```html 빌린 신념: 비트코인 ETF 자금 흐름 중, 진짜 돈은 얼마나 될까

원문 저자: Darko, IOSG

ETF 자금 유입은 종종 기관 자금이 비트코인에 대한 신뢰를 보여주는 '온도계'로 간주됩니다. 하지만 주간 단위로 보면, 이는 반복적으로 켜고 끄는 숨겨진 금리 거래를 측정하는 경우가 더 많습니다. 이 글에서는 이를 구별하는 방법, 이 거래의 규모, 그리고 이것이 조용히 사라지고 있는 이유를 설명합니다.

TL;DR

1. 주간 단위로 볼 때, ETF 자금 흐름은 신념이 아닌 숨겨진 차익거래에 의해 주도됩니다. 현물-선물 차익거래(캐시 앤 캐리) 거래자는 ETF를 매수하는 동시에 CME에서 선물을 공매도하여 가격 위험을 헤지하지만, 데이터상으로는 순매수자와 구별할 수 없습니다. 주간 변동성의 약 절반은 헤지 펀드의 신규 선물 공매도 포지션 하나로 설명 가능하며, 이 둘의 상관관계는 0.70에 달합니다.
2. 해당 주의 비트코인 등락률은 자금 흐름을 거의 설명하지 못합니다. 가격 수익률로 ETF 자금 흐름을 예측하려는 시도는 통계적으로 유의미하지 않습니다. 주간 자금은 가격 움직임을 쫓는 것이 아니라, 헤지된 금리 거래와 함께 움직입니다.
3. 차익거래는 주간 '변동성'을 주도하지만, '총량'의 대부분을 차지한 적은 없습니다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중 차익거래의 현재 순액은 약 10억 달러에 불과합니다. 나머지는 안정적인 방향성 매수로, 주당 약 4억 달러씩 2년간 복리 효과를 내며 사실상 전체 규모의 대부분을 구성합니다.
4. 올바른 표현은: ETF 자금 흐름은 신념의 '변동성'은 과대평가하지만, 그 '수준'은 과대평가하지 않는다는 것입니다. 주간 등락은 대부분 '임대된' 것입니다. 차익 자본이 왔다가 가는 반면, 진정으로 축적된 자산은 대부분 '고유한' 것입니다.
5. 이 거래는 2년째 계속해서 청산되고 있습니다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 상장 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 쌓였다가, 이후 꾸준히 감소하여 약 45억 달러 수준이 되었습니다. 베이시스가 수익성이 없을 정도로 압축되면 자금 유입과 공매도는 함께 사라질 것입니다. 이로 인한 자금 유출을 시장이 비트코인에 내린 판결로 오해하지 마십시오.

1. 모두가 주시하는 그 숫자

매주 비트코인 ETF의 자금 유출입이 발표되며, 이 숫자는 종종 하나의 판결처럼 여겨집니다. 대규모 유입은 기관의 유입을, 유출은 신뢰의 붕괴를 의미합니다. 자금 흐름 데이터는 어느새 시장이 신뢰를 측정하는 주요 지표가 되었습니다.

문제는, ETF를 매수하는 모두가 비트코인에 베팅하는 것은 아니라는 점입니다. 가장 큰 매수자 중 일부는 가격 방향에 전혀 관심이 없습니다. 이들을 고려하면, 주간 자금 흐름 숫자는 누군가의 신념보다 이들의 활동을 더 많이 측정하게 됩니다. 그 이유를 이해하려면 완전히 다른 유형의 매수자를 알아야 합니다.

가격에 관심 없는 매수자

고전적이면서도 지루한 거래가 하나 있는데, 바로 현물-선물 차익거래(캐시 앤 캐리)입니다. 비트코인 '선물'은 미래 특정일에 약정된 가격으로 비트코인을 사고파는 계약에 불과하며, 대부분의 경우 선물 가격은 현재 현물 가격보다 약간 높습니다. 예를 들어 현재 비트코인이 100달러라면, 3개월 후 만기인 계약은 103달러에 거래됩니다.

거래자는 가격에 대한 어떤 의견도 없이 이 3달러의 차이를 챙길 수 있습니다:

• 매수: 오늘 비트코인 1개를 100달러에 매수합니다 (종종 ETF 매수를 통해).
• 매도: 선물을 103달러에 매도하여 3개월 후 인도할 것을 약속합니다.

만기 시 어떤 일이 일어나는지 봅시다. 비트코인이 120달러로 급등하면, 거래자는 코인에서 20달러를 벌지만 선물 계약에서 17달러를 잃어 순이익은 3달러입니다. 80달러로 폭락하면, 코인에서 20달러를 잃지만 선물 계약에서 23달러를 벌어 역시 순이익 3달러입니다. 가격이 변하지 않아도 여전히 3달러입니다. 어떤 경우든 수익은 동일합니다. 방향성이 헤지되었기 때문에, 거래자들은 이를 '델타 중립'이라고 부릅니다. 이 3달러의 차이를 연간 기준으로 환산한 것이 바로 베이시스(basis)입니다. 이는 본질적으로 거래자가 이 거래에 자금을 묶어두고 버는 금리와 같습니다. 이 수익률이 미국 국채(T-bill)의 무위험 수익률보다 높기만 하면 이 거래는 실행할 가치가 있습니다.

이것이 왜 헤드라인 숫자를 오염시키는가

핵심은 여기에 있습니다. 첫 번째 다리, 즉 비트코인 1개 매수는 매우 흔하게 ETF 매수를 통해 이루어집니다. 따라서 비트코인에 대한 의견이 전혀 없는 델타 중립 거래자는 데이터상으로는 ETF 자금 유입으로 기록되며, 표면적으로는 진정한 신봉자와 구별할 수 없습니다.

대량의 현물-선물 차익거래가 구축되면 자금 유입은 강력해 보이고, '기관이 포지션을 늘리고 있다'는 이야기가 자연스럽게 성립됩니다. 하지만 이 자금은 헤지된 상태이며, 거래가 더 이상 수익성이 없어지면 즉시 반전됩니다. 즉, 자금 흐름 숫자는 신념만을 측정하는 것이 아니라, 차익거래 데스크의 활동성을 측정합니다. 문제는 이 둘을 어떻게 분리하느냐, 그리고 각각의 규모가 얼마나 되느냐입니다.

둘을 구별하는 방법

현물-선물 차익거래자는 두 번째 발자국을 남깁니다. 그들은 1달러 상당의 비트코인을 매수할 때마다 CME(기관이 비트코인 선물을 거래하는 규제된 미국 거래소)에서 1달러 상당의 선물을 공매도합니다. 진정한 신봉자는 첫 번째 발자국만 남깁니다; 차익거래자는 두 발자국을 모두 남깁니다.

그리고 두 번째 발자국은 공개되어 있습니다. 미국 파생상품 규제 기관은 매주 보고서를 발표하여 CME에서 다양한 유형의 거래자들이 보유한 롱/숏 포지션 규모를 공개합니다. 그중 한 유형인 레버리지 펀드(leveraged funds)는 본질적으로 헤지 펀드이며, 현물-선물 차익거래자들의 집합소입니다. 따라서 주간 단위로 ETF로 유입된 자금과 이 펀드들이 새로 구축한 공매도 포지션을 나란히 비교할 수 있습니다. 만약 '수요'가 정말 신념이라면, 둘 사이에 큰 연관성이 없어야 합니다. 만약 그 상당 부분이 숨겨진 거래라면, 함께 움직여야 합니다.

2. 데이터가 말하는 것: 주간 단위로 볼 때, 자금 흐름은 가격이 아닌 선물을 따라간다

둘은 밀접하게 함께 움직입니다. ETF 도입 이후 매주, 선물 공매도가 많았던 주일수록 ETF 자금 유입도 많았으며, 거의 일대일 관계입니다. 전체 주간 자금 흐름 변동성의 약 절반은 단 하나의 요인, 즉 펀드가 얼마나 많은 공매도를 새로 열었는지로 설명할 수 있습니다. 상관관계는 0.70으로, 우연이 아닌 명백히 관련된 두 사물 사이에서 볼 수 있는 강도입니다.

신봉자들이 가장 주목해야 할 점은: 가격 자체는 거의 아무것도 설명하지 못한다는 것입니다. 해당 주의 비트코인 수익률이 ETF 자금 흐름을 예측할 수 있는지 검증해보면, 그 결과는 통계적으로 0과 다르지 않습니다. 주간 자금은 성과를 쫓는 것이 아닙니다; 그것은 헤지된 금리 거래와 함께 움직입니다.

따라서 주간 신호로서 ETF '수요'는 주로 차익거래입니다. 자금 흐름 숫자는 신념을 측정하는 서투른 온도계입니다. 그 등락은 누군가 비트코인에 대한 생각을 바꿨기 때문이 아니라, 베이시스 거래가 반복적으로 켜지고 꺼지기 때문입니다.

하지만 자금 중 얼마나 많은 부분이 이 거래일까?

바로 여기서 '전부 가짜다'라는 단순하고 강력한 주장은 설 자리를 잃고, 진짜 이야기가 더 흥미로워집니다. 베이시스 거래는 주간 변동성을 주도하지만, 자금의 대부분을 차지한 적은 없습니다.

주간 유입을 선물 공매도로 설명 가능한 부분(헤지된 부분)과 나머지 부분(방향성 부분)으로 나누고, 이를 상장 이후부터 누적해 봅시다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중에서, 베이시스 거래의 현재 순액은 약 10억 달러에 불과합니다—나머지는 모두 안정적인 방향성 매수입니다. 이 방향성 매수는 주당 약 4억 달러로, 주마다 베이시스나 가격에 관계없이 꾸준히 유입되었으며, 2년간 복리 효과를 내며 사실상 전체 규모의 거의 전부를 구성합니다.

자금 흐름 대신 자산 비중으로 보아도 마찬가지입니다: 헤지된 부분은 2024년에 ETF 자산의 약 14%에 근접했다가, 현재는 약 4-5%입니다. 정점에서는 무시할 수 없는 소수였지만, 지금은 작은 조각에 불과합니다.

그러므로 더 정확한 표현은: ETF 자금 흐름은 신념의 변동성은 과대평가하지만, 그 수준은 과대평가하지 않는다는 것입니다. 주간의 오르내림은 대부분 '임대된' 것입니다—차익 자본이 왔다가 갑니다; 하지만 진정으로 축적된 자산은 대부분 '고유한' 것입니다. 이 거래는 자금 흐름 데이터에서 요동쳤지만, 잔고의 대부분을 차지한 적은 없었습니다.

그리고 이 거래는 사라지고 있다

헤지된 부분은 규모가 항상 작았을 뿐만 아니라, 이미 2년째 축소되고 있습니다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 상장 당시 약 30억 달러에서 2024년 말 약 140억 달러까지 쌓였다가, 이후 꾸준히 감소하여 약 45억 달러가 되었습니다. 이 차익거래는 최근뿐만 아니라 전체 기간에 걸쳐 지속적으로 청산되고 있습니다.

이는 현재 상황을 이해하는 데 중요합니다. 6월에 접어들면서 헤지 포지션은 대략 절반으로 다시 줄었습니다—펀드의 공매도가 약 64억 달러에서 43억 달러로 감소했으며, 동시에 ETF에서는 하루 3억~5억 달러의 자금이 유출되었습니다. 표면적인 숫자만 보면 이는 공황 상태의 투매처럼 보입니다. 하지만 선물 데이터와 함께 보면, 이는 더 이상 수익성이 없는 금리 거래의 일상적인 정리에 불과합니다. 동일한 유출 숫자, 전혀 다른 두 가지 이야기.

베이시스가 압축되면 수요도 함께 사라진다

가장 명확한 증거는 이 거래가 더 이상 수익성이 없을 때 어떤 일이 발생하는지입니다. 그 3달러의 차이가 거래자가 무위험으로 벌 수 있는 수준에 근접