存储利润率80%仍遭抛售：市场已经不相信存储超级周期？

11월 5일, 메모리 섹터에서 무시하기 어려운 대비가 나타났다. SK하이닉스의 3분기 영업이익은 83.33조 원으로 영업이익률이 80%에 육박했다. 삼성전자는 단일 분기 영업이익이 107조 원을 돌파했으며, 반도체 사업이 그 중 대부분을 기여했다. 두 회사 모두 기록적인 이익을 냈지만 주가는 실적과 반대로 움직였고, SK하이닉스는 하루 만에 9.46%, 삼성전자는 7.57% 하락했으며 미국 메모리주도 집중 매도세를 맞았다.

SK하이닉스의 종가는 126만 4천 원으로, 6월 25일 고점인 298만 7천 원 대비 57.7% 하락했다. 시장은 이익을 보지만 의심하는 것은 다른 문제다. 지금의 이익이 새로운 장기 성장의 출발점인지, 아니면 사이클 정점이 남긴 전성기인지에 대한 것이다.

메모리주가 현재 직면한 문제는 이미 다른 국면으로 넘어갔다. 이익이 충분히 높은지는 전반전에 불과하고, 이익이 얼마나 빠르게 성장할 수 있는지가 후반전이다. 시장이 거래하는 것은 더 이상 이익 수준이 아니라 이익의 기울기다.

이번 장세의 핵심 논쟁은 미래에 수요가 있느냐에서, 이미 확보된 주문이 현재 가격을 유지할 수 있느냐, 그리고 아직 확보되지 않은 신규 수요가 얼마나 더 성장할 수 있느냐로 옮겨갔다.

1. 가격은 여전히 오르지만, 시장은 더 이상 오르지 못할까 걱정하기 시작했다

메모리 업계의 이익 탄력성은 가격에서 나온다. 가격은 여전히 오르고 있지만 상승 속도는 둔화되었다.

DRAM과 NAND는 전형적인 경기 순환형 제품으로, 수급이 균형을 잃으면 가격 상승이 빠르게 손익계산서에 전이된다. 가격 상승 폭이 줄어들기 시작하면报价가 여전히 상승하더라도 주가는 이익 성장률 정점을 선행 반영할 수 있다.

TrendForce의 데이터는 이미 이러한 변화 경로를 보여준다. 일반 DRAM 계약가는 1분기 전분기 대비 90~98% 상승했고, 2분기에는 58~63%로 낮아졌으며, 3분기에는 13~18%로进一步 축소되었다(보도 인용). 단일 분기 두 배 가까운 상승에서 10%대 성장으로, 가격 상승 속도는 이미 뚜렷하게 둔화되었다.

물론 이 숫자 하나만으로 사이클이 이미 반전되었다고 단정할 수는 없다. 10월 30일 TrendForce는 4분기 PC DRAM 가격 상승률 전망을 기존 10~15%에서 13~18%로 상향 조정했으며, 배경에는 공급업체들이 지속적으로 생산 능력을 서버 메모리로 전환하면서 일반 PC DRAM 공급이进一步收紧될 가능성이 있다. 시장에서 전해지는 업계 판단은 삼성, SK하이닉스 등 제조사들이 내년에 PC DRAM 공급을 40% 이상 줄일 수 있다는 것이다. 가격 상승 추세는 여전히 존재하지만 지지 기반은 이미 바뀌었다. 생산 능력 배분과 구조적 부족에 의존하는 것이며, 전 품목의 최종 수요가 동시에 확장되던 단계는 지나갔다.

키오시아의 실적은 시장에 수요 측의 다른 면을 보여주었다. 회사의 7~9월 분기 매출은 약 2.48조 엔, 영업이익은 약 1.99조 엔으로 영업이익률이 80%를 넘어 수익성이 매우 강력했다(회사 공시 10월 30일). 그러나 제시한 12월 분기 매출 가이던스는 전분기 대비 약 1% 성장에 불과했으며, 경영진은 동시에 스마트폰과 PC 수요 부진, 최종 고객의 높은 메모리 비용 수용 능력 한계를 언급했다. 발표 당일 키오시아 주가는 하락 마감했다.

이것이 시장이 진정으로 긴장하는 지점이다. 업스트림 제조사는 감산과 제품 구조 조정을 통해 계속 가격을 밀어 올릴 수 있지만, 다운스트림 고객이 무한정 받아들일 수는 없다. 메모리 가격이 높을수록 스마트폰, PC 등 최종 제조사의 비용 부담이 커지며, 최종적으로 가격 인상으로 소비자에게 전가하면 수요가进一步 억제될 수 있고, 제조사가 자체적으로 비용을 흡수하면 이익률이 압박받게 된다.

메모리 업계는 더 복잡한 단계에 진입했다. 서버 측은 여전히 부족하고, 소비자 측은 높은 가격을承受하기 시작했으며, 공급업체의 이익은 계속 확장되지만 최종 수요의 가격 반응은 그 어느 때보다 중요해졌다.

2. 중간선거가 AI 서버 수요에 새로운 변수를 추가했다

소비자 전자의 압박은 이미 데이터와 기업 발언에 나타났으며, AI 서버라는 가장 견고한 축에도 정책 변수가 추가되었다.

Counterpoint 데이터에 따르면 3분기 글로벌 스마트폰 출하량은 전년 동기 대비 20% 감소해 2012년 이후 같은 기간 최저치를 기록했다(10월 26일 보도 인용). 퀄컴은 11월 4일 실적 발표회에서 메모리 가격 책정이 스마트폰 산업 규모를 압축하고 있다고 밝혔으며, 회사의 해당 분기 스마트폰 사업 매출은 전년 동기 대비 26% 감소했다(실적 발표회 인용).

애플의 발언이 더 대표적이다. CEO 직을 이어받은 지 얼마 안 된 존 터너스는 11월 2일 실적 발표회에서 "What we're seeing with memory pricing right now is unprecedented."(우리가 지금 목격하는 메모리 가격 책정은 전례가 없다.)라고 말했다. 회사가 제시한 12월 분기 매출총이익률 가이던스는 45~46%이며, 더 높은 메모리 비용이 매출총이익률 압박의 중요한 원인이라고 지적했다(실적 발표회 원문). 애플조차 제품 가격 인상으로 비용 상승에 대응해야 한다면, 중소 스마트폰 및 PC 제조사의 압박은 더 클 수밖에 없다.

소비자 측 수요 탄력성이下降하면서 메모리 업계의 성장 중심은 AI 서버에 더 의존하게 되었다. 이는 원래 이번 슈퍼 사이클의 가장 견고한 지지대였지만, 11월 중간선거 이후 이 수요선에 새로운 정책 변수가 등장했다.

민주당이 하원과 상원을 모두 승리한 것은 트럼프 행정부의 향후 2년 입법 의제가 더 강하게 제한받을 수 있음을 의미하며, 의회 조사와 감독 강도도 높아질 수 있다. 메모리 업계가 더 주목해야 할 것은 선거 기간 데이터센터 건설을 둘러싼 지방 정치적 반발이다. Ballotpedia의 11월 4일 기준 집계에 따르면, 이미 결정된 47개 데이터센터 관련 지방 투표 중 46개가 데이터센터 건설 제한에 기울었으며, 제한 방식은 신규 건설 금지, 건설 유예 기간 설정, 공개 투표 절차 추가, 세제 혜택 프로젝트에 대한 더 엄격한 조건 부과 등 완전히 동일하지는 않다. 또 다른 기관 집계로는 당일 44개 관련 투표 중 38개가 제한을 통과했으며, 기관별 집계 범위와 시점이 다르다.

샌더스도 선거 결과 발표 후 다시 전국적인 데이터센터 건설 중단을 촉구했으며, 그가 인용한 숫자는 44개 커뮤니티 중 43곳이 지방 제한을 지지했다는 것이다. 이는 여전히 정치적 제안으로, 의회 심의 절차에 들어가지는 않았다. 민주당이 의회를 통제한다고 해서 미국 각지의 데이터센터 프로젝트를 직접 중단시킬 수 있는 것은 아니며, 트럼프는 여전히 대통령 거부권을 보유하고 있고, 지방 계획과 프로젝트 승인은 주, 시 및 관련 규제 기관에 분산되어 있다.

메모리 업계에 있어 진정으로 주목해야 할 문제는 대상이 바뀌었다. 이미 체결된 주문 외에 신규 프로젝트의落地 비용과 시간이 변화하는지 여부다. 지방 정부가 승인 문턱을 높이고, 개발업체에 더 많은 전력, 용수 및 지역 사회 인프라 비용을 부담하도록 요구하거나, 세제 혜택을收紧하면 프로젝트 자금 조달과 건설 주기가 길어질 수 있다. 데이터센터 프로젝트가 지연되면 서버 구매, 네트워크 장비 배치 및 관련 DRAM과 SSD 주문도随之 지연될 수 있다.

이는 메모리 시장에 뚜렷한 시간차 영향을 미친다. 이미 체결된 장기 공급 계약은 선거 결과 하나로 자동으로 사라지지 않지만, 2027년 이후 신규 데이터센터 프로젝트는 투자 수익과 건설 진도를 재평가해야 할 수 있다. 현재 체결된 주문이 선거 한 번으로 갑자기 0이 되지는 않으며, 시장이 우려하는 것은 향후 몇 분기 증분 수요가 이전 예상만큼 확실하지 않다는 점이다.

이것은 또한 장기 수요가 여전히 강력한데 주가가 하락하기 시작한 이유를 설명한다. 골드만삭스의 업계 회의록은 여전히 HBM 수요를 낙관하며 공급 격차가 2028년까지 이어질 수 있다고 본다(10월 28일 인용). 자본 시장은 AI 인프라 투자를 두 가지 문제로 나누기 시작했다. 이미 확정된 주문이 이행될 수 있는지, 다음 라운드 신규 자본 지출이 계획대로 집행될 수 있는지. 전자는 현재 이익을 뒷받침하고, 후자는 밸류에이션이 계속 확장될 수 있는지를 결정한다.

3. 3.5배 PE는 싸 보이지만, 오히려 경기 순환주가 가장 비쌀 때일 수 있다

싸다는 계산은 틀리지 않았다. 틀린 것은 사이클 정점의 이익을 분모로 삼은 것이다.

JP모건의 11월 4일 보고서는 메모리주의 현재 밸류에이션 모순을 수면 위로 끌어올렸다. 보고서 인용 데이터에 따르면 주요 메모리주는 2026년 고점 대비 평균 약 45% 하락했으며, 같은 기간 필라델피아 반도체 지수는 약 29% 하락했다. 2027년 예상 PER은 약 3.5배이며, 다른 매체의 인용은 약 3.6배로 두 수치가 병기되었다. 동시에 시장의 2026~2028년 EPS 복합 성장률 전망은 여전히 98%에 달한다(보도 인용).

3.5배 PE에 두 배 가까운 이익 성장률이 더해지면 언뜻 매우 싸 보인다. PER의 분모는 이익이며, 메모리 가격이 빠르게 상승하고 생산 능력 가동률이 높은 수준이며 제품 구조가 계속 HBM과 서버 메모리로 기울 때 회사의 이익은 빠르게 밀어 올려진다. 이때 주가가 이미 많이 올랐더라도 이익 성장이 더 빠르면 PE는 여전히 매우 낮은 수준을 유지할 수 있다. 이것은 다른 것을 의미한다. 시장이 현재 이익이 수년간 지속될 수 있다고 믿어야 비로소 싸다고 말할 수 있다.

메모리 가격이 정체기에 들어가거나 소비자 측 수요가 비용 상승으로进一步 위축되면 이익 성장률은 매출보다 먼저 변화할 수 있다. 이익이 사이클 고점에서 하락한다고 가정하면, 원래 3.5배에 불과해 보이던 PE는 분모가 줄어들면서 빠르게 더 이상 싸지 않게 된다. 시장이 진정으로 판단해야 할 것은 2년 후 이 회사들이 오늘날에 가까운 이익 수준을 유지할 수 있는지이며, 올해의 성적표는 입장권일 뿐이다.

이것이 또한 실적이 기록적일 때 주가가 선행 하락하는 이유다. 주가는 미래를 할인하며, 이미 발표된 분기 성적은 과거일 뿐이다. 메모리주의 밸류에이션 압축은 본질적으로 자금이 이익 지속 가능성에 대한 할인을 반영하는 것이다.

그러나 공매도 측도 공급 측의 제한을 무시할 수 없다. SK하이닉스 공식 공시에 따르면 2027~2028년 50% 이상의 생산 능력이 이미 장기 공급 계약을 체결했으며, 회사는 동시에 메모리 부족이 2030년까지 지속될 것으로 예상한다(회사 공시 10월 27일). 회사는 계약이 시장 상황을 반영하고 미래 이익 안정화에 도움이 될 것이라고 강조했다. 삼성도 HBM4, 서버 DRAM 및 기업용 SSD 공급을 계속 확대하고 있다. AI 서버 수요는 여전히 강력하고, 첨단 공정, 패키징 및 테스트 능력 확장에는 시간이 필요하며 단기간에 공급이 빠르게 따라잡을 수는 없다.

강세론자와 약세론자 모두 AI 수요의 존재를 부정하지 않으며, 다투는 것은 높은 이익이 얼마나 유지될 수 있느냐이다. 강세론자는 HBM과 서버 메모리의 구조적 부족이 2028년까지 이어져 장기 계약과 생산 능력 제한이 이익을 보호할 수 있다고 베팅한다. 약세론자가 우려하는 것은 가격 상승이 가장 빨랐던 단계