Tiger Research: SEC Targets $25.9 Billion DeFi Market, Regulatory Target Is Not Code
- Core Viewpoint: A statement from SEC Commissioner Hester Peirce asserts that on-chain treasury and lending strategies can be subject to the Howey Test under securities law. The regulatory focus will shift from code to "risk curators" who have actual decision-making power over asset allocation, with the scope of impact covering approximately $25.9 billion worth of discretionary DeFi products.
- Key Elements:
- The core of SEC regulation is the "decision-making power" that represents users in making investment choices, not the smart contract code itself. This is based on the Howey Test's criterion of "an expectation of profits from the efforts of others."
- The affected scope is not limited to treasury curators but also includes DeFi products that make investment decisions for users, such as liquidity restaking operators, yield aggregators, and on-chain asset allocation services. The total value locked is approximately $25.9 billion.
- Current market countermeasures (such as investor qualification screening, KYC infrastructure, asset whitelists, structural separation) are only transitional solutions. They cannot fundamentally eliminate legal risks, only reduce the probability of regulatory application.
- Historical experience shows there are only two sustainable solutions: complete registration under current securities laws, or creating new exemption clauses for on-chain finance through legislation.
- Compliance costs will become a new entry barrier. Large, well-capitalized curators can solidify their position by absorbing these costs, while resource-poor smaller curators will be eliminated.
本文由 Tiger Research 撰写。SEC 委员 Hester Peirce 一份声明，让链上金库和策展人成了监管焦点。如果法律逻辑全面铺开，受影响的不只是金库，而是所有替用户做投资决策的 DeFi 产品——这个市场锁仓量高达 259 亿美元。监管不会打击代码，但会精准打击代码背后做决策的人。
关键要点
- 如果法律推理被广泛适用，影响范围将超越金库和策展人，扩展到所有全权委托型产品，这一市场总锁仓量约 259 亿美元。
- SEC 不会针对其管辖范围之外的代码。它针对的是对代码行使决策权的具体操作者。
- 包括 Steakhouse Financial 和 Maple Finance 在内的合规导向型 DeFi 团队，早就在为这类监管关注做准备。
- 历史先例表明，只有两种结果经得起时间考验：根据现行证券法完成全面注册，或通过立法创设新的豁免条款。
- 市场参与者目前能采取的应对措施，充其量只是过渡方案。只有资本充足、能够建立事后合规基础设施的策展人才能保住市场地位。资源不足的小型策展人将被淘汰。
SEC 盯的是决策权，不是代码
2026 年 7 月 22 日，SEC 委员 Hester Peirce 发表声明《Headstands and Summervaults》，主张可以根据现行证券法，将 Howey 测试（1946 年最高法院确立的法律标准）应用于链上金库和借贷策略。
Howey 测试评估的是资金如何被募集和管理的经济实质。它不需要新立法或监管规则制定就能适用。这是一种基于事实的标准，无论技术形式如何，都能持续应用于新型金融工具。链上金库或去中心化借贷策略，无论区块链架构多么复杂，只要其结构满足测试的三项核心标准，就可能被认定为证券法下的投资合同。当三项全部满足时，该产品就被归类为证券。
这份声明不具备直接执法效力，因为它只代表单个委员的观点。但这是 SEC 加密货币特别工作组正在形成的监管框架首次被映射到具体产品上，已经引发相关市场参与者的担忧。金库基础设施协议 Morpho 的代币 MORPHO 在声明发布后立即下跌约 5%。
如果这套法律推理被付诸实践，监管目标几乎肯定不会是驱动金库的智能合约。而是风险策展人以及那些对资产如何配置拥有实际决策权的 DeFi 参与者。Morpho 搭建的金库基础设施是资产管理的技术工具。没有控制方的代码本身不是监管制裁的天然对象。
为什么策展人成了目标
策展人决定金库中多少资本被配置到哪里，以及这些资本暴露在什么风险水平下。从这个意义上说，他们对存款人的资产拥有真正的决策权。金库本身只是策展人管理这些资产的工具。大多数金库都是作为智能合约部署的，没有管理员密钥或升级权限，这意味着即使是最初的部署者也无法停止其运行或更改其逻辑。
金融监管历来的前提是，存在一个可识别的法律实体，能够接收传票、被冻结资产或遵守禁令。没有控制方的不可变代码没有这样的管理者。
监管后果是，执法注意力从代码转向了决策权。早前涉及 Tornado Cash 和 Uniswap Labs 的案件说明了这一模式。
Tornado Cash 案件的核心是不可变代码是否构成可制裁的财产。Uniswap Labs 案件问的是运营非托管界面的公司是否实质上充当了未注册的经纪人或交易所。两个案件都聚焦于代码的法律地位和运行服务的行为。都没有触及投资决策权作为证券责任依据的问题。
这次不同。关键问题不再是谁构建了协议，而是谁选择存款人的资本暴露在哪些资产上，每个市场分配多少，以及如何调整利率条件和抵押品参数来影响收益。假设一个策展人从更广泛的市场中选择特定借贷市场，在风险上升时撤出资本，并将权重转向更高收益的市场。存款人把资本交给该策展人，是因为信任其判断，而不是信任底层智能合约。收益和损失直接来自策展人的决策。这种代表存款人行使的专业决策模式，正是 Howey 测试所识别的投资合同的定义特征——"从他人努力中获得利润的预期"。
策展人是链上金库生态系统中最明确行使这种决策权的一方。这就是它处于监管框架中心的原因。
哪些类别会被纳入范围
如果这套法律推理被广泛适用，影响范围不会止于风险策展人。SEC 的分析重点是谁在代表用户做投资决策。
流动性再质押运营方决定哪些验证者或主动验证服务（AVS）获得资产配置。收益聚合器比较借贷和流动性市场的收益与风险，并相应地转移资本。链上资产配置服务随时间调整持仓和权重。当特定团队或运营方持续做出资产选择和重新配置的决策时，其功能与策展人在实质上相似。
因此，相关范围比金库产品类别本身更广。任何具体服务是否属于这一范围，取决于在该服务中，谁在选择资产、改变配置、控制损失敞口。按这一标准跨类别汇总潜在敞口，总锁仓量约为 259 亿美元。
法律标准不太可能在所有这些参与者之间统一适用。其强度将随所涉决策权的结构而变化。
风险最高、监管审查最严格的，是决策权以存款人无法实时在链上验证的不透明方式行使的结构，例如链下委托和无足额抵押借贷。
中等风险的是标准金库策展人和流动性再质押结构，它们行使配置决策权，但资本流动在链上透明记录，并受时间锁和监护人角色等治理机制约束。
风险较低、最接近合规的是没有控制方的不可变协议部署，以及已根据证券法注册的金融产品。
最能准确评估自身法律风险的是运营方自己。这就是为什么策展人和相邻市场参与者在委员声明发布之前，就已经开始制定定制化应对措施，包括投资者资格限制、第三方合规安排和正式的私募豁免。
降低监管风险的四种设计思路
迄今为止制定的应对措施并未解决根本的法律问题。它们主要聚焦于降低监管适用的概率，以及限制运营实体的法律责任。
两个分析维度区分了这些方法：是否获得了公认的法律豁免，以及实际资产配置权是否发生了变化。按这些标准衡量，市场目前的应对方式分为四类。
直接投资者资格审查：提前验证并限制仅向合格投资者销售。
建立受监管的分销渠道：通过已完成用户 KYC 的交易所或受监管实体进行分销。
抵押品层面白名单：通过与资产发行方协调来控制允许的抵押品资产。
结构性分离许可制借贷和无需许可的收益代币：将机构借贷执行与零售可访问的收益敞口拆分。
4.1 投资者资格审查：Grove 和 GLDY
降低监管风险最直接的方式是在接受任何资本之前控制投资者资格。
Steakhouse Financial 于 2025 年 6 月推出 Grove，作为仅限机构的链上资本配置渠道。访问权限仅限于通过提前资格筛选的机构 RWA 投资者。
Orca 于 2026 年 5 月与 Streamex Corp（纳斯达克：STEX）合作，仅向合格投资者开放 GLDY 资金池。GLDY 是由实物黄金储备支持的收益型代币化证券，明确根据美国证券法 D 条例 506(c) 规则（私募豁免）发行。投资者账户初始时链上转账被冻结，只有在通过 Streamex 的 KYC 和合格投资者验证后才解锁。
两种方法都针对机构和合格投资者，为使用私募豁免而非全面公开注册建立了逻辑依据。
然而，投资者资格认定并不能消除产品在 Howey 测试下作为投资合同的定性。合格投资者身份更直接地关系到分发路径，而非是否存在证券这一根本问题。这是当前法律框架下的实用风险管理方法，而非法律性质的根本改变。
策展人在金库内选择资产和设定配置权重的核心功能保持不变，这正是这些准入控制无法解决的结构性限制。
4.2 现有 KYC 和合规基础设施：Sentora
Sentora 没有构建自己的资格框架，而是将现有基于 KYC 的分发渠道与受监管资产发行基础设施相结合。
Kraken 的 DeFi Earn 产品是最清晰的例子。Veda 提供金库基础设施；Chaos Labs 管理 Balanced 和 Boosted 金库；Sentora 担任 Advanced 金库的风险管理者，监督跨链上协议的资本配置并管理风险和流动性。
这种安排后来被更广泛采用。Coinbase 结合 Morpho 和 Steakhouse Financial，通过 Prime 和 High Yield 金库推出 USDC 借贷。Binance 将其用户连接到由 Steakhouse 和 Gauntlet 管理的 Morpho 金库。
交易所层面的 KYC 确认用户身份，发行方合规框架支持储备和赎回结构。两者都不涉及谁在决定哪些资产和市场获得多少资本。外部合规基础设施降低了资产和分发层面的风险，但不能吸收做出配置决策的风险管理者的监管风险或法律责任。
图：Sentora 借助现有 KYC 与合规基础设施的结构——用户经 CeFi 交易所（Coinbase/Kraken/Binance）进入，由 Steakhouse/Sentora/Gauntlet 等风险策展人管理，最终部署至 Morpho 等借贷池。来源：Tiger Research
4.3 资产层面白名单：Aave Horizon
Aave 于 2025 年 8 月推出 Aave Horizon，这是一个机构 RWA 借贷市场。该产品在结构上与核心协议分离，按照机构资产管理所需的规格设计。
Aave Horizon 的独特设计选择是与资产发行方共享允许抵押品的控制权，而非直接在分发阶段限制用户访问。代币化抵押资产的白名单由发行方自己管理：Circle、Ripple、Superstate 和 Centrifuge（包括 Janus Henderson 产品）。协议本身对任何持有白名单资产的钱包保持无需许可。
控制的核心不是谁访问市场，而是哪些资产符合条件。风险参数遵循 LlamaRisk 的建议，抵押品估值由 Chainlink 实时验证的 NAV 数据支持。Aave Horizon 建立在现有 Aave 借贷基础设施之上，而非构建新链或独立协议。
与资产发行方共享验证责任并不能消除 Aave Horizon 对其风险参数决策的法律和运营责任。
图：Aave Horizon Pool 运营结构——代币化国债、股票、私募信贷等 RWA 作为抵押品进入共享稳定币池，由发行方管理白名单，LlamaRisk 负责风险参数，Chainlink NAV 提供价格数据。来源：Tiger Research
4.4 许可借贷与无需许可收益率的结构性分离：Maple Finance
2024 年 4 月，Maple Finance 将其整个平台转换为白名单结构。所有贷款现在都完全超额抵押，Maple Direct（其内部信贷团队）直接进行借款人尽调、持续监控和追加保证金。访问仅限于经批准的机构借款人和贷款人。
Maple 设计最值得注意的方面是许可借贷操作与无需许可收益率访问之间的分离。2024 年，Maple 推出 Syrup 协议，散户用户可以在无需 KYC 的情况下存入 USDC 并获得 SyrupUSDC。这些存款流入 Maple Direct 已经与其合格借款人管理的同一机构借贷池。借贷本身在严格的机构合规下运作。借贷产生的收益权被打包成无需许可的代币，向任何用户开放。
这种结构重新定位了监管风险而非消除它。Maple Direct 的尽调和管理自由裁量权（包括借款人选择、抵押条款和追加保证金）保持不变。机构借贷回报传递给 SyrupUSDC 持有者的安排，产生了该代币是否构成 Howey 测试下投资合同的新问题，以及单独的分发责任。
许可借贷与无需许可收益率的结构性分离是对监管审查落点的刻意重新定位。它不改变管理资本的实体的法律责任或产品的根本性质。
图：Maple 的许可借贷与无需许可收益代币分离结构——零售用户通过 Syrup 存入 USDC 获得 SyrupUSDC，Maple Direct 对机构借款人进行尽调、监控与追加保证金。来源：Tiger Research
上述案例涉及不同的监管接触点，但存在共同局限。它们是运营防御结构，旨在通过分离投资者、资产和分发渠道来管理监管风险。它们不是消除法律风险的最终解决方案。
根据前文引入的两个分析维度：
一种方法获得了明确的法律豁免：Orca/GLDY 结构，直接适用 D 条例第 506(c) 条。
其余方法管理和限制监管风险：Grove、Sentora、Aave Horizon 和 Maple Finance，通过机构资格限制、第三方合规基础设施和抵押品白名单的组合。
限制分发和筛选资格并不能解决策展人或协议的自由裁量资产选择和配置决策所附带的潜在法律责任。
5. 历史显示什么有效
链上资产管理市场的未来将不由代码的表面外观决定，而由建立的机构框架决定，这些框架管理自由裁量权范围、披露透明度和法律责任分配。
上文考察的措施降低了即时监管风险，并提供了使用现有私募豁免的空间。它们没有回答管理策展人配置决策的标准以及损失发生时谁承担责任这些根本问题。
历史记录在一点上是一致的：仅靠准入限制并未产生持久的机构化。
1920 年代和 1930 年代的封闭式基金中，"盲池"结构被广泛滥用，管理者不披露其投资目标。1940 年投资公司法解决这一问题不是通过限制准入，而是通过将资产管理功能本身机构化。
2008 年，当 SEC 认定 LendingClub 的点对点贷款票据是证券时，该公司暂停新注册并重组为与其贷款挂钩的 SEC 注册票据发行人，最终于 2014 年公开上市。
2012 年，众筹行业对降低融资限制的需求导致了 JOBS 法案和众筹监管法规的创建。
这三个案例的共同点是，它们没有止步于限制投资者准入。它们确立了产品的法律性质、运营实体的义务、所需披露范围和损失分配。新金融工具的可持续增长要求市场参与者能够提前预测其权利和法律责任。
链上金库和 DeFi 市场面临同样的机构化挑战。可用路径包括：
根据现有证券法完全注册。
针对合格投资者的私募豁免。
完全消除自由裁量权的不可变协议设计。
针对链上金融的新监管豁免，如 Ava Labs 和 Solana Policy Institute 向 SEC 提出的建议。
无论选择哪条路径，核心任务都是一样的：确立谁做投资决策、需要哪些披露，以及当结果不利时责任归于何处。
6. 合规成本作为新的准入门槛
最终决定链上资产管理市场竞争地位的因素是结构性吸收合规成本的能力和展示法律问责的能力。
因为监管者无法直接控制代码，让人类行为者对其行使的自由裁量权承担法律责任的框架只会变得更加清晰。无论一家公司在过渡期的定位有多有效，正式注册或明确豁免框架最终都将要求每个运营者展示其管理结构的法律基础和责任边界。届时，合规义务（包括 KYC 基础设施、法律审查、链上资产估值、定制机构合同和损失吸收结构）将不再是行政开支。它们将成为需要持续资本投资的独立成本项目。
这些合规成本的内部化将推动策展人市场的重大重新排序。拥有资本、运营规模和既定机构关系的大型策展人将能够有效分摊合规成本并巩固其市场地位。缺乏资本建立独立基础设施的小型策展人将面临承担不成比例成本和接受整合进更大受监管协议或分发渠道之间的选择。
过渡策略所获得的宽限期的真正价值将由这期间建立的东西决定。那些利用这段时间设计正式注册路径、识别可行豁免并提前建立清晰责任结构的人将发现，监管要求成为竞争优势而非障碍。对于那些推迟的人，不断上升的合规成本将侵蚀盈利能力，并最终阻止市场参与。
