ผู้เขียนต้นฉบับ: ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้

การรวบรวมต้นฉบับ: Deep Chao TechFlow

การแนะนำ

เนื่องจากผลตอบแทนจากการปักหลัก ETH ลดลงเหลือประมาณ 3% นักลงทุนจึงหันมาใช้กลุ่มการพักโทเค็นที่เรียกว่า Liquid Restake Tokens (LRT) เพื่อเพิ่มผลตอบแทนในสกุลเงิน ETH เป็นผลให้มูลค่าของ LRT เพิ่มขึ้นเป็น 10 พันล้านดอลลาร์ ปัจจัยขับเคลื่อนหลักของแนวโน้มนี้คือ มีการใช้เงินประมาณ 2.3 พันล้านดอลลาร์เป็นหลักประกัน สำหรับการดำเนินการเลเวอเรจ อย่างไรก็ตาม กลยุทธ์นี้ไม่ได้ปราศจากความเสี่ยง แต่ละองค์ประกอบของ LRT มีความเสี่ยงเฉพาะของตัวเองซึ่งยากต่อการสร้างแบบจำลอง และมีสภาพคล่องบนเชนไม่เพียงพอที่จะสนับสนุนการชำระบัญชีที่มีประสิทธิภาพในเหตุการณ์เฉือนขนาดใหญ่

เนื่องจากอัตราผลตอบแทนการปักหลัก Ethereum (ETH) ลดลงเหลือประมาณ 3% นักลงทุนจึงหันมาใช้กลุ่มโทเค็นที่เรียกว่า Liquid Re-stake Tokens (LRT) เพื่อค้นหาอัตราผลตอบแทน Ethereum ที่สูงขึ้น เป็นผลให้มูลค่าของ LRT เพิ่มขึ้นเป็น 100 พันล้านดอลลาร์ แนวโน้มนี้ได้รับแรงหนุนหลักจากหลักประกันประมาณ 23 พันล้านดอลลาร์ที่ใช้สำหรับการดำเนินงานแบบเลเวอเรจ อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ก็มาพร้อมกับความเสี่ยงเช่นกัน ตำแหน่งส่วนบุคคลใน LRT มีความเสี่ยงที่แปลกประหลาดซึ่งยากต่อการคาดการณ์ และมีสภาพคล่องออนไลน์ไม่เพียงพอที่จะชำระบัญชีอย่างมีประสิทธิภาพในเหตุการณ์การลดขนาดขนาดใหญ่

สถานการณ์ปัจจุบันของ LRT มีความคล้ายคลึงกับสถานการณ์ก่อนเกิดวิกฤตการเงินในปี 2551 ในปี 2546 อัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลางลดลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 50 ปีที่ 1% นักลงทุนต่างแห่กันไปที่ตลาดอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐฯ เพื่อหาผลตอบแทนจากเงินดอลลาร์ที่สูงขึ้น เนื่องจากการจำนองส่วนบุคคลมีสภาพคล่องต่ำ วิศวกรทางการเงินจึงรวมการจำนองดังกล่าวไว้ในหลักทรัพย์ที่มีการค้ำประกัน (MBS) ปัญหาหลักของความผิดพลาดในปี 2551 คือการใช้ประโยชน์ที่มากเกินไปและการขาดสภาพคล่องใน MBS ซึ่งเช่นเดียวกับ LRT มีความเสี่ยงที่แปลกประหลาดซึ่งยากต่อการคาดเดา เมื่อการจำนองที่ไม่ดีนำไปสู่การผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้น ปฏิกิริยาลูกโซ่ของการชำระบัญชี ความตื่นตระหนก และการขาดแคลนสภาพคล่องทำให้เกิดภาวะถดถอยอย่างรุนแรงในเศรษฐกิจโลก

เมื่อพิจารณาถึงความคล้ายคลึงกันเหล่านี้ เราควรใคร่ครวญและพยายามตอบว่า: เราเรียนรู้อะไรได้บ้างจากบทเรียนในอดีต?

ประวัติโดยย่อของปี 2551

(หมายเหตุ: ยังมีอีกมากมายที่ไม่ได้กล่าวถึงที่นี่ แต่เพื่อให้เป็นไปตามหัวข้อ ฉันได้เลือกบางส่วนที่เกี่ยวข้องกับเรื่องราวของเรามากที่สุด)

เรื่องราวที่เรียบง่ายของสิ่งที่นำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในปี 2551 มีดังต่อไปนี้:

สิ่งจูงใจสำหรับผู้ให้สินเชื่อและผู้ดูแลหลักทรัพย์

ความต้องการที่เพิ่มขึ้นสำหรับหลักทรัพย์ค้ำประกันจำนอง (MBS) ตามธรรมชาติจะจูงใจให้มีการจัดหาสินเชื่อจำนองเพิ่มขึ้น ส่งผลให้โมเดล "เริ่มต้นและจัดจำหน่าย" ได้รับความนิยมมากขึ้น สิ่งนี้ช่วยให้ผู้ให้กู้จำนอง (ผู้ริเริ่ม) สามารถโอนความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ไปยังผู้ดูแลหลักทรัพย์ได้อย่างรวดเร็ว ซึ่งจะโอนไปยังผู้ค้า (การกระจาย) ที่ต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้น ด้วยการโอนความเสี่ยง กระบวนการในการกู้ยืมเงินจะขยายขนาดได้มากขึ้น เนื่องจากสามารถออกและขายหนี้จำนองได้อย่างรวดเร็ว โดยไม่จำเป็นต้องใช้งบดุลขนาดใหญ่และการบริหารความเสี่ยงที่มีประสิทธิภาพ

ในที่นี้ปัญหาหลักและตัวแทนประการแรกของเราคือ เนื่องจากผู้ริเริ่มสินเชื่อจำนองไม่จำเป็นต้องแบกรับความเสี่ยงของเงินกู้ที่พวกเขาได้มา พวกเขามีหนทางและแรงจูงใจที่จะริเริ่มสินเชื่อจำนองมากขึ้นโดยมีความเสี่ยงเพียงเล็กน้อย ผลลัพธ์ของระบบสิ่งจูงใจนี้ก็คือการเกิดขึ้นของการจำนองประเภทที่ไม่ดีเป็นพิเศษ ซึ่งเรียกว่าสินเชื่อที่ออกแบบเพื่อค่าเริ่มต้น

สิ่งจูงใจของหน่วยงานจัดอันดับ

อย่างไรก็ตาม นอกเหนือจากผู้ริเริ่มการจำนองและผู้ให้บริการหลักทรัพย์แล้ว ยังมีหน่วยงานจัดอันดับที่สนับสนุนแหล่งรายได้ที่ดูเหมือนมีเสถียรภาพเหล่านี้อีกด้วย การมีส่วนร่วมของหน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือก็มีบทบาทสำคัญเช่นกัน หน่วยงานจัดอันดับมีหน้าที่รับผิดชอบในการประเมินว่าหลักทรัพย์ใดเป็นหลักทรัพย์ชั้นดี (AAA) และหลักทรัพย์ใดมีความเสี่ยงสูง (B และต่ำกว่า) ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับโครงสร้างของหลักทรัพย์ค้ำประกันจำนองเฉพาะเจาะจง (MBS) การมีส่วนร่วมของหน่วยงานจัดอันดับเครดิตเร่งให้เกิดวิกฤตการณ์ทางการเงินในสองวิธี:

• ค่าธรรมเนียมหน่วยงานจัดอันดับจะจ่ายโดยหน่วยงานที่รับผิดชอบในการบรรจุและแปลงหลักทรัพย์ของการจำนอง ความขัดแย้งทางผลประโยชน์นี้ได้ทำให้หน่วยงานจัดอันดับเครดิตแข่งขันกันเพื่อลดมาตรฐานการให้คะแนนของตนลงเพื่อที่จะเอาชนะใจธุรกิจได้มากขึ้น ตัวอย่างเช่น บริษัทจัดอันดับเครดิต Fitch สูญเสียธุรกิจอันดับเครดิต MBS เกือบทั้งหมด เนื่องจากไม่ค่อยได้รับการจัดอันดับ AAA

• แบบจำลองความเสี่ยงในขณะนั้นมีข้อบกพร่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งแบบจำลองที่สันนิษฐานอย่างไม่ถูกต้องว่าความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ไม่ขึ้นอยู่กับการจำนองที่แตกต่างกัน เป็นผลให้ผู้ดูแลหลักทรัพย์สามารถจัดระดับ MBS ตามความเสี่ยง (โดยงวดที่เสี่ยงที่สุดจะแบกรับการสูญเสีย X% ในกรณีผิดนัดชำระหนี้) เพื่อสร้างภาระหนี้ที่มีหลักประกัน (CDO) ชุดที่มีความเสี่ยงต่ำสุดมีแนวโน้มที่จะได้รับการจัดอันดับ AAA มากกว่า ในขณะที่ชุดที่มีความเสี่ยงสูงสุดสามารถบรรจุใหม่ จัดประเภทใหม่ และจัดอันดับได้อีกครั้ง ชุดสูงสุดของ CDO ใหม่เหล่านี้มีแนวโน้มที่จะได้รับการกำหนดระดับ AAA ใหม่ (โปรดทราบว่าความน่าจะเป็นเริ่มต้นไม่เป็นอิสระ)

การใช้เลเวอเรจมากเกินไป

ในปี 1988 Basel I Capital Accord ได้รับการอนุมัติ โดยกำหนดข้อกำหนดด้านเงินทุนสำหรับธนาคารที่ใช้งานในระดับสากล ข้อกำหนดด้านเงินทุนหมายถึงจำนวนเงินที่ธนาคารต้องสำรองไว้สำหรับทุกๆ ดอลลาร์ของสินทรัพย์ที่ "ถ่วงน้ำหนักความเสี่ยง" ที่ธนาคารถืออยู่ พูดง่ายๆ ก็คือ สิ่งนี้จะจำกัดอัตราส่วนเลเวอเรจสูงสุดของธนาคารไว้ที่ 12.5:1 หากคุณคุ้นเคยกับโปรโตคอลการให้กู้ยืมสกุลเงินดิจิทัล ให้คิดว่าข้อกำหนดด้านเงินทุนที่มีความเสี่ยงนั้นคล้ายคลึงกับอัตราส่วนสินเชื่อต่อมูลค่าสำหรับสินทรัพย์ต่างๆ แต่ในทางปฏิบัติ "การถ่วงน้ำหนักความเสี่ยง" ไม่ได้เกี่ยวกับการลดความเสี่ยงเสมอไป แต่บางครั้งก็ใช้เป็นเครื่องมือในการสนับสนุนให้ธนาคารดำเนินการตามเป้าหมายอื่น ๆ เพื่อสนับสนุนให้ธนาคารต่างๆ สินเชื่อจำนองที่อยู่อาศัย หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับการจำนองที่อยู่อาศัยถูกกำหนดไว้ครึ่งหนึ่งของความเสี่ยงของสินเชื่อเชิงพาณิชย์ (50%) ซึ่งหมายความว่าธนาคารสามารถใช้เลเวอเรจได้สองเท่า (25:1) ภายในปี 2550 Basel II ยังช่วยลดน้ำหนักความเสี่ยงของหลักทรัพย์ค้ำประกันที่ได้รับการจัดอันดับ AAA (MBS) อีกด้วย ทำให้ธนาคารต่างๆ สามารถเพิ่มอัตราส่วนเงินกู้เป็น 62.5: 1 (หมายเหตุ: อัตราส่วนหนี้สินของ MBS ที่ได้รับการจัดอันดับต่ำกว่าจะต่ำกว่า) (Government Accountability Office รายงานทรัพย์สินที่เกี่ยวข้องกับการจำนอง)

แม้จะมีความต้องการเงินทุน แต่ธนาคารต่างๆ ก็สามารถหลีกเลี่ยงข้อจำกัดด้านเลเวอเรจเพิ่มเติมได้โดยการบรรลุ "อันดับเครดิตและการเก็งกำไรตามกฎระเบียบ" ผ่านเครื่องมือการลงทุนพิเศษ (SIV) SIV เป็นนิติบุคคลแยกต่างหาก "สนับสนุน" โดยธนาคาร แต่มีงบดุลแยกต่างหาก แม้ว่า SIV จะมีประวัติเครดิตเพียงเล็กน้อย แต่ก็ยังสามารถกู้ยืมในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่าเพื่อซื้อสินทรัพย์ได้ เนื่องจากธนาคารที่ "ให้การสนับสนุน" ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางว่าให้การสนับสนุนในกรณีที่เกิดการขาดทุน ในความเป็นจริง ธนาคารและ SIV นอกงบดุลเหล่านี้แทบจะเป็นสิ่งเดียวกัน

ในระยะยาว ธนาคารไม่จำเป็นต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดด้านเงินทุนสำหรับหนี้ของ SIV จนกระทั่ง Enron ล้มลงด้วยการซ่อนหนี้ไว้ในยานพาหนะนอกงบดุลที่ซับซ้อนเพื่อพยุงราคาหุ้น หน่วยงานกำกับดูแลจึงเริ่มพิจารณาปัญหานี้อีกครั้ง อย่างไรก็ตาม ถึงกระนั้นก็ตาม จะไม่มีการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบที่สำคัญ SIV ยังคงอยู่ภายใต้ข้อกำหนดด้านเงินทุนเพียง 10% ของธนาคารผู้สนับสนุน หากแสดงในแง่ของอัตราส่วนหนี้สิน ธนาคารยังคงสามารถใช้เลเวอเรจ 625:1 บนหลักทรัพย์ค้ำประกันที่ได้รับการจัดอันดับ AAA (MBS) ผ่านทาง SIV (หมายเหตุ: นี่ไม่ได้หมายความว่าธนาคารจะต้องเพิ่มเลเวอเรจสูงสุดหรือถือครอง MBS เท่านั้น เพียงแต่ว่าพวกเขามีความสามารถที่จะทำเช่นนั้นได้)

เป็นผลให้ SIV กลายเป็นช่องทางที่โดดเด่นที่สุดอย่างรวดเร็วในการให้สินเชื่อจำนองในระบบการเงินทั่วโลก (Tooze 60)

ความทึบที่มาพร้อมกับความซับซ้อน

นอกจากนี้เรายังสามารถเรียนรู้บทเรียนสำคัญเกี่ยวกับความซับซ้อนได้จากสิ่งนี้ การเงินไม่ใช่เรื่องง่ายและโดยแก่นแท้แล้ว ผู้เล่นบางคนสามารถประเมินและรับความเสี่ยงได้ดีกว่าคนอื่นๆ การประเมินมูลค่าพันธบัตรรัฐบาลนั้นค่อนข้างง่าย การจำนองมีความซับซ้อนกว่าเล็กน้อย แต่ก็ยังสมเหตุสมผลอยู่ แต่จะเกิดอะไรขึ้นหากคุณต้องเผชิญกับการจำนองจำนวนมากตามสมมติฐานที่ซับซ้อน? หรือเป็นการแบ่งชั้นความเสี่ยงตามสมมติฐานเพิ่มเติม? หรือกลุ่มการจำนองที่ได้รับการบรรจุใหม่และแบ่งชั้นหลายครั้ง? นี่เป็นความสับสนอย่างไม่ต้องสงสัย

ในกระบวนการบรรจุและแบ่งชั้นที่ซับซ้อนเหล่านี้ ผู้คนจำนวนมากจะเลือกที่จะปล่อยให้งานประเมินความเสี่ยงเป็น "ตลาด" แทนที่จะดำเนินการตรวจสอบสถานะโดยละเอียดเกี่ยวกับอนุพันธ์เหล่านี้

มีแรงจูงใจในการทำกำไรมหาศาลที่อยู่เบื้องหลังการแสวงหาความซับซ้อนในตลาดอนุพันธ์ ความซับซ้อนนี้มักจะเป็นประโยชน์ต่อนักลงทุนที่เชี่ยวชาญและส่งผลเสียต่อผู้ที่ไม่มีประสบการณ์ เมื่อวิศวกรการเงินและพนักงานของ Goldman Sachs Fabrice “fabulous Fab” Tourre ถูกถามว่าใครจะซื้อ CDO สังเคราะห์ของพวกเขา คำตอบของเขาคือ: “หญิงม่ายและเด็กกำพร้าชาวเบลเยียม” (Blinder 78)

แต่การเล่าเรื่อง “วอลล์สตรีทโลภ!” นั้นเรียบง่ายเกินไป ในความเป็นจริง การขาดทุนในพันธบัตรระดับ AAA ที่ออกระหว่างปี 2547 ถึง 2550 ซึ่งเป็นช่วงที่ตลาดบ้าคลั่งมากที่สุดนั้นเกิดขึ้นเพียงเล็กน้อยเท่านั้น โดยผลขาดทุนสะสมจนถึงปี 2554 อยู่ที่ 17 จุดพื้นฐานเท่านั้น แต่ตลาดทั่วโลกกลับประสบกับการล่มสลายอย่างที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน นี่แสดงให้เห็นว่าเลเวอเรจที่มากเกินไปและหลักประกันที่ไม่ดีอาจไม่ใช่สาเหตุเดียวเท่านั้น

ใน The Credit Crisis Gorten และ Ordonez โต้แย้งว่าแม้แต่ความผันผวนของตลาดในแต่ละวันก็อาจทำให้เกิดภาวะถดถอยได้ เมื่อการเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับคุณภาพของหลักประกันมีค่าใช้จ่าย แบบจำลองแสดงให้เห็นว่าในขณะที่ตลาดดำเนินไปนานขึ้นโดยไม่มีการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ ผู้ให้กู้จะใช้ข้อมูลในการให้คะแนนน้อยลง ส่งผลให้ผู้กู้ที่มีหลักประกันคุณภาพต่ำและมีต้นทุนอันดับสูงค่อยๆ เข้าสู่ตลาด (เช่น หลักทรัพย์ค้ำประกันซับไพรม์ที่ถือใน SIV) ผลจากการปรับลดรุ่น ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมลดลง ซึ่งจะช่วยเพิ่มกิจกรรมทางการตลาด เนื่องจากผู้กู้สามารถรับหลักประกันด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่า อย่างไรก็ตาม เมื่อมูลค่าของหลักประกันที่มีความเสี่ยงสูงลดลงเล็กน้อย เจ้าหนี้อาจเลือกที่จะชำระค่าใช้จ่ายในการจัดอันดับเพื่อการประเมินอีกครั้ง เป็นผลให้ผู้ให้กู้เริ่มอายที่จะวางหลักประกันที่มีค่าใช้จ่ายสูงในการให้คะแนน แม้ว่าจะไม่ได้มีคุณภาพไม่ดีก็ตาม วิกฤติสินเชื่อนี้อาจส่งผลให้กิจกรรมทางการตลาดลดลงอย่างมีนัยสำคัญ (Gorton และ Ordonez)

ความคล้ายคลึงกันระหว่าง MBS (หลักทรัพย์ค้ำประกัน) และ LRT (ตราสารคืนสภาพคล่อง)

ความต้องการผลตอบแทน ETH ที่ปลอดภัยในตลาด crypto (โดยเฉพาะ Ethereum) นั้นคล้ายคลึงกับการแสวงหาผลตอบแทน USD ที่ปลอดภัยในการเงินแบบดั้งเดิม เช่นเดียวกับรายได้ดอลลาร์สหรัฐจากพันธบัตรรัฐบาลในปี 2546 รายได้จากคำมั่นสัญญา ETH ก็ค่อยๆ ถูกบีบอัดเช่นกัน ด้วยอุปทาน ETH ประมาณ 30% ที่ถูกเดิมพัน อัตราผลตอบแทนในปัจจุบันลดลงเหลือประมาณ 3%

เช่นเดียวกับหลักทรัพย์ค้ำประกัน (MBS) ในปี 2551 อัตราผลตอบแทนจำนองที่ลดลงทำให้ตลาดมองหาโอกาสในการลงทุนที่มีความเสี่ยงมากขึ้นเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่มากขึ้น การเปรียบเทียบนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในบทความของ Alex Evans และ Tarun Chitra สิ่งที่ PoS และ DeFi สามารถเรียนรู้จาก Mortgage-Backed Securities พวกเขาเปรียบเทียบ Liquid Collateral Tokens (LST) กับ MBS บทความนี้อธิบายว่า LST สามารถช่วยให้ผู้เดิมพันได้รับผลประโยชน์จากการปักหลักและผลประโยชน์ DeFi ที่ช่วยให้มั่นใจถึงความปลอดภัยของเครือข่ายในเวลาเดียวกันได้อย่างไร โดยหลีกเลี่ยงการแข่งขันระหว่างทั้งสอง ตั้งแต่นั้นมา ผู้ถือ LST ได้เพิ่มเลเวอเรจโดยการกู้ยืมจากพวกเขาเป็นหลัก

อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์ระหว่าง MBS (หลักทรัพย์ค้ำประกัน) และ Liquid Rehyping Tokens (LRT) ดูเหมือนจะซับซ้อนกว่า

แม้ว่า LST เช่น stETH จะรวบรวมเครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องที่มีความเสี่ยงค่อนข้างเป็นเนื้อเดียวกัน (เนื่องจากตรวจสอบโปรโตคอลที่ค่อนข้างเสถียร) แต่ตลาดการวางเดิมพันใหม่นั้นแตกต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง โปรโตคอลการพักใหม่ช่วยอำนวยความสะดวกในการรวบรวมการเดิมพันใน Active Verification Services (AVS) ต่างๆ พร้อมกัน เพื่อจูงใจผู้ใช้ให้ฝากเงิน AVS เหล่านี้จะจ่ายค่าธรรมเนียมให้กับผู้เดิมพันและผู้ดำเนินการ เมื่อเปรียบเทียบกับการวางเดิมพัน ETH ปกติ จำนวนโอกาสในการเดิมพัน ETH ใหม่นั้นไม่จำกัด - แต่ดังนั้นจึงอาจมีความเสี่ยงเฉพาะตัว (เช่น เงื่อนไขการลงโทษเฉพาะ)

เนื่องจากผลตอบแทนที่สูงขึ้น ตลาด crypto ที่แสวงหาความเสี่ยงจึงแห่กันไปที่การฝากเงิน โดยมีมูลค่ารวมที่ถูกล็อค (TVL) อยู่ที่ประมาณ 14 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่เขียน ส่วนแบ่งที่สำคัญของการเติบโตนี้ (ประมาณ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ ) รับรู้โดยโทเค็นที่มีหลักประกันสภาพคล่อง (LRT) ซึ่งสร้างโทเค็นหุ้นในกลุ่มโพสิชันที่มีการค้ำประกันใหม่

ในแง่หนึ่ง ผลตอบแทนจากการปักหลัก ETH ทั่วไปให้ความรู้สึกเหมือนเป็น "รัฐบาลที่ออกและได้รับการสนับสนุน" ตัวอย่างเช่น ผู้เดิมพันส่วนใหญ่อาจคิดว่า Ethereum จะเกิดการฮาร์ดฟอร์คในกรณีที่เกิดข้อผิดพลาดที่เป็นเอกฉันท์ที่สำคัญซึ่งส่งผลให้เกิดบทลงโทษจำนวนมาก

ในทางกลับกัน รายได้จากการพักฟื้นอาจมาจากแหล่งใดก็ได้ พวกเขาไม่สามารถพึ่งพาการออก ETH ในโปรโตคอลเพื่อสร้างแรงจูงใจในการรักษาความปลอดภัยอย่างต่อเนื่อง การฮาร์ดฟอร์คของ Ethereum จะก่อให้เกิดความขัดแย้งมากขึ้น หากเกิดข้อบกพร่องในการดำเนินการภายใต้เงื่อนไขการลงโทษที่กำหนดเอง หากสถานการณ์มีความสำคัญเพียงพอ บางทีเราอาจเห็นได้ว่าการฮาร์ดฟอร์กจากการแฮ็ก DAO ส่งผลให้เกิดอันตรายทางศีลธรรมที่เกี่ยวข้องกับการช่วยเหลือทางการเงินของธนาคารที่ถือว่า “ใหญ่เกินกว่าจะล้มเหลว” หรือไม่เช่นนั้นก็จะเป็นอันตรายต่อระบบการเงินทั่วโลกที่ก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงระบบ .

สิ่งจูงใจสำหรับผู้ออก LRT และผู้ให้บริการ ETH rehypothecater นั้นคล้ายคลึงกับสิ่งจูงใจสำหรับผู้ให้บริการหลักทรัพย์จำนองและธนาคารที่ต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้น เป็นผลให้เราอาจเห็นว่าสินเชื่อที่ออกแบบมาเพื่อการผิดนัดชำระหนี้ในพื้นที่ crypto ไม่เพียงแต่เป็นไปได้เท่านั้น แต่ยังกลายเป็นเรื่องธรรมดาอีกด้วย เงินกู้ประเภทใดประเภทหนึ่งที่ผิดนัดเรียกว่าเงินกู้ NINJA เนื่องจากผู้กู้ไม่มีรายได้ ไม่มีงาน และไม่มีทรัพย์สิน ในการปักหลักใหม่ ปรากฏการณ์นี้แสดงให้เห็นว่า Active Validation Services (AVS) คุณภาพต่ำได้รับหลักประกัน LRT จำนวนมากเพื่อรับผลกำไรระยะสั้นจากอัตราเงินเฟ้อของโทเค็น ดังที่เราจะกล่าวถึงในบทต่อๆ ไป มีความเสี่ยงที่สำคัญบางประการหากเกิดเหตุการณ์เช่นนี้ในวงกว้าง

ความเสี่ยงที่แท้จริง

ความเสี่ยงทางการเงินที่สำคัญที่สุดคือการเกิดขึ้นของเหตุการณ์ที่รุนแรง ส่งผลให้มูลค่าของ LRT ลดลงต่ำกว่าเกณฑ์การชำระบัญชีของข้อตกลงสินเชื่อต่างๆ เหตุการณ์ดังกล่าวจะส่งผลให้มีการชำระบัญชี LRT และอาจมีผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อราคาของสินทรัพย์อ้างอิง เนื่องจากสินทรัพย์ใน LRT จะถูกปลดล็อคและขายให้กับสินทรัพย์ที่มีความเสถียรมากขึ้น หากเหตุการณ์การชำระบัญชีเริ่มแรกมีขนาดใหญ่เพียงพอ อาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ของการชำระบัญชีสินทรัพย์อื่น ๆ

ฉันนึกถึงสถานการณ์ที่เป็นไปได้สองประการที่สิ่งนี้จะเกิดขึ้นจริง:

• ช่องโหว่ในเงื่อนไขการลงโทษที่บังคับใช้ใหม่ โปรโตคอลใหม่จะมีเงื่อนไขการลงโทษใหม่ ซึ่งหมายความว่าอาจมีช่องโหว่ใหม่เกิดขึ้นซึ่งส่งผลกระทบต่อผู้ให้บริการจำนวนมาก ผลลัพธ์นี้มีแนวโน้มสูงที่จะเกิดขึ้นหาก Active Verification Services (AVS) "default-by-design" แพร่หลาย อย่างไรก็ตาม ขนาดของเหตุการณ์การลงโทษก็มีความสำคัญเช่นกัน ปัจจุบัน AAVE (ซึ่ง มีหลักประกัน LRT มูลค่า 2.2 พันล้านดอลลาร์ ณ เวลาที่เขียน) มีเกณฑ์การชำระบัญชี 95% สำหรับการยืม ETH เทียบกับ weETH (LRT ที่ได้รับความนิยมมากที่สุด) ซึ่งหมายความว่าการใช้ประโยชน์จะต้องส่งผลให้มีหลักประกันมากกว่า 5% อาจมีการลงโทษเพื่อเริ่มการชำระบัญชีระลอกแรก

• การโจมตีทางวิศวกรรมสังคม ผู้โจมตี (ทั้งโปรโตคอลหรือผู้ปฏิบัติงาน) สามารถโน้มน้าว LRT ต่างๆ ให้ลงทุนกับพวกเขาได้ จากนั้นพวกเขาจะสร้างสถานะขายจำนวนมากใน LRT (และอาจเป็น ETH และอนุพันธ์อื่น ๆ ) เนื่องจากทุนไม่ได้เป็นของพวกเขา พวกเขาจึงไม่มีความเสี่ยงมากนัก ยกเว้นชื่อเสียงของพวกเขา หากผู้สร้างหรือผู้ดำเนินการไม่สนใจชื่อเสียงทางสังคมของตน (อาจเป็นเพราะพวกเขาใช้นามแฝง) และกำไรจากตำแหน่งขายและโบนัสการโจมตีมีมากพอ พวกเขาควรจะสามารถทำกำไรได้ค่อนข้างดี

แน่นอนว่าทั้งหมดนี้จะเกิดขึ้นได้ก็ต่อเมื่อมีการเปิดใช้งานกลไกการลงโทษ ซึ่งไม่ได้เป็นเช่นนั้นเสมอไป อย่างไรก็ตาม ก่อนที่จะเปิดใช้งานกลไกการลงโทษ ประโยชน์ของการเรียกคืนความมั่นคงทางเศรษฐกิจของโปรโตคอลนั้นมีน้อยมาก ดังนั้นเราจึงควรเตรียมพร้อมสำหรับความเสี่ยงที่จะมีการเปิดใช้บทลงโทษ

หลีกเลี่ยงข้อผิดพลาดในอดีต

คำถามสำคัญยังคงอยู่...เราเรียนรู้อะไรจากอดีตได้บ้าง?

กลไกการสร้างแรงจูงใจเป็นสิ่งสำคัญ

ในปัจจุบัน การแข่งขันระหว่างโทเค็นการปักหลักสภาพคล่องใหม่มุ่งเน้นไปที่การส่งมอบผลตอบแทนสูงสุดใน ETH เช่นเดียวกับความต้องการที่เพิ่มขึ้นสำหรับการจำนองที่มีความเสี่ยงสูง เราจะเห็นความต้องการบริการ Active Verification Services (AVS) ที่มีความเสี่ยงสูง ซึ่งฉันเชื่อว่าเป็นจุดที่ความเสี่ยงในการลงโทษ (และการชำระบัญชี) ส่วนใหญ่อยู่ สินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงเพียงอย่างเดียวไม่ได้น่ากังวลมากนัก แต่อาจกลายเป็นปัญหาได้เมื่อถูกใช้เพื่อเลเวอเรจมากเกินไปโดยไม่มีสภาพคล่องเพียงพอ

เพื่อจำกัดเลเวอเรจที่มากเกินไป โปรโตคอลการให้ยืมจะกำหนดขีดจำกัดอุปทาน ซึ่งจะกำหนดจำนวนสินทรัพย์เฉพาะที่โปรโตคอลสามารถรับเป็นหลักประกันได้ ขีดจำกัดอุปทานขึ้นอยู่กับสภาพคล่องที่มีอยู่เป็นอย่างมาก หากมีสภาพคล่องน้อย มันจะยากขึ้นสำหรับผู้ชำระบัญชีในการแปลงหลักประกันที่ชำระบัญชีเป็นเหรียญมีเสถียรภาพ

เช่นเดียวกับธนาคารที่ใช้เลเวอเรจมากเกินไปเพื่อเพิ่มมูลค่าตามสัญญาของพอร์ตการลงทุน โปรโตคอลการให้กู้ยืมอาจมีแรงจูงใจที่สำคัญในการละเมิดแนวปฏิบัติที่ดีที่สุดเพื่อสนับสนุนการเลเวอเรจที่มากขึ้น แม้ว่าเราต้องการให้ตลาดหลีกเลี่ยงสิ่งนี้โดยสิ้นเชิง ประวัติศาสตร์ เช่น เหตุการณ์ต่างๆ เช่น ปี 2008 บอกเราว่าเมื่อผู้คนต้องเผชิญกับคำสัญญาว่าจะทำกำไรและค่าใช้จ่ายในการเปิดเผยข้อมูลมีสูง มักจะมีแนวโน้มที่จะมอบหมายความรอบคอบเพื่อ อื่นๆ (หรือเพิกเฉยโดยสิ้นเชิง)

การเรียนรู้จากข้อผิดพลาดในอดีต (เช่น สิ่งจูงใจของหน่วยงานจัดอันดับ) บอกเราว่าการสร้างบุคคลที่สามที่เป็นกลางจะมีประโยชน์อย่างยิ่งเพื่อช่วยประเมินและประสานงานความเสี่ยงในหลักประกันประเภทต่างๆ และโปรโตคอลการให้กู้ยืม โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การจำลองสภาพคล่อง (LRT) และข้อตกลงดังกล่าว การค้ำประกัน และใช้การประเมินความเสี่ยงเพื่อแนะนำเกณฑ์การชำระบัญชีและขีดจำกัดอุปทานที่ปลอดภัยทั่วทั้งอุตสาหกรรม ขอบเขตของระเบียบปฏิบัติที่เบี่ยงเบนไปจากข้อเสนอแนะเหล่านี้ควรได้รับการเปิดเผยต่อสาธารณะเพื่อให้สามารถติดตามได้ ตามหลักการแล้ว องค์กรนี้ไม่ควรได้รับทุนจากผู้ที่อาจได้รับประโยชน์จากปัจจัยที่มีความเสี่ยงสูง แต่โดยผู้ที่ต้องการตัดสินใจอย่างมีข้อมูล บางทีนี่อาจเป็นความคิดริเริ่มในการระดมทุนจากมวลชน ทุน Ethereum Foundation หรือโครงการ "มาใช้เครื่องมือ อยู่ในเครือข่าย" ที่แสวงหาผลกำไรที่ให้บริการผู้ให้กู้และผู้กู้ยืมรายบุคคล

L2 Beat ทำงานได้ดีมากในการจัดการโครงการริเริ่มที่คล้ายกันในเลเยอร์ 2 โดยได้รับการสนับสนุนจากทุนสนับสนุนของ Ethereum Foundation ดังนั้น ฉันมีความหวังว่าสิ่งที่คล้ายกันจะสามารถประสบความสำเร็จในการฟื้นตัวได้ - ตัวอย่างเช่น Gauntlet (ได้รับทุนสนับสนุนจาก Eigenlayer Foundation) ดูเหมือนว่าจะเริ่มต้นแล้ว แม้ว่าจะยังไม่มีข้อมูลเกี่ยวกับการใช้ประโยชน์ก็ตาม อย่างไรก็ตาม แม้ว่าจะมีการจัดตั้งโครงการดังกล่าวขึ้น แต่ก็ไม่น่าเป็นไปได้ที่ความเสี่ยงจะถูกกำจัดออกไปโดยสิ้นเชิง แต่อย่างน้อยก็จะลดต้นทุนสำหรับผู้เข้าร่วมตลาดในการรับข้อมูล

สิ่งนี้ยังนำไปสู่ประเด็นที่สองที่เกี่ยวข้องด้วย

โมเดลไม่เพียงพอและขาดสภาพคล่อง

ก่อนหน้านี้เราได้พูดคุยถึงวิธีที่หน่วยงานจัดอันดับเครดิตและบริษัทแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ประเมินค่าสูงเกินไปอย่างไม่มีการลดความเป็นอิสระจากการผิดนัดชำระหนี้ บทเรียนที่เราเรียนรู้จากเรื่องนี้ก็คือ การลดลงของราคาบ้านในส่วนหนึ่งของประเทศอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อราคาบ้านในส่วนอื่นๆ ของประเทศ ไม่ใช่แค่ที่อื่นๆ ในประเทศ แต่ทั่วโลก

ทำไม

เนื่องจากผู้เล่นรายใหญ่กลุ่มเล็กๆ เป็นผู้จัดหาสภาพคล่องส่วนใหญ่ในกิจกรรมทางเศรษฐกิจโลก และผู้เล่นเหล่านี้ยังถือหลักทรัพย์ค้ำประกัน (MBS) อีกด้วย เมื่อแนวทางปฏิบัติในการให้กู้ยืมจำนองที่ไม่ดีทำให้ราคาของ MBS ลดลง ความสามารถของผู้เล่นรายใหญ่เหล่านี้ในการจัดหาสภาพคล่องให้กับตลาดก็ลดลง ราคาทุกที่ไม่ว่าจะเกี่ยวข้องกับการจำนองหรือไม่ก็ตามก็ลดลงเช่นกันเนื่องจากสินทรัพย์จำเป็นต้องขายในตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำเพื่อชำระคืนเงินกู้

การประเมินค่าสูงเกินไปที่คล้ายกันของสภาพคล่อง "ที่ใช้ร่วมกัน" อาจเกิดขึ้นโดยไม่ได้ตั้งใจในการตั้งค่าพารามิเตอร์ของโปรโตคอลการให้ยืมและการยืม ขีดจำกัดอุปทานได้รับการตั้งค่าเพื่อให้แน่ใจว่าหลักประกันในโปรโตคอลสามารถชำระบัญชีได้โดยไม่ก่อให้เกิดการล้มละลาย อย่างไรก็ตาม สภาพคล่องเป็นทรัพยากรที่ใช้ร่วมกันซึ่งแต่ละโปรโตคอลเครดิตต้องอาศัยเพื่อให้แน่ใจว่าสามารถละลายได้ในกรณีของการชำระบัญชี หากโปรโตคอลหนึ่งจำกัดอุปทานตามสภาพคล่องในช่วงเวลาหนึ่ง โปรโตคอลอื่นๆ บางตัวสามารถทำการตัดสินใจเกี่ยวกับอุปทานสูงสุดของตนเองเป็นกรณีๆ ไป ส่งผลให้แต่ละสมมติฐานก่อนหน้านี้เกี่ยวกับสภาพคล่องที่มีอยู่สูญเสียความแม่นยำ ดังนั้น โปรโตคอลการให้กู้ยืมควรหลีกเลี่ยงการตัดสินใจอย่างอิสระ (เว้นแต่ว่าจะไม่สามารถเข้าถึงสภาพคล่องได้เป็นลำดับแรก)

น่าเสียดายที่หากใครก็ตามสามารถเข้าถึงสภาพคล่องโดยไม่ได้รับอนุญาตได้ตลอดเวลา โปรโตคอลจะตั้งค่าพารามิเตอร์อย่างปลอดภัยได้ยาก อย่างไรก็ตาม ความไม่แน่นอนนี้สามารถแก้ไขได้หากสามารถจัดลำดับความสำคัญในการเข้าถึงสภาพคล่องได้ภายใต้สถานการณ์บางอย่าง ตัวอย่างเช่น ตลาดสปอตสำหรับสินทรัพย์ที่ใช้เป็นหลักประกันสามารถสร้างตะขอว่าเมื่อใดก็ตามที่มีการแลกเปลี่ยนเกิดขึ้น โปรโตคอลการให้ยืมจะถูกสอบถามเพื่อตรวจสอบว่าการชำระบัญชีเป็นไปได้หรือไม่ หากการชำระบัญชีอยู่ระหว่างดำเนินการ ตลาดจะอนุญาตให้มีการขายสินทรัพย์ผ่านทางข้อความบนโปรโตคอลการให้ยืมเท่านั้น คุณลักษณะนี้ช่วยให้โปรโตคอลการให้ยืมสามารถกำหนดขีดจำกัดอุปทานได้อย่างมั่นใจมากขึ้นโดยทำงานร่วมกับการแลกเปลี่ยน

กรณีศึกษา:

เราอาจมีกรณีศึกษาเพื่อสังเกตการพัฒนาตลาด LRT อยู่แล้ว

มีหลักประกัน weETH มากกว่า 2.2 พันล้านดอลลาร์ที่ให้ไว้ใน AAVE chain แต่ตาม แดชบอร์ดของ Gauntlet สภาพคล่องบนเชนที่มีเส้นทางออกไปยัง wstETH, weETH หรือ rETH มีเพียง 37 ล้านดอลลาร์เท่านั้น (ซึ่งไม่ได้คำนึงถึงการเลื่อนไหลของบัญชีหรือ USDC ด้วยซ้ำ ออกไปทำให้สภาพคล่องที่แท้จริงแย่ลง)

เนื่องจากโปรโตคอลการให้กู้ยืมอื่น ๆ เริ่มยอมรับหลักประกันของ weETH (เช่น Spark ปัจจุบันมีการล็อค weETH ทั้งหมดมากกว่า 150 ล้านดอลลาร์) การแข่งขันเพื่อสภาพคล่องจำนวนเล็กน้อยจะทวีความรุนแรงมากขึ้น

เกณฑ์การชำระบัญชีสำหรับการกู้ยืม ETH ที่ค้ำประกันโดย weETH คือ 95% ซึ่งหมายความว่าเหตุการณ์การชำระบัญชีที่มีมูลค่ามากกว่า 5% ของหลักประกัน LRT ควรจะเพียงพอที่จะกระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีระลอกแรก เป็นผลให้แรงกดดันในการขายหลายร้อยล้านถึงพันล้านดอลลาร์จะท่วมตลาด สิ่งนี้เกือบจะนำไปสู่แรงกดดันในการขาย wstETH และ ETH อย่างแน่นอน เนื่องจากผู้ชำระบัญชีแปลงสินทรัพย์เป็น USDC ดังนั้นจึงเสี่ยงต่อการชำระบัญชี ETH และสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องตามมา แต่ตามที่กล่าวไว้ข้างต้น ตราบใดที่ไม่มีการชำระบัญชีเกิดขึ้น ความเสี่ยงก็น้อยมาก ดังนั้นเงินฝากใน AAVE และข้อตกลงสินเชื่ออื่นๆ ในปัจจุบันจึงควรมีความปลอดภัยและไม่ต้องเสี่ยงต่อการชำระบัญชี

ความแตกต่างที่สำคัญ

ไม่เหมาะสมที่จะเขียนบทความทั้งหมดเกี่ยวกับความคล้ายคลึงกันระหว่าง LRT และ MBS (และสกุลเงินดิจิทัลในปัจจุบันเทียบกับระบบการเงินก่อนปี 2551) โดยไม่พูดถึงความแตกต่างที่สำคัญบางประการ แม้ว่าบทความนี้จะสื่อถึงความคล้ายคลึงกันระหว่าง MBS และ LRT แต่ก็มีความแตกต่างกันอย่างชัดเจน

หนึ่งในความแตกต่างที่สำคัญที่สุดคือ การเปิดกว้าง การมีหลักประกันมากเกินไป การขับเคลื่อนด้วยอัลกอริธึม และความโปร่งใสของการเลเวอเรจแบบออนไลน์ เทียบกับลักษณะของการเลเวอเรจของธนาคารและการธนาคารเงา ความไม่มีประสิทธิภาพด้านเงินทุนของการวางหลักประกันมากเกินไปทำให้เกิดข้อได้เปรียบที่สำคัญบางประการ ตัวอย่างเช่น หากผู้กู้ผิดนัดชำระหนี้ (และมีสภาพคล่องเพียงพอ) ผู้ให้กู้ควรคาดหวังว่าจะสามารถเรียกเก็บเงินได้เสมอ นี่ไม่ใช่กรณีของสินเชื่อที่มีหลักประกันต่ำเกินไป ลักษณะที่เปิดกว้างและขับเคลื่อนด้วยอัลกอริธึมยังช่วยให้สินทรัพย์สามารถชำระบัญชีได้ทันที และช่วยให้ใครก็ตามสามารถมีส่วนร่วมในการชำระบัญชีได้ เป็นผลให้ผู้ดูแลที่ไม่น่าเชื่อถือและคู่สัญญาที่ไม่น่าเชื่อถือไม่สามารถดำเนินการที่เป็นอันตรายได้ เช่น การชะลอการชำระบัญชี ดำเนินการชำระบัญชีในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าของพวกเขา และการวางหลักประกันใหม่โดยไม่ได้รับความยินยอม

ความโปร่งใสเป็นข้อได้เปรียบที่สำคัญ ข้อมูลออนไลน์เกี่ยวกับยอดคงเหลือของโปรโตคอลและคุณภาพหลักประกันพร้อมให้ทุกคนตรวจสอบได้ ในบริบทของการวิจัยของ Gorten และ Ordonez ที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ เราสามารถพูดได้ว่า DeFi ดำเนินการในสภาพแวดล้อมที่มีค่าใช้จ่ายน้อยกว่าในการประเมินคุณภาพของหลักประกัน ดังนั้นค่าใช้จ่ายในการเปิดเผยข้อมูลคุณภาพหลักประกันจึงควรลดลง ทำให้ตลาดสามารถปรับค่าใช้จ่ายได้น้อยลงและบ่อยขึ้น ในทางปฏิบัติ นี่หมายความว่าโปรโตคอลการให้ยืมและผู้ใช้มีทรัพยากรข้อมูลที่สมบูรณ์ยิ่งขึ้นเพื่อใช้ในการตัดสินใจเกี่ยวกับการเลือกพารามิเตอร์หลัก อย่างไรก็ตาม เป็นที่น่าสังเกตว่าสำหรับการวางเดิมพันใหม่ ยังคงมีปัจจัยนอกเครือข่ายบางอย่าง เช่น คุณภาพของโค้ดและภูมิหลังของทีม และค่าใช้จ่ายในการรับข้อมูลนี้ก็จะสูงกว่า

สัญญาณเล็กๆ น้อยๆ ประการหนึ่งคือกิจกรรมการให้กู้ยืมแบบออนไลน์ดูเหมือนจะเพิ่มขึ้นนับตั้งแต่การล่มสลายของ BlockFi, เซลเซียส และอื่นๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เราเห็นการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญของเงินฝากที่ AAVE และ Morpho แต่มีการดำเนินการให้กู้ยืมนอกเครือข่ายเพียงเล็กน้อยในระดับที่เห็นในรอบก่อนหน้านี้ อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่เรื่องง่ายที่จะได้รับข้อมูลที่เป็นรูปธรรมเกี่ยวกับขนาดของตลาดการให้กู้ยืมนอกเครือข่ายในปัจจุบัน ซึ่งหมายความว่าอาจมีการเติบโตที่สำคัญแต่ไม่ได้รับการเผยแพร่ในวงกว้าง ยกเว้นการแฮ็กโดยตรงของโปรโตคอลการให้ยืม สิ่งอื่นๆ ที่เท่าเทียมกัน การใช้งานการใช้ประโยชน์จาก on-chain ควรมีความยืดหยุ่นมากกว่าด้วยเหตุผลข้างต้น

เนื่องจากความเสี่ยงที่ LRT จะถูกลดน้อยลง เราอาจมีโอกาสที่ดีอีกครั้งที่จะได้เห็นข้อดีและข้อเสียของการดำเนินการให้กู้ยืมที่โปร่งใส มีหลักประกันมากเกินไป เปิดกว้างและขับเคลื่อนด้วยอัลกอริทึม สุดท้ายนี้ และบางทีความแตกต่างที่ใหญ่ที่สุดก็คือ เราไม่มีรัฐบาลที่จะประกันตัวเราหากมีสิ่งที่ไม่คาดคิดเกิดขึ้น นอกจากนี้ยังไม่มีการสนับสนุนจากรัฐบาลหรือเศรษฐศาสตร์โทเค็นของเคนส์สำหรับผู้ให้กู้ มีเพียงโค้ด สถานะ และการเปลี่ยนแปลงสถานะนั้น ดังนั้นเราจึงควรพยายามหลีกเลี่ยงข้อผิดพลาดที่ไม่จำเป็น

ลิงค์เดิม