明修栈道暗度陈仓，沃什为9月“降息”铺路？

원문 저자: 자오잉

원문 출처: 월스트리트저널(华尔街见闻)

연방준비제도(Fed) 의장 케빈 워시의 매파적 입장은 단지 정교하게 계획된 연막일 수도 있다.

Academy Securities의 애널리스트 Peter Tchir는 최신 보고서에서, 시장이 현재 9월 금리 인상 확률을 75%로 반영하고 연말까지 누적 1.25회의 금리 인상을 예상하고 있지만, 시장이 9월 금리 인하로 이어지는 실제 경로를 놓치고 있다고 주장했다. 그리고 이 경로는 아마도 워시 자신이 조용히 닦아놓고 있는 것일 수도 있다고 덧붙였다.

Tchir는 워시가 보낸 신호가 이미 충분히 명확하다고 지적했다. 매파적 발언을 통해 장기 금리의 꼬리 위험(꼬리 위험)을 억제하고(10년물 미국 국채 수익률은 이번 주 4.46%에서 4.37%로 하락), 동시에 추후 데이터 스토리텔링의 전환을 위한 여지를 남겨두었다는 것이다. 그가 보기에, 이러한 일련의 조작의 종착점은 9월 금리 인하, 10월 추가 인하로, 마침 중간 선거 직전에 시행되는 것일 수 있다.

이 판단은 현재까지 개인적인 견해이며, Tchir本人 또한 불확실성이 존재함을 인정한다. 하지만 그의 논증 논리는 치밀하게 연결되어 있으며, 인플레이션 데이터의 재정의, 중립 금리에 대한 발언권 쟁탈, 그리고 백악관의 정책 목표가 결코 변하지 않았다는 핵심 전제를 포괄한다.

매파는 단지 쇼일 뿐인가? 정치적 논리가 금리 인하를 가리킨다

Tchir 논증의 출발점은 워시의 행동 동기에 대한 정치경제학적 해석이다.

그는 트럼프 행정부의 정책 목표는 결코 근본적으로 변화한 적이 없다고 생각한다. 대통령本人은 여러 차례 부동산에 정통하다고 밝혔으며, 저금리가 부동산 시장에 미치는 중요성을 잘 알고 있다. 이러한 배경에서, 트럼프가 자신이 직접 지명한 연준 의장의 지속적인 매파적 태도에 만족할 것이라고 상상하기는 어렵다. 이것이 사전에 합의된 전략이 아니라면 말이다.

Tchir는 가상 시나리오를 제시한다. 워시가 트럼프에게 현재 비둘기파 신호를 보내는 것은 재앙이 될 것이라고 설득한다. 자신을 매파적 자세로 등장시켜 장기 수익률을 억제하고 연준의 독립성이라는 외관을 유지하는 동시에, 월스트리트 애널리스트와 미디어가 금리 인상 기대에 완전히 빠져들게 한다는 것이다. 그런 다음, 데이터가 점차 '협조'함에 따라 '데이터 기반'을 이유로 금리 인하로 전환하고, 그때는 인플레이션 문제를 전임 연준이 '잘못된 데이터를 사용했고 너무 늦게 행동했다'는 점에 돌릴 수 있다.

그는 워시의 장인이 트럼프의 대규모 기부자라는 점도 무시할 수 없는 배경일 수 있다고 덧붙였다.

인플레이션 데이터 '수술': PCE는 이번 연준의 잣대가 아니다

Tchir 논증에서 가장 실질적인 부분 중 하나는 현재의 인플레이션 측정 시스템에 대한 체계적인 의문 제기다.

그는 명확히 밝혔다. PCE는 워시 연준의 선호 인플레이션 지표가 아니다. 그는 PCE가 버냉키 시대의 선호도에 가깝다고 생각하며, 워시가 밤새 PCE 데이터를 보고 뒤척이지는 않을 것이라고 본다.

주택 인플레이션 측정에 대한 그의 비판은 특히 날카롭다. CPI의 '자가주거비용'은 2023년 중반이 되어서야 정점을 찍었으며, 최고치는 약 8%였다. 반면 Zillow의 임대료 데이터는 2022년 초에 이미 거의 16%에 달하는 최고점을 기록했다. 그는 클리블랜드 연준이 '신규 세입자 반복 임대 지수'를 개발했으며, 그 추세는 Zillow와 매우 일치하지만, 현실을 더 잘 반영하는 이 지표는 거의 주목받지 못하고 있다고 지적했다.

그의 결론은 연준이 외부 데이터를 도입하지 않고도 클리블랜드 연준 자체가 개발한 지표를 사용하는 쪽으로 전환할 수 있으며, 이를 통해 데이터 측면에서 금리 인하에 대한 정당성을 확보할 수 있다는 것이다.

Truflation과 '2% 대면 충분하다'

PCE 외에도 Tchir는 Truflation의 실시간 인플레이션 데이터를 인용했다. 그에 따르면, Truflation은 방대한 실시간 데이터 세트를 기반으로 일일 인플레이션 지수를 구축하며, 현재 근원 인플레이션율은 약 1.45%로, 지난 2월 이후 지속적으로 1.8% 미만을 유지하고 있다.

그는 또한 최근 워시의 발언에서 인플레이션 수치의 '큰 자릿수'가 정확한 수치보다 더 중요하다고 암시한 점을 주목했다. Tchir는 이를 바탕으로 시장이 점진적으로 '조건화'되고 있을 수 있다고 추론한다. 즉, '2% 대'면 2% 목표에 근접한 것으로 받아들이는 인식의 틀을 받아들이도록 유도되고 있다는 것이다. 그는 차트에서 인플레이션 목표선을 전통적인 2%가 아닌 2.9%로 표시했다.

그는 데이터 스토리텔링 전환이 완료되면 금리 인하의 기술적 장벽이 크게 낮아질 것이라고 본다.

Tchir는 또한 전 연준 내부 인사였던 Miran의 중립 금리에 관한 작업을 언급했다. 그는 현재 시장에서 중립 금리에 대해 논의하는 사람은 없지만, 이 주제는 적절한 시기에 다시 수면 위로 떠오를 것이라고 생각한다.

그의 논리는 중립 금리 자체가 정확하게 측정하기 어렵고 상당한 추정 범위가 존재한다는 것이다. 만약 새 연준 지도부가 전임자의 중립 금리 판단이 너무 높았다는 점을 논증할 수 있다면, 이 한 가지 사실만으로도 50~100bp의 금리 인하에 대한 이론적 근거를 제공할 수 있으며, 동시에 책임을 '옛 연준의 실수'에 돌릴 수 있다는 것이다.

애플 가격 인상과 AI 인플레이션: 금리 인상은 잘못된 목표를 때렸다

시장의 AI 주도 인플레이션 우려에 대해 Tchir는 반대 해석을 제시했다.

그는 애플이 최근 가격 인상을 발표한 후 주가가 하락한 점을 지적하며, 시장의 반응은 소비자들의 가격 인상에 대한 부담 능력이 의문시되고 있음을 정확히 보여준다고 말한다. 애플과 같은 최고급 소비재 기업의 가격 인상조차 시장에서 소화되기 어렵다면, 일반 소비재 기업의 가격 전가 능력은 더욱 약할 수밖에 없다. 이는 인플레이션이 지속적으로 상승한다는 서사와는 반대되는 현상이다.

그는 또한 한 칩 제조사의 피드백을 인용했다. 메모리 가격은 AI 수요로 인해 크게 오르지 않았으며, 일부 제품은 5년 전보다 더 저렴해졌다는 것이다. 그는 AI와 데이터 센터 건설 지출이 확실히 인플레이션을 유발하지만, 이는 일반 소비자가 직면한 지불 능력 문제와는 전혀 다른 차원의 문제라고 생각한다.

더욱 중요한 것은, 그가 금리 인상이 AI/데이터 센터 지출에 거의 억제 효과가 없다고 생각한다는 점이다. 100배 밸류에이션으로 거래되는 기술 기업들은 50bp의 금리 변동에 전혀 민감하지 않다. 금리 인상으로 실제로 피해를 입는 것은 AI 인플레이션과 전혀 관련 없는 일반 차주들이다.

위의 판단에 기초하여, 그는 시장이 금리 인하 기대치를 재평가하기 시작할 것이며, 가장 확실한 기회는 수익률 곡선의 단기 구간, 즉 단기 국채를 매수하고 전면 금리 하락에 베팅하는 것에 있다고 본다. 장기 구간에 대해서는 중립적이거나 약간 낙관적인 입장을 유지하며, 베센트 재무장관이 10년물 수익률이 '3% 대'로 돌아가기를 바라고 있으며, 워시가 이미 매파적 발언을 통해 장기 구간의 꼬리 위험을 제거했다고 믿는다.

주식 측면에서 그는 에너지 섹터, 특히 글로벌 원자력 발전 자산에 대한 큰 비중 확대를 제안한다. 방위 및 안보 테마에서는 생명공학/제약을 비중 확대하고 칩을 비중 축소할 것을 권고한다. 그는 AI와 데이터 센터의 밸류에이션에 대해 신중한 입장을 유지하며, 대형 기술 기업의 잠재적인 증자 압력이 주가에 부담이 될 수 있다고 경고한다.