대탈출: 암호화폐 벤처캐피털이 잃어버린 '황금 퇴출 통로'

원문 제목: The Great Attrition of Crypto VCs

원문 저자: Catrina

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: '토큰 출시가 곧 출구'가 더 이상 성립하지 않을 때, 암호화폐 벤처캐피털도 한때 가장 확고했던 논리를 잃기 시작했습니다.

지난 세 번의 사이클에서 토큰은 항상 자본 회수와 수익 증폭의 핵심 경로였습니다. 이 전제를 중심으로 업계는 일련의 익숙한 리듬을 구축했습니다: 초기 자금 조달, 내러티브 확장, 상장 유통, 가격 실현. 그러나 온체인 수익이 새로운 문턱이 되고, 밈 코인이 유동성을 분산시키며, 소매 자금이 더 많은 위험 자산으로 넘쳐나는 배경에서 이 메커니즘은 실효성을 잃고 있습니다.

더 직접적인 변화는 토큰 프로젝트의 수익 기대가 압축되는 반면, 지분 경로는 다시 매력을 얻고 있다는 점입니다. 초기 투자자들은 '토큰 출시 출구' 프로젝트에 대해 더욱 신중해지기 시작했고, 후기 자금은 실제 수익과 인수 합병 기대를 갖춘 '웹2.5' 회사로 전환하고 있습니다. 암호화폐 벤처캐피털은 더 이상 상대적으로 폐쇄적인 경쟁 환경에 있지 않고, 전통적인 핀테크 펀드와 같은 무대에서 경쟁해야 하는 영역으로 강제 진입하고 있습니다.

이 과정에서 더 깊은 문제가 점차 부각되고 있습니다: 자본 자체가 더 이상 희귀하지 않을 때, VC는 무엇을 제공할 수 있을까요?

지난 몇 년 동안 가장 대표적인 프로젝트 중 일부는 기관 자본을 거의 우회하며 직접 네트워크 효과와 수익 모델을 구축했습니다. 이는 자금이 더 이상 우수한 프로젝트에 진입하는 '통행증'이 아니라는 것을 의미합니다. 창립자에게 VC를 도입할지 여부는 후자가 명확한 브랜드 인증과 실제 증분을 제공할 수 있는지 여부에 달려 있으며, 단순히 장부상의 자금만이 아닙니다.

새로운 시장 구조 하에서 암호화폐 벤처캐피털은 자체적인 '제품 정의'를 다시 찾아야 합니다. 그렇지 않으면 이번 사이클에서 도태되는 대상 중 하나가 될 것입니다.

다음은 원문입니다:

암호화폐 벤처캐피털은 분수령에 서 있습니다. 지난 세 번의 사이클 동안 토큰 출구는 초과 수익의 주요 원천이었지만, 현재 이 모델은 실질적인 재설정을 겪고 있습니다. 어떤 토큰이 가치를 지니는지에 대한 정의가 실시간으로 재작성되고 있지만, 업계 수준의 통일된 평가 프레임워크는 아직 형성되지 않았습니다.

그렇다면, 정확히 무슨 일이 일어나고 있을까요?

이번 암호화폐 시장 구조의 변화는 이전에 동일한 사이클에서 동시에 나타난 적이 없는 여러 힘이 중첩된 결과입니다:

1/ HYPE의 등장은 측면에서 전체 토큰 시장을 충격했습니다. 이것이 증명한 한 가지는: 토큰 가격은 실제 수익으로 뒷받침될 수 있으며, 그 9자리乃至 10자리 수준의 수익 중 97% 이상이 온체인에서 나온다는 것입니다. 이 사례는 '내러티브 주도이지만 기본면이 약한' 거버넌스 토큰에 대한 시장의 집단적 환멸을 빠르게 촉발시켰습니다—예를 들어 증권 규제를 회피하는 데 주로 사용되었지만 직접적인 수익 분배가 어려웠던 초기 L1과 '거버넌스 토큰'들처럼요. 거의 하룻밤 사이에 HYPE는 시장 기대를 재구성했습니다: 수익 창출 능력은 더 이상 플러스 요소가 아니라 최소한의 문턱이 되었습니다.

2/ 다른 프로젝트에 대한 연쇄적 충격이 뒤따랐습니다: 2025년 이전에 프로젝트가 온체인 수익을 가지고 있다면 종종 증권으로 판단되었습니다; 그러나 HYPE 이후에는 온체인 수익이 없다면 대부분의 헤지펀드看来, 프로젝트의 가치가 0으로 돌아가는 것은 시간 문제일 뿐입니다. 이는 압도적인 다수의 프로젝트, 특히 비 DeFi 프로젝트를 딜레마에 빠뜨리고, 서둘러 경로를 조정하도록 강요했습니다.

3/ PUMP는 시스템에 강력한 '공급 충격'을 가했습니다. 밈 코인 열풍은 토큰 공급의 폭발적 증가를 가져와 근본적으로 시장 구조를 뒤흔들었습니다—주의력과 유동성이 심각하게 분산되었습니다. Solana에서만 신규 발행 토큰 수는 연간 약 2000–4000개에서 최고점 때 4만–5만 개로 급증하여, 유동성이 거의 성장하지 않은 상황에서 케이크를 약 20배로 쪼개는 것과 같았습니다. 원래 고수익을 추구하던 동일한 자금과 주의력이 알트코인 보유에서 더 단기적인 밈 코인 거래로 전환하기 시작했습니다.

4/ 소매 위험 자금의 대체적 투자처도 빠르게 증가하고 있습니다. 예측 시장, 주식 영구 선물, 레버리지 ETF 등의 상품은 원래 암호화폐 알트코인으로 유입되던 자금 부분을 직접적으로 경쟁하고 있습니다. 동시에, 자산 토큰화 기술의 성숙으로 투자자들은 블루칩 주식에 레버리지를 걸 수 있게 되었으며, 이러한 자산은 대부분의 알트코인처럼 가치가 0이 될 위험에 직면하지도 않고, 더 엄격한 규제 아래 있으며 정보가 더 투명하고 정보 열위도 더 낮습니다.

이러한 변화들은 공동으로 한 가지 결과를 초래했습니다: 토큰 생명주기가 현저히 압축되었습니다. 고점에서 저점으로의 사이클이 크게 단축되었고, 소매 투자자들의 '장기 보유' 의지가 급격히 하락하며, 더 빠른 자금 순환이 그 자리를 대체하고 있습니다.

핵심 문제

이러한 배경에서 거의 모든 벤처캐피털이 몇 가지 핵심 문제를 반복해서 고민하고 있습니다:

1/ 우리는 정말 지분, 토큰, 아니면 둘의 조합에 투자하고 있는 걸까요?

가장 큰 난점은 현재 '토큰 가치가 어떻게 축적되는가'에 대한 성숙한 패러다임이 존재하지 않는다는 점입니다. Aave와 같은 선두 프로젝트조차도 DAO와 지분 구조 사이에 지속적인 논쟁이 존재합니다.

2/ 온체인 가치 축적의 최선의 실천 방법은 무엇일까요?

현재 가장 흔한 방법은 토큰 회수 매입이지만, '흔하다'는 것이 '옳다'는 것을 의미하지는 않습니다. 우리는 오랫동안 주류 회수 매입 논리에 반대해 왔습니다: 이 메커니즘은 '독성을 지니며', 실제로 수익 창출 능력을 가진 프로젝트 팀을 딜레마에 빠뜨릴 수 있습니다.

문제는 그 동기가 처음부터 틀렸다는 점입니다.

전통 기업이 주식을 회수 매입하는 것은 일반적으로 성장 투자 기회가 줄어들거나 주가가 저평가되었을 때 이루어집니다; 반면 암호화폐 프로젝트의 회수 매입은 종종 소매 투자자와 시장 여론의 압력 아래 '즉시 실행'을 강요받습니다—이러한 압력 자체가 매우 감정적이고 불안정합니다. 당신은 방금 재투자에 사용할 수 있었던 1000만 달러를 회수 매입에 사용했을 수 있는데, 다음 날 어떤 마켓 메이커가 청산당하면서 시장에 완전히 삼켜질 수 있습니다.

상장 기업은 저평가되었을 때 주식을 회수 매입합니다; 반면 토큰 회수 매입은 종종 사전 매수(front-run)되고, 국부적 고점에서 실행됩니다.

당신의 비즈니스가 주로 오프체인 수익 중심의 B2B 모델이라면, 이러한 회수 매입은 더욱 무의미합니다. 개인적인 견해로는, 연간 수익이 2000만 달러 미만인 단계에서 소매 투자자를 기쁘게 하기 위해 회수 매입하는 것은 거의 정당한 이유가 없습니다—이러한 자금은 우선 성장에 투입되어야 합니다.

저는 fourpillars의 한 보고서/스크린샷에 동의합니다: 10자리 수준의 회수 매입조차도 프로젝트의 장기적 가격 바닥을 구축하는 데 실질적인 작용을 하기 어렵습니다.

또한, 소매 투자자와 헤지펀드 모두를 동시에 기쁘게 하려면 HYPE처럼 지속적이고 투명하게 회수 매입을 해야 합니다. 이 점을 지키지 못하면 PUMP처럼 시장의 처벌을 받게 됩니다—그 완전 희석 평가(P/F)는 단 6배에 불과한데, 시장이 그것을 '신뢰하지 않기' 때문입니다. 사실상, 그것은 이미 국고로 들어갈 수 있었던 14억 달러의 수익을 태워버렸음에도 불구하고요.

3/ '암호화폐 프리미엄'(crypto premium)은 완전히 사라질까요?

이는 미래의 모든 프로젝트 가치 평가가 전통 상장 기업과 유사한 구간—대략 2–30배 수익 사이—으로 회귀할 수 있음을 의미합니다.

이것의 의미를 진지하게 생각해 볼 수 있습니다: 만약 이 판단이 성립한다면, 현재 수준에서 대부분의 L1 가격은 이 가치 평가 체계와 일치하기 위해 아직 95% 이상 더 하락해야 할 수도 있습니다. TRON, HYPE 및 실제 수익을 가진 다른 DeFi 프로젝트와 같은 소수의 예외만이 상대적으로 버틸 수 있을 것입니다.

그리고 이것은 토큰 베스팅(vesting)이 가져오는 추가적인 매도 압력을 고려하지 않은 것입니다.

개인적으로는 상황이 그 지경까지 갈 것이라고 생각하지 않습니다. HYPE는 사실상 '이상치식' 시장 기대를 설정하여, 투자자들이 초기 프로젝트가 '상장 즉시 수익/사용자 성장'을 가지고 있는지에 대해 비정상적으로 조급해지게 만들었습니다. 결제, DeFi와 같은 '지속적 혁신'(sustaining innovation)에 대해서는 이러한 요구가 합리적입니다; 그러나 '파괴적 혁신'(disruptive innovation)에 대해서는 구축, 출시, 성장에서 실제 수익 폭발을 맞이하기까지 본래 시간이 필요합니다.

지난 두 번의 사이클에서 우리는 '파괴적 기술'에 대해 지나치게 관대했고, 새로운 L1, Flashbots/MEV 등 고도로 추상적인 내러티브에서 8–9차례의 자금 조달을 경험한 '인내+신앙(hopium)'에서, 다른 극단—DeFi 프로젝트에만 베팅하려는 의지—으로 빠르게 흔들렸습니다. 이것은 본질적으로 지나친 수정입니다.

그러나 진자는 결코 한쪽으로만 흔들리지 않습니다.

DeFi 프로젝트에 대해 '정량적 기본면'으로 가격을 책정하는 것은 실제로 업계 성숙의体现입니다; 그러나 비 DeFi 트랙에 대해서는 '정성적 기본면'도 동등하게 간과해서는 안 됩니다: 문화, 기술 혁신, 파괴적 아이디어, 보안성, 탈중앙화 정도, 브랜드 가치 및 업계 연결 능력을 포함합니다. 이러한 차원들은 TVL이나 온체인 회수 매입 데이터에 단순히 반영되지 않습니다.

그렇다면, 다음에는 무슨 일이 일어날까요?

토큰 프로젝트의 수익 기대는 이미 뚜렷하게 압축되었지만, 지분류 사업은 동등한 정도의 냉각을 경험하지 않았습니다. 이러한 분화는 초기와 성장기 투자에서 특히 뚜렷하게 나타납니다:

초기 단계에서 투자자들은 '미래에 토큰으로 출구'하는 프로젝트에 대해 더욱 가격에 민감해졌습니다; 동시에, 지분류 프로젝트에 대한 관심이 현저히 상승했으며, 특히 현재 인수 합병 환경이 상대적으로 우호적인 배경에서 그렇습니다. 이는 2022–2024년과 뚜렷한 대비를 이루는데—당시에는 토큰 출구가 기본 경로였고, 그 배후에는 '토큰 가치 평가 프리미엄이 지속될 것'이라는 가정이 있었습니다.

후기 단계에서 암호화폐 네이티브 맥락에서 브랜드 우위와 자원 능력을 갖춘 투자자들은 순수한 'crypto-native' 프로젝트에서 점차 멀어지고, 더 많은 '웹2.5' 회사—그 가치 평가 논리가 실제 수익 성장에 더욱 닻을 내리고 있는—에 베팅하고 있습니다. 이것은 그들을 낯선 경쟁 영역으로 데려갑니다: 크로스오버 펀드와 전통 Web2 핀테크 펀드(예: Ribbit Capital 또는 Founders Fund)와 직접 정면으로 경쟁해야 하며, 후자는 전통 금융 맥락, 투자 포트폴리오 시너지 및 초기 프로젝트 확보 능력에서 더 깊은 축적을 가지고 있습니다.

전체 암호화폐 벤처캐피털 업계는 '귀속기'(attribution period)에 진입하고 있습니다.

누가 남을 수 있는지는 그들이 창립자 마음속에서 자신만의 '제품 시장 적합성'(PMF)을 찾을 수 있는지에 달려 있습니다—그리고 이 '제품'은 단순히 자금이 아니라, 브랜드 정체성과 실제 역량 부여 능력의 조합을 포함합니다.

우수한 프로젝트에 대해 VC는 오히려 '창립자에게 자신을 판매'해야만 cap table에 진입할 자격을 얻을 수 있습니다. 특히 지난 몇 년 동안 가장 성공적인 프로젝트 중 일부는 기관 자본에 거의 의존하지 않았고(예: Axiom), 심지어 전혀 자금 조달을 하지 않았습니다(예: HYPE). 만약 한 VC가 제공할 수 있는 것이 오직 자금뿐이라면, 그것은 거의 필연적으로 주변화될 운명입니다.

진정으로 테이블에 남아 있을 자격이 있는 VC는 반드시 두 가지 질문에 명확하게 답해야 합니다:

첫째, 그 브랜드 정체성은 무엇인가—왜 가장 우수한 창립자들이 스스로 찾아오는가;