코어위브와 프랑스, 고금리 아래의 두 균열

원문 저자: 许超

원문 출처: 월스트리트견문

음악이 멈추려는 걸까?

지난 한 주 동안, 겉보기에 전혀 무관해 보이는 두 가지 사건이 동시에 일어났다. 한 AI 컴퓨팅 기업의 채권 수익률이 15.7%까지 치솟았고, 한 유럽 대국의 거리는 화염과 소요에 휩싸였다.

표면적으로는 하나는 자본시장의 기술적 압력이고, 다른 하나는 사회적 모순의 정치적 폭발이다. 그러나 골드만삭스의 금리 전략가 David Curtin은 이 두 사건을 동일한 논리적 틀 안에 놓았다—고금리가 글로벌 금융 시스템을 압력솥으로 만들고 있으며, 압력은 부채 규모, 조달 비용, 현금흐름의 취약한 고리를 따라 집중적으로 폭발하고 있다. 누가 먼저 버티지 못하느냐가 고금리 환경에서 첫 번째 도미노가 될 수 있다.

두 세트의 숫자만으로도 문제의 심각성을 보여주기에 충분하다: CoreWeave의 9.75% 2031년 만기 채권 수익률은 한때 15.7%까지 올랐고, 미 국채 대비 스프레드는 472bp에서 최고 1071bp까지 확대됐다. 프랑스 30년물 국채 수익률은 이란 전쟁 발발 이후 최대 약 130bp 상승했으며, 프랑스-독일 스프레드는 한때 142bp를 터치했다.시장이 직면한 것은 단순한 금리 상승이 아니라, 고금리가 누가 계속 돈을 빌릴 수 있고 누가 조달에 더 높은 대가를 치러야 하는지를 바꾸기 시작했다는 점이다.

더욱 경계해야 할 점은, 골드만삭스의 분석이 하나의 반직관적 논리 순환을 지적했다는 것이다:AI 자본지출 붐 자체가 장기금리를 끌어올리는 요인 중 하나다. 만약 고금리가 AI 조달 압력을 심화시켜 자본지출이 불가피하게 냉각된다면, 장기금리는 오히려 하락할 수 있다—그러나 이는 대가가 없는 것이 아니며, AI 산업 체인은 투자 둔화, 자산 밸류에이션 하향 조정, 수익 전망 조정에 직면하게 된다. 두 개의 균열이 동일한 금리 변곡점을 가리키고 있다.

첫 번째 균열: CoreWeave, AI 호황의 조달 비용이 드러나기 시작하다

CoreWeave가 왜 고금리 하의 상징적 사례가 되었는지 이해하려면 먼저 그 비즈니스 모델을 이해해야 한다.

CoreWeave의 논리는 전형적인 "부채驱动 확장" 경로다:고비용 조달을 통해 엔비디아 GPU를 구매하고 AI 컴퓨팅 인프라를 구축한 뒤, 마이크로소프트, OpenAI, 메타 등 대형 고객과 체결한 장기 계약을 통해 점진적으로 투자를 회수한다. 이 모델은 금리가 낮을 때 상당한 차익거래 공간을 창출할 수 있지만, 조달 비용이 급등하면 전체 논리가 압박을 받기 시작한다.

골드만삭스의 데이터에 따르면, CoreWeave가 발행한 9.75% 2031년 만기 채권의 수익률은 5월 저점 8.89%에서 한때 15.70%까지 치솟았고, 미 국채 대비 스프레드도 472bp에서 최고 1071bp까지 폭등한 뒤 소폭 하락해 여전히 986bp 부근에 머물고 있다.다시 말해, 시장의 CoreWeave 채권 가격 책정은 이미 정크본드 중 가장 위험한 구간에 근접해 있다.CoreWeave의 5년물 신용부도스왑(CDS)은 사상 최고인 1117bp로 마감했으며,5년 내 부도 확률 약 63%를 내포하고 있다.

더욱 경각심을 불러일으키는 것은 위험이 CoreWeave 자체에서 멈추지 않는다는 점이다:약 140억 달러의 정크등급 채권이 뒷받침하는 데이터센터의 유일한 임차인이 바로 CoreWeave이며—CoreWeave 자신도 정크등급 채권 조달로 운영을 유지하고 있다. 이는 보기 드문 "정크본드가 정크본드를 감싸는" 구조를 형성하며, 위험이 기하급수적으로 중첩된다.

균열은 이미 투자등급 시장으로 번졌다.골드만삭스의 통계에 따르면, 30년물 달러화 AI 채권의 스프레드는 이미 뚜렷한 계층화를 보이고 있다: 오라클(Oracle) 30년물 채권 스프레드는 약 300bp에 달하고, SpaceX는 약 250bp이며, 메타와 구글의 2025년 신규 발행 채권은 170~180bp 구간에, 나머지 주요 기술 기업들은 여전히 100~130bp 부근에 집중되어 있다.

시장이 제시하는 가격 책정 논리는 매우 명확하다:빌려야 할 돈이 많을수록, 자신의 재무상태표 대비 취약할수록, 더 높은 조달 프리미엄을 지불해야 한다.

골드만삭스는 현재 문제의 핵심이 AI 컴퓨팅 수요 약화가 아니라"조달 자체의 비용과 규모"라고 경고한다. 초대형 데이터센터 운영자에게는 6~8%의 종합 조달 비용이 여전히 감당 가능한 범위일 수 있지만, 신용등급이 투자등급 미만인 신흥 클라우드 컴퓨팅 기업에게는 고금리가 더 빠르고 더 강하게 "기업을 물어뜯을" 것이다.

두 번째 균열: 프랑스, 재정 적자가 고장기금리를 만나다

프랑스가 직면한 문제는 CoreWeave와 논리적으로 유사하지만, 규모가 더 크고 전달 경로가 더 길다.

이란 전쟁이 글로벌 장기 수익률 상승을 촉발한 이후, 프랑스 30년물 국채 수익률 상승폭은 G5 국가 중 선두를 달렸다—정점에서는 전쟁 전 대비 약 130bp 상승했고, 현재도 약 115bp 높은 수준이다.

이에 비해 독일 국채는 약 45bp만 상승했으며, 프랑스-독일 10년물 국채 스프레드(OAT-Bund 스프레드)는 한때 142bp를 터치했다. 시장 측면에서는 독일 단기 국채 스프레드 확대, 주권 신용 커브 평탄화, 은행주 언더퍼폼, 유로화 약세가 나타났다.

이 조합은 2011년 유럽 부채 위기 당시의 시장 반응과 매우 유사하다.

프랑스의 곤경은 다음과 같다:정부는 막대한 부채를 지속적으로 차환해야 하지만, 채권 투자자들은 더 높은 수익률 보상을 요구하고 있어 신규 차입이든 기존 부채 재조달이든 비용이 상승하고 있다. 더 까다로운 점은 재정 긴축 여지가 극히 제한적이라는 것이다—골드만삭스는 프랑스의 재정 축소 추진에 대해 명확한 회의적 입장을 보이며, 2027년 유럽 각국 총선이 이 국면을 바꿀 가능성은 낮다고 지적했다.

일본 요인도 압력을 가중시키고 있다. 일본 투자자들은 오랫동안 프랑스 국채의 중요한 매수자였으며, 보유 규모는 약 23조 엔(약 1450억 달러)에 달한다. 그러나 일본 자국 국채 수익률 상승으로 환헤지 후 프랑스 채권 보유의 수익 우위가 크게 축소되면서 자금이 이탈하고 있다.

국제통화기금(IMF)의 발언도 "음미해볼" 만하다: 프랑스의 현재 수익률 상승은 "아직 통제 가능"하지만, 재정 긴축 조치를 취하지 않으면 향후 조달 압력이 더욱 커질 것이다. 시장 언어로 번역하면 다음과 같다:지금은 위기가 아니지만, 개혁하지 않으면 채권 시장 자체가 정부의 재정 정책 조정을 강제하는 압력원이 될 것이다.

Curtin의 논평은 거의 직설적이다:채권 시장 위기가 정부의 행동을 강제하지 않는 한, 프랑스는 자발적으로 적자를 축소하지 않을 것이다.

두 개의 균열, 동일한 금리 변곡점을 가리키다

골드만삭스 분석에 따르면,글로벌 장기 수익률 상승을 추동하는 두 가지 "최강 동력"이 존재한다—재정 완화, 그리고 AI 자본지출의 지속적 확장. 전자는 주권 채권 공급 증가를 통해 가격을 낮추고, 후자는 명목 GDP 성장을 뒷받침하고 AI 조달을 위한 대규모 장기 채권 발행을 통해 기간 프리미엄을 함께 끌어올린다.

이는 AI 자본지출 붐이 단지 자본시장의 조달 수요 문제가 아니라, 동시에 장기 수익률 상승을 추동하는 요인 중 하나임을 의미한다:AI 건설 붐은 "명목 경제 성장 뒷받침, 장기 채권 공급 증가" 등의 경로를 통해 지속적으로 장기금리에 상승 압력을 가한다. 그러나 고금리가 AI 조달 여건을 악화시켜 자본지출이 냉각되면, 장기금리는 오히려 하락할 수 있다.

이 논리는 최근 시장에서 초기 검증을 받았다: 미국 CPI와 PPI 데이터가 모두 예상을 상회했지만, 10년물 미 국채 수익률은 예상외로 하락했다. 그 원인은 바로 CoreWeave가 촉발한 AI 신용 우려가 AI 주도의 장기 경제 성장과 장기 채권 공급에 대한 시장 기대를 낮췄기 때문이다.

그러나 이것이 "모두가 만족하는" 결말은 아니다. 골드만삭스는 보다 완전한 순환을 그렸다:

고금리가 가장 레버리지가 높은 AI 차입자를 압박 → 부채 조달 여건 긴축 → AI 자본지출 불가피하게 둔화 → 장기금리는 공급 감소로 하락 → 그러나 AI 산업 체인은 동시에 밸류에이션 하향, 수익 전망 조정, 투자 둔화에 직면

채권 시장은 숨통을 틀 수 있지만, 그 대가는 AI 산업이 압력을 받는 것이다. 이는 금리 문제가 스스로 해소되는 것이 아니라, 위험이 서로 다른 자산군 사이에서 재분배되는 것이다.

글로벌 "자본 쟁탈전" 개막

고금리는 한 가지 일을 완수하고 있다: 오랫동안 잊혀진 상식을 시장이 다시 가격에 반영하도록 강제하는 것이다—자본에는 비용이 있고, 조달에는 경계가 있다.

프랑스의 국채 스프레드 확대는 주권 부채의 면역력이 하락하고 있음을 보여주고, CoreWeave의 채권 수익률 급등은 AI 호황의 조달 기반이 결코 견고한 하나의 덩어리가 아님을 보여준다. 두 개의 균열은 동일한 방향을 가리킨다: 고금리의 영향이 금융시장의 가격 책정 수준에서 실물 차입자의 조달 능력 수준으로 전이되고 있다.

골드만삭스 애널리스트 Privorotsky는 경고한다, 금융위기 이후 세계 경제는 풍부한 저축과 구조적 저금리에 의존해运转해 왔다고. 각국 정부의 재정 체계도 값싼 자본이 장기적으로 존재할 것이라는 가정 위에 세워져 있다. 그러나 지금 이 가정이 무너지고 있다.

만약 인공지능 투자가 20~30%의 내부수익률을 창출할 수 있다면, 두 자릿수에 가까운 금리로 조달하는 것도 여전히 합리적이다. 그러나 문제는 역시 자본이 필요한 다른 부문들은 어떻게 할 것인가이다. 이는 실질 수익률이 좀처럼 하락하지 않는 이유를 설명해 줄 수 있다. 시장이 대량의 고품질 민간 부문 채권이 곧 발행될 것으로 예상하면, 투자자들이 주권 채권을 매수할 유인이 줄어들게 된다.

Privorotsky는 두 가지 가능한 결말을 제시한다: 첫째, AI가 점진적으로 자생력을 확보하여 조달 압력이 완화되는 것; 둘째, 자본이 다른 영역에서 배급되어 경제의 보다 취약한 고리에서 균열이 시작되는 것.

압력은 부채 규모, 조달 비용, 현금흐름의 취약한 고리를 따라 집중적으로 폭발한다. 재무상태표가 가장 취약한 자가 먼저 밀려난다. 그리고 밀려난 차입자가 충분히 클 때—그것이 한 국가이든, AI 인프라 제국이든—전