英伟达回答盈利，沃什决定估值：杰克逊霍尔如何影响美股？

매년 8월 말이 되면 전 세계 중앙은행 총재, 경제학자, 금융시장 참여자들은 미국 와이오밍주 잭슨홀로 시선을 돌린다.

올해도 예외는 아니다. 금년도 잭슨홀 경제정책 심포지엄이 곧 개최될 예정이며, 공식 주제는 '금융 혁신: 지급결제 및 정책에 대한 영향'이다.

하지만 현재 미국 증시에게 지급결제 혁신보다 더 시급한 문제는 이것이다: 인플레이션이 여전히 목표치를 웃돌고, 장기 금리가 높은 수준을 유지하며, 글로벌 자본 수요가 급격히 팽창하는 환경 속에서, 연준은 점점 더 비싸지는 자금에 어떻게 대응할 것인가?

또한, 올해는 특별한 점이 하나 더 있다. 케빈 워시가 처음으로 연준 의장 자격으로 잭슨홀의 메인 무대에 오른다는 것이다.

지난 5월 취임 이후, 워시는 시장이 이미 익숙해진 사전 안내(포워드 가이던스)를 눈에 띄게 줄였고, 다음 FOMC 회의에서 무엇을 해야 하는지에 대한 사전 암시도 거의 하지 않았다. 따라서 이번 연설은 시장이 '워시 버전 연준'의 정책 프레임워크를 처음으로 체계적으로 이해할 수 있는 중요한 창구가 될 가능성이 높다.

그가 직면한 환경은 결코 녹록지 않다. 중동 분쟁과 호르무즈 해협 리스크는 아직 완전히 해소되지 않았고, 미국 30년물 국채 수익률은 얼마 전 5.3%를 돌파하며 2007년 이후 최고치를 기록했다. 미국 재무부는 장기 국채 환매 규모를 이례적으로 확대했으며, AI 기업들과 미국 정부 모두 놀라운 속도로 채권 시장에서 자금을 조달하고 있다.

여기에 이번 주 엔비디아 실적 발표까지 겹치면서, 이번 잭슨홀에서 진정으로 귀 기울여 들어야 할 것은 '금리 인상 여부' 같은 단순한 문제만은 아닐 것이다.

1. 유가가 90달러를 돌파한 후, 워시는 이번 인플레이션을 어떻게 정의할 것인가?

첫 번째는 에너지다.

8월 18일, 브렌트유는 한때 다시 90달러를 넘어서며 배럴당 91.02달러에 마감했다. 이란과 오만이 호르무즈 해협 통항 협정을 재논의하면서 8월 26일 기준 유가는 86~87달러 부근으로 하락했지만, 반년 동안 지속된 에너지 충격은 실제로 사라지지 않았다.

원유 자체보다 더 주목해야 할 것은 석유 제품(정제유)이다.

2월 분쟁 발발 이후 미국 휘발유 가격 지표는 누적 약 60% 상승했고, 유럽 경유 가격은 70% 이상 급등했다. 이는 에너지 충격이 더 이상 원유에 국한되지 않고 정제유, 운송, 최종 비용으로 점차 전이되고 있음을 의미한다.

이것이 바로 연준이 처리하기 가장 어려운 유형의 인플레이션이다. 만약 유가가 단기적으로 급등하는 것에 그친다면, 연준은 이를 일시적인 공급 충격으로 간주하고 단기적 가격 충격 때문에 과도하게 긴축하지 않을 수 있다.

하지만 에너지 가격이 장기간 높은 수준을 유지한다면, 이는 운송, 제조, 식품, 서비스 비용을 따라 계속 전이되어 결국 소비자의 인플레이션 기대에 영향을 미칠 수 있다.

따라서 워시가 잭슨홀에서 가장 주목해야 할 첫 번째 질문은, 연준이 이번 에너지 인플레이션을 일시적인 공급 충격으로 정의할 것인지, 아니면 인플레이션 경로를 다시 바꿀 수 있는 구조적 리스크로 볼 것인지다.

8월 24일 기준, 금리 선물 시장은 9월 즉시 금리 인상에 대해 여전히 상대적으로 신중한 태도를 보이고 있지만, 연말까지 최소 한 번 이상 금리 인상이 단행될 것이라는 시장의 내재 확률은 약 4분의 3까지 상승했다.

또한 7월 FOMC 내부의 의견分歧은 이미 매우 뚜렷하다.

당시 위원회는 9대 3으로 연방기금금리를 3.50%~3.75%로 동결하기로 결정했지만, 이미 세 명의 위원이 25bp 인상을 지지했다. 이후 공개된 회의록은 더 나아가 '많은' 참석자들이 인플레이션이 2% 목표를 향해 계속 하락하지 않는다면 추가 긴축이 필요할 가능성이 높다고 생각한다는 점을 보여줬다.

결국, 이번에 시장이 정말로 판단해야 할 것은 워시가 금리 인상 신호를 보낼지 여부만이 아니라, 그의 인플레이션 허용 범위가 도대체 어느 정도인가 하는 점이다.

2. 기술주를 실제로 짓누르는 것은 점점 높아지는 장기 미 국채 수익률이다

이 부분이 제가 볼 때 현재 시장이 가장 쉽게 간과하는 지점이다.

단기 정책 금리보다, 최근 기술주에 실제로 압박을 주는 것은 장기 금리다.

8월 18일, 미국 10년물 국채 수익률은 장중 약 4.75%까지 올랐고, 30년물은 5.34%에触及하며 2007년 이후 최고치를 기록했다. 동시에 일본 10년물 국채 수익률도 한때 3%에 육박하며 1990년대 이후 보기 드문 수준에 도달했다. 글로벌 주요 경제권의 장기 조달 비용이 동시에 상승하고 있는 것이다.

이번 장기 금리 상승에 대해 MSX 연구소는 단순히 '시장이 연준의 금리 인상을 예상하기 때문'이라고 볼 수 없다고 지적한다. 더 깊은 변화는 전 세계적으로 장기 자본을 둘러싼 경쟁이 점점 더 치열해지고 있다는 것이다.

지난 10여 년간 시장은 벤 버냉키가 제시한 '글로벌 저축 과잉(Global Savings Glut)' 개념에 더 익숙했다. 즉, 자본이 풍부하고 투자 수요가 부족한 상황에 중앙은행의 장기 국채 매입이 더해져 실질 금리가 장기간 낮은 수준을 유지했다는 것이다.

하지만 오늘날의 환경은 변하고 있다.

미국 정부는 지속적인 재정 적자에 자금을 조달해야 하고, 유럽은 국방, 에너지, 인프라 투자가 필요하며, 고령화는 공공 재정에 압력을 가중시키고 있다. 여기에 AI가 전례 없는 규모의 자본 지출 사이클을 열어젖혔다.

Alphabet, Amazon, Meta 세 기업만 해도 2026년 이후 약 2200억 달러의 채권을 발행했다. 이는 2025년 연간 발행액(1080억 달러)의 두 배를 넘는 수치다. 미국의 재정 적자는 여전히 GDP의 약 6% 수준에서 유지될 것으로 예상된다.

즉, 이제 정부뿐만 아니라 AI도 막대한 자금이 필요하다. 이것이 바로 이번 장기 채권 금리 상승이 기술주 투자자들에게 점점 더 중요해지고 있는 이유다.

장기 금리는 정부 조달 비용만 결정하는 것이 아니다. 주택 담보 대출, 기업 채권 조달, 데이터센터 프로젝트의 자본 비용, 그리고 가장 중요한 것은 성장주의 미래 현금흐름에 적용할 할인율에 영향을 미친다.

미래 이익에 대한 의존도가 높은 기술주에게 5% 이상의 30년물 미 국채 수익률과 3%~4%의 장기 금리 환경은 완전히 다른 평가 체계를 의미한다.

따라서 잭슨홀 이후, 설령 시장이 단기 정책이 완화적으로 흐를 것을 기대한다 하더라도, 30년물 미 국채 수익률이 여전히 5% 부근에서 확고하게 유지된다면, 기술주는 과거의 '금리 하락 → 밸류에이션 확장'이라는 단순한 거래 로직으로 쉽게 돌아가지 못할 수도 있다.

단기 완화가 곧 금융 여건 완화를 의미하지는 않는다. 이것이 바로 현재 미국 증시에서 가장 새롭게 인식해야 할 부분일지도 모른다.

3. 베센트 재무장관이 움직인 후, 워시는 어떻게 할 것인가?

최근 미 국채 시장에는 또 하나의 매우 드문 변화가 있었다.

8월 19일, 미국 재무부는 10~30년물 국채의 유동성 환매 규모를 기존 계획된 회당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 인상한다고 발표했다. 새로운 일정은 9월 9일부터 11월 4일까지 시행된다.

발표 직후, 30년물 미 국채 수익률은 이전의 5.3% 이상에서 약 5.18%로 빠르게 하락했다.

주목할 점은 재무부가 이번 조치에 대해 공식적으로 밝힌 이유가 여전히 장기 국채 시장의 유동성 개선이지, 수익률을 직접 통제하기 위한 것이 아니라는 사실이다.

이 차이는 매우 중요하다.

환매 규모가 20억 달러에서 40억 달러로 늘어났다고 해도, 30조 달러가 넘는 미국 국채 시장 규모에 비하면 여전히 아주 작은 숫자에 불과하기 때문이다.

이는 시장 구조를 개선하고, 단기적인 매도 압력을 완화하며, 투자자들에게 '재무부가 장기물을 주시하고 있다'는 신호를 전달할 수 있다. 하지만 재정 적자, 채무 공급, 장기 자본 수요의 급속한 증가와 같은 더 근본적인 문제를 바꿀 수는 없다.

미국 연방 부채는 8월에 처음으로 40조 달러를 돌파했다. 이러한 상황에서 미국 정부는 대규모 채권 발행에 나선 AI 거대 기업들과 동일한 글로벌 장기 자금을 놓고 경쟁해야 한다.

이로 인해 워시는 단순한 '금리 인상이냐, 동결이냐'보다 훨씬 더 복잡한 정책 환경에 직면하게 된다. 따라서 이번 잭슨홀에서 실제로 귀 기울여 들어야 할 것은 세 가지 질문이다.

• 어떤 상황에서 연준이 다시 금리를 인상할 것인가: 시장이 필요한 것은 더 이상 '데이터에 의존한다(data dependent)'는 식상한 표현이 아니다. 진정으로 중요한 것은 어떤 조합의 근원 인플레이션, 고용, 에너지 가격, 그리고 인플레이션 기대가 워시로 하여금 정책을 추가로 긴축해야 한다고 판단하게 만드느냐는 것이다;
• 워시가 장기 금리를 어떻게 바라보는가: 만약 그가 5% 이상의 30년물 수익률이 이미 금융 여건을 능동적으로 긴축시키고 있다고 본다면, 연준이 단기 정책 금리를 인상할 긴급성은 상대적으로 낮아질 수 있다. 반대로, 그가 장기 채권 상승 자체가 인플레이션 기대나 정책 신뢰성 문제를 반영한다고 생각한다면, 시장은 완전히 다른 답을 얻을 수도 있다;
• 연준이 재정 정책과의 점점 더 복잡해지는 관계를 어떻게 처리할 것인가: 재무부는 장기 채권 유동성을 보다 적극적으로 관리하기 시작했고, 연준은 스스로의 물가 안정 신뢰성과 정책 독립성을 유지해야 한다. 미국 부채가 40조 달러를 돌파한 이후, 이 문제의 중요성은 빠르게 커지고 있다;

막 취임한 지 얼마 안 된 워시에게, 이것이 어쩌면 이번 첫 잭슨홀 연설의 가장 중요한 임무일 것이다:

시장에게 다음 FOMC의 답을 미리 알려줄 필요는 없지만, 자신이 어떤 정책 프레임워크를 구축할 것인지를 시장이 이해하도록 해야 한다.

마치며

꼭 한 문장으로 이번 주 가장 중요한 두 가지 사건을 요약해야 한다면, 이렇게 이해할 수 있을 것 같다:

엔비디아는 수익이 얼마나 더 오를 수 있는지를 결정하고, 워시는 시장이 그 수익에 대해 얼마를 기꺼이 지불할 의향이 있는지를 결정한다.

엔비디아가 답하는 것은 AI 수요, 자본 지출, 기업 수익이 계속 상승할 수 있는지에 대한 것이고, 워시가 답하는 것은 장기 미 국채 수익률이 5%에 근접하고 인플레이션이 여전히 목표치를 웃도는 환경에서 시장이 그 수익에 대해 얼마나 높은 밸류에이션을 부여할 의향이 있는지에 대한 것이다.

하나는 이익을 결정하고, 하나는 이익에 곱해질 배수를 결정한다.

만약 엔비디아가 AI 수요의 강세를 계속 입증하고, 에너지 가격이 더욱 완화되며, 동시에 워시가 시장에게 인플레이션이 통제되고 있다는 신뢰를 주고 장기 미 국채 수익률이 실제로 하락할 수 있다면, 기술주는 여전히 추가 상승 여지가 있다.

하지만 수익이 여전히 좋음에도 장기 자본이 점점 더 비싸진다면, 미국 증시는 지난 몇 년과는 다른 국면으로 접어들 수 있다. 기업 수익은 계속 증가하지만 밸류에이션 확장은 제약을 받고, 알파(초과 수익)는 더 이상 '금리 하락에 따른 전반적인 상승'에 의존하기보다 실제로 현금흐름과 수익 성장을 실현할 수 있는 기업에 더 의존하게 되는 것이다.

그래서 이번 잭슨홀에서 진정으로 귀 기울여 들어야 할 것은, 정부와 AI 거대 기업이 동시에 자본을 두고 경쟁하고 장기