Moutai Moment: When Liquidity Dries Up, Everyone is Flocking to HYPE and ZEC

원문 작성자: Shenzhen TechFlow

David Hoffman는 2026년 5월 21일 새벽에 트윗 하나를 올렸다.

단 한 문장이었다: "지난 2주 동안 암호화폐 트위터의 분위기가 정말로 바뀐 걸까, 아니면 내가 마지막 남은 ETH까지 전부 팔았기 때문일까?"

David Hoffman은 Bankless의 공동 창업자이자, 지난 6년간 이더리움의 가장 열렬한 공개 전도사 중 한 명이다. 그는 자신의 개인 페이지에 "99%의 부는 은행이 아닌 이더리움에 있다"는 글을 써놓기도 했다. 그는 《Ether: The Triple Point Asset》을 집필하며, ETH를 '초음파 화폐' 서사의 핵심 전파자 중 한 명이었다.

이제 그는 전량 매도했다.

작년까지만 해도 어떤 이들은 ETH를 '미래 세계의 채권'으로, SOL을 '고속 성장하는 나스닥'으로 여겼다면, 2026년 5월 현재 시장은 가격을 통해 철저한 신념의 탈피(탈신앙)를 투표로 마무리했다. ETH는 현재 2100달러 근처에서挣扎하며, 2025년 8월의 고점 4946달러 대비 반토막이 났다.

그리고 같은 시장에서 HYPE는 사상 최고가 59.39달러까지 불과 한 걸음 남았으며, 지난 7일간 15% 상승했다. ZEC는 지난 한 달 동안 두 배 이상 올랐고, 연초 대비 상승률은 1400%를 넘어섰으며, 시가총액은 이미 상위 20위권 안에 진입했다.

하나의 시장, 두 가지 날씨.

백주의 백주

암호화폐 세계가 이런 분열을 겪는 것은 처음이 아니다. 하지만 당신은 잠시 화면에서 눈을 떼고 2020년의 중국 A주 시장으로 돌아가볼 필요가 있다.

2020년 하반기부터 2021년 초까지, A주 시장의 유동성은 정점을 찍고 하락하기 시작했다. 공모펀드들은 선택을 강요받았다: 3000개가 넘는 주식에 고르게 포트폴리오를 분산시켜 평범한 베타 수익을 받아들이거나, 미래 현금흐름을 명확히 설명할 수 있는 소수의 핵심 자산에 탄약을 집중하는 것이었다. 모두가 후자를 선택했다. 결과는 마오타이, 우량예와 같은 주식은 하늘 높이 치솟았고, 나머지 주식들은 시장에 의해 '쓰레기 시간'으로 던져졌다.

그 해에 매우 정확한 표현이 있었다: '핵심 자산 뭉치기(核心资产抱团)'. 그 본질은 펀드 매니저들의 공모가 아니라, 유동성 수축 환경에서의 필연적인 반응이었다. 웅덩이의 물이 줄어들면, 모든 물고기는 가장 깊은 구석으로 헤엄쳐 간다.

암호화폐 시장은 지금 그 가장 깊은 구석으로 헤엄쳐 가고 있다.

지난 1년 동안 무슨 일이 일어났는가? 비트코인 ETF는 2024-2025년 동안 약 700억 달러의 자금을 흡수하며 비트코인을 '월스트리트가 가격을 매기는 자산'으로 만들었다. 그러나 이는 동시에 비트코인의 한계 매수세가 거시적 금리와 주식 시장의 위험 선호도에 영향을 받기 시작했음을 의미한다. 2026년 1분기 인플레이션 데이터가 예상을 상회하고 ETF에서 주간 10억 달러의 순유출이 발생하자, 전체 시장이 함께 흔들렸다.

더욱 치명적인 것은 서사(narrative) 측면의 붕괴였다. 씨티(Citi)는 2026년 초 ETH의 12개월 목표 가격을 4304달러에서 3175달러로 낮추면서 "시장 구조 입법 정체, 온체인 활동 약화"를 이유로 들었다. JP모건은 5월 19일 보고서에서 더 직설적으로 "ETH가 비트코인 대비 약세를扭转하기 위해 더 강력한 네트워크 성장과 DeFi 채택이 필요하다"고 밝혔다. 공매도 리서치 회사 컬퍼 리서치(Culper Research)는 공개적으로 ETH를 숏(short) 포지션을 취하고, 푸사카(Fusaka) 업그레이드가 EIP-1559의 소각 메커니즘을 약화시켜 ETH가 더 이상 이전의 디플레이션 속성을 갖지 못하게 했다는 내용의 공매도 보고서를 발표하기도 했다.

솔라나는 또 다른困境에 빠졌다. 여전히 DePIN, 밈 코인, 온체인 거래 경험에서 최고의 체인이지만, 시장이 위험 회피 국면에 접어들면서 과거 가장 큰 자산이었던 '높은 베타(high β)'가 오히려 부채가 되었다. 한때 솔라나를 폐허에서 다시 일으켜 세운 남자, 멀티코인(Multicoin)의 투샤르 자인(Tushar Jain)은 5월 마이애미 콘센서스(Consensus Miami)에서 공개적으로 Multicoin이 Zcash를 대량 매수했다고 발표했다.

이는 상징적인 순간이었다. 솔라나의 가장 초기이자 가장 큰 후원자가 다른 체인으로 신념을 옮기기 시작한 것이다.

HYPE와 ZEC로의 뭉침

그렇다면 자금은 어디로 갔을까?

대답은 놀랍도록 일관적이다: HYPE와 ZEC이다.

Hyperliquid의 이야기는 사실 2024년 11월의 거의 완벽했던 에어드롭에서 그 복선이 깔렸다. 하버드 출신의 Jeff와 Iliensinc가 이끌고, Caltech/MIT/Citadel/Hudson River Trading 출신의 팀으로 구성된 이 회사는 암호화폐 업계에서 지난 10년 동안 거의 아무도 해내지 못한 일을 해냈다. 토큰의 76%를 사용자에게 분배하고, VC 지분은 전혀 없었던 것이다.

이 점만 본다면, 당신은 그것의 '도덕적 이야기'만 본 것이다. 2026년 유동성 고갈 속에서 HYPE가 역세(逆勢) 상승할 수 있었던 진짜 이유는 '현금 흐름 이야기'였다.

Hyperliquid는 전통적인 의미의 '서사 토큰'이 아니다. 그것은 완전한 하나의 체인이며, 더 정확히 말하면 고속으로 작동하는 온체인 현금 인출기이다: 현재 가장 큰 탈중앙화 무기한 계약 거래소로서 매년 12억 달러 이상의 프로토콜 수익을 창출한다. Circle과는 USDC 준비금 수익의 90%를 배분하는 계약을 체결했으며, 이 항목만으로도 매년 토큰 환매에 1억 3500만에서 1억 6000만 달러의 현금 흐름을 기여할 수 있다. 이번 주(5월 19일), Bitwise는 HYPE를 대차대조표에 추가하고 HYPE 기반 ETF 상품을 출시한다고 발표했다.

HYPE의 계약 미결제 약정(Open Interest)은 현재 21억 달러에 달하며, 자금 조달 비율(funding rate)은 플러스로 반전되었다. 이는 새로운 롱(매수) 자금이 지속적으로 유입되고 있다는 것을 의미하며, 공매도 세력이 쫓겨난 가짜 번영이 아님을 시사한다.

ZEC의 이야기는 완전히 다른 차원에 속한다. 그것은 '현금 흐름 이야기'가 아니라 '공포 이야기'이다.

아서 헤이스(Arthur Hayes)는 1월 최신 에세이에서 직설적으로 썼다: "올해의 지배적인 서사는 프라이버시이며, ZEC는 프라이버시 베타가 될 것이다. 비트코인과 이더리움을 능가하기 위해 나는 내 BTC를 팔아 프라이버시 포지션에 자금을 조달할 것이다." 그의 펀드 Maelstrom은 2025년 3분기부터 포지션을 구축하기 시작했다.

이어 5월 초, Multicoin Capital의 Tushar Jain이 콘센서스에서 공개적으로 베팅을 늘렸다. 코인데스크(CoinDesk)는 3월 연구에서 ZEC에 'encryption supremacy(암호화 패권)'이라는 레이블을 붙이며, 프라이버시 네트워크가 어떤 지배적인 인프라가 되었다고 평가했다. 그 배경에는 세 가지 요소가 동시에 겹쳐진 논리적 사슬이 있다: AI가 투명한 체인에서 사용자 신원을 대량으로 비익명화(De-anonymization)할 수 있는 능력을 갖추기 시작했고, 양자 컴퓨팅 위협으로 인해 기존 지갑 암호화 체계에 장기적인 불확실성이 생겼으며, 온체인 분기별 거래량이 처음으로 1000억 달러를 돌파하면서 '전 네트워크가 지켜보는 부'가 실제적인 공포로 변했다.

ZEC의 shielded 주소에 잠긴 공급량 비율은 이미 30%에 도달했으며, 이는 사상 최고 수준이다. 이는 체인상에서 진정한 프라이버시 수요가 정량화 가능한 증거를 가지고 있음을 의미하며, 더 이상 어떤 문학적 서사가 아님을 보여준다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 5월 20일 Zcash 재단에 대한 2년 넘는 조사를 공식 종료하고 어떤 집행 조치도 제안하지 않았다. Robinhood는 이미 ZEC를 상장했으며, 그레이스케일(Grayscale)의 ZEC ETF 기대가 수면 위로 떠올랐다.

헤이스는 ZEC의 시가총액이 궁극적으로 비트코인의 10%에 이를 것이며, 이에 해당하는 토큰 가격은 현재 대비 15-20배가 될 것이라고 예측한다.

뭉침의 붕괴?

뭉침은 언제 깨질까?

A주 시장의 백주(白酒) 뭉침은 2021년 설날 이후에 깨졌다. 깨진 계기는 기초 체인의 악화가 아니라, 중앙은행의 정책 전환이었다. 시장이 제로섬 게임에서 성장 게임으로 다시 바뀐 것이다. 웅덩이의 물이 다시 많아지기 시작하자, 모든 물고기는 더 이상 가장 깊은 구석에 모일 필요가 없었다.

암호화폐 세계의 웅덩이는 언제 다시 많아질까? 이는 연준이 언제 금리를 인하할지, ETF 자금이 언제 다시 유입될지, 스테이블코인 시가총액이 언제 다시 최고치를 경신할지, 전통 금융이 언제 더 많은 돈을 체인 위로 올릴지에 달려 있다.

하지만 경계해야 할 또 다른 가능성도 있다. 뭉침이 '너무 과도하게 밀집'되어 스스로 붕괴할 수 있다는 점이다. ZEC의 계약 미결제 약정은 지난 24시간 동안 40% 급등하여 13억 달러에 달했다. 이러한 집중도는 그 자체로 위험 신호이다. Hayes, Multicoin, 개인 투자자, Robinhood 리테일 사용자 등 모든 사람이 하나의 거래에 몰려 있다는 것은, 한계 매수 세력 하나가 이탈할 경우 연쇄적인 다자간 매도 압박(다자간 살육, kill-or-be-killed)을 촉발할 수 있음을 의미한다. HYPE의 자금 조달 비율은 이미 플러스로 반전되어 지속적으로 상승하고 있으며, 자금 조달 비용이 쌓이고 있다.

뭉침의 종착점은 수위가 높아져 모두가 이익을 실현하거나, 아니면 압사(壓死)식 탈출로 마지막에 진입한 사람이 모든 칩을 떠안는 것 중 하나다.

지금 우리는 어느 단계에 있을까? 아무도 확실한 답을 줄 수 없다. 하지만 이 글을 읽는 모든 사람이 스스로에게 물어볼 가치가 있는 한 가지 질문이 있다:

David Hoffman마저 팔았다면, 당신 지갑에 아직 남아있는 그 ETH를, 당신은 정말로 믿어서 가지고 있는 것인가, 아니면 거기에 있는 사실조차 잊고 있었기 때문인가?

더 현실적인 다음 질문은 이것이다: 시장에 뭉칠 수 있는 이름이 단 두 개만 남았다면, 세 번째 이름은 무엇이 될까? Aave일까? Maker일까? 아직 발견되지 않은 어떤 프라이버시 L2일까? 아직 토큰을 발행하지 않은 어떤 고성능 체인일까?

이 질문에 대한 답을 명확히 생각해낸 사람이 다음 뭉침의 최초 진입자가 될 것이다.

생각해내지 못한 사람은 다음 뭉침 붕괴 시 마지막 물량을 떠안는 사람이 될 것이다.