美국채가 대규모 매도세를 겪는 가운데 기술주는 오히려 지속적으로 상승하고 있다. 시장은 도대체 무엇을 거래하고 있는 걸까?

편집자 주: 9월, 미국 채권 시장은 한 차례 격렬한 매도세를 겪었다. 10년물 미국 국채 수익률은 4.75%에서 5.29%로 상승하며 한 달 만에 54bp 올랐고, 일부 고정수익 자산은 2.3%에서 5%까지 하락했다. 그러나 수익률 변화를 분해해 보면 쉽게 간과할 수 있는 사실 하나가 드러난다. 같은 기간 10년물 실질금리는 약 49bp 상승한 반면, 시장에 내재된 인플레이션 보상은 약 5bp 오르는 데 그쳤다. 다시 말해, 이번 채권 시장 매도세는 주로 인플레이션 기대 상승으로 설명되지 않으며, 실제로 크게 변한 것은 실질금리다.

이는 더 복잡한 문제를 제기한다. 시장은 왜 더 높은 실질 수익을 요구하려는 것일까? 일반적으로 실질금리 상승은 경제 성장 기대 강화, 향후 통화정책 경로 조정, 또는 장기 채권 보유에 대한 위험 보상 증가와 관련될 수 있다. 더 이례적인 점은 미국 국채가 크게 하락하는 동시에 AI 관련 기술주는 여전히 강세를 보였고, 반도체 섹터가 상승을 주도한 반면 다른 대부분의 주식은 뚜렷하게 압박을 받았다는 것이다.

QuantStreet Capital 창업자 Harry Mamaysky는 최신 월간 투자 서한에서 하나의 해석을 제시했다. 시장이 향후 더 강한 경제 성장과 대형 기술기업의 지속적인 AI 인프라 확장에서 발생하는 자본 수요를 재가격에 반영하고 있을 수 있다는 것이다. 이 틀에서 높은 금리와 강한 AI 주식은 반드시 모순되지 않는다. 투자자들이 미래 이익 성장이 자금 조달 비용과 할인율 상승 영향을 충분히 상쇄할 수 있다고 믿을 수 있기 때문이다.

그러나 이는 여전히 검증이 필요한 시장 해석이다. 실질금리 상승이 반드시 성장 전망 개선을 의미하지는 않으며, 기간 프리미엄의 변화는 투자자들이 더 높은 위험 보상을 요구하고 있을 가능성도 뜻한다. 주식과 채권 시장 입장에서 핵심은 구분하는 것이다. 이번 금리 상승이 미래 경제 수익 증가를 반영하는지, 아니면 장기 자산 보유가 더 비싸지고 위험해졌음을 반영하는지 말이다.

다음은 원문 번역이다:

2026년 9월, 미국 금융시장에는 다소 이례적인 흐름이 나타났다. 미국 국채는 대규모 매도세를 겪었지만, 기술주 특히 반도체 섹터는 계속 상승했다.

2026년 9월 주요 자산 성과: 기술주와 모멘텀 전략이 상대적으로 강세를 보였고, 여러 채권 및 금리 민감 자산은 압박을 받았다.

미국 재무부 데이터에 따르면 10년물 미국 국채 수익률은 8월 말 4.75%에서 9월 말 5.29%로 상승해 한 달 만에 54bp 올랐다. QuantStreet Capital 집계에 따르면 일부 미국 고정수익 자산은 해당 월에 2.3%에서 5% 하락했다.

그러나 주식시장은 동반된 전면적 하락을 보이지 않았다. 비트코인, 반도체와 기술기업을 중요한 보유 종목으로 삼는 모멘텀 전략은 두드러진 성과를 냈고 나스닥 지수는 상승세를 유지했다. 반면 미국 중소형주, 동일가중 S&P 500 지수, 그리고 리츠, 유틸리티, 금융 등 금리 민감 섹터는 매도세를 맞았다.

일반적으로 장기 금리가 크게 오르면 기업 자금 조달 비용이 높아지고 미래 이익의 할인 가치가 낮아지며, 특히 고평가 주식에 불리하다. 그러나 이번 시장에서 나타난 분화는 투자자들이 서로 다른 자산의 미래 수익을 상이하게 가격에 반영하고 있음을 보여준다.

QuantStreet 창업자 Harry Mamaysky는 이번 장세를 이해하려면 먼저 한 가지 질문에 답해야 한다고 본다. 채권 시장은 도대체 무엇을 거래하고 있는가?

1. 9월 미국 국채 수익률 급등, 실제로 오른 것은 실질금리

수익률 구조에서 보면 9월 미국 국채 매도세의 중요한 특징은 명목금리 상승이 주로 실질금리 상승에 대응했으며, 인플레이션 보상이 동반 급등한 것은 아니라는 점이다.

이를 이해하려면 먼저 세 가지 개념을 구분해야 한다.

명목금리(Nominal Yield)는 투자자가 일반적으로 보는 국채 수익률로, 미래 인플레이션 보상과 실질 수익 요구, 기타 위험 요인을 모두 포함한다.

실질금리(Real Yield)는 인플레이션 보상을 제외한 수익률로 이해할 수 있다. 미국 국채 시장에서는 일반적으로 물가연동국채(TIPS) 수익률을 이용해 시장이 실질 수익을 어떻게 가격에 반영하는지 관찰한다.

둘의 차이는 손익분기 인플레이션율(Breakeven Inflation Rate)이며, 흔히 시장의 장기 인플레이션 기대를 보여주는 참고 지표로 쓰인다. 다만 여기에는 인플레이션 위험과 유동성 등의 요인도 포함되므로 순수한 인플레이션 예측과 같지는 않다.

9월 미국 국채 수익률 변화는 더 세분화할 수 있다. 10년물 미국 국채 명목 수익률은 8월 31일 4.75%에서 9월 30일 5.29%로 상승해 54bp 올랐다. 이 가운데 실질 수익률은 2.44%에서 2.93%로 상승해 49bp 올랐고, 내재 인플레이션 보상은 2.31%에서 2.36%로 오르는 데 그쳐 5bp 상승했다.

9월 미국 주요 채권 ETF 성과: 장기 국채와 일부 신용채는 뚜렷한 매도 압력을 받았다.

이는 9월 10년물 미국 국채 수익률 상승분 가운데 90% 이상이 인플레이션 보상 증가가 아니라 실질금리 상승에 대응했음을 의미한다. 적어도 이 시장 지표의 분해만 보면 9월 채권 시장 매도세의 주요 변화는 인플레이션 보상이 아니라 실질금리에 있었다.

이는 특히 중요하다. 실질금리와 인플레이션 보상 상승은 종종 서로 다른 경제적 해석에 대응하기 때문이다.

수익률 상승이 주로 인플레이션 보상에서 비롯된다면, 투자자들이 미래 물가 상승과 화폐 구매력 하락을 우려해 더 높은 명목 수익을 요구하고 있음을 뜻할 수 있다. 그러나 상승이 주로 실질금리에서 비롯된다면 경제 성장 기대, 향후 실제 정책금리, 그리고 투자자가 장기 채권을 보유하면서 요구하는 위험 보상을 더 고려해야 한다.

그렇다고 인플레이션 위험이 사라졌다는 뜻은 아니다. 인플레이션 수준 자체는 여전히 높고, 유가, 재정정책, 연준의 금리 경로도 시장 기대에 영향을 준다. 그러나 9월 수익률 변화만 보면 이번 미국 국채 매도세를 “인플레이션 우려 심화”만으로 설명하기에는 분명히 충분하지 않다.

2. 단순한 인플레이션 우려가 아니라, 시장은 경제 성장과 자본 수요를 재평가하고 있을 수 있다

왜 실질금리가 뚜렷하게 상승했을까? Mamaysky는 투자 서한에서 몇 가지 시장 해석을 논의했다.

첫째는 달러 신용이 의심받고 있다는 해석이다. 그러나 달러는 9월에 실제로 절상됐으며, 이는 달러 자산 전반에 대한 신뢰 위기 서사와 맞지 않는다.

둘째는 투자자들이 미국 정부의 채무 상환 능력을 우려하기 시작했다는 해석이다. 저자는 시장의 미국 재정 신용 우려가 주로 미래 인플레이션 위험을 통해 나타난다면 장기 인플레이션 보상이 더 뚜렷하게 상승해야 하지만, 9월 데이터는 이런 특징을 보이지 않았다고 본다.

다만 이는 재정 위험을 배제하지 못한다. 국채 공급 증가와 채권 보유 위험 보상 상승도 인플레이션 보상이 상대적으로 안정적인 가운데 장기 수익률을 밀어 올릴 수 있다.

이와 비교해 Mamaysky는 다른 해석에 더 주목한다. 시장이 더 강한 경제 성장을 예상하는 동시에 대형 기술기업의日益 커지는 자본 수요를 재가격에 반영하고 있을 수 있다는 것이다.

여기서 핵심 변수는 AI다. 인공지능 인프라 투자가 계속 확대되면서 대형 클라우드 서비스 제공업체(Hyperscalers)는 데이터센터 건설, GPU 구매, 컴퓨팅 파워 확장, 전력 및 네트워크 인프라 구축에 막대한 자금을 투입하고 있다.

이 지출은 우선 자본에 대한 수요를 의미한다.

거시적 차원에서 보면 기업이 동시에 투자를 확대하려 하는데 배분 가능한 장기 자금이 함께 늘지 않는다면 자금 가격은 상승 압력을 받을 수 있다. 동시에 투자자들이 AI가 미래 경제 생산성을 높이고 더 많은 기업 이익을 창출할 것이라고 본다면 장기 실질 수익률 요구도 그에 맞춰 높일 수 있다.

이 두 힘은 모두 실질금리 상승과 관련될 수 있지만 메커니즘은 완전히 같지 않다. 전자는 자본 수요와 자금 조달 여건을 강조하고, 후자는 미래 경제 수익 기대를 강조한다.

최근 ING 연구도 비슷한 방향을 제시하며, AI가 채권 수익률에 미치는 영향은 기술기업의 채무 조달에서만 비롯되는 것이 아니라 생산성과 장기 경제 성장 기대를 통해 실질금리에 반영될 수도 있다고 본다.

다만 이런 판단은 여전히 시장 분석이며 이미 확인된 인과관계는 아니다. 실질금리 상승 자체만으로 AI가 미국 경제의 더 빠른 성장을 이끌고 있다고 증명할 수도 없고, AI 자금 조달 수요가 미국 국채 매도세의 주도 요인이라고 증명할 수도 없다.

Mamaysky에게 이런 해석의 매력은 주로 주식시장의 반응에서 나온다.

미국 국채 수익률 급등이 전적으로 경제 전망 악화를 반영한다면 주식시장도 일반적으로 더 광범위한 압력을 받을 것이다. 그러나 9월 반도체 등 AI 관련 주식은 여전히 강세를 보였고, 이는 투자자들이 적어도 일부 기술기업의 장기 성장에 대해서는 낙관하고 있음을 보여준다.

이는 채권시장과 주식시장 사이의 더 흥미로운 관계를 끌어낸다. 더 높은 실질금리가 더 높은 미래 이익 기대와 동시에 시장에서 가격에 반영되고 있을 수 있다는 것이다.

3. 실질금리가 높을수록 왜 AI 주식은 여전히 오를 수 있을까?

전통적 밸류에이션 논리에서 보면 장기 실질금리 상승은 일반적으로 성장주에 좋은 소식이 아니다.

주가는 본질적으로 미래 현금흐름을 할인한 가치에 달려 있다. 시장이 요구하는 수익률이 높을수록 기업의 미래 이익을 현재 가치로 환산한 값은 낮아진다. 이익이 주로 미래에 집중된 성장형 기업에는 이런 영향이 보통 더 뚜렷하다.

그러나 9월 AI 주식의 성과는 시장이 다른 힘에 베팅하고 있을 가능성을 보여준다.

9월 반도체 ETF(SMH)는 약 9.4% 상승했고, 동일가중 S&P 500 지수(SPW)는 약 4.8% 하락해 기술 섹터와 대형 지수의 뚜렷한 분화를 보여줬다.

Mamaysky는 이를 밸류에이션에서의 “분자와 분모의 싸움”으로 이해한다. 할인율 상승은 분모를 키워 밸류에이션에 압력을 주지만, 미래 이익 성장 기대는 분자를 키워 일부 또는 전부를 상쇄할 수 있다. 즉 시장이 반드시 높은 금리를 무시한 것이 아니라, AI가 가져올 미래 이익 성장이 더 높은 자본 비용을 충분히 감당할 수 있다고 보는 것일 수 있다.

9월에는 AMD, 마이크론, 인텔, 시스코, 어플라이드 머티어리얼즈 등을 중요한 보유 종목으로 삼은 모멘텀 ETF가 강세를 보였고, 반도체는 계속 시장 상승을 이끄는 중요한 힘이 됐다.

이런 흐름에는 어느 정도 펀더멘털 논리가 있다. AI 인프라 건설에는 우선 칩, 서버, 관련 장비가 필요하므로 산업 체인 상류 공급업체는 비교적 일찍 주문과 매출을 확보할 수 있다.

그러나 이는 저자가 가장 우려하는 문제도 끌어낸다. 반도체 주식은 계속 올랐지만 동일가중 S&P 500 지수는 부진했다. 이는 자금이 AI 인프라 공급업체의 이익 전망과 더 넓은 기업 부문에 대한 기대 사이에서 뚜렷하게 분화하고 있음을 보여준다.

Mamaysky는 반도체를 제외한 광범위한 기업을 ROCS(Rest of the Corporate Sector), 즉 기타 기업 부문이라고 부른다.

그가 보기에 AI 칩을 구매하는 기업들이 대규모 자금을 투입하려는 것은 미래에 생산성 향상을 통해 경제적 수익을 얻을 수 있다고 믿기 때문이다. 시장도 아직 실현되지 않은 이런 이익에 미리 자금을 제공하려 한다.

따라서 현 단계에서 모든 업종이 동시에 성장하지 않는 것은 이상하지 않다. 진짜 혼란스러운 점은 주식시장 자체가 선행성을 갖는다는 것이다. 투자자들이 AI가 다른 기업들의 미래 수익성을 크게 개선할 것이라고 이미 확신한다면, 이런 기대도 관련 기업