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副題

1. 堀とは何ですか?

堀はバリュー投資理論の重要な概念の 1 つであり、ウォーレン バフェット氏が 1993 年に株主に宛てた手紙の中で初めて提案しました。彼はその手紙の中で次のように述べています。 」

バフェット氏はその後の文章や講演で、堀の概念についてさらに詳しく説明しており、たとえば、2000年の株主総会では、「我々は、『堀』を広げる能力とその無敵性に基づいて偉大な企業を判断する」と述べた。企業の主要な標準である｡そして私たちは企業の経営陣に､企業の外堀が年々拡大し続けることを望んでいる｡企業の利益が年々増加する必要はない｡達成することはできません。しかし、ビジネスの「堀」が年々広がり続ければ、ビジネスは非常にうまくいくでしょう。」

バフェット自身は「堀」とは何かを体系的にまとめていませんでしたが、後の研究者は企業の堀の要素を次の 4 つのカテゴリーにまとめました。

• 無形の資産: ブランド、特許、フランチャイズ権など。

• 顧客切り替えコスト: 顧客がある製品/サービスから別の製品/サービスに切り替えるときに発生するコスト。コストには時間、財務、感情が含まれます。

• ネットワーク効果: ネットワーク効果は、商品やサービスの価値が、より多くの人が使用するにつれて増大するときに発生します。

• コストの優位性: 低コストでサービスを提供したり、商品を生産したりして、価格面で競合他社を下回る能力。コスト上の利点は、企業の規模、資源の保有、地理的位置などによってもたらされる可能性があります。

したがって、堀は、強固かつ永続的な競争上の優位性の源であると理解できます。

しかし、高品質の製品、トップシェア、優秀な経営陣などは、長期維持が難しく、不確実性が高く、競合他社に模倣されたり破壊されやすいため、厳密には堀ではありません。

副題

2. Defi優良企業プロジェクトの堀

現実世界と同様に、DeFi プロジェクトも今日ますます厳しい競争に直面しており、独自の堀を模索して構築しており、バリュー投資の堀理論は暗号化された世界でも依然として有効です。

現在、DeFi分野のほとんどのプロジェクトでは、堀の4つの要素の影響は次のとおりです：顧客スイッチングコスト＞ネットワーク効果＞無形資産＞コストメリット。

まず、顧客のスイッチングコスト

Defi製品のユーザーは個人ユーザーと外部契約に分けることができ、スイッチングコストはどちらにも存在しますが、後者のほうが影響が大きくなります。

貸付契約Aaveの場合、他の多くのDefi契約の収入と流動性の源となっており、Defi Legoの基盤となっています。 Aave を置き換えるには、新しいプロトコルの調査、コードの変更、プロトコル セキュリティ全体の再監査が必要ですが、このプロセスには多大な時間と金銭的コストがかかるだけでなく、新しい Defi LEGO ポートフォリオの不確実性にも直面します。

個人ユーザーの場合、契約ユーザーに比べて移行コストが大幅に安くなり、新しい製品を探索する楽しみを享受するユーザーも多くいます。それにもかかわらず、優れたDefi製品は、適切に設計されたメカニズムを通じて個人ユーザーを維持し、スイッチングコストを増加させます。

画像の説明

Curve の誓約ページ: https://dao.curve.fi/locker

これらのユーザーは、今後 3 年ほどで Curve から離れるのは難しいと考える理由があり、彼らは常に Curve の忠実なユーザーであり、コミュニティ ガバナンスの熱心な支持者であり続けるでしょう。

この記事で取り上げた 10 の Defi プロジェクトのうち、ほとんどのプロジェクトには顧客変換コストの点で堀があり、特に —

• Curve: 多数の外部プロトコル、およびトークン ロックアップによる長期バインディング ユーザーによってアクセスされます。

• Aave: 多数の外部プロトコルによってアクセスされ、基本的な流動性レイヤーです

• Synthetix: ユーザーは SNX をステーキングした後、sUSD を鋳造することを強制されるため、投資家から取引ユーザーへの転換が促進されます。取引ユーザーになった後は、投資家の住宅ローンを解放する意欲も大幅に低下し、比較的粘着性の高いステーキング + 製品を形成しますサイクル内のシステム

• PancakeSwap: BSC 上で最大の DEX であり、取引する必要があるほとんどの BSC プロトコルを信頼し、アクセスします。

• 化合物: Aave に類似

• Chainlink: 顧客のほとんどが Defi プロトコルであり、オラクルパートナーを変更するための全体的なコストが高い

2つ目は、Defi製品のネットワーク効果です。

パブリック チェーンの競争におけるネットワーク効果の役割は非常に明白であり、ユーザーの数、開発者の数、資金の量が相互に強化し合うという生態学的フライホイールに反映されています。この強力なルール。

ネットワーク効果は、取引や融資のプラットフォームなどの多国間ユーザー市場にも存在します。 Uniswap では、トレーダーの数が増え、取引量が大きくなるほど、より多くのマーケットメーカーが流動性を提供するためにマーケットを作るよう引き寄せられ、マーケットメイキングの厚みが増し、トレーダーのユーザーの粘着性も高まるため、相互補強。

しかし、ブロックチェーン プロジェクトのオープンソースの性質と流動性マイニングの台頭により、新興プロジェクトはフォーク プロジェクト コードとマイニング補助金を使用して、既存プロジェクトのユーザーやマーケット メーカーから血を吸うことができます。 , ネットワーク効果が強いと考えられており、BSC の多くの新規 Dex も同様の方法で PancakeSwap に挑戦しましたが、結果から判断すると、このアプローチの成功率はますます低くなりつつあります。イーサリアムと BSC ではそれぞれまだアクティブなユーザー 最も高い数の DEX の場合、ネットワーク効果によって構築された堀により、ある程度の攻撃に抵抗できます。

Defi におけるネットワーク効果のもう 1 つの典型的な例は、Maker が発行する安定通貨 Dai です。Dai の流通範囲が広くなり、受け入れられるプロトコルとユーザーが増えるほど、通貨ネットワークの価値が高まります。 Liquity が発行する LUSD など、他の分散型担保付きステーブルコインの後発企業は、優れた経済メカニズムを備えているにもかかわらず、拡大を続ける Dai に短期間で追いつくことは依然として困難です。

Liquity の詳細な調査レポートについては、以下をご覧ください。

【Mint Ventures徹底調査レポート】流動性はステーブルコイン市場の新星

この記事で言及した10のDefiプロジェクトのうち、明らかなネットワーク効果があるプロジェクトは—

• Maker+Daiで構成される通貨プロトコル

• 4つの取引プラットフォームプロジェクト

• Aave と Compound の両面融資市場

Defiの無形資産も堀の1つである可能性がある。

私たちはDefiの世界である現象を観察します。他の融資契約は預金利回りが高く、有名な証券会社の監査に合格しているにもかかわらず、多くのユーザーは依然としてCompoundやAaveなどの確立されたプロジェクトにのみ預金することを望んでいます。その理由は、これら 2 つのプロジェクトは長期間にわたって安全に運用されており、複数回のテストを経ており、信頼性が高いためです。

ブランドは無形資産として、Defiプロトコルにとって非常に価値があることがわかります。現実世界のブランド力の感情的属性とは異なりますが、Defi プロトコルのブランドは、多くの場合、長期的なリスクのない運営、分散型コミュニティの精神、さらにはリーダーのコミュニティへの影響力などの口コミから生まれます。

もう一つ静かに浮上している Defi 無形資産は、BUSL (ビジネス ソース ライセンス) によって保護されているオリジナル コードである可能性があります。Uniswap は、V3 コードがリリースされる前に、独自のコードがフォークされるのを防ぐためにこの方法を使用しましたが、匿名プロジェクト Fork はまだ後で登場しました。しかし、少なくともこれは、自分の評判を重視するプロジェクトと実名プロジェクトの分岐を妨げています。しかし、製品自体が強固な堀ではないのと同様に、他のプロジェクトが昔ながらのプロジェクトとはまったく異なるモデルで革新を進めている可能性があるため、元のコードによってもたらされる競争上の優位性も強固ではありません。

本稿で挙げた10件のプロジェクトはいずれも知名度の高いプロジェクトであるため、ブランド無形資産という点では一定の優位性を持っているが、当然ながらスイッチングコストやネットワーク効果に比べればその優位性は決して強いものではない。

ブロックチェーンビジネスの構成可能性、反規制によってもたらされる柔軟性、現在非常に活発な暗号化ベンチャーキャピタルサポート、およびDefiプロジェクトのフルサービスオンラインにより、多くの固定費を必要とせず、コスト面での利点はDefiビジネスにある可能性があります。最も一般的でない堀因子。

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セクション IV 概要

Defi プロジェクトが優良企業になる理由は数多くあります。たとえば、取引や融資などの順調な軌道に乗っている、または業界の爆発的な時期の配当に追いついたためなどです。 、Defi マイニングの波が Yearn にもたらされたなど、機会やチーム自体は非常に優れています。

しかし、優良プロジェクトが市場で優位を保ち続けるには、健全な収益とトークン価値の獲得モデルが必要であり、さらに重要なことに、ユーザー、投資家、およびユーザーの長期的な支持を得るために十分に広い堀が必要です。パートナーであり、好意的です。

現在の優良プロジェクト 10 件を分析した結果、Curve、Aave、Syntheix が上記の側面で全体的なパフォーマンスが優れており、現在の優良プロジェクトの地位を維持し、さらにその先を行くことが期待されていると考えられます。

Curve: 収入モデルは明確で、優れたトークン モデル設計により、Crv とロックアップ ポジションに対するプロジェクト参加者の全体的な需要が大幅に増加します。これにより、Curve も典型的な 2 つのモデルであるため、プロジェクトのユーザーと投資家の変換コストも増加します。サイド市場 、ネットワーク効果の存在は、この分野に参入しようとする後発者に狙撃効果をもたらす可能性もあります。

Aave: 収益モデルは明確であり、トークンの経済的価値を取得する方法は合理的です。 Defiにおける貸付契約の基本的な位置づけと、外部契約ユーザーが組み合わせ契約を置き換えるためのスイッチングコストが比較的高いため、Aaveの競争優位性は比較的安定しています。さらに、開発の歴史が長く、運用中に重大なセキュリティインシデントがゼロだったこともあり、多くの一般ユーザーや機関ユーザーが他の融資契約の高収益をあきらめて、最初に Aave を選択することをいとわないようになりました。

Synthetix: 収益モデルは明確で、トークンの経済的価値を獲得する方法は合理的であり、デリバティブの流れは長く広いです。また、その独自のトークンモーゲージメカニズムにより、Synthetix の投資家はトークンを担保することが容易になり、製品に転換した投資家が離脱するのは容易ではありません。

ただし、自由、オープン、透明な暗号化の世界では、既存の Defi リーダーの堀は伝統的な世界企業の堀よりもはるかに弱いことを強調する必要があります。後発企業は経済メカニズム、製品の反復、前者の堀は簡単に越えさせてください。より探索的で合理的な Defi ユーザーは、従来のブランドに比べて、製品に対する執着がはるかに少ないです。

したがって、Defi のコアチームがプロジェクトの堀であるとは考えていませんが、彼らはプロジェクトの領域を拡大するための攻撃側であり、チームが勤勉で革新的であり続ける場合にのみ、既存のプロジェクトの壁は存在しません。後発者に徐々に侵食されていく。

※上記の内容に明らかな事実、理解、データの誤りがある場合は、フィードバックをいただければ調査報告書を修正させていただきます。

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