พูดคุยเกี่ยวกับส่วนลดของการกำหนดราคา สภาพคล่อง และความเสี่ยงของ stETH-stETH

เมื่อเร็ว ๆ นี้ ข่าวลือเกี่ยวกับการล้มละลายของแพลตฟอร์มการให้กู้ยืมที่เป็นที่รู้จักอย่าง Celsius ได้แพร่กระจายไปทั่ว และ Celsius และสถาบันขนาดใหญ่อื่น ๆ ที่ตกอยู่ในภาวะวิกฤตได้ขายสินทรัพย์เพื่อระดมทุน ทำให้ราคา stETH ลดลง ปัจจุบัน อัตราแลกเปลี่ยนระหว่าง stETH และ ETH บน Curve อยู่ที่ประมาณ 0.937 การแยกตัวของ stETH จากราคาของ ETH ทำให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาด บางคนกังวลว่า stETH จะเดินตามรอยเท้าของ UST และราคาจะตกลงสู่เกลียวมรณะ

ดังนั้นการถือครอง stETH ขนาดใหญ่ของเซลเซียสคืออะไรกันแน่? ราคาของ stETH มีความเสี่ยงที่จะเกิด Death Spiral หรือไม่?

เพื่อชี้แจงสิ่งเหล่านี้ เรามาทำความเข้าใจกลไกการสร้าง stETH กันก่อน

stETH คืออะไร? ลิโดคืออะไร? stETH เป็นใบรับรองจำนำที่สร้างขึ้นโดยผู้ใช้ที่จำนำ ETH ผ่านโปรโตคอล Lido และเข้าร่วมใน POS ของเครือข่าย Ethereum Lido เป็นโปรโตคอลการเดิมพันแบบกระจายอำนาจที่ไม่มีการคุมขัง

Ethereum จะเสร็จสิ้นการอัปเกรดและการควบรวมกิจการจาก POW เป็น POS ในปีนี้ ก่อนหน้านั้น ส่วนหนึ่งของ ETH ที่ให้คำมั่นไว้เป็นสิ่งจำเป็นเพื่อความปลอดภัยของเครือข่าย หลังจากรวมเครือข่ายแล้ว ETH ส่วนนี้จะสามารถถอนได้

สำหรับผู้ใช้ทั่วไป หากพวกเขาต้องการเข้าร่วมโดยตรงใน POS พวกเขาจะเผชิญกับข้อจำกัดมากมาย เช่น เกณฑ์ปริมาณการจำนำ (เครือข่าย Ethereum ต้องการการจำนำขั้นต่ำ 32 ETH) เกณฑ์ทางเทคนิคและต้นทุนฮาร์ดแวร์ในการเป็นโหนดการตรวจสอบ และ ค่าเสียโอกาสและการขาดสภาพคล่อง (ผู้ใช้ไม่สามารถถอน ETH ที่จำนำได้จนกว่าจะรวม Ethereum mainnet)

ชื่อเรื่องรอง

วิธีการทำงานของลิโด

บทบาทที่เกี่ยวข้องใน Lido ส่วนใหญ่ประกอบด้วยผู้ใช้ (ผู้ฝาก ผู้จำนำ) และตัวดำเนินการโหนด (ผู้ดำเนินการโหนดผู้ตรวจสอบความถูกต้อง ผู้ตรวจสอบ) ผู้ใช้มอบความไว้วางใจให้สินทรัพย์แก่ผู้ดำเนินการโหนดผ่านสัญญาอัจฉริยะของ Lido

ผู้ดำเนินการโหนดมีหน้าที่รับผิดชอบงานการจำนำที่เกิดขึ้นจริงบนเครือข่ายในข้อตกลงการจำนำ ในขณะที่ผู้ใช้ฝากและถอนสินทรัพย์ที่จำนำ และสะระแหน่หรือเผาสินทรัพย์ ST ผ่านสัญญาจำนำ

ชื่อเรื่องรอง

เหตุผลในการให้ส่วนลด stETH

หลังจากเข้าใจกลไกการสร้าง stETH แล้ว เรามาดูกันว่าทำไม stETH ถึงมีส่วนลด

เหตุผลหลักสำหรับการลดราคาของ stETH คือ:

เมื่อเทียบกับ ETH แล้ว สภาพคล่องของ stETH นั้นยังห่างไกลจากความเพียงพอ ดังนั้น ส่วนลดจึงถูกสร้างขึ้นเพื่อชดเชยต้นทุนสภาพคล่องส่วนนี้

ในปัจจุบัน สถาบันจำนวนมากที่ถือ stETH จำเป็นต้องขาย stETH ในมืออย่างเร่งด่วนเพื่อขอรับเงินทุนเพื่อจัดการกับการถอนผู้ใช้หรือเติมส่วนต่างเพื่อป้องกันไม่ให้หลักประกันถูกชำระบัญชี เมื่อเผชิญกับแรงกดดันในการขายจำนวนมาก stETH จะสร้างต่อไปอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ส่วนลด;

การรวม Ethereum สำเร็จหรือไม่และตรงเวลาจะเป็นตัวกำหนดเวลาที่ stETH ได้รับสภาพคล่อง ETH ในที่สุดหรือไม่

ความเสี่ยงของโปรโตคอล Lido และสัญญาอัจฉริยะ

ลองดูทีละรายการ

ประการแรกคือสภาพคล่องของ stETH

มีการจำนำ ETH ประมาณ 12.8 ล้านบน Ethereum ซึ่งประมาณ 4.1 ล้านถูกจำนำผ่าน Lido ซึ่งคิดเป็น 32% ของทั้งหมด

จากบทนำข้างต้น เราสามารถทราบได้ว่าก่อนที่จะมีการใช้งาน Ethereum 2.0 ส่วนของ ETH ที่ผู้ใช้ให้คำมั่นไว้นี้ไม่สามารถแลกคืนได้ และผู้ใช้สามารถรับสภาพคล่องได้โดยการปักหลัก stETH ของพวกเขาบนแพลตฟอร์ม DeFi บางแพลตฟอร์มหรือในตลาดรอง ขาย สจล.

จากข้อมูลของ Messari ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม stETH ที่ไหลเวียนส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในโปรโตคอล Aave และ Curve สองโปรโตคอล และ stETH ในโปรโตคอลทั้งสองนี้คิดเป็นสองในสามของการหมุนเวียนทั้งหมด

สำหรับผู้ถือ stETH ที่ต้องการขาย Curve การแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์นำเสนอกลุ่มสภาพคล่อง stETH-ETH ซึ่งผู้เดิมพันสามารถแปลง stETH เป็น ETH กลุ่มสภาพคล่องของ Curve เป็นตลาดที่ลึกที่สุดสำหรับ stETH ในบรรดาแพลตฟอร์ม Dex

อย่างไรก็ตาม หลังจากเข้าสู่เดือนมิถุนายน เนื่องจากราคาของ ETH ดิ่งลง สภาพคล่องจำนวนมากจึงถูกถอนออกจากกลุ่มสภาพคล่องของ Curve ตั้งแต่วันที่ 18 พฤษภาคมถึง 21 มิถุนายน สภาพคล่องของกลุ่มเพิ่มขึ้นจาก 1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐลดลงเป็น 670 ล้านดอลลาร์สหรัฐ .

ในขณะเดียวกัน stETH กำลังถูกแปลงเป็น ETH มากขึ้นเรื่อยๆ ส่งผลให้เกิดความไม่สมดุลอย่างรุนแรงในอัตราส่วนของสินทรัพย์ทั้งสองในกลุ่ม กระทั่งถึงอัตราส่วนของ stETH:ETH=80%:20%

ณ วันนี้ มีประมาณ 120,000 ETH ในกลุ่มเท่านั้น กล่าวคือสามารถรับคำสั่งขาย stETH ได้สูงสุด 120,000 stETH เท่านั้น (เทียบเท่ากับ 133 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) เดือนที่แล้ว จำนวน 290,000 ราย แต่รู้ว่าเซลเซียสเพียงอย่างเดียวมีมากกว่า 450,000 stETH ใน Aave ด้วยกลุ่มของ Curve เพียงอย่างเดียว อาจเป็นเรื่องยากที่จะดูดซับความต้องการขาย stETH ในตลาด

18 พฤษภาคม 2565:

21 มิถุนายน 2565:

สำหรับการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ ความลึกของการเทรดนั้นมีความสำคัญน้อยกว่า ปัจจุบัน FTX เป็นการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์เพียงแห่งเดียวที่สามารถซื้อขาย stETH ได้ จากข้อมูลบนเว็บไซต์ Kaiko ในปี 2022 ประมาณ 98.5% ของปริมาณธุรกรรมของ stETH จะเกิดขึ้นบน Curve และสภาพคล่องในแพลตฟอร์มอื่น ๆ แทบจะไม่มีเลย

ในกรณีที่การขายในตลาดเปิดไม่ใช่ทางเลือก การได้รับเงินทุนผ่านการจำนองจะกลายเป็นอีกทางเลือกหนึ่ง ตามข้อมูลในห่วงโซ่ ทั้งเซลเซียสและแอมเบอร์เพิ่งส่ง stETH จำนวนมากไปยังที่อยู่ FTX

ในเวลาเดียวกัน จำนวนตำแหน่งที่เปิดอยู่ของ FTX ได้เพิ่มขึ้นอย่างมาก ในขณะเดียวกัน จำนวนสัญญาที่เปิดอยู่เช่น Binance และ Okex ก็ลดลงเนื่องจากการลดลงอย่างรวดเร็วในตลาด

ดังนั้นการเดาที่สมเหตุสมผลก็คือเซลเซียสและแอมเบอร์จำนองหรือขาย stETH จำนวนมากให้กับ FTX ผ่านการทำธุรกรรมที่เคาน์เตอร์ ในขณะเดียวกัน FTX ป้องกันความเสี่ยงราคาของส่วนนี้ของ stETH โดยการเปิดสัญญาเพื่อลดความเสี่ยงในการถือครอง .

หลังจากอ่านสถานการณ์สภาพคล่องในตลาดแล้ว เรามาดูอุปสงค์และอุปทานในระยะสั้นกัน

ในตลาดกระทิง สถาบันหลายแห่งที่ถือ stETH เลือกที่จะดำเนินการคำมั่นสัญญาแบบวงกลมเพื่อเพิ่มเลเวอเรจเพื่อขยายขนาดสินทรัพย์และปรับปรุงประสิทธิภาพด้านเงินทุน พวกเขาจำนำ stETH บน Aave และแพลตฟอร์มอื่นๆ เพื่อแลกเปลี่ยนเป็น ETH จากนั้นจำนำ ETH ที่ยืมมาบน Lido เพื่อรับ stETH เมื่อตลาดเป็นขาขึ้น จะไม่มีปัญหากับแนวทางนี้ และสถาบันต่างๆ จะคงไว้ซึ่งแนวทางนี้เสมอ และอัตราแลกเปลี่ยนระหว่าง stETH และ ETH จะยังคงมีเสถียรภาพ

แต่เมื่อเกิดภาวะตลาดหมี โมเดลนั้นจะกลายเป็นปัญหา มูลค่าของสินทรัพย์จำนองที่ลดลงอย่างต่อเนื่องจะทำให้เกิดข้อกำหนดของส่วนต่างเพิ่มเติม ทำให้สถาบันต้องขายสินทรัพย์เพื่อแลกกับเงินทุน

ความต้องการขายจำนวนมากในช่วงเวลาสั้น ๆ จะสร้างผลกระทบคล้ายกับการวิ่ง ราคาตก และขายได้มากขึ้น และยิ่งขายมาก ราคาก็ยิ่งตก สร้างข้อเสนอแนะเชิงลบ เร่งการสร้างส่วนลด และ ผิดไปจากระดับจุดยึดเดิม

เมื่อพิจารณาจากข้อมูลในห่วงโซ่ ในหมู่นักลงทุนสถาบันของ stETH อย่างน้อย Three Arrows, Alameda Research (ก่อตั้งโดย SBF) แอมเบอร์และเซลเซียสเพิ่งขายออกไป จำนวน stETH ที่ถือโดยที่อยู่ของสมาร์ทมันนี่บนเครือข่ายก็ลดลงจาก 160,000 เป็น 27,800 ภายในหนึ่งเดือน

คำสั่งซื้อขายจำนวนมากได้สะสมในช่วงเวลาสั้น ๆ และคำสั่งซื้อไม่ได้รักษาไว้ การขาดความลึกทำให้ตลาดถูกทุบ ดังนั้นส่วนลดเพิ่มเติมจึงเกิดขึ้น

ความเสี่ยงอีกอย่างคือการควบรวม Ethereum ล่าช้า

stETH เป็นอนุพันธ์ของ ETH ในระดับหนึ่ง มันคล้ายกับ ETH ฟิวเจอร์ส เนื่องจาก ETH ที่จำนำไว้สามารถถอนออกได้ ณ จุดหนึ่งในอนาคตเท่านั้น และช่วงเวลานี้คือหลังจากการควบรวมของเครือข่าย Ethereum เสร็จสิ้น

หากเวลาในการรวมเครือข่ายล่าช้า หมายความว่าเวลาในการถอน ETH นั้นล่าช้า ซึ่งจะทำให้สภาพคล่องลดลงและราคาของ stETH ลดลง

ความเสี่ยงขั้นสุดท้ายมาจากสัญญาอันชาญฉลาดของ Lido เอง

โปรโตคอล Lido เกี่ยวข้องกับสัญญาหลักหลายสัญญา เช่น สัญญาการลงทะเบียนผู้ประกอบการโหนด สัญญากลุ่มจำนำ และ Lido Oracle ซึ่งควบคุมกระบวนการต่างๆ ตามลำดับ เช่น การเข้าถึงโหนด การเข้าถึงสินทรัพย์จำนำ และการคำนวณยอดคงเหลือของสินทรัพย์จำนำ จำนำโดยผู้ใช้ เพื่อชดเชยความเสี่ยงส่วนนี้ stETH จะสร้างส่วนลดส่วนหนึ่งด้วย

จากที่กล่าวมาข้างต้น สภาพคล่องที่ไม่ดี การซื้อไม่เพียงพอ ความต้องการขายจำนวนมากและเร่งด่วน ประกอบกับความไม่แน่นอนของการอัปเกรดเครือข่าย Ethereum และความเสี่ยงของสัญญาอัจฉริยะของโปรโตคอล Lido จึงไม่น่าแปลกใจที่ stETH จะมีส่วนลด

คำถามสุดท้ายคือ ราคาของ stETH จะเข้าสู่มรณะหรือไม่?

ผู้เขียนคิดว่าไม่ จากกลไกของ stETH จะเห็นได้ว่าแหล่งที่มาของมูลค่านั้นแตกต่างจากการออกแบบการเสริมอำนาจร่วมกันของสกุลเงินคู่ UST และ LUNA การลดลงของ Luna จะผลักดันการลดลงของ UST ทำให้เกิดข้อเสนอแนะเชิงลบ ในฐานะที่เป็นสกุลเงินที่มีเสถียรภาพ UST จึงไม่มีหลักประกันเพียงพอที่จะรองรับมูลค่าของมัน

แต่ stETH มีการสนับสนุนที่คุ้มค่า หลังจากการควบรวมกิจการของ Ethereum แล้ว 1 stETH สามารถแลกเปลี่ยนเป็น 1 ETH สิ่งนี้รับประกันมูลค่าของ stETH เป็นหลัก ซึ่งแตกต่างจาก Stablecoins ที่อยู่ภายใต้หลักประกัน

แม้ว่าในระยะสั้นเนื่องจากการขาดสภาพคล่อง ราคาของ stETH และ ETH จะถูกตรึงไว้ แต่สำหรับนักลงทุนระยะยาวในมาตรฐานสกุลเงิน ETH ที่ไม่ต้องการเงินทุนอย่างเร่งด่วน การซื้อก็คุ้มค่ามาก ลดราคา stETH ค้างไว้จนกว่า ETH จะปลดล็อค

ดังนั้น เมื่อส่วนลดถึงระดับหนึ่ง มันจะดึงดูดอนุญาโตตุลาการเข้าสู่ตลาดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ จากนั้นคำสั่งซื้อและขายจะถูกปรับสมดุลใหม่ เมื่อกระบวนการ deleveraging เสร็จสิ้น นักเก็งกำไรจะถูกกำจัด และ stETH จะส่งกลับคืนให้กับนักลงทุนระยะยาว เชื่อกันว่าราคาของมันสามารถกลับสู่เส้นทางที่ถูกต้องได้เช่นกัน