Microsoft 급등, Google 급락, 스토리지 전반 상승: AI 거래가 묻기 시작하다, 돈은 언제 돌아오나?

特邀专栏作者

2026-10-30 16:29 (UTC+8)

이 기사는 약 8544자로, 전체를 읽는 데 약 13분이 소요됩니다

AI 거래의 다음 단계에서는 비교의 중심이 누가 더 많이 투자하는지, 누가 더 빨리 성장하는지에서 누가 더 일찍 투자를 지속 가능한 수익, 이익, 현금흐름으로 전환할 수 있는지로 옮겨갈 수 있다. 투자자에게 이는 AI 수요 증가에 따라 밸류에이션 분화가 사라지지 않을 뿐만 아니라, 자본지출이 계속 확대되면서 오히려 더 뚜렷해질 수 있음을 의미한다.

AI 요약

펼치기

10월 28일, 미국 증시는 AI를 둘러싸고 몇 가지 상이한 답을 내놓았다. 마이크로소프트는 실적 발표 후 주가가 한때 6% 이상 상승했다가 상승폭이 축소됐고, 구글은 비록 1.34% 상승 마감했지만 실적 발표 후 시간외 거래에서 한때 10% 가까이 하락했다. 오라클은 새로운 분기 실적을 발표하지 않았지만 향후 몇 년간의 영업 및 현금흐름 목표를 업데이트한 덕분에 당일 10.58% 상승 마감했다. 한편 메모리 섹터는 전반적으로 강세를 보였다.

성장률만 비교한다면 이 같은 흐름은 쉽게 설명되지 않는다. 마이크로소프트 Azure 매출은 전년 대비 48% 증가했고, 구글 Google Cloud의 성장률은 무려 103%에 달했지만 클라우드 사업이 더 빠르게 성장한 구글이 오히려 더 큰 매도세를 맞았다. 오라클의 상승세 역시 시장의 관심이 기업이 얼마나 많은 자금을 투입하고 있는지를 넘어, 이러한 투입이 검증 가능한 매출, 이익, 현금흐름으로 이어질 수 있는지, 그리고 투자자들이 얼마나 더 기다려야 하는지로 확장됐음을 보여준다.

시장이 갑자기 AI를 더 이상 낙관하지 않게 된 것은 아니다. 다만 평가 기준이 더 구체화되고 있다. 마이크로소프트의 수주가 지속적인 확장을 뒷받침할 수 있는지, 구글의 사업 성장이 언제 그룹 현금흐름으로 전환될 수 있는지, 메모리 제조사가 공급 제약을 바탕으로 수익성을 유지할 수 있는지, 그리고 오라클이 약속한 현금흐름 변곡점이 예정대로 나타날 수 있는지—이러한 질문들이 본래 유사했던 AI 스토리를 서로 다른 밸류에이션 경로로 분리시키고 있다.

1. 마이크로소프트: Azure 성장은 수주로 뒷받침되지만, 확장 비용은 상승 중

마이크로소프트의 2027 회계연도 1분기 매출은 922억 8천만 달러로 전년 대비 19% 증가해 시장 예상치인 약 907억 달러를 웃돌았다. 비GAAP 주당순이익은 4.89달러로 역시 약 4.73달러의 예상치를 상회했다. 다만 이번 실적에서 더 주목할 변화는 마이크로소프트가 처음으로 Azure의 분기 달러 매출을 공개했다는 점이다. 331억 7천만 달러로 전년 대비 48% 증가해 StreetAccount 집계 기준 약 323억 2천만 달러의 예상치를 웃돌았다. 시장은 원래 성장률이 약 44%에 이를 것으로 예상했으며, 전분기 성장률은 43%였다.

이 수치가 공개되면서 Azure의 성장은 보다 직접적으로 측정할 수 있게 됐다. 마이크로소프트가 공개한 데이터에 따르면 Azure 매출은 이미 회사 전체 분기 매출의 3분의 1을 넘어섰다. 투자자 입장에서 이는 클라우드 사업이 계속 가속화되고 있음을 의미할 뿐만 아니라, AI 인프라 투입과 실제 사업 매출 사이의 연결고리를 더 명확하게 만들어준다. 다만 매출 성장은 투입이 얼마나 많은 사업을 창출하고 있는지만 답할 수 있을 뿐, 이러한 매출이 궁극적으로 얼마나 많은 이익과 현금을 남길 수 있는지는 단독으로 설명하지 못한다.

마이크로소프트가 지속적인 확장을 뒷받침할 수 있는 또 다른 근거는 이미 축적된 고객 수주이다. 이번 분기 상업 잔여 이행의무는 73% 증가한 6770억 달러를 기록했으며, 평균 기간은 약 2.3년으로 그중 약 30%가 향후 12개월 내 매출로 인식될 것으로 예상된다. 경영진은 동시에 고정환율 기준으로 Azure의 2분기 매출 성장률이 49~50%에 이를 것으로 전망했다. 이러한 데이터는 향후 매출에 대해 상대적으로 명확한 관찰 창을 제공하며, 마이크로소프트가 여전히 데이터센터와 컴퓨팅 공급을 계속 확대할 동력이 있는 이유도 설명해준다.

이에 대응하여 자본지출도 여전히 빠르게 증가하고 있다. 마이크로소프트의 이번 분기 자본지출은 452억 달러로 여기에는 74억 달러의 금융리스가 포함되며, StreetAccount 예상치인 506억 7천만 달러를 밑돌았다. 회사는 그 차이 중 일부가 제3자 랙(캐비닛) 납기가 하반기로 지연된 데서 비롯됐다고 설명했다. 경영진은 2분기 자본지출이 500억 달러를 넘고 2026 역년 전체로는 약 1700억 달러에 이를 것이며, 하반기 투입은 더욱 가속화될 것으로 예상했다. 메모리 및 스토리지 비용 상승도 건설 비용을 추가로 끌어올릴 수 있다.

따라서 당분기 자본지출이 예상치를 밑돌았다고 해서 마이크로소프트가 AI 투자를 축소하기 시작했다고 이해해서는 안 된다. 납기 지연은 지출 인식의 리듬에 영향을 미칠 뿐 전체 건설 계획을 반드시 바꾸지는 않는다. 실제로 관찰해야 할 것은 투입이 계속 증가함에 따라 Azure의 매출과 이익이 이를 따라잡을 수 있는지 여부다.

그림 1: Azure 매출 전년 대비 성장률 및 상업 잔여 이행의무 구성. 주: 2분기 성장률은 회사 가이던스이며 고정환율 기준이다. 상업 잔여 이행의무 중 약 30%는 회사가 예상하는 향후 12개월 인식 비율이다.

현재 이미 주목할 만한 압력이 나타나고 있다. 마이크로소프트의 이번 분기 클라우드 사업 총이익률은 66%로 전년 대비 하락했으며, 경영진은 2분기에 약 65%로 추가 하락할 것으로 예상했는데, 그 원인 중 하나는 매출 구조가 Azure 쪽으로 기울고 있기 때문이다. 잉여현금흐름은 186억 3천만 달러로 전분기의 196억 4천만 달러를 밑돌았다. 데이터센터, 서버, 칩, 메모리 구매가 계속 확대됨에 따라 수주가 충분하더라도 비용이 일정 기간 매출 회수보다 앞서 발생할 수 있다.

이는 마이크로소프트 주가가 시간외 거래에서 한때 6% 이상 상승했다가 미 동부시간 28일 19시 59분경 약 2.9% 상승으로 축소된 이유를 이해하는 데 도움이 된다. 시장은 Azure의 성장과 수주 규모를 인정하지만, 동시에 성장에 필요한 비용을 다시 저울질하고 있는 것이다. 앞으로 관건은 Azure가 50%에 가까운 성장률을 유지할 수 있는지뿐만 아니라, 클라우드 사업 총이익률이 계속 하락하는지, 그리고 잉여현금흐름이 더 큰 규모의 자본지출 아래에서도 회복력을 유지할 수 있는지다. 수주는 마이크로소프트의 성장에 더 많은 근거를 제공하지만, 투자 수익률에 대한 검증을 대체할 수는 없다.

2. 구글: 클라우드 사업 103% 성장, 그런데도 현금흐름 우려를 불식시키지 못하는 이유는?

클라우드 사업만 본다면 구글의 3분기 실적은 결코 약하지 않다. Alphabet 매출은 1275억 8천만 달러로 전년 대비 25% 증가했지만 시장 예상치인 1282억 2천만 달러를 소폭 밑돌았다. 검색 및 기타 광고 매출은 633억 달러로 전년 대비 12% 증가했으나 역시 예상치를 밑돌았다. 회사 영업이익은 406억 달러로 전년 대비 30% 증가했고 영업이익률은 31.8%였다. Google Cloud 매출은 전년 대비 103% 증가한 307억 달러를 기록했으며, 영업이익률은 전년 동기의 23.7%에서 36.2%로 상승했다. 수주 잔고는 5610억 달러에 달했고 그중 55% 이상이 향후 24개월 내 인식될 것으로 예상된다.

이 데이터는 구글의 클라우드 사업이 빠르게 성장할 뿐만 아니라 수익성도 개선되고 있으며 향후 수주 규모 역시 상당함을 보여준다. 문제는 사업 차원의 성장이 아직 그룹 차원의 더 여유로운 현금흐름으로 전환되지 못했다는 점이다. AI 인프라를 대규모로 건설하고 있는 기업에게 매출 성장과 현금 회수는 같은 것이 아니다. 고객 수요는 먼저 수주와 매출로 나타날 수 있지만, 서버, 데이터센터 및 관련 장비의 지출은 더 일찍 발생할 수 있다.

3분기 구글의 잉여현금흐름은 마이너스 90억 7천만 달러로 2개 분기 연속 마이너스를 기록했으며, 전분기의 마이너스 58억 6천만 달러에서 추가로 확대됐고 시장 예상치인 약 마이너스 27억 달러도 크게 밑돌았다. 같은 기간 자본지출은 2분기의 449억 2천만 달러에서 513억 6천만 달러로 증가했다. 회사는 2026년 연간 자본지출 가이던스 1950억~2050억 달러를 유지했으며 2027년에는 추가로 크게 증가할 것으로 예상했다.

다시 말해 구글은 여전히 높은 성장을 유지하고 있으며, 격차는 성장과 현금흐름 사이에서 발생한다. Google Cloud 매출이 두 배로 늘고 이익률이 개선된 것은 신규 수요가 사업 성과로 전환되고 있음을 보여준다. 그러나 그룹 자본지출 규모 역시 막대하고 잉여현금흐름이 여전히 마이너스이기 때문에, 투자자들은 클라우드 사업의 고성장만으로 전체 AI 투자가 언제 회수될 수 있을지 판단하기 어렵다.

그림 2: 마이크로소프트와 구글의 최근 2개 분기 영업현금흐름, 자본지출, 잉여현금흐름 비교, 단위는 억 달러. 주: 그림의 자본지출은 현금으로 지급한 부동산 및 설비이며 금융리스는 포함하지 않는다. 본문에서 언급한 마이크로소프트의 452억 달러 자본지출은 74억 달러의 금융리스를 포함하므로 두 가지 계산 기준이 다르다.

현금흐름 관점에서 비교하면 두 회사의 차이가 더 직관적으로 드러난다. 현금 자본지출 기준으로 마이크로소프트의 영업현금흐름은 554억 4천만 달러에서 580억 달러로 증가했고, 393억 7천만 달러의 현금 자본지출을 차감한 후에도 잉여현금흐름은 186억 3천만 달러로 전분기보다 소폭 감소하는 데 그쳤다. 구글의 영업현금흐름은 422억 9천만 달러로 자본지출 513억 6천만 달러를 밑돌았고, 이에 따라 잉여현금흐름은 90억 7천만 달러의 적자를 기록하며 전분기보다 추가로 확대됐다.

이는 마이크로소프트의 AI 투자가 반드시 구글보다 효율적이라는 뜻도 아니고, 단 한 분기의 현금흐름만으로 두 회사의 장기 수익률을 판단할 수도 없다. 이것이 드러내는 것은 두 회사가 현재 감당할 수 있는 투입 속도가 서로 다르다는 점이다. 마이크로소프트는 대규모 자본지출 이후에도 여전히 플러스 잉여현금흐름을 유지하는 반면, 구글은 건설을 지원하기 위해 더 많은 현금을 투입해야 한다. 투자자 입장에서 후자는 더 높은 자금 점유를 의미하며, 수익 실현 시점의 불확실성을 무시하기 어렵게 만든다.

또한 구글의 이번 분기 현금흐름 압력을 모두 AI 자본지출로 귀인할 수는 없다. 경영진은 컨퍼런스콜에서 현금흐름이 TPU 시스템 판매와 관련된 재고 증가, 그리고 유럽연합 집행위원회에 지급한 52억 달러의 벌금에도 영향을 받았다고 언급했다. 재고 증가는 선(先) 재고 확보 후 대금 회수라는 사업 리듬과 관련되며, 벌금은 성격이 다른 현금 지출이다. 회사가 관련 재고 투입의 구체적인 금액을 공개하지 않았기 때문에 현재 정보만으로는 이러한 요인들이 각각 얼마나 큰 영향을 미쳤는지 정확히 분리하기 어렵다. 따라서 단일 분기의 잉여현금흐름 마이너스 전환이 구글의 AI 투자 수익률이 나쁘다는 것을 직접 증명하지는 못하지만, 현금 적자가 계속 확대되는 것은 투자자들이 수익 주기를 판단하는 난이도를 실제로 높인다.

구분해야 할 또 다른 요인은 주당순이익이다. 구글의 3분기 주당순이익은 2.14달러로, 기타 이익과 손실 합계 마이너스 82억 달러의 영향을 받았으며 그 대부분은 보유 중인 SpaceX 지분 가격 변동에서 발생한 미실현 손실이다. 이 항목은 회계 이익에는 영향을 미치지만 영업현금흐름 문제와는 별개이므로 함께 해석해서는 안 된다.

종합해 보면 구글의 클라우드 사업 성장은 둔화되지 않았다. 핵심 문제는 고성장이 언제 그룹 차원의 현금흐름 개선으로 이어질 수 있는가이다. 마이크로소프트는 상당한 규모의 상업 잔여 이행의무를 향후 매출의 실마리로 갖고 있고, 구글 역시 막대한 클라우드 수주 잔고를 보유하고 있다. 그러나 자본지출이 계속 상승하는 상황에서는 현금흐름이 점진적으로 개선된다는 증거를 제시해야 한다. 이 경로가 더 명확해지기 전까지는 클라우드 사업이 아무리 눈부셔도 전체 투자 수익에 대한 시장의 우려를 반드시 해소하기에는 부족할 수 있다.