하워드 막스: 모두가 버블을 이야기한다면, 버블은 아직 꺼지지 않았을 수 있다

원문 저자: 董静

원문 출처: 월스트리트견문

점점 더 많은 억만장자와 시장 관계자들이 AI가 주도하는 주식시장에 거품이 형성되고 있다고 외치는 가운데, 오크트리 캐피털 공동의장 하워드 막스(Howard Marks)는 직관에 반하는 판단을 내놓았다: 바로 모든 사람이 거품을 이야기하고 있기 때문에, 거품은 아직 붕괴할 시점에 이르지 않았을 수 있다는 것이다.

블룸버그통신의 10월 18일 보도에 따르면, 하워드 막스는 인터뷰에서 현재 시장이 진정한 의미의 거품 상태에 도달했다고 생각하지 않는다고 밝혔다. 그의 핵심 논리는 이렇다: 거품의 본질적 특징 중 하나는 투자자들이 리스크에 대해 '무감각'(obliviousness)하다는 것인데, 월스트리트 전체가 거품 리스크를 경계하고 있는 지금, 이러한 '무감각'은恰恰 결여되어 있다는 것이다. "충분히 많은 사람들이 어떤 분야에 거품이 있는지 신중하게 따져 묻고 있다면, 설령 그것이 거품이라 하더라도 시장이 상당히 절제된 모습을 보일 것이라고 볼 충분한 이유가 있다"고 하워드 막스는 말했다.

이러한 판단은 시장의 현재 긴장감과 뚜렷한 대조를 이룬다. 달리오(Ray Dalio)부터 억만장자 마이클 노보그라츠(Michael Novogratz)까지, 여러 헤지펀드 거물들이 AI 거래가 주식시장을 거품의 경계로 밀어내고 있다고 공개적으로 경고해 왔다. 나스닥 100 지수는 이달 초 사상 최고치를 다시 경신한 뒤 지난주 곧바로 5.5% 하락했으며, 일부 시장 관계자들은 이를 거품 불안 심리의 집중적 분출로 귀인했다.

거품의 정의: 하워드 막스의 세 가지 핵심 기준

하워드 막스는 2000년 인터넷 거품 정점에서 경고를 발한 바 있으며, 지난해에는 자신이 "거품 관찰" 상태에 있다고 밝혔다. 그는 "거품"이라는 단어 자체가 "모호하다"고 인정하면서도,

거품을 "비이성적 과열, 무모함, 무감각"으로 묘사했다. 그가 보기에 가장 전형적인 거품의 특징은 시장이 대중적 열광으로 변모하는 것이다—"어떤 사람들은 터무니없을 정도로 부유해지고, 참여하지 않은 모든 사람은 자신이 어리석다고 느끼며 이에 대해 후회한다."

이러한 틀에 비추어 볼 때, 하워드 막스의 현재 평가는 다음과 같다: 투자자들은 실제로 추가 상승에 대한 '소외 공포'(FOMO)를 보이고 있지만, 거품 리스크에 대한 지속적인 논의 자체가 시장이 '무감각' 상태에 빠지지 않았음을 보여준다; 또 다른 신호인 투자자들의 무모한 행동 측면에서도 신호는 엇갈리고 있다.

밸류에이션 데이터: 2000년과 비교하면 차이가 현저

하워드 막스의 판단을 뒷받침하는 중요한 근거 중 하나는 현재의 밸류에이션 수준이다. S&P 500과 나스닥 100의 선행 주가수익비율(forward P/E)을 보면, 기업 이익의 강력한 성장에 대한 시장 기대 덕분에 이 지표는 올해 실제로 하락했으며, 뚜렷한 거품화 특징을 보이지 않고 있다.

2000년 인터넷 거품 정점 한 달 전과 비교하면 차이는 특히 두드러진다: 당시 S&P 500에서 시가총액 상위 5개 기술주의 평균 선행 P/E는 약 65배였으나, 현재 상위 5개 기술주의 이 수치는 약 23배다.

다만 또 다른 밸류에이션 지표는 일부 투자자들을 불안하게 만든다. 경기조정 주가수익비율(CAPE, 일명 쉴러 P/E)은 현재 약 41배로, 1999년에 세워진 44배의 역사적 기록에 근접해 있다. DataTrek Research 공동창업자 Nicholas Colas는 이를 "현재 시장에 유통되는 가장 불안한 밸류에이션 차트"라고 불렀다.

JonesTrading 기관서비스 수석 시장전략가 Michael O'Rourke는 선행 P/E 하락에 대해 유보적인 태도를 보였다. 그는 대형 기술기업들이 AI 인프라 건설을 위해 대규모로 부채를 조달하고 있는데, 기업의 레버리지 확대는 통상적으로 밸류에이션 배수를 압축하며, 이것이 반드시 밸류에이션이 합리적이라는 것을 의미하지는 않는다고 지적했다.

"우리는 공급업체 금융을 전혀 새로운 차원으로 끌어올렸다—칩 제조사들 스스로가 자사 제품 구매를 보조금으로 지원해야 하며, 그렇지 않으면 이러한 구매 자체가 일어나지 않을 것이다."

시장 집중도와 기술적 경고 신호

밸류에이션 외에도 시장 구조 측면의 높은 집중도도 주목을 끌고 있다. 현재 엔비디아, 애플, 마이크로소프트 세 기업이 합쳐 S&P 500 지수에서 차지하는 비중은 약 21%인데, 1999년 10월에는 거의 10개 종목이 있어야 같은 비중에 도달할 수 있었다.

기술적 측면에서 트레이더들은 과거 거품 시기와 유사한 여러 신호를 포착했다. 반도체 섹터의 상승 흐름이 이전 거품 시기와高度로 일치하는 점, 기술주 내 최고·최저 성과 종목 간의巨大한 분화, 그리고 시장 폭(breadth)의 지속적 축소 등이 그것이다.

나스닥 100 지수가 지난 10년간 S&P 500 지수 대비 250%포인트의 초과 수익을 기록한 것도 많은 투자자들이 기술주 노출을 쉽게 포기하지 못하게 만든다. "기술주에 대해 다소 우려가 있더라도, 그것을 포기할 수는 없다. 포기하는 것은 거의 어리석어 보이는데, 왜냐하면 그것은 항상 시장을 앞서기 때문이다"라고 베테랑 투자자 Jim Paulsen은 말했다.

심리 신호: 흥분과 신중함의 공존

투자자 심리 측면에서 올해의 전반적表现은 역사적 거품 시기의 흥분 수준에 훨씬 미치지 못한다.

높은 인플레이션, 중간선거의 불확실성, 그리고 이란 전쟁으로 인해 트레이더들은 2026년 여러 시점에서 방어적 조작을 선택했고, 나스닥 100 지수도 여러 차례 조정을 겪었으며, 여기에는 완전한 10% 조정도 포함된다.

그러나 흥분의 징후가 완전히 결여된 것은 아니다. Broadcom CEO Hock Tan은 AI 열풍이 "자신이 무엇에 투자하고 있는지 전혀 모르는" 투자자들을 끌어들였으며, 그들의 행동은 "카지노에서 도박하는 것과 같다"고 공개적으로 밝혔다. CFRA 수석 투자전략가 Sam Stovall은 한 가지 세부 사항을 공유했다:

그가 뉴욕의 한 신문 가판대 주인과 대화하던 중, 상대방이 인텔과 시스코의 AI 관련 주식研究报告을 인쇄해 달라고 요청했다—이 장면은 1929년 주식시장 붕괴 직전 Joseph Kennedy가 구두닦이 소년에게서 주식 조언을 들었던 유명한 고사를 연상시킨다.

거품은 어떻게 붕괴되는가: 신용시장이 관건

현재 거품이 아직 성숙하지 않았더라도, 시장 관계자들은 반전을 촉발할 수 있는 촉매를 예의주시하고 있다. Reynolds Strategy 수석 시장전략가 Brian Reynolds는 "보통 신용시장에 문제가 생겨야 사이클이 종료된다. 사람들이 신용시장에서 충족할 수 없는 마진콜을 맞닥뜨릴 때, 진짜 문제가 시작된다"고 지적했다.

금리의 빠른 상승은 이미 일부 시장의 총아에 압력을 가하기 시작했다. CoreWeave 주가는 올해 1월부터 5월 초까지 거의 두 배로 올랐지만, 지난주 시장 하락으로 연초 대비 상승률이 마이너스로 돌아섰고, 그 회사 채권 수익률도随之 급등했다.

O'Rourke는 거품의 붕괴는 종종 기술 자체의 실패 때문이 아니라, 과도한 낙관이 밸류에이션의 과도한 선반영을 초래했기 때문이라고 강조했다. "투자자들이 과도한 자신감을 갖게 되고, 그리고 너무 높은 가격을 지불한다. 이것이 거품 사고의 본질이다. AI가 세상을 바꿀 것이라는 점에는 문제가 없다."라고 그는 말했다. "문제는 그것을 위해 얼마를 지불하느냐이다."

인터넷 시대에 기술 자체는 거대한 성공을 거두었지만, 이익이 기대에 미치지 못하고 금리가 상승하자 집중된 주식시장 상승세는 반전되기 시작했다. 역사의 궤적은 현재 시장 참여자들에 의해 거듭 되짚어지고 있다.