆ จะได้รับส่วนแบ่งที่ใหญ่ที่สุดในห่วงโซ่คุณค่า
นับตั้งแต่มีการจดทะเบียน ความแตกต่างในแนวโน้มราคาหุ้นของ Coinbase และ Circle (ที่เรียกกันทั่วไปว่า ช่องว่างกรรไกร) ก็ยังคงกว้างขึ้นเรื่อยๆ ตอกย้ำจุดนี้มากยิ่งขึ้น: ช่องทางการขายได้รับเงินจริง ในขณะที่ผู้ออกหลักทรัพย์เป็นผู้รับผิดชอบในการบอกเล่าเรื่องราวอันยิ่งใหญ่
การออก stablecoin เป็นธุรกิจที่ ดูเหมือนง่าย แต่ในความเป็นจริงมีอุปสรรคสูง: ต้นทุนการกำกับดูแลเริ่มใกล้เคียงกับของธนาคารพาณิชย์มากขึ้นเรื่อยๆ แต่ตัวคูณเงินที่ธนาคารพึ่งพาเพื่อความอยู่รอดนั้นไม่มีอยู่จริง รายได้ดอกเบี้ยขึ้นอยู่กับนโยบายอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐโดยสิ้นเชิง และเป็นการยากที่จะรักษาเสถียรภาพของความคาดหวัง หากปริมาณการใช้งานช่องทางถูกปิดกั้นโดยแพลตฟอร์มเช่น Coinbase ผู้ให้บริการสามารถพึ่งพาค่าคอมมิชชันที่สูงเพื่อแลกกับส่วนแบ่งการตลาดเท่านั้น
ดังนั้น สำหรับบริษัทและสถาบันส่วนใหญ่ การพึ่งพาเพียง การออกเหรียญ เพื่อสร้างรายได้จึงไม่ใช่แนวทางที่ชาญฉลาด โอกาสที่แท้จริงอยู่ที่การใช้ stablecoin ซึ่งเป็นเครื่องมือทางการเงินที่มีประสิทธิภาพ เพื่อเพิ่มศักยภาพให้กับสถานการณ์ทางธุรกิจของตนเอง สำหรับวิธีการดำเนินการโดยเฉพาะ ฉันจะอธิบายอย่างละเอียดในบทความถัดไป เจ้านายถามฉันว่า บริษัทจะเข้าร่วม stablecoin ได้อย่างไร
ความขัดแย้งทางผลประโยชน์: ผู้เขียนเป็นผู้ปฏิบัติงานด้าน Stablecoin
