一個週末過去，比特幣繼昨日跌破60, 000 美元後，在今日持續下跌觸及49, 000 美元， 24 小時跌幅18.5% ，以太坊更是暴跌25% ，跌破2100 美元，加密市場全線下跌。

大盤暴跌讓原本冷淡的加密市場雪上加霜，本來就無起色的DeFi 領域更是迎來了當頭一棒。根據DeFiLlama 數據顯示，過去一個月內，Ethena Labs 的收入已為負，若以此計算年收入（過去30 日收入x 12），Ethena Labs 年收入約為負3295 萬美元。

Ethena Labs 推出的演算法穩定幣USDe 目前依靠抵押物BTC、stETH 及其固有收益，同時創建比特幣和ETH 空頭頭寸以平衡Delta 並利用永續/期貨資金率來維持錨定並提供收益。即用現貨的收益，對沖一倍空單的虧損，以此達到平衡，但卻可以收穫ETH 質押收益以及空單資金費率。

比特幣以太坊資金率均為負

為了使Ethena 成功，對多頭槓桿的需求必須保持在較高水平，以保持資金費率較高，因為這是該專案大部分的收益來源。否則，協議需要向CEX 支付費用以維持其合約持股。

也就是說，USDe 模型基本上只有當市場處於看漲情緒下才能運作良好。 2024 年初的多頭市場驅動著空頭高費率，從而支持了USDe 在2024 年初的採用，但據官方數據顯示，USDe 供應量在4 月有小幅縮減，隨後迅速增加，直至7 月初，加密貨幣市場陷入下行趨勢，USDe 的供應量也持續下降。

圖源：Ethena Labs

海外KOL @OP Michael 記錄了4 月13 日市場情緒極度悲觀時Ethena 的整體倉位費率狀況，彼時ETH 綜合費率一度為-9% ，BTC 綜合費率則僅為2% ，協議及sUSDe 持有者均已開始面臨虧損。

由於以太坊表現不佳，為防止回報進一步下降，Ethena 質押資產已逐步轉向比特幣。官方數據顯示，Ethena Labs 平台目前TVL 為31.8 億美元，儲備資金為4,650 萬美元。抵押物中48% 為BTC、 30% 為ETH、 10% 為ETH LST、 12% 為USDT。

圖源：Ethena Labs

但市場急速回調，大盤插針帶動加密資產普跌，多單爆倉金額增加。根據Coinglass 數據顯示，過去24 小時全網爆倉達10.2 億美元，其中多單爆倉8.89 億美元，空單爆倉1.30 億美元。做空資金利率持續下降，根據Ethena Labs 官網，比特幣平均費率降至-4.34% ，而以太坊平均費率已達-28.34% 。

圖源：Ethena Labs

雖然一年中持續負費率的情況通常極為少見，但以太坊的下跌導致質押的以太坊被清算。據PeckShield 監測，今日已有數名ETH 鯨魚遭到了清算，且價值均超數百萬美元。情況直轉之下，ENA 也迎來了一定的拋壓。根據CoinMarket 數據，ENA 短時觸及0.232 美元， 24 小時跌幅達21% 。

Dune 數據顯示，USDe 在過去一個月內多次出現了上千萬美元量級的銷毀，這意味著抵押物被大量贖回。從sUSDe（USDe 質押憑證代幣）的供應量也可看出，在過去一周內，有近6 千萬美元的sUSDe 解除了質押

這也在一定程度上導致USDe 脫錨，根據CoinMarket 數據，其幣價短時觸及0.997 美元，截止撰稿時仍處於脫錨狀態。

Ethena 在熊市中run 不起來？

在多頭市場期間，質押的收益與空頭資金費率為USDe 實現了可觀的收益率，據官方數據顯示，Ethena 的收益率在3 月表現相當驚艷，協議收益率和sUSDe 最高一度觸及113.34% ，最低也有8.55% 。

然而隨著市場持續陰跌，協議收益率曾在4 月中旬短暫跌至-2.09% ，隨後立刻反彈，分別觸及22.77&和77.58% 高點。但自6 月至今，Ethena 協議收益率和sUSDe 收益都降至20% 以下。 （由於Ethena 官方數據更新有延遲，只收錄至7 月31 日數據）

圖源：Ethena Labs

客觀來說，Ethena 的算穩機制是DeFi 的一大創新，MakerDAO 創辦人Rune Christensen 曾就考慮將6 億枚DAI 分配至USDe，並透過DeFi 借貸協議Morpho Labs 質押USDe（sUSDe），但該計畫曾遭多方反對。

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Ethena 用極短的時間讓TVL 突破數十億美元，急速增長引發了社區恐慌。反對方的觀點不外乎質疑USDe 的環境對抗風險，認為其價值極受市場條件影響。其中，分析師Duo Nine（@DU 09 BTC）曾指出，USDe 脫錨只是時間問題，這個泡沫越大，這種情況發生的機率就越大。

Ethena 誕生在牛市最後一刻，但隨之而來的熊市行情持續考驗著Ethena 的抗壓能力，如今比特幣和以太坊資金費率已為負值，協議年收入也呈虧損狀態。 Ethena 是否能扛過市場的巨大回調，證明其機制可用性，還需交以時間考量。