渠道紅利가 끝나가고, DeFi 프로토콜은 거인의 수확을 어떻게 막을 수 있을까?

원문 저자: Thejaswini M A

원문 편집: Saoirse, Foresight News

영화 에서 Ray Liotta의 대사 중 하나는 "말은 그만, 돈이나 내놔"이다. 이 한마디는 <대부> 같은 작품에서 미화된 마피아의 의리를 산산조각내고, 조직 범죄의 냉혹하고 기생적이며 이익만을 좇는 본질을 적나라하게 드러낸다. 이제 비슷한 논리로 대형 기술 기업들에 대해 이야기해보려 한다.

이윤을 장악해야 가치를 장악할 수 있다. 이를 위해 꼭 퍼블릭 체인 프로토콜이나 프로젝트를 직접 만들 필요는 없다. 이것은 규칙 없는 이윤 쟁탈전이다. 하지만 우리가 Coinbase, Stripe, Kraken의 이러한 선택을 탓할 수는 없다.

가장 근본적인 비즈니스 논리로 보면, 그들의 행보는 정교한 부동산 투자와 같다: 트래픽 유통 채널을 선점하는 것. 이제 그들은 채널의 발언권을 쥐고 높은 곳에서 내려다보며 묻는다: "도대체 누가 협상력을 쥐고 있나?"

Coinbase는 자체 블록체인을 구축했다. Stripe은 빌릴 수도 있었던 인프라에 11억 달러를 들여 인수했다. Kraken은 파생상품 거래 플랫폼 인수에 15억 달러를 쏟아부었다. Apple은 앱스토어를 만들었다. 이 전략의 논리는 다음과 같다: 다른 사람들이 시장을 개척하고 초기 리스크를 감당하게 한 뒤, 해당 분야의 수익성이 충분히 매력적으로 커졌을 때 기초 인프라를 다시 빼앗아 오는 것이다. 이 글에서 다루는 핵심 질문: 트래픽 유통 채널이 더 이상 핵심 가치를 지니지 못하게 된다면, 업계는 어디로 향할 것인가?

Coinbase는 1억 1천만 명의 신원 인증 완료 사용자를 보유하고 있다. 수년 동안 사용자 대상 대출 상품을 오픈소스 프로토콜 Morpho 위에 구축해왔고, 모든 프로토콜 수수료는 Morpho의 몫이었다. 이후 Coinbase는 자체 레이어 2 블록체인 Base를 출시했다. Morpho는 Base에 배포되기로 선택했는데, 이는 Coinbase의 막대한 사용자 기반이 거래량을 보장했기 때문이다. 이제 Base에서 발생하는 모든 거래의 시퀀서 수수료는 전부 Coinbase의 주머니로 들어가며, Morpho로 가지 않는다.

Base는 2024년에 7600만 달러, 2025년에 7400만 달러의 순 시퀀서 수수료 수익을 창출했다. 2026년 2월 이전까지는 라이선스 계약에 따라 Coinbase가 수익의 일부를 Optimism에 분배해야 했다. 하지만 결국 Coinbase는 협력을 중단하고 자체 개발한 하부 구조로 전환했으며, 이제 6400만 달러의 수익을 전액 자체 보유한다. 한편, Morpho는 여전히 Base에 기반을 두고 있으며 건실하게 성장하여 프로토콜의 잠금 자산 규모는 25억 달러에 달한다. 단, Morpho가 처리하는 모든 거래는 Coinbase에 수익을 나눠줘야 한다.

Base 월별 시퀀서 수수료 수익, 출처 DeFiLlama

Coinbase는 Morpho의 하부 구조를 기반으로 3억 달러 규모의 비트코인 담보 대출 상품을 출시했다. 이들이 발행한 랩드 비트코인 cbBTC는 Morpho 내에서 가장 큰 담보 자산으로, 프로토콜 전체 잠금 자산의 38%를 차지한다. 이는 상호 견제 구도를 형성한다: Morpho는 Coinbase 신용 상품의 핵심 하부 역량을 쥐고 있고, Coinbase는 Morpho의 모든 비즈니스에서 수익 배분을 받아갈 수 있어, 양측 모두 협력을 쉽게 끊기 어렵다.

Stripe의 사례를 살펴보자: 2025년 초, 11억 달러에 Bridge를 인수했다. 그전까지 Stripe의 스테이블코인 사업은 Circle의 인프라에 의존하고 있었다. Circle은 스테이블코인 발행권을 쥐고 있었고, 준비 자산에서 발생하는 변동 금리 수익도 가져갔다. 당시 Stripe의 수천억 달러 규모 스테이블코인 거래에서 발생하는 모든 수익은 Circle로 흘러갔다. Bridge 인수는 이 구도를 완전히 뒤집었다. Bridge는 자체 스테이블코인 USDB를 발행하며, 담보물은 BlackRock의 머니 마켓 펀드다. USDB로 전환되면서 이 막대한 규모의 준비금에서 나는 이자가 모두 Stripe 생태계 내에 남게 되었다. 연간 결제 거래 규모가 1.4조 달러에 달하는 Stripe에게, 경쟁사의 수익 기반을 장기간 임대하는 것은 매년 수억 달러의 이익 손실을 의미했다.

Patrick Collison은 스테이블코인을 "금융업의 상온 초전도체"라고 비유한 바 있다. 11억 달러를 들여 이 하부 도구를 완전히 인수하는 것은, 경쟁자에게 지속적으로 통행료를 내는 것보다 훨씬 경제적이다.

단순 현물 거래소는 자연스러운 성장 한계가 있어, 사용자는 수백 개의 토큰만 거래할 수 있다. 하지만 Kraken은 기관 투자자와 전문 개인 투자자를 유치하려 하며, 이들은 주로 선물 및 청산 파생상품을 통해 거래한다. 파생상품 사업을 운영하려면 미국 상품선물거래위원회 등록, 전국선물협회 회원 자격, 브로커-딜러 라이선스 등 규제 준수 체계가 필요하며, 이는 구축에 수년이 걸린다. 설사 자체적으로 처음부터 구축한다 해도, 규제 당국은 다양한 통제 불가능한 이유로 라이선스 신청을 거부할 수 있다.

이것이 Kraken이 NinjaTrader를 주목한 이유다. 2025년 1월 15억 달러 규모의 인수는 170만 개의 자금 입금 거래 계정을 가져왔을 뿐만 아니라, 더 중요하게는 Kraken이 빠르게 자체 개발하기 어려운 완전한 브로커-딜러 라이선스 세트를 직접 확보했다는 점이다.

기성 규제 자격을 인수함으로써, Kraken은 외부 협력사에 대한 의존도를 완전히 없앴다. 이제 기술 스택과 라이선스를 완전히 자체 보유하게 되어, 남에게 의존하거나 규제 승인을 위해 수년을 기다릴 필요가 없다.

어떤 이들은 말할 것이다: 대기업이 소규모 프로토콜을 인수하는 것이 업계의 일반적인 현상 아닌가? 뭐가 새롭다는 건가?

Morpho의 총 잠금 자산 규모는 64억 달러이며, 이 중 33억 800만 달러가 이더리움에, 24억 8800만 달러가 Base에 배치되어 있다. 만약 Coinbase가 Morpho를 제외하고 자체 개발 대출 프로토콜을 사용하기로 결정한다면, Morpho는 잠금 자산의 39%를 직접적으로 잃게 된다. 하지만 이더리움에는 여전히 52%의 자산이 남아있고, Hyperliquid L1, Monad, Arbitrum 등 여러 퍼블릭 체인에 지속적으로 확장하고 있어 전체 비즈니스는 안정적으로 운영될 수 있다.

Morpho 체인별 잠금 자산 분포, 출처 DeFiLlama

Base 체인의 Aerodrome 사례는 퍼블릭 체인 운영자가 자체 경쟁 상품을 지원함으로써 업계에 미치는 영향을 적나라하게 보여준다. Aerodrome은 Base 네이티브 탈중앙화 거래소로, 아키텍처가 Base에 맞게 특별히 최적화되어 있다. Coinbase Ventures는 약 2000만 달러 상당의 AERO 토큰을 보유하고 있는데, 이는 이들의 가장 큰 유동성 토큰 투자다. 또한 프로젝트 측은 AERO 토큰을 잠금하여 투표에 참여함으로써 유동성을 cbBTC 풀을 포함한 Coinbase 제품군으로 유도한다. Aerodrome은 Base의 탈중앙화 거래소 거래량의 약 51%를 처리하며, 2024년 9월에는 최대 77%를 차지했다. 44개의 퍼블릭 체인에 배포된 Uniswap은 Base에서 두 번째로 큰 DEX로, 30%의 거래량을 차지한다. 단일 체인에서 선두 자리를 잃었음에도 Uniswap은 사라지지 않았다: 2025년 Base에서 2120억 달러의 거래액을 처리했으며, 모든 체인을 통틀어 월평균 거래 규모는 약 730억 달러로 추정된다.

Base 탈중앙화 거래소 거래량 점유율, 출처 DeFiLlama

이 사례는 다음을 증명한다: 멀티체인 배치는 프로토콜의 자연스러운 해자다. 단일 퍼블릭 체인에만 배포된 프로젝트의 운명은 전적으로 체인 운영자에게 달려 있다. 운영자는 언제든지 경쟁 상품을 지원하여 그들의 생존 공간을 압박할 수 있다. 반면 멀티체인에 배포된 프로토콜은 특정 체인 시장을 잃더라도 다른 분야의 비즈니스는 정상적으로 운영될 수 있다. Morpho는 Uniswap이 Base에서 Aerodrome에게 트래픽을 빼앗기는 모습을 목격한 후, 빠르게 여러 퍼블릭 체인에 걸쳐 배포를 확대했다. 대형 트래픽 플랫폼은 아래로 침투하여 하부 구조를 구축할 수 있고, 오픈소스 프로토콜은 가로로 확장하여 여러 체인에 리스크를 분산시킬 수 있다.

만약 당신이 소유하지 않은 하부 인프라에 의존한다면, 당신은 진정으로 당신의 사업을 장악하지 못한 것이다. 하부 구조를 장악한 쪽은 당신을 압도하는 협상력을 쥐고, 당신의 제품 경험을 정의하며, 궁극적으로 당신의 운영 안정성을 좌우한다. 이러한 규모의 기업에게 이러한 종속 관계는 매일 실질적인 이익 손실을 초래한다. 이 비즈니스 로직은 암호화폐 업계에만 국한되지 않는다: Amazon은 AWS로 장벽을 구축했고, Apple은 한때 Intel 칩 로드맵에 종속되어 수년간 자체 맞춤형 칩을 개발하여束缚에서 벗어났다.

누구나 실시간으로 Coinbase가 Base 시퀀서 수수료에서 얼마를 버는지, Morpho가 각 퍼블릭 체인에 잠금한 자산 규모가 얼마인지 확인할 수 있다. 이러한 가치 약탈은 전 과정이 투명하게 공개되어 있으며, Amazon과 같은 전통적인 인터넷 기업의 내부 인프라 이윤으로는 불가능한 방식이다.

업계에는 잠재적인 방향성이 존재한다: 미래 시장은 Coinbase, Stripe, Kraken 그리고 소수의 은행과 같은 거대 기업들이 완전히 장악할 수 있다. 이들은 하부 프로토콜부터 결제 카드에 이르기까지 전체 산업 체인을 연결하며, 오픈소스 프로토콜은 거대 기업들이 아직 진출하지 않은 틈새 빈자리만을 메우는 데 사용될 것이다. 이것은 핀테크에서 충분히 가능한 발전 경로다. 오픈소스 기술은 더 이상 자유롭고 광범위한 혁신의 보고가 아니라, 거대 기업들이 아직 수익화 방법을 고민하지 못한 미세한 틈새를 메우는 수선 테이프로 전락할 것이다. 마치 한 농담처럼: "이 좋은 오픈소스 작은 프로토콜을 봐, 우리가 바로 그 위에 상업 시스템을 얹어서 트래픽을 수확하자고."

하지만 나는 더 낙관적인 판단에 기운다: 현재의 여러 인수 사례를 고려할 때, 이러한 완전 독점 구도의 확률은 겉으로 보이는 것만큼 높지 않다. 하부 프로토콜은 트래픽 채널처럼 거대 기업이 독점하기 어렵다. Morpho는 새로운 퍼블릭 체인에 배포하는 데 몇 주밖에 걸리지 않는다. 전장에서 검증되고 기관 업무에 깊이 통합된 대출 프로토콜은 교체 비용이 극도로 높아 외부인이 직관적으로 체감하기 어렵다. Coinbase의 3억 달러 규모 비트코인 대출 상품은 여전히 Morpho에 의존하는데, 이는 Morpho의 보안 체계를 처음부터 복제하는 데는 수년이 걸리고, Coinbase가 감수하고 싶지 않은 보안 리스크를 수반하기 때문이다.

이번 거대 기업 통합 물결을 견딜 수 있는 프로토콜은 하나의 핵심 조건을 충족한다: 트래픽 거물이 자체 생태계를 구축하기 전에 완전한 멀티체인 배치를 완료하고, 각 기업의 백엔드 시스템에 깊숙이 통합되어 교체 자체의 경제적 비용이 감당할 수 없을 정도로 높아야 한다는 것이다. 막대한 사용자를 보유한 트래픽 거물 Robinhood조차도 제3자 영지식 증명 무기한 계약 거래소 Lighter를 거래 하부 구조로 선택했다. Robinhood Ventures는 Lighter의 6800만 달러 자금 조달에 참여했으며, 창업자 Vlad Tenev는 프로젝트 팀과 긴밀한 소통을 유지하고 있다.

만약 트래픽 채널만이 장벽을 구축할 수 있다면, Robinhood는 Coinbase처럼 모든 하부 구조를 자체 개발했을 것이다. 하지만 그렇게 하지 않았다: 중앙화 거래소의 거래 속도를 유지하면서 영지식 증명이 가능한 매칭 로직을 구현하는 것은 매우 난이도가 높은 세부 기술 문제이며, Lighter 팀이 이를 해결하는 데 1년 넘게 걸렸다. Robinhood는 성숙한 기술의 사용권을 직접 구매하는 것이 처음부터 자체 개발하는 것보다 훨씬 경제적이라고 계산했다.

현재 Morpho는 이러한 양방향 견제의 유리한 위치를 점하고 있으며, Uniswap은 이 경로의 선구자이다. 기관의 확장 속도와 오픈소스 프로토콜의 수평적 멀티체인 확장 속도가 서로 경쟁하며, 그 최종 결과가 업계 구도의 방향을 결정할 것이다.

Stripe, Coinbase